资本市场制度型开放推动构建新发展格局

边江泽 余湄

“生产要素跨国界流动”是国际资本流动的重要内涵，因此资本市场的对外开放是吸引全球优质生产要素进入国内的重要途径，帮助实现“外循环促进内循环”。资本市场的开放可以吸引外资进入，促进国内资源分配效率提升、提升相关行业发展水平，并在更深层次上提高国内产业分工协作、提升国内大循环的效率。资本市场制度型开放也可以依托“本地市场效应”、支撑我国境内企业走出去，构建中国标准，成为“内循环促进外循环”的途径。雖然资本市场开放这一提法由来已久，但是尚未有学者就资本市场制度型开放的内涵与其推动我国构建新发展格局的路径进行深入分析，本文将围绕这一问题，厘清我国资本市场制度型开放与传统商品和要素流动型开放的区别，探究资本市场制度型开放如何推动我国经济向高质量发展。

一、引言

自1978年以来，改革和开放一直是我国社会主义市场经济发展不变的主题，我国开放领域长期以来由经贸主导，商品和要素流动型开放是传统贸易开放的主要形式，在这个过程中，FDI（跨境直接投资）对我国经济发展起到了重要的调节作用。资本市场的开放经历了和经贸开放类似的过程，从QFII向陆港通，由单向到双向的开放过程。这一过程伴随着政策的两个重要转变，一是开放模式的转变，即由要素流动型开放向制度型开放的转变，二是开放目标的转变，即由单纯满足企业要素流动需求向制度建设目标的转变。传统的资本市场开放与经贸市场开放类似，都是利用比较优势，而资本市场制度型开放在这个基础上有新的要求，就是要提升资本市场本身的制度，更加看重建制度，通过制度提升资本市场服务实体经济的能力，而并不是单纯的活跃市场，而是通过开放提升自身，这本身就是一个典型的金融供给侧改革。

当前，全球经济环境复杂，随着逆全球化趋势的兴起，我们的传统开放领域受到了很多限制。图1给出了2014年以来，传统的FDI和通过资本市场开放流入的资金的比例，可见，通过资本市场开放流入的资金已经超过传统FDI，资本市场的制度型开放将会是对现有经贸开放的有益补充。因此研究资本市场的制度型开放具有重要的理论与现实意义。

二、制度型开放的提出

“制度型开放”主要指一国规则等制度与他国相应制度之间开放透明，并在竞争中调适或变革，实现制度的国际化融入，通过改革来促使本国制度升级，融入国际通行的经贸规则并做出应有的贡献。对外开放的历程就是一个不断有选择性地利用外部先进制度冲击我国相对落后制度、淘汰落后制度的过程。从宏观的角度来看，开放曾为我国带来了市场机制、促进了我国产权制度改革、形成了更加科学的宏观经济管理制度；从微观的角度来说，企业用工制度、现代企业制度、企业经营机制、负面清单制度等都与对外开放有着密不可分的关系。

十四五期间，中央的经济发展目标从“稳增长”转向“经济高质量增长”。这一政策调整影响了经济运行的各个方面。最早提出制度型开放概念的是2018年底中央经济工作会议。此次会议提出“推动全方位对外开放。要适应新形势、把握新特点，推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变”。

2019年政府工作报告提出“继续推动商品和要素流动型开放，更加注重规则等制度型开放，以高水平开放带动改革全面深化”。这一方针明确了我国的开放要从要素型的市场开放向制度型开放转变，这一转变与供给侧改革一致。和过去的要素型开放不同，制度型开放非常强调制度的改革，利用自贸区作为重要实验区，参与全球治理，提升中国话语权。

2019年11月5日，党的十九届四中全会通过的《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》在建设更高水平开放型经济体制部分提出“健全外商投资准入前国民待遇加负面清单管理制度，推动规则、规制、管理、标准等制度型开放”。

