资本市场开放的大股东掏空治理效应

陈小运 陈娟

【摘要】约束大股东掏空行为对于提升上市公司质量乃至促进资本市场健康持续发展具有重要意义。本文利用“沪港通”交易制度启动这一准自然实验， 考察资本市场开放对上市公司大股东掏空的治理效应。结果发现： “沪港通”交易制度启动抑制了标的公司大股东的掏空行为， 提升了公司治理水平； 大股东掏空的动机、 时机、 能力会影响“沪港通”交易制度对大股东掏空的治理效应， 即当股权质押较多、 发行新股数量较多以及拥有较多关联方时， “沪港通”交易制度对大股东掏空的抑制作用更为明显； 进一步的路径分析表明， “沪港通”交易制度实施通过改善公司自身信息披露质量和提高分析师关注度， 增加大股东实施掏空行为的难度和成本， 进而降低大股东掏空程度。

【关键词】资本市场开放；大股东掏空；治理效应；沪港通

【中图分类号】 F832.5；F275     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）16-0050-7

一、 引言

上市公司是资本市场的基石， 提高上市公司质量不仅是推动资本市场长期健康稳定发展的重要保证， 而且能够为促进我国经济高质量发展积蓄坚实力量。当前， 如何进一步提升上市公司质量是中央政府经济工作的重心。2020年10月， 国務院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》， 将提高上市公司治理水平列在首要位置， 并提出重点解决大股东掏空等突出问题。

已有研究表明， 由于我国上市公司股权高度集中、 公司治理机制薄弱、 投资者保护意识不足等， 大股东掏空在我国公司治理问题中尤为突出（Jiang等，2010；Liu和Tian，2012；靳庆鲁等，2017）。大股东往往会通过特殊的关联交易、 担保、 资金占用、 现金股利发放等方式攫取私利（李增泉等，2004；Jiang等，2010；Lv等，2012；曹廷求和刘海明，2016）。对此， 学者们从“被侵占方”的角度， 考察了公司内外部治理机制对大股东掏空的作用， 如股权结构（La Porta等， 1999；魏明海等，2013）、 管理层特征（刘少波和马超，2016）、 董事会结构（叶康涛等，2007）等内部治理因素， 以及法律保护（Atanasov等，2010）、 审计监督（周中胜和陈汉文，2006）、 媒体监督（孔东民等，2013）、 放松卖空管制（靳庆鲁等，2017）等外部治理因素。不可否认， 这些内外部因素对大股东掏空行为发挥了重要的治理作用， 但对于处于体制转型中的国家来说， 宏观层面的制度变迁可能会对公司治理产生更为重要的影响。特别地， 资本市场对外开放作为资本市场发展中的重大制度创新之一， 其能否对上市公司的大股东掏空行为发挥外部治理效应还鲜有研究， 本文将对此展开讨论。

资本市场对外开放是发展中国家实行金融业开放、 参与全球金融经济的主要内容， 以“沪港通”启动为典型的资本市场开放政策， 是我国当前构建开放型经济新体制的一项重大战略举措。“沪港通”制度的建立使得我国香港和境外投资者可以直接交易在上交所上市的符合条件的股票， 这将更加深入、 彻底地对外开放我国的资本市场。“沪港通”股票于2014年11月17日启动交易， 沪股通投资标的包括上证180和上证380指数成分股以及A+H股公司的A股， 港股通投资标的为恒生综合大型、 中型股指数成分股以及同时在港交所和上交所或深交所上市的A+H股公司的H股 。“沪港通”交易制度的实施为2016年“深港通”、 2019年“沪伦通”交易制度的启动奠定了基础， 因此其是我国资本市场对外开放过程中具有里程碑意义的一步， 对未来的金融开放和实体经济发展影响重大。国内外学者从宏观经济增长、 市场效率等层面对资本市场开放的经济后果进行了大量探讨， 同时发现资本市场开放能够作为一种外部治理机制， 缓解公司股东和管理层之间的代理问题， 从而有助于提高公司投资效率（陈运森和黄健峤，2019）、 改善信息披露质量（Bae等，2006）、 提高公司绩效（Mitton，2006）以及减少公司违规（邹洋等，2019）等。然而， 对于大股东与中小股东之间的利益冲突， 资本市场对外开放是否能够有效发挥抑制作用， 仍有待进一步的探索和研究。因此， 本文基于我国上市公司股权高度集中的特点和上市公司质量亟待提高的现实， 考察资本市场对外开放这一宏观制度对公司大股东掏空行为的治理效应具有重要的理论意义和现实意义。

