如何看政策底后的市场波折

戴康

政策底已明确，转机在于加力。短期择优困境反转，中期坚持杠铃策略。

短期政策低于预期+经济数据不佳加大市场波折。7月24日政治局会议后市场短期进入政策密度低预期状态，未能达到2018年、2022年典型政策底期间的配套组合政策密集出台的状态，市场对于政策的力度存疑；同时近期公布的经济和金融数据不佳，市场仍然存有居民/企业资产负债表修复受阻的担忧，中期经济修复底色的不足加深了市场对于政策效果的疑虑，致使8月以来市场走势疲软，上半年领涨市场的TMT显著回调，短期risk on品种也遭遇坎坷。

历史上政策底到市场底可以分为两种：一是两者几乎同步出现，二是市场底明显滞后于政策底出现，预计本轮介于两者之间，转机在于政策加力。具体来看，情形一：ERP显著高位+密集政策跟进下，市场底通常与政策底同步出现，如2018年底、2022年4月、2022年10月等；情形二：市场底滞后于政策底出现，滞后时长取决于政策力度/盈利周期/经济惯性下滑等，时长3-12个月不等，如2005年2月、2008年7月、2011年10月等。

预计本轮介于上述两类情形之间，等待政策加力转机，基于三点：ERP虽未处于历史极高位，但已接近均值+1STD水位，具备一定赔率优势；本轮政策底出现在盈利周期底部区域，当前仍是盈利周期筑底回升阶段，对市场底提供重要支撑；预计后续政策密度/力度都会提升，从而吻合年中政治局会议提到“加大宏观调控力度”的目标。7月政治局会议已经意识到当前经济“国内需求不足”的形势，当前政策快速出台的必要性和重要性凸显。

如何看近期政策底后强势股和基金重仓股补跌？机构防御行为或从“调仓”转为“降仓”，表征市场交易层面的悲观情绪正在加速释放，对市场底不必过于悲观。复盘2008年7月、2018年10月、2022年4月等政策底下的强势股和基金重仓股补跌：多为大盘弱势背景，机构防御行为从“调仓”到“降仓”，补跌幅度多在20-30pct，时长1-4月不等，距离市场阶段性底部往往不远。

立足本轮，从时间与空间上判断强势股和基金重仓股后续补跌空间有限，交易层面的悲观情绪加速出清后等待政策加力转机。近期补跌与上述几轮历史案例存在显著相似：如大盘整体较为弱势、补跌行业主要前期较为强势板块或基金重仓股，如上半年领涨市场的TMT、基金重仓方向的电力设备（及基金重仓股指数等）。补跌时间与空间上的对比：历史上的补跌时长大多在1-4个月不等，本轮典型行业如TMT下行始于6月下旬（7月24日政治局會议后延续下行），至今已有2个月左右，传媒/通信/计算机平均绝对跌幅达20pct，依此而言后续补跌空间或有限。补跌或是机构降仓防御的信号，转机在于政策加力：交易层面悲观情绪加速出清之际等待市场转机信号，在经济修复底色不足的背景下，相信接下来政策的密度（改善ERP）和力度（改善EPS预期）都会提升，对于市场底不必过于悲观。

政策底右侧，“估值沟壑”依然支持短期困境反转行业反击，优选“低估值+△g”。当下而言，关注赔率视角下吸引力占优+政策发力最受益的risk on品种（券商、地产），胜率视角下关注△g新线索（盈利预期上修/库存周期预期触底）。

中期来看，“杠铃策略”仍是反脆弱最佳应对，观察“估值沟壑”动态变化。逆全球化趋势是大背景，而居民/企业的资产负债表修复仍是慢变量，这决定了不确定性环境下，反脆弱的最优选择仍是杠铃策略——类债券的高股息资产尤其是中特估央国企重估，类彩票的远景盈利资产指向数字经济AI，这是中期的确定性主线。