在2020年5月11日发布的《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》（以下简称《意见》中再次强调了“推动商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变，吸收借鉴国际成熟市场经济制度经验和人类文明有益成果，加快国内制度规则与国际接轨，以高水平开放促进深层次市场化改革”，并再次提出“健全外商投资准入前国民待遇加负面清单管理制度，推动规则、规制、管理、标准等制度型开放”。

党的二十大报告也强调“稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放”，既是中华民族伟大复兴战略的重大举措，也是构建人类命运共同体的重要体现。同时党的二十大报告提出了中国式现代化，而实现这一目标离不开高质量发展和新发展格局的构建。党的二十大报告将制度型开放和新发展格局联系在了一起，为它提供了一个路径，即通过建立高水平社会主义市场经济体制和现代化产业体系，提升内循环质量，通过推进高水平开放，提高国际循环质量。

在2022年底中央经济工作会议对吸收利用外资作出系列部署，强调要“更大力度吸引和利用外资”之后，2023年两会的政府工作报告也将“更大力度吸引和利用外资”列为今年政府工作八项重点建议之一。制度型开放已经成为我国经济开放领域的一项重要国策。

三、资本市场制度型开放的必要性

我国一直是一个外贸驱动型国家。贸易额占世界总额30%。外贸为我国经济发展提供了重要的发展资金和路径。中国是制造大国，但不是制造强国。如果仅看高科技出口额，中国居于全球领先。根据联合国商品贸易统计（Comtrade）数据库，我国的高科技出口值从2010年的4745亿美元增长到2021年的9423亿美元，位列世界之首，与2010年相比翻了一倍（图2）。但需要注意的是，中国高科技出口额大幅领先是由于在“全球化”经济模式下，中国承担了大量劳动密集型产业和部分资本密集型产业分工，在中低端制造行业具有一定优势，如电子产品、电气机械设备等。但是从全球产业价值链来看，中国产业链并不完善，在芯片、半导体、软件服务等高附加值产品方面存在较大的技术壁垒。中国制造业仍位于价值链的中低端地位，附加值率较低，且抗风险能力有待提高，产业结构调整、创新性提升成为中国经济发展的驱动力。

2016年1月提出供给侧改革。2017年10月中央首次提出高质量发展。这些政策为我国的经济发展指明了新的方向。在实现经济由高速向高质量发展的过程中，如何发挥高水平的制度型开放来推动产业升级改造，促进国内大循环更为顺畅，发展科技创新经济是当前开放的重要课题。然而随着欧美发达国家的逆全球化的趋势愈演愈烈，我国外贸形式日益复杂，2023年3月份外贸出口同比下跌47%。这一变化不是偶然，美国及欧盟已经将采购重点从中国转向东南亚国家，如果还只是寄希望于外贸带来的高增长已经无法实现。依靠对外贸易构建的“外循环”来促进国内产业发展的“内循环”显得后劲不足。我们需要跳出以贸易为主的发展模式，与此同时，另一个渠道的开放异军突起，那就是资本市场开放中的跨境资金量的迅速增长。我国自2015年以来，FDI在近几年一直处于相对稳定的水平，然而资本市场跨境资金流入一直处于稳步上升的状态，其成交量已经远远超出了FDI。这为我们的开放提供了一条新思路。资本市场的制度型开放可以有效弥补外贸开放的不足，把境外的优质资源和要素拉回到国内市场，优化国内资源配置效率，提升相关产业的升级改造，促进国内要素流动。则资本市场制度型开放能够帮助实现我国经济发展的转型。

资本市场制度型开放的必要性具体体现在实施制度型开放是我国资本市场开放发展的必然阶段。

首先，我国目前已经是世界第二大市场，市场规模将为一国在国际规制体系中争取到更多的话语权和影响力。市场规模在国际经济规则博弈过程中的作用机制非常简单，接受我的规则或者退出我的市场，市场往往是国际贸易规制谈判中的重要筹码。类似的规则也适用于我国资本市场的制度型开放。截至去年12月13日，我国股票市值A股市场总市值约92万亿元，位列全球股市第二位，仅次于美股市场，远超港股、东证总市值，境内上市公司数目突破5000。如此大规模的资本市场是境外机构投资者进行资产配置和管理的场所，因此在资本市场的开放必然向制度型开放转变，通过建立统一的规则和监管法规制度，完善资本市场的基础制度建设，规范境内外投资者行为，吸引更多境外投资者的参与。