本文利用2014年“沪港通”交易制度试点作为资本市场对外开放的自然实验场景， 采用多时点双重差分法考察资本市场对外开放对公司大股东掏空行为的影响。研究贡献主要有以下几方面： 第一， 本文基于我国股权集中的特点， 从资本市场对外开放这一制度因素出发， 探讨公司大股东掏空的外部治理机制， 结论有助于理解如何通过资本市场制度创新提高上市公司治理水平和质量， 以及为后续资本市场的进一步开放提供理论证据支持。第二， 本文从宏观制度角度丰富了大股东掏空的外部治理因素研究。以往相关研究更多集中于对公司内部治理因素的探讨， 缺乏从制度层面考虑公司治理因素， 本文较好地弥补了这一不足。第三， 本文的结论突出了通过对外开放引入发达资本市场的投资者， 学习其先进技术、 治理经验， 这对于我国上市公司质量的进一步提升， 乃至资本市场持续平稳健康发展， 具有重要启示和政策借鉴。

二、 理论分析与研究假设

基于Berle和Means（1932）提出的分散股权结构范式下的公司代理问题， 国内外学者开启了一系列以股东和管理层之间代理冲突为主的公司治理研究。不同于公司股权相对分散的西方国家， 在公司股权集中的国家中最主要的公司代理问题已不再是股东和管理层之间的冲突， 而是大股东利用控制权侵害中小股东的利益（La Porta等，1999）， 即Johnson等（2000）提出的掏空行为。我国资本市场起步较晚， 其特殊的历史和制度背景导致大多数公司自改制上市以来一直保持着较为集中的控制权， “一股独大”的现象普遍存在。同时， 由于市场上以散户投资者为主、 投资者权益保护意识较为薄弱， 加之我国法律体系尚不完善， 中小股东通过法律途径维护自身权益的难度大、 成本高。因此，大股东掏空是我国公司治理中的突出问题（Jiang等，2010；Liu和Tian，2012；靳庆鲁等，2017）。我国资本市场对外开放之后， 境外投资者作为一种特殊且重要的股东类型， 是否会对内地上市公司的大股东掏空行为发挥治理效应备受关注。

理论上来说， 资本市场对外开放之后， 来自投资者保护水平较高国家或地区的境外投资者进入新兴资本市场， 能够优化公司治理结构、 提升公司治理水平（Aggarwal等，2011；Kim等，2016）。现有文献表明， 境外投资者主要通过两种方式对公司治理发挥作用： 一种是直接参与公司治理， 如在股东大会上用手投票、 与管理层面对面交流或者通过派遣董事等方式进入董事会， 直接影响公司的决策制定； 另一种是采用间接方式发挥治理作用， 如境外投资者运用其信息优势， 通过交易公司股票影响股价等（McCahery等，2016；曹瑜强等，2021）， 从而影响公司经营决策。“沪港通”交易制度启动之后， 以机构投资者或价值投资者为主的我国香港等发达市场投资者会进入内地资本市场， 但由于“沪港通”交易制度对境外投资者持股比例的限制， 境外投资者难以直接参与内地上市公司的治理， 更可能通过其市场交易行为间接影响内地上市 公司的决策。因此， 在“沪港通”交易制度下， 我国资本市场开放过程中境外投资者对内地上市公司大股东掏空行为的治理作用， 主要体现为境外投资者的间接治理方式（连立帅等，2019）。

