逆周期政策发力

廖宗魁

中央政治局会议明确提出，要“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，在宏观调控上要“加强逆周期调节”。

7月中国经济和金融数据低于预期，再度引发了市场对经济复苏的担忧。

正如7月24日召开的中央政治局会议所指出的，“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。”这就意味着，经济在向均衡常态回归的过程中，不可能是一帆风顺的，这既有“伤疤效应”、外需不振等短期因素的影响，也与中国经济在长期向高质量发展迈进中，增长动力发生变化有关。

面对“国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”等困难挑战，中央政治局会议明确提出，要“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，在宏观调控上要“加强逆周期调节”。近期，已经陆续有一系列的逆周期宏觀政策出台。

在货币政策方面，中国人民银行已于8月15日实施了年内第二次“降息”。从《2023年第二季度中国货币政策执行报告》（下称“《货币政策报告》”）的相关表述看，未来货币政策还可能在信贷扩张节奏、继续降低存贷款利率水平和结构性货币政策工具等方面加力。

在财政政策方面，中央政治局会议提出，要“加快地方政府专项债券发行和使用。”8月以来，地方债的发行明显提速，这将有利于促投资、稳经济。

在房地产方面，为了支持刚需和改善性需求，部分城市已经推出了相关政策，主要包括放松公积金使用条件、发放购房补贴、税费减免、调降首付比例、取消限售、放松落户等方案。

在活跃资本市场方面，中国证监会从投资端、融资端和交易端，已经提出了一揽子政策措施。目前上海、深圳及北京证券交易所已决定下调了证券交易经手费，许多上市公司公布了回购计划，后续将会有更多的相关政策落地。

中国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。面对经济恢复的曲折式前进和市场的反复，投资者要有理性的认识，应该对政策有信心。“政策底”已经明确，“经济底”也将不远，叠加A股的低估值吸引力，未来有望迎来新一轮上行周期。

经济呈现波浪式前行

疫后的经济恢复呈现出波浪式发展、曲折式前进的特征，在经过了一季度的超预期复苏，和4-5月份经济动能的回落后，目前经济处于逐渐向均值回归的过程中。

这种经济波浪式前进的特点，既有短期经济因素的平稳恢复需要时间的原因，也与长期向高质量发展迈进中，增长动力发生变化有关。

从各国（尤其是东亚国家）疫后经济的恢复规律看，往往也需要较长一段时间，经济的一些变量才能恢复到正常水平。三年的疫情冲击，给居民和企业造成了一定程度的“伤疤效应”，这使得经济机能的恢复时间可能要比正常经济恢复要长。

从居民部门看，疫情使居民收入增长放缓，而且疫情对各行各业产生冲击，导致居民对未来收入预期信心也有所下降。而且过去几年股市都在底部徘徊，一些城市的房价也有所回落，居民的财富也缩水了。消费是收入、财富的函数，收入和财富的下降，自然带来居民消费的减少。居民为了应对未来的确定性，会减少消费，增加储蓄。

从企业部门看，疫情带来的“疤痕效应”也冲击了企业（尤其是民营企业）的资产负债表，抑制了企业的风险承担意愿，导致企业投资意愿不足。即使是在上半年信贷条件相对宽松的环境下，民营企业投资仍显得不振。

此外，目前中国经济周期与全球经济周期存在错位，主要经济体均处于政策紧缩控通胀的阶段，导致2023年以来全球经济放缓，这对中国出口形成了拖累，一定程度上也制约了短期中国经济复苏的强度。海关总署公布的数据显示，2023年1-7月，中国出口（以美元计价）同比下滑5%，比2022年底回落了12个百分点。

长期来看，中国经济正处在向高质量发展迈进的阶段，复苏的主要动力也与以往周期发生了一些变化。经济各部门对于新的发展阶段及增长动力的切换存在一个适应的过程，可能会导致复苏的时间被拉长，复苏的过程容易产生一些小波折。

在过去传统的周期中，经济的复苏主要由基建和房地产来带动，其特点是见效快、拉动效应大。在政策端发力以后，银行端积极释放信贷，而基建和房地产会快速的把信贷转化为直接的经济活动，并迅速带动相关产业链，会看到社融增速的明显上升，进而在一两个季度后出现整体经济的快速回升，形成“强复苏”格局。2009年、2016-2017年都是这种典型的复苏周期。