第二，已有的国际经验表明实施赶超型的后起国家的开放政策会随着发展阶段变化而变化。比如日韩等国家在早期也曾经制定了一些有利于商品和要素流动型开放的战略，凭借出口导向战略和相关体制来获得贸易和推动本国经济的发展，从而改善本国资源的配置，从中来获得贸易利益。在经济发展处于赶超时期，这一开放策略确实有助于促进出口，同时运用各种贸易壁垒限制进口，从而帮助调整国内的产业结构完成升级。但是当经济发展到一定阶段，日韩市场的封闭性反而限制了其进一步转型和快速融入全球经贸体系，因此最终其放弃了原有的限制，实行了更广泛更深入的制度型开放，融入全球国际贸易体系。因此从国际经验来看，赶超型的国家在发展到一定阶段后，将从传统的商品和要素型流动型开放转型到更加先进的制度型开放，资本市场的开放亦是如此。

第三，我国现有的资本市场开放主要集中于微观层面，局部目标导向，并未形成统一整体。资本市场自2014年沪港通开放以来，逐步开放了深港通、沪伦通、债券通等。但是这些政策的设计还是以局部目标导向，尚未形成统一整体。更重要的是这些政策与国内的产业政策体系、国有企业管理政策体系也是独立的，彼此未形成有机整体。因此有必要构建一整套完善的系统的资本市场开放型制度体系，以保证我国始终坚持对外开放的大方向。

四、资本市场制度型开放的内涵

（一）资本市场开放历程回顾

资本市场的制度型开放应该包括两个层面的含义。一个是建制度，一个是对外开放。自90年代资本市场建立以来，我国资本市场的改革不断深入，随着注册制的全面实施，我国多层次资本市场的结构日益清晰，图3反映了我国资本市场的主要改革历程。从这些图可以看出，我国资本市场的制度建设在短短30余年的时间里，已经逐步发展完善。我国已经形成了包含主板、创业板、科创板、北京证券交易所、新三板的多层次资本市场架构，同时2020年在科创板实施了注册制试点改革，2023年2月份全面实施注册制。这些制度建设已经为我国资本市场的制度型开放做好了充分的制度准备。

在资本市场双向开放方面，自2014年我国首次开通沪港通交易，内地与境外市场的互联互通机制开始建立，之后不断扩展和优化，已经成为资本市场双向开放的重要内容。随着我国提出制度型开放的政策，资本市场的制开放模式也发生了转变，由要素流动型开放转向制度型开放。同时开放目标也由单纯满足企业要素流动需求转为制度建设。目前我国资本市场在股票市场与债券市场均对外开放，沪港通、深港通、沪伦通、债券通等相关制度的建立，极大地方便了境内市场与境外市场的链接。近年来，我国在互联互通机制在地域、品种上得到进一步拓展。2022年2月11日，证监会发布施行修订后的《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，拓展了参与互联互通存托凭证业务境内外证券交易所的范围。在境外方面，我国引入CDR，GDR，允许境外基础证券发行人以新增股票为基础证券在境内公开发行上市中国存托凭证。去年证监会明确内地与香港股票市场交易互联互通机制拓展至交易型开放式基金（ETF），沪深港通交易日历优化工作启动，将无法交易天数减少一半。这些制度型建设为我国资本市场的制度型开放提供了更加便利的环境，生产要素的跨国界流动比以往更加频繁。资本市场的制度建设已经进入了一个相对完善的发展时期。资本市场制度型开放本身就是“要素型开放”的最佳实现路径之一，符合“持续深化要素流动型开放”的方向。