具体而言， 资本市场对外开放主要通过以下两种路径影响公司大股东掏空行为。

一是， 资本市场对外开放可能通过改善公司自身信息质量来抑制大股东的掏空行为。一方面， 资本市场对外开放后， 境外投资者的进入会促使上市公司为了获得外资流入而主动提高信息披露质量， 以迎合境外投资者的信息需求、 降低公司内外部信息不对称（Yoon，2017；钟凯等，2018）。同时， 资本市场对外开放提高了监管部门对标的公司信息披露的监管标准， 从而促使公司努力改善信息披露质量以满足制度性要求。因此， 随着资本市场的对外开放， 标的公司的信息质量得到提升， 公司内部信息环境也更加透明， 这在一定程度上加大了大股东实施掏空行为的难度， 从而有助于削弱大股东掏空的动机。另一方面， 境外投资者具有较为专业的信息搜集、 分析处理能力以及颇为丰富的投资交易经验（Grinblatt和Keloharju，2000；Chen等，2013）， 因此能够更及时地将公司私有信息反映到股价中， 从而在一定程度上增加了大股东掏空行为被揭发后公司股价下跌的风险， 并对股东财富和公司价值造成极大的负向冲击。更为严重的是， 由于“沪港通”交易制度启动使得标的公司暴露在全球市场中， 一旦本土投资者对境外投资者交易产生跟随效应， 就会进一步加剧大股东掏空行为引发的股价下跌， 很可能导致公司面临被并购的风险。此外， 境外投资者具有较强的权益保护意识， 在其合法权益受到侵害时倾向于积极选择法律诉讼等途径维护自身权益， “沪港通”交易制度启动则为境外投资者投资内地上市公司提供了维护合法权益的制度便利与保障， 从而提高了标的公司大股东掏空面临的诉讼风险和成本。概言之， “沪港通”交易制度启动增加了大股东掏空的成本， 从而有助于抑制标的公司大股东实施掏空行为的意愿以及降低大股东掏空程度。

二是， 资本市场对外开放可能通过影响资本市场中介的行为， 进而对公司大股东掏空行为发挥治理效应。一方面， 相比于本土投资者， 境外投资者对公司信息披露、 公司治理等行为的规范要求和标准更为严格， 故境外投资者的进入会增加市场对内地上市公司的信息需求。证券分析师是资本市场上的信息中介， 他們凭借广泛的信息收集渠道和专业的信息分析技能， 将各行业信息加工处理成投资者更容易理解的信息并对外传递， 弥补了外部投资者对信息获取、 理解的不足。因此， 资本市场对外开放后， 境外投资者的信息需求会吸引更多证券分析师关注内地资本市场， 尤其是境外投资者所选择的标的公司更容易受到分析师的关注（Bea等，2006；Kim和Yi，2015）。另一方面， 分析师跟踪是公司外部治理的重要机制之一， 他们可以在收集处理公司经营信息的过程中发现并抑制公司内部违规行为（Healy和Palepu，2001）。已有研究发现， 跟踪的分析师数量越多， 公司就会有越多的非公开信息传递给外部投资者， 信息传播效率越高， 投资者对信息的反应速度越快， 信息不对称程度也越低（Bhushan， 1989；Amir等， 1999）。那么， “沪港通”交易制度启动之后， 境外投资者的进入与交易会导致更多的分析师跟踪标的公司， 而随着分析师跟踪数量的增多， 公司大股东实施掏空行为所包含的各种内部信息更容易被察觉， 从而能够削弱大股东掏空的意愿。而且， 大股东掏空行为一旦被发现， 信息会迅速传递给外部投资者，投资者的反应速度越快， 大股东面临的公司股价下行压力和财富亏损就越大， 从而反过来迫使大股东降低其掏空意愿和程度。

基于上述理论分析， 本文提出如下假设：

H1： 资本市场对外开放能够抑制公司大股东的掏空行为。

三、 研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文利用2014年“沪港通”交易制度实施作为准自然实验场景， 考察资本市场对外开放对大股东掏空行为的治理效应。借鉴Chen等（2012）的双重差分模型研究设计， 在给定的年份， 将进入“沪港通”标的名单的公司作为实验组， 没有进入“沪港通”标的名单的公司作为控制组， 进而关注相比未进入“沪港通”标的名单的公司， “沪港通”标的公司的大股东掏空行为是否显著减少。

本文选取2011 ～ 2017年A股上市公司作为初始研究样本， 并进一步剔除了金融行业、 第一大股东股权比例低于10%（根据《公司法》的规定， 持有10%以上股份的股东有权向董事会请求召开临时股东大会）以及相关变量缺失的样本。为避免异常值对研究结果的影响， 对所有连续变量在1%和99%的水平上进行缩尾处理。此外， 对所有标准差在公司层面进行聚类稳健处理。文中“沪港通”数据来自WIND数据库， 其他财务数据来自CSMAR数据库。