而本轮疫后经济的恢复则有所不同，消费成为了经济修复的主要带动力。但消费的修复有一个显著的特点，它是一个慢变量，对经济其他部分的拉动效应也需要更长的时间才能传导，信贷传导到直接的经济活动没有以往周期快，这就导致了本轮经济复苏短期的强度看上去不如以往，更像是一种被拉长的渐进式的复苏。

虽然疫后经济复苏是一个波浪式、曲折的过程，但中国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变，上半年实现5.5%的经济增长，也为全年实现5%左右的经济增长目标打下了良好的基础。而且逆周期宏观政策已经在不断发力，巩固经济复苏向好的基础，市场对经济复苏应该保持一些耐心。

7月底，由《证券市场周刊》发起的“远见杯”宏观经济与金融市场预测显示，机构们对2023年中国GDP增长的预测中值为5.2%，表明市场对2023年顺利完成经济增长目标仍较有信心。分季度看，机构们对三季度GDP增长的预测中值为4.6%，这隐含着预期四季度GDP增长在5%以上，意味着经济增长动能有望在三季度末、四季度初企稳回升。

货币宽松的着力点

面对经济需求不足，央行近期再度“降息”。

8月15日，央行开展了4010亿元的1年期中期借贷便利（MLF）操作，利率下调15个基点至2.5%；同时进行了2040亿元的7天逆回购操作，中标利率下调10个基点至1.8%。这是继6月中旬后，央行年内第二次“降息”，而且此次MLF利率下调幅度要大于上一次，也是2020年4月以来“降息”幅度最大的一次，体现出央行稳需求的迫切性，释放出加强逆周期调节、全力支持实体经济的政策信号。

8月21日，贷款市场报价利率（LPR）进行了跟随性下调，其中，1年期LPR下调10个基点至3.45%，5年期LPR保持4.2%不变。

降息只是货币政策边际宽松的开始，从《货币政策报告》的相关表述看，未来货币政策有望在以下一些方面加力：

其一，信用将再度转为主动扩张。从新增人民币贷款看，2023年一季度达10.6万亿元，同比增加27%，是2009年一季度以来同期增长最快的阶段，对一季度经济的快速恢复起到了重要的作用。在随后的央行一季度货币政策执行报告中对信贷的基调变为，“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”。2023年二季度新增人民币贷款为51288亿元，同比下滑4.1%，信贷节奏明显放缓。7月新增人民币贷款3459亿元，同比少增3498亿元，明显低于市场预期。

图1：疫后消费“留痕”

数据来源：CEIC、《伍戈经济笔记》

图2：M2 的节奏变化

数据来源：Choice

广义货币供给量（M2）的变化也体现出同样的节奏特征。一季度末M2同比增长12.7%，比2022年底上升了0.9个百分点；但是到7月末，M2同比增速为10.7%，比一季度末下降了两个百分点。

此次《货币政策报告》删掉了此前“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”的表述。天风证券认为，这充分说明央行引导金融机构加快信贷投放的诉求在加强，预计随着货币政策基调的边际变化，信用扩张速度或加快，7月金融数据走弱可能只是单月的短期波动。

其二，继续降低利率水平。在利率政策方面，此次《货币政策报告》强调“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”。华创证券认为，如果工业企业利润同比增速不能如期转正，叠加出口、社会消费品零售总额增速处于低位的话，央行在四季度有再度降息的可能。

其三，或通过降准、下调存款利率稳定银行净息差。此次《货币政策报告》用专栏的形式讨论了“合理看待商业银行利润水平”。央行一方面指出商业银行“净息差和资产利润率处于下降趋势”；另一方面也强调，商业银行向实体经济发放贷款面临资本约束，化解风险也要消耗资本，中国对商业银行资本充足率有明确的监管标准。商业银行维持稳健经营、防范金融风 险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。

天风证券认为，央行接下来可能会着手稳定、甚至适度扩大银行的息差水平。考虑到还要继续推进贷款利率的下降，稳定、扩大银行净息差，就需要降低银行的负债端成本。存款是银行最重要的负债来源，因此存款利率也有进一步下调的可能。

申万宏源证券判断，未来降准仍值得期待，这也是稳定商业银行利润的重要方式，预计三季度仍有一次25BP降准。

其四，结构性货币政策工具有望加力。此次《货币政策报告》用专栏的形式阐述结构性工具创设、延续或退出所考量的因素，并强调“对结构性矛盾仍然突出的领域，可延续实施期限，必要时还可再创设新工具”。