（二）资本市场制度型开放的内涵

资本市场制度型开放与传统的商品和要素流动型开放具有较大差别。我们通过图4来反映传统的产品、服务流动型开放与资本市场制度型开放的差异。

但是资本市场的制度型开放与传统商品和要素流动型开放之间具有紧密的联系，两者是密不可分的，不能分割。两者可以被定义为开放的两个层面。无论是制度型开放还是商品和要素流动型开放，都是开放的重要内容。随着40多年的开放，我国对外合作深度和广度都被加深，构建多元化、多维度、全方位的对外合作网络体系，需要从更加宏观的角度出发，因此对外开放的理念需要从过去的商品和要素流动型开放转变为制度型开放。只有做好制度建设，才能更好地促進商品和要素流动型开放，反过来，商品和要素流动型开放的不断发展和推进，一定会带来更高层次、更多维度、更广泛的制度型开放。另一方面，制度型开放主要在于制度建设，把相关的微观个体都包容在制度建设这一宏观政策范围内，在规范、合理、高效、公平、透明的制度下，无论是境内还是境外，都在一个统一的标准、规制下从事相关的经营活动。而传统的商品和要素流动则是注重微观层面的制度的建设，比如针对某类商品或者某个行业制定的规章和标准，这些规章的制定互相之间可能是独立的，并非一个统一完善的制度。

资本市场制度型开放首次把改革与开放联系到了一起。资本市场的制度型开放深化改革，改革服务制度型开放。在传统的商品和要素流动型开放中，我们主要将改革放在引入跨境投资制度的规章、规制的对接，更在意如何将外资引入，而忽视了引入外资后规制、规章的建立。也即原有的资本市场双向开放更看重边境制度的建设，而高水平制度型开放的重点应该是边境后的各领域法律法规、政策体系、监管理念、监管方式等一系列制度的建设，这就离不开对现有资本市场制度的改革，也即资本市场引进境外机构投资者后的相关制度法规的改革需要进一步深化。因此改革与开放必须有机地结合起来，才能真正实现制度型开放。资本市场制度型开放依赖于准入后法律法规、政策体系、监管理念、监管方式等一系列制度的市场化、法制化改革，这一系列规章就是制度型开放的重点内容。

（三）我国资本市场制度型开放的独特性

中国开放与其他国家开放相比有独特性。与其他东南亚国家的开放相比，我国是世界第二大经济体，我国的开放是一个大国的开放，我们的资本市场制度型开放具有以下两个独特性：

1.现有的东南亚国家开放都是相对较小的市场开放，其影响力与我国市场的开放无法比拟。其他国家的开放更多的是将本国市场与境外连接，更看重“引进来“，通过开放给本国市场带来丰厚的资金与产业结构的升级与技术革新，在本国构建统一的国际贸易、金融、服务等规则和法规制度。我国的开放意义不仅包含”引进来“，还需要”走出去“，放大逆向输出效应，打通国内国外两个市场，输出中国制度，提升国际地位和话语权。

2.我国的开放是通过香港作为“自贸区”的途径实施，并不是像其他国家一样直接开放。我国的开放是利用香港的独特地位，将香港作为制度型开放的“自贸区”，把境内市场与境外市场连接。在资本市场的制度型开放中，需要特别发挥香港市场的特殊作用，重视香港在制度型开放中的独特地位。香港在制度型开放中将协助境内市场融入全球大市场。我国目前已经建立了多个自贸区，如粤港澳大湾区、长江经济带、海南自由贸易港。这些自贸区都是在传统商品和要素开放中发挥重要作用。自贸区的建立使国际贸易往来更加自由便利，并且拉动经济增长，促进文化交流。从国际层面来看，我国已经和东盟等国家签署《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP），此外，我国也正式申请加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）。在我国加速融入全球市场的进程中，香港本来就是中国内外循环的重要节点，其在连接境内境外市场的地位和作用更加显著。在资本市场制度型开放过程中，香港也将起到类似商品与要素开放中的自贸区的作用。香港作为中国境内和世界交往的桥梁，之前主要是服务于外资机构进入中国境内市场，未来也要大力协助内地企业和机构进入境外市场。香港具有天然的金融专业服务优势，对于国际化的规则系统更加熟悉，可以协助内地在制度型开放过程中，统一国内规则和推进中国规则的国际化。另一方面，香港在贸易、投资、法律、医疗卫生、教育等领域的规则、标准更加接近国际规则，可以通过其在内地落地构建基础制度，帮助提升内地相关规则的国际化。此外，我国境内市场体量庞大，在与香港的对接中，不仅境外市场可以通过香港影响境内市场，同时也可以借助香港的国际地位影响全球金融市场，加深境内外市场的联通性。