（二）模型设定与变量定义

借鉴Chen等（2012）的研究， 本文建立如下双向固定效应的多时点双重差分模型：

RPT=α0+α1Treat+α2Controls+Firm_F.E.+

Year_F.E.+ε （1）

被解释变量RPT为大股东掏空变量， 借鉴已有研究， 本文使用如下两个变量来衡量公司大股东掏空： 一是所有关联交易之和与总资产的比率（RPT1）； 二是剔除合作项目、 许可协议、 研究与开发成果、 关键管理人员报酬和其他事项这五大类关联交易项目之和， 计算出其他关联交易合计与总资产的比率（RPT2）。

解释变量Treat为资本市场对外开放虚拟变量， 如果公司当年进入“沪港通”标的名单则取值为1， 否则取值为0。

本文根据已有研究（叶康涛等，2007；Jian和Wong，2010；靳庆鲁等，2017）， 选取了如下控制变量（Controls）： 公司规模（Size）、 资产负债率（Lev）、 资产报酬率（Roa）、 产权性质（Soe）、 股权集中度（Firsthold）、 股利支付率（Payout）、 成长性（Tobin Q）、 董事会独立性（Indir）、 换手率（Turnover）、 公司年龄（Age）、 市值（logMV）、 基金持股比例（Fundhold）、 是否亏损（Loss）等。具体变量定义详见表1。

本文通过公司个体固定效应（Firm_F.E）控制了标的公司与未进入标的公司之间的固定差异， 通过年度固定效应（Year_F.E.）控制了“沪港通”交易制度实施前后由于宏观环境变化而导致的差异。模型（1）中系数α1反映了相对于未进入“沪港通”标的名单的公司， “沪港通”标的公司大股东掏空行为的变化情况， 若“沪港通”交易制度实施抑制了大股东掏空行为， 则该系数预期为负。

四、 实证结果分析

（一）描述性统计

本文主要变量的描述性统计结果如表2所示。大股东掏空变量RPT1的均值为0.327、 最小值为0、 最大值为4.635， RPT2的均值为0.449、 最小值为0、 最大值为5.483， 说明关联交易的占比在不同上市公司之间存在较大差异。Treat的均值为0.232， 表明有23.2%的样本公司进入“沪港通”标的名单。其他变量的描述性統计结果不再赘述。

（二）基准回归结果

表3报告了资本市场开放对大股东掏空行为的影响结果。列（1）、 列（2）中未加入控制变量， Treat的回归系数分别为-0.097和-0.082， 且均在1%的水平上显著； 列（3）、 列（4）中加入了其他控制变量， Treat的回归系数分别为-0.112和-0.134， 也均在1%的水平上显著。以上结果表明， 相对于未进入“沪港通”标的名单的公司， “沪港通”交易制度的实施显著抑制了“沪港通”标的公司的大股东掏空行为， 有效缓解了公司代理问题， 本文的假设得证。

（三）稳健性检验

1. 平行趋势检验。使用双重差分法需要满足平行趋势假定条件， 即实验组与控制组样本的结果变量在政策实施之前具有相似的变动趋势。本文借鉴Serfling（2016）在错层的准自然实验场景下的平行趋势假定检验方法， 设置如下虚拟变量： 如果公司在当年进入“沪港通”标的名单， 则Current取值为1， 否则为0；如果公司在前一年进入“沪港通”标的名单， 则Pre_1取值为1， 否则为0；如果公司在前两年进入“沪港通”标的名单， 则Pre_2取值为1， 否则为0。类似地， 还分别设置了公司进入“沪港通”标的名单后第一年、 第二年的虚拟变量Post_1、 Post_2。根据平行趋势检验结果， Current、 Post_1、 Post_2的系数均显著为负， 而Pre_1、 Pre_2的系数均不显著， 说明“沪港通”交易制度的实施显著降低了公司大股东掏空程度， 该结论仍然支持本文的H1。

2. 采用倾向得分匹配法（PSM）处理样本。由于进入“沪港通”标的名单公司的多方面因素与未进入“沪港通”标的名单公司存在较大差异， 为了进一步控制样本选择性偏差， 本文使用PSM， 将主回归模型中的控制变量作为自变量， 使用Logit模型对进入“沪港通”标的名单公司的倾向值得分进行计算。在此基础上， 按照倾向值得分最邻近且无放回的匹配方法筛选出PSM样本， 并检验PSM 前后变量差异， 发现采用PSM 匹配之后， 大多数变量在处理组与非处理组之间的差异显著降低。最后， 运用主回归模型重新对本文H1进行检验， 结果显示， Treat的回归系数均显著为负， 依然支持本文的假设。