中信证券认为，相较于2022年，2023年结构性货币政策工具的增量相对较少，但央行先后两次增加了支农支小再贷款额度，体现了对“结构性矛盾仍然突出”领域的支持态度；同时在一季度新设了房企纾困再贷款和租赁住房贷款支持计划两项工具，表明对重点支持领域仍会适时推出新工具的态度。往后看，在总量和结构政策工具箱打开的环境下，围绕支农支小、稳就业、普惠养老等方向仍可期待相关增量工具落地。后续结构性工具仍将配合总量工具协同发力，支持实体经济修复。

申万宏源证券指出，结构性货币工具除了直接支持实体经济薄弱环节，也有为商业银行提供低成本基础货币的效果。目前大部分再贷款、再贴现等结构性货币工具总规模约6.9万亿元，利率大部分为1.75%，甚至明显低于1年期MLF利率。未来结构性货币工具也将继续加力。

房地产政策新变化

部分房企仍存在流动性风险、房屋销售低迷、房地产投资不振，仍然是当前拖累经济的主要原因之一。

7月24日召开的中央政治局会议关于房地產，提出了“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”的新论断。此后，中央及各地方的房地产政策已经开始逐步优化调整。

7月28日，住房和城乡建设部部长倪虹召开企业座谈会强调，要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。

8月1日，央行、外管局召开2023年下半年工作会议。会议强调，“因城施策精准实施差别化住房信贷政策，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满足居民刚性和改善性住房需求。指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。”央行在《货币政策报告》中还指出，落实好“金融 16 条”，保持房地产融资平稳有序，加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。延续实施保交楼贷款支持计划至 2024 年 5 月末，稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落地。

央行年内第二次“降息”已经落地， LPR也作了跟随性下调。目前按揭贷款利率普遍采用LPR+加点的方式，LPR的下调会自动带来房贷利率的下降。而后续存量房贷利率的调整，将有助于缓解居民提前还贷的意愿。

天风证券对近期各地方房地产政策的变化做了统计。从具体方案来看，放松公积金使用条件、发放购房补贴、税费减免是各地主流的选项，而调降首付比例、取消限售、放松落户等方案出台的数量相对较少。

一线城市目前以表态为主，对房地产政策的实际调整仍较为谨慎。北上广深已先后表态支持刚性和改善性住房需求。截至目前，四个一线城市中，仅深圳出台了具体的方案，宣布提高住房公积金租房提取额度，政策力度相对较小。

二线城市的地产政策的调整较为积极。中央政治局会议以来，共有6个城市出台了7项房地产相关的政策，分别是重庆、郑州（2项）、南京、合肥、沈阳、西宁，且均涉及具体的方案。其中被提及次数较多的方案主要是放松公积金使用条件、购房补贴。

三线城市中，有3个城市（金华、赣州、惠州）出台了放松性房地产政策，具体方案包括税费减免、房票或货币安置、带押过户等，被提及次数较多。四线城市中，共有6个城市出台了房地产调整政策，其中提及放松公积金使用条件、税费减免较多。

天风证券预计，房地产政策放松调整推进的节奏相对平缓，大幅、快速放松的概率有限。过去很多调控政策在新形势下可能会呈现出与以往不同效果，新的经验规律需要地方政府在实践过程中逐渐摸索总结，因此渐进地推进可能更加合适。推进方式仍以因城施策为主，出台全国统一放松政策的概率有限。因为当前不同城市吸引产业、人口的禀赋和能力各不相同，城市之间的差异性可能会进一步凸显。预计一线城市政策放松仍会较为谨慎。一线城市对其他城市的影响也将从之前的“带动”转变为“虹吸”。

目前市场有一种担心，哪怕地产需求端政策出现明显放松，地产需求可能也很难明显恢复。这种观点可能混淆了长期因素和短期因素的影响。从长期来看，随着人口增长的放缓和城镇化率趋于稳定，新增住房需求确实会呈现一个下降的趋势。但这些长期因素是缓慢发生变化的，而房地产需求的快速萎缩主要发生在2021年以后，短期因素的影响可能占了更多的成分。

长江证券首席经济学家伍戈认为，环顾全球，人口老龄化、城镇化率比中国更高的经济体，其商品房需求大都能正增长。如此长期因素，未必是造成中国短期住房销售负增长的直接原因。疫后地产政策放松更多城市的销售相对更好，表明政策对于地产并未失效。大中户型的销售占比持续抬升，也折射出改善性需求的客观存在。若更多一、二线城市推行“认房不认贷”等，将有助于需求释放。