五、中国资本市场制度型开放推动新发展格局构建

党的二十大报告重申了制度型开放对我国当前经济高质量发展的重要性，并为这一逻辑关系补全了整体框架的闭环。一方面，高质量发展是实现我国第二个百年目标的中国式现代化的重要路径。另一方面，以制度型开放作为主要路径推动高质量发展，是构建新发展格局的主要方向。通过资本市场的制度型开放，让全球最优质的资源与要素来到中国国内大市场，为服务中国国内市场而相互竞争，这将发挥明显的竞争效应，也使中国国内的相关产业可以在更大范围内找到最为优质和合宜的资源，实现充分就业和潜力充分释放，促进中国国内资产配置效率的提升。进而提升中国经济增长的整体效率。

建设现代化的产业体系，提升内循环质量。我国开放最初的FDI在调整产业结构方面曾经起到了重要作用。如果资本市场的跨境资金流逐渐取代FDI成为开放的主体。我们可以预见资本市场的制度型开放也将在更深层次上提高国内产业分工协作水平，提升国内大循环的效率。首先跨境资金流的增加给我国资本市场带来了丰厚的资金资源，有助于缓解企业的融资难题，促进被投资企业的技术创新和管理能力，对我国宏观经济起到显著的影响。一般而言，跨境资金通过直接影响和间接影响两种路径对企业产生作用。直接影响是通过对资金流向企业的投资，加速企业自身的发展。间接影响是北向资金与南向资金的溢出与挤入效应。由于跨境资金流一般都是海外机构投资者进行投资，其投资行为具有溢出与挤入效应，能够有效带动本地资金流向。同时跨境资金流具有信号效应，可以调整个人投资者的投资行为，将有限的资源配置到优质企业中，优化我国产业结构。另一方面，通过资本市场制度型开放，以不断做大的增量提高资本市场上市企业质量，改善投资者结构。同时开放必然带来竞争，竞争倒逼和促进改革，使得新的投融资体制机制成为硬约束，更好地适应国内市场竞争国际化的要求。

资本市场制度型开放推动人民币国际化进程，发挥国际大循环的作用。近年来，我国资本市场的开放不断加快，极大地促进了人民币国际化发展。随着2019年472家大中型中国A股公司被纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数，中国在该指数中的权重从2017年6月的约28%升至约34%。將中国A股纳入该指数，大力提高境外机构投资者对中国国内股市的参与度。截至2019年底，境外机构和个人持有的中国境内股票市值已升至逾2.1万亿元人民币（3044亿美元）。股票市场互联互通也为金融市场进一步融合作出贡献。另一方面，取消合格境外投资者（QFII）以及人民币合格境外投资者（RQFII）的投资额度限制;境外主体持有人民币金融资产总额不断扩大，系列新政策和举措大大促进了人民币在全球的使用，不断加深人民币国际化程度。

首先，深股通与沪股通的股票以人民币报价和交收，意味着当香港投资者买入内地市场股票时，香港中央结算公司会将香港投资者的港币在离岸人民币市场兑换为人民币；当香港投资者卖出内地市场股票时，同样将人民币兑换为港币。由此疏通了在岸与离岸人民币市场之间的资金跨境流动，一方面为在离岸市场存续的人民币提供投资渠道，进一步推荐人民币国际化；另一方面影响通过离岸汇率加强在岸与离岸人民币市场间的汇率联动效应，促进在岸市场人民币汇率的市场化定价。