3. 替换被解释变量度量方式。本文参考叶康涛等（2007）的做法， 使用其他应收款度量大股东掏空程度， 重新进行回归检验。回归结果显示， Treat的回归系数均在1%的水平上显著为负， 表明“沪港通”交易制度的实施显著降低了公司大股东掏空程度， 与主回归结果基本一致。

4. 其他稳健性检验。为了避免A+H交叉股、 “沪港通”交易制度实施当年以及“深港通”交易制度的影响， 本文还做了如下检验： ①在“沪港通”交易制度启动之前， 对于A+H交叉股的上市公司来说， 是允许境外投资者对其进行投资交易的， 因而本文剔除基准回归中A+H交叉股的样本公司后重新进行回归检验。②由于“沪港通”交易制度于2014年底启动交易， 考虑到2014年受“沪港通”交易制度影响的时间较短， 本文删除2014年的样本后重新进行回归检验。③由于“深港通”交易制度于2016年底启动交易，2017年公司行为可能会受到“深港通”的影响， 故本文删除2017年的样本后重新进行回归检验。以上检验结果均表明， 进入“沪港通”标的名单公司的大股东掏空程度显著降低， 与主回归结果基本一致。

限于篇幅， 上述稳健性检验结果均省略。

（四）异质性分析

上文的检验发现， “沪港通”交易制度的实施对“沪港通”标的公司的大股东掏空行为具有显著抑制作用， 而大股东的掏空程度取决于其掏空动机和能力， 同时也会受到掏空时机的影响。因此， 本文从大股东掏空动机、 时机、 能力三个角度， 进一步分析“沪港通”交易制度对大股东掏空行为的抑制作用。

1. 基于大股东掏空动机的分析——股权质押。鉴于股权质押既能获得经济利益又能保留对上市公司控制权的特点， 近年来公司股东越来越热衷于采用股权质押的方式进行融资（王斌等，2013）。已有文献发现， 大股东质押公司股权后明显增加了对公司资金的占用， 表明大股东的股权质押可能暗示其面临较大的融资约束， 进而有较强的掏空动机（郑国坚等，2013）。那么， “沪港通”交易制度实施后， 大股东的掏空行为可能会引起境外投资者的关注， 从而约束其掏空行为。因此， 本文预期在存在股权质押的情况下， “沪港通”交易制度对大股东掏空行为的抑制作用更强。

以上市公司股权质押数量度量掏空动机（Pledge）， 根据表4列（1）、 列（2）的回归结果， Treat×Pledge的系数均显著为负， 表明上市公司股权质押越多， 大股东的掏空动机越强， 此时“沪港通”交易制度对大股东掏空行为的抑制作用也越强。

2. 基于大股东掏空时机的分析——发行新股。已有研究表明， 大股东大多会选择在公司财务情况良好的时期对上市公司实施掏空行为（Dow和McGuire， 2009；Peng等，2011）。一般来说， 由于我国上市公司很少破产， 当公司被指定为ST或PT时， 可以认为其财务状况较差， 面临退市的风险， 此时大股东更可能对上市公司进行支持而非掏空。相反， 如果公司成功地获得了发行新股的权利， 说明其财务状况较好， 既不存在退市的风险， 也不存在失去发行新股权利的风险， 此时大股东更有可能选择实施掏空行为来进行利益侵占（Peng等，2011）。因此， 本文预期上市公司成功发行新股越多， 大股东越可能采取掏空行为， “沪港通”交易制度对大股东掏空的抑制作用也越显著。

以当年增发或配股成功的数量度量掏空时机（ZFPG）， 根据表4列（3）、 列（4）的回归结果，  Treat×ZFPG的系数均显著为负， 表明公司当年发行新股显著提高了“沪港通”交易制度对大股东掏空的抑制效應。

3. 基于大股东掏空能力的分析——关联方数量。大股东可通过关联交易进行掏空行为， 上市公司关联方越多， 大股东的掏空能力可能越强， 即可通过与不同的关联方进行交易来实施掏空（靳庆鲁等，2017）。“沪港通”交易制度实施之后， 大股东掏空行为很容易被具有专业信息收集能力、 丰富治理经验的境外投资者发现和识别。一旦被识别， 公司股价将大幅下跌， 大股东财富会遭受重大亏损， 即产生较高的掏空成本。因此， 本文预期大股东掏空能力越强， “沪港通”交易制度实施对大股东掏空行为的治理效应越强。