不过，伍戈认为，房地产修复企稳的进程可能是缓慢的。因为市场供求关系尤其是居民预期已发生显著变化，二手房存量房源供给不断扩大，使得本轮需求端放松政策的效力可能出现折扣，叠加房企风险仍未收敛，房地产修复企稳或是緩慢进程。

活跃资本市场助力经济修复

面对经济的下行压力，逆周期政策通常都会聚焦在货币政策、财政政策、产业政策等方面，人们很容易忽视资本市场的繁荣对经济修复的作用。

7月24日中央政治局会议对资本市场工作作出重要部署，明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。 充分体现了党中央对资本市场的高度重视和殷切期望，充分体现了稳定资本市场预期对于维护经济社会大局稳定的重要意义。这不仅有利于经济高质量发展，也是从财富端来修复居民和企业疫后“伤疤效应”的针对性药方。

活跃资本市场为什么重要呢？股市是经济的晴雨表，活跃资本市场有利于提振经济和投资者信心；资本市场连接着企业的融资端，活跃的资本市场有利于企业融资，促进企业创新和高质量发展，并提振投资；此外，资本市场还连接着居民的财富端，活跃的资本市场会产生居民的财富效应，有利于居民资产负债表的修复，起到提振消费的作用。

2008年金融危机后，美国居民和企业部门的资产负债表受到了严重的创伤，美联储采取了持续的低利率和量化宽松政策，美国股市迎来了大牛市，房价也得以稳定，让家庭和企业的资产大幅度增值，资产负债表得到修复，进而带动了随后的消费和投资增长。

图3：中央政治局会议后二线城市出台的房地产政策具体方案

数据来源：天风证券研究所

图4：各国住房需求长期正增长

数据来源：CEIC、Wind、《伍戈经济笔记》

近日，证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心的贯彻落实情况接受了媒体采访，从投资端、融资端和交易端，提出了一揽子政策措施。

招商证券认为，本次一揽子措施中，在投资端的举措明显增加，其中针对加大中长期资金引入力度更是作出了系统的安排，并针对大力发展权益类基金提出了六项措施；在融资端的举措上，明确提出优化分红、回购等制度，强调了加强对违规减持的监督，限制破净增发，保护投资者权益。统筹一二级市场平衡，根据二级市场的承受能力调节发行节奏；在交易端的政策数量也显著增加，多管齐下降低投资者成本，让利投资者。

8月18日，上海、深圳、北京交易所发布《关于调整股票交易经手费收费标准的通知》。沪深交易所此次将A股、B股证券交易经手费从按成交金额的0.00487%双向收取下调为按成交金额的0.00341%双向收取，降幅达30%；北交所在2022年12月调降证券交易经手费50%的基础上，再次将证券交易经手费标准降低50%，由按成交金额的0.025％双边收取下调至按成交金额的0.0125％双边收取。

近期一波股份回购潮正在A股涌起。8月份以来，已有数十家上市公司发布了提议回购股份的公告， 8月17日一天就有超过30家。

招商证券判断，随着资本市场新一轮政策支持发力周期加速，将持续改善风险偏好，A股有望迎来新一轮上行周期。未来稳增长政策有望进一步发挥托底作用，叠加工业企业盈利增速企稳反弹，A股企业盈利的拐点出现，将对A股底部区间形成有力支撑。

在中央政治局会议提出“活跃资本市场”后，市场一度出现了较高的热情，上证指数从3150点左右快速上升到3300点上方。但似乎市场信心的持续性仍不足，市场自8月以来再度转为下跌，截至8月21日，上证指数跌破3100点，已经回吐了年内所有涨幅。同时，外资流出也有所加快。

在“政策底”已经非常明晰的情况下，为何A股还会创出新低呢？华福证券认为，“政策底”效果的显现往往是一个过程，并不是一蹴而就的。无论是2008年11月上旬的“四万亿”计划，还是2018年11月初的民营企业座谈会，历史经验中“政策底”出现后，股票市场往往会先在底部震荡徘徊一段时间，随后再真正进入上行通道。这个过程中，理性乐观的投资者最终将能够获得很好的回报。

人民币“攻守”关键时刻

就在央行“降息”之际，人民币汇率也明显走低。近日，离岸美元兑人民币汇率一度触及7.34，逼近2022年11月创下的低点。

市场有观点担心，央行为了稳经济而降息，中美利差扩大，会不会进一步加大人民币贬值的压力？实质上，利差只是影响人民币汇率的表象因素，从过去几年人民币的走势看，国内经济的基本面和美元的走势，是影响美元兑人民币汇率变化的更重要因素。