第二，沪深股通可以通过跨境资金流动影响汇率。考虑到港币采取联系汇率制，盯住美元的货币局安排，对于境外投资者来说，投资内地市场就需要将美元兑换为港币进入沪深股通。因而投资者在沪深股通的投资机制下，跨境资金流最终会通过外汇市场交易影响美元兑人民币的汇率，从而影响两地人民币汇率的联动关系。

第三，沪深股通可以通过信号效应影响汇率。由于信息不对称的存在，沪深股通资金净流入形成的“北向资金”会发出境外投资者对于内地股市看多或看空的信号。市场中其他一些投资者会据此调整自己的预期与投资行为，形成“羊群效应”进而加剧资金跨境流动，跨境資金流动进而会影响人民币汇率。一些外汇投机交易者也会因此调整对于人民币汇率变动的预期，通过投机套利影响人民币汇率。

第四，人民币汇率也会影响沪深股通资金流动。沪深股通股票以人民币报价和交易，两地的资金往来一般采用“封闭式循环圈”的模式。也就是说，使用港股通的大陆投资者在使用人民币购买了以港币报价的港股，若之后卖出所持股票后不能进行任何其他的投资，只能够换回人民币现金。而港币优势盯住美元的，意味着境外投资者的投资交易同时需要考虑股票收益和汇率风险。当人民币汇率贬值幅度大于股票的投资收益时，境外投资者仍然不能得到正的收益；而在人民币升值时，境外投资者将获得汇率和股票的双重收益。因此在人民币贬值会导致沪深股通的资金净流入会减小，相反人民币升值会促进沪深股通的资金净流入。

六、结论

今天我国资本市场制度型开放被寄予厚望，由于当今逆全球化的现象，传统经贸开放受到极大限制。资本相对比较高的流动性可以克服地域限制。资本市场已经超越了其通过承担风险获取盈利的本身。这一目标需要我们用全新的视角来研究我国资本市场开放。制度型开放在进一步扩大资本市场开放中将起到决定性作用。一方面资本市场的开放高度依赖制度环境的提升。另一方面制度型开放是资本市场继续扩大开放的核心路径。在资本市场制度型开放中，边境后制度层面的开放是资本市场开放体制机制改革的核心。通过更高标准的开放，增强资本市场改革主动性。

我们要坚定不移扩大开放，推动由商品和要素流动型开放向规则、规制、管理、标准等制度型开放转变，这已成为我国扩大高水平开放的重要趋势。作为我国对外开放格局的重要组成部分，稳步推进资本市场制度型对外开放，既是资本市场自身发展的需要，也是深化金融供给侧结构性改革、实现经济高质量发展的内在要求。制度型开放意味着对外开放的重点向制度层面延伸，这也对资本市场对外开放提出了新的更高要求。对标高质量发展和高水平开放要求，必须协调推进金融业的对内改革和对外开放，完善金融体系，营造出与高水平开放相适应的制度环境，并在扩大开放中持续提升我国资本市场的国际竞争力。

参考文献：

［1］季剑军.以制度型开放促进服务业外资准入管理路径优化研究，中国言实出版社，2022.11.

［2］许从宝，刘晓星，吴凡.系统工程理论与实践人民币汇率、沪港通交易与股指波动. 2020，40（06），1452-1467.

［3］林祥友，胡双，彭滟茹，全施桡.沪港通对沪深港股市竞争关系的影响研究，软科学. 2017，31（05），140-144.

基金项目：国家自然科学基金项目——基于真实账户数据的杠杆驱动型泡沫研究，项目负责人：边江泽（72073027）。国家自然科学基金项目——期权定价、隐含信息与资产配置研究，项目负责人：余湄（72071046）。本文受上海长三角科创产业金融服务协同创新中心支持。

作者单位：边江泽，对外经济贸易大学金融学院；余湄，对外经济贸易大学中国资本市场与政策研究中心。