以上市公司关联方的数量来衡量大股东潜在掏空能力（RP）， 根据表4列（5）、 列（6）的回归结果， Treat×RP的系数均显著为负， 表明大股东掏空能力越强， “沪港通”交易制度对大股东掏空行为的抑制效应越强。

综合上述结果可知， “沪港通”交易制度实施对大股东掏空行为的抑制效应随大股东的掏空动机、 时机以及能力不同而有所差异。具体而言， 公司股权质押越多、 成功发行新股数量越多、 关联方数量越多， “沪港通”交易制度对大股东掏空行为的抑制效应越强。

（五）影响机制分析

基于上文的理论分析， 为了考察资本市场开放影响大股东掏空行为的作用机制， 本文从内在的公司信息披露质量以及外在的资本市场信息中介两方面来展开分析。

首先， 从公司内部信息披露视角出发， 资本市场开放会提高公司自身的信息 披露质量， 进而加大大股东掏空的难度和成本，从而有助于抑制大股东掏空行为。本文以操控性应计的绝对值来衡量信息披露质量（DA）， 预期随着“沪港通”交易制度的实施， 进入“沪港通”标的名单公司的操控性应计水平会降低， 信息披露质量显著提高， 进而抑制大股东掏空行为。其次， 从资本市场信息中介角度来看， 资本市场开放会吸引分析师的关注， 特别是进入“沪港通”标的名单的公司， 进而加大这些公司大股东掏空的难度和成本， 有助于抑制大股东掏空行为。本文以跟踪公司的分析师数量来度量分析师关注度（Anst）， 预期“沪港通”交易制度的实施会显著提高进入“沪港通”标的名单公司的分析师关注度， 从而抑制大股东掏空行为。表5报告了上述两个中介效应的检验结果， 可以看出公司信息披露质量和分析师关注度在“沪港通”交易制度对大股东掏空行为的抑制作用中均起到了部分中介效应。

五、 研究结论与启示

本文以近年来我国“沪港通”交易制度的实施为研究背景， 采用多时点双重差分法检验了资本市场对外开放对公司大股东掏空行为的治理作用。研究结果表明， “沪港通”交易制度的实施能够降低标的公司大股东掏空程度， 且在大股东掏空动机、 时机、 能力不同的情况下， 这一影响存在差异， 即当股权质押较多、 公司当年成功增发配股以及拥有较多关联方时， “沪港通”交易制度对大股东掏空的抑制作用更为明显。中介路径分析表明， “沪港通”交易制度主要通过改善公司信息披露质量和吸引分析师关注， 增加大股东实施掏空的难度和成本， 从而约束大股东掏空行为。

本文具有重要的政策启示和现实意义：

第一， 本文基于大股东掏空的视角， 揭示了资本市场对外开放的公司治理效应。因此， 未来可以进一步推进“沪港通”“深港通”“沪伦通”等金融开放制度， 将资本市场开放作为一项有效的外部治理机制， 并对境外价值投资者进行有效识别， 以充分发挥境外价值投资者的治理作用， 从而有效提高我国上市公司质量、 保护投资者权益， 最终促进我国资本市场平稳健康持续发展。

第二， A股市場需要加强对本地投资者的引导， 提高其信息获取、 处理能力。同时， 应积极培育本土信息中介， 提高信息中介在信息获取、 传递、 分析中的作用， 改善我国A股市场的信息效率与定价效率， 从而有效发挥资本市场“晴雨表”的功能， 促进经济金融体系高质量发展。此外， 还需要提高互联互通交易制度的监管效率和金融契约执行效率， 加强证券交易所之间的沟通与合作， 及时发现境外投资者的投机行为， 以防范资本市场对外开放的风险。

第三， 对于上市公司而言， 随着“沪港通”等资本市场对外开放制度的不断推进， A股市场的监督治理机制逐步完善， 管理层和大股东实施自利机会主义行为的难度和成本大幅增加， 还可能受到法律惩罚。因此， 公司大股东和管理者只有放弃机会主义倾向， 切实提高公司管理水平和盈利能力， 才能在实现公司价值可持续增长的同时积累个人长期财富。

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