2020年以来，人民币汇率大致经历了三轮贬值、两轮升值，内外部因素都对人民币汇率产生了影响，只是在不同时期影响的程度会有所不同。

2020年4月至2021年5月，人民币出现了一波较长时间的升值，离岸人民币汇率从7.15附近升值到6.3左右。这一时期人民币的升值幅度是要大于美元的贬值程度的，当时中国的货币政策也处于宽松状态，央行在2020年2月、4月都进行了“降息”，由于中国经济率先从疫情中复苏，人民币汇率反而是升值的。

2022年11月至2023年1月，人民币也迎来了一轮升值，离岸人民币汇率从7.37升值到6.7附近。这一期间，美元虽然有所贬值，但其程度是小于人民币的升值幅度的，尤其是在2023年1月。央行在2022年11月实施了降准，也并未带来汇率的贬值；相反，由于疫情的大幅缓和带来了经济较强的复苏预期，人民币汇率在2023年初大幅走强。

由此可见，货币政策的宽松并不必然引发人民币的贬值，关键要看货币的宽松是否能带来经济的企稳回升，一旦经济能够持续走强，人民币资产的吸引力就会提升，外资就会加大流入，人民币汇率自然就能获得强力的支撑。

正如央行《货币政策报告》总結的，“人民币汇率反映人民币与其他货币的比价关系，受内外部多种因素影响， 短期不确定性大，也测不准，但长期根本上取决于经济基本面。”

图5：人民币短期有一定贬值压力

数据来源：Choice

本轮人民币汇率的贬值始于二季度，也正是中国经济增长动能趋缓的时候。当然，同期的美元有所升值，也给了人民币一定的贬值压力，但并不是主要的因素。4月份以来，离岸人民币汇率从6.83一度贬值到目前7.34附近，累计贬值约7.5%；而同期的美元指数只升值了1%。

华金证券认为，人民币阶段性走弱反映出口环境恶化、地产周期探底的共振。首先，美国对华实施日益加剧的“脱钩断链”产业政策，对中国半导体电子和消费电子产业链出口复苏构成一定的压力，加之东南亚等区域经济体试图获得中低端产业链的价格竞争优势，中国出口自二季度以来表现低于预期，带来了经常项下一定程度的人民币贬值压力。其次，二季度以来地产供需两侧再度探底，稳增长的背景下货币政策转为中性偏宽松，人民币汇率短期遭遇较大的贬值压力。

未来人民币又会如何走呢？主要还是取决于国内经济的变化、美元的走势以及央行一定的纠偏干预措施。

从外部的角度看，虽然美国经济表现出一定的韧劲，美联储也很可能继续维持较高的基准利率，但美联储加息最凌厉的时期已经过去，加息周期步入尾声。2023年以来，虽然美联储的加息预期多有反复，但美元指数已经没有再大幅度的升值，这也是美联储加息末期较为典型的汇率表现特征。也就是说，未来由于美元升值给人民币带来的外部压力不会太大。

从内部的角度看，虽然国内经济复苏的动能还存在一些波折，但7月份以来，逆周期的宏观政策在逐步推出落地，经济也有望很快企稳回升。从长期一些的维度看，正如《货币政策报告》中总结的，“中国经济长期向好的基本面没有变，随着经济循环畅通，经济运行持续整体好转将支撑人民币汇率。”

从纠偏干预的角度看，如果人民币出现明显的偏离基本面，央行可能会及时采取一定的纠偏措施。《货币政策报告》指出，过去几年，人民币对美元汇率三次破 7，又三次回到了 7 以内。在应对多轮外部冲击的过程中，央行、外管局积累了丰富的经验，也具有充足的政策工具储备，有信心、有条件、有能力维护外汇市场平稳运行。央行强调，“综合施策、稳定预期，用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。”

2022年10月，当离岸人民币汇率逼近7.3时，央行上调了跨境融资宏观审慎调节参数至1.25；2023年7月，在离岸人民币汇率再度逼近7.3时，又将跨境融资宏观审慎调节参数上调至1.5，都在一定程度上有效缓解了人民币汇率的贬值压力。

天风证券认为，央行防止人民币汇率继续大幅贬值的诉求出现了明显加强，相关的汇率干预政策工具有望加速推出，人民币汇率或将逐渐企稳。