上市公司劳资和谐程度与经营业绩关系实证研究

吴君民 杨 睿

摘   要：针对目前理论界关于股权激励与经营业绩关系正反结论争议较大的現状，指出股权激励实质上是通过劳资和谐程度作用于企业经营业绩的。选取我国2015—2019年共1 077家A股上市公司的数据，对上市公司劳资和谐程度与经营业绩关系进行了实证分析。研究发现，股权激励授予的员工范围越大，则劳资和谐程度越高；股权激励本质上是作用于劳资和谐程度进而影响经营业绩的，劳资和谐程度越高，则公司经营业绩越好。但是股权激励授予员工比例对劳资和谐程度的影响是不确定的，这也是以往股权激励对经营业绩效果存在争议的原因所在。

关键词：劳资和谐程度；股权激励；经营业绩；上市公司

中图分类号：F276.6 文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2023）12-0068-07

引言

2006年，《上市公司股权激励管理办法》在我国正式试行，并于2018年修订完善，这标志着一定程度上寻求劳资利益平衡点从而形成和谐关系被广泛运用于缓解劳资冲突、解决代理问题以促进企业高质量发展。数据显示，2006年全部A股上市公司中共有40家公司于当年首次公告42个股权激励方案，2020年则有492家公司公告576个股权激励方案。因此，研究上市公司股权激励下劳资和谐程度与经营业绩的作用机理，对促进我国上市公司股权激励制度的进一步完善显得非常重要而又迫切。

国内外学者关于股权激励对公司经营业绩影响做了大量而又卓有成效的研究，主要有以下研究方向和结论：（1）股权激励对公司经营业绩有促进作用，比如，Jensen和Meckling（1976）[1]率先以利益趋同假说论证了股权激励对公司经营业绩的积极作用；胡景涛和宿涵宁等（2020）[2]、倪艳和胡燕（2021）[3]考察了股权激励本身（包括股权激励模式、激励范围、激励有效期长短、企业性质等）；巩娜（2021）[4]以企业金融化问题为研究中介，万里霜（2021）[5]以两类代理成本为切入点，张劲松和张含笑（2021）[6]以核心竞争力为抓手，均论证了股权激励对公司经营业绩的积极作用。（2）实行股权激励会对企业产生消极作用，与经营业绩呈负相关关系。比如，Fama和Jensen（1983）[7]提出了“管理者防御假说”（壕沟效应假说），曹晓丽和杨敏（2014）[8]发现我国上市公司高管股权激励与公司业绩呈显著的负相关关系。（3）实行股权激励会产生双重效应。比如，Morck和Shleifer 等（1988）[9]发现，股权激励同时具有利益趋同效应及壕沟效应；陈文强（2018）[10]、李春玲（2018）[11]发现，股权激励的强度与经营业绩呈倒U型关系。（4）股权激励与公司经营业绩之间不存在相关性。例如，Demsetz和Lehn（1985）[12]以回归模型分析指出，公司的内部持股与经营业绩之间并无显着相关性；李增泉（2000）[13]、辛宇和吕长江等（2012）[14]、邹靖（2016）[15]均认为，股权激励并没有发挥激励作用，与企业经营绩效无显著相关性。由于传统的企业股权激励仍然属于不平等、不全面、不充分的“劳资分享”（这里的“劳”代表广义劳动要素，包括技术、管理、狭义劳动三个生产要素，代表人力资本，人格化是指人力资本所有者——员工；这里的“资”代表资本，人格化是指非人力资本所有者，包括所有者和债权人），目的是“资”的利益最大化，还不是劳资平等、互利合作、共建共享的和谐的劳资关系，目的也没有导向共同富裕。因此，仍存在一些不足：（1）理论分析上，虽然有学者意识到股权激励并非直接影响经营业绩，而是存在诸如代理成本、研发投入等中介要素，但是未能进一步指出，从根本上讲其直接影响因素是通过缓解劳资冲突、改善劳资关系——劳资和谐程度来影响经营业绩。（2）实证分析上，学者们或从股权激励本身（如选择的激励模式、分配比例等），或以代理成本等来研究股权激励对公司经营业绩的影响，而忽视了股权激励下经营业绩的变动是劳资和谐程度得到改善的结果。很少有研究指出股权激励从根本上讲是通过作用于劳资和谐程度而影响经营业绩的，这样，股权激励与经营业绩的关系就应该是劳资和谐程度的使然。

因此，本文引入劳资和谐程度这一概念，结合我国上市公司近年的实际数据，实证分析股权激励下劳资和谐程度与经营业绩的关系，并提出进一步完善我国上市公司股权激励机制的对策，以促进企业可持续高质量发展。

一、劳资和谐程度的概念及研究假设

（一）劳资和谐程度的概念

劳资和谐程度即劳资平等、互利合作、共建共享的程度。本文所述的劳资和谐源于但有别于党的十五大报告提出的股份合作制这一概念。股份合作制是指劳动者的劳动和劳动者的资本联合，而本文提出的劳资和谐是指劳动者的劳动要素和物质资本所有者的资本要素形成最大合力，人格化表现为劳方——企业员工，和资方——企业所有者和债权人关系的和谐，是基于我国现行基本经济制度和股权激励分配制度的国情提出的。

（二）研究假设

实行股权激励是资方在意识（观念）和行为上对劳方的“主动示好”和“利益分享”，激励对象的范围越大，在一定条件下授予的股权比例越高，表明资方与劳方分工协作、收益共享、形成和谐关系的意愿越大。Chang和Fu（2015）[16]指出，增加股权激励的员工人数可以促进企业创新，加强员工间的合作与监督，从而提升公司业绩。杨华领和宋常（2016）[17]通过实证检验发现，扩大员工股权激励范围可以激励更多员工为了实现预期收益而努力工作，提升公司的经营业绩。胡景涛（2020）[2]通过实证分析指出，仅对高管实行股权激励对于企业经营业绩的提升效果并不显著，而扩大整体员工的激励范围可以缓解资方以及劳方内部之间的利益冲突，促使劳方全身心投入企业生产经营和管理控制，提高企业的经营业绩。由前文综述部分可知，学术界主流观点普遍认为，提高或在一定范围内提高股权激励授予员工的股权比例，能够减小劳资之间的摩擦、降低两类代理成本、提高劳方的主人翁意识并与资方目标趋同从而提高企业的经营业绩。这实质上就是肯定了股权激励中劳资和谐程度的积极作用，肯定了劳资和谐程度对企业经营业绩的提升作用。此外，国家出台《上市公司股权激励管理办法》，引导、支持和规范股权激励，也传递出股权激励对改善劳资关系，促进企业发展具有正向作用的信号，这也为本文提供了坚实的政策依据。

因此，本文提出假设，上市公司股权激励下劳资和谐程度越高，经营业绩越好。

二、研究設计

（一）样本选择与数据来源

考虑新冠疫情这一不可抗力对整体经济的冲击，以及对不同行业造成的不同程度的影响，本文选取2015—2019年沪深两市公告股权激励计划并成功实施的1 077家A股上市公司为样本，股权激励数据来源于国泰安数据库相关公司的股权激励授予明细表，选用样本公司股权激励授予股权当年的财务数据进行分析，相关数据源自国泰安数据库，对于部分数据库残缺的数据，本文通过巨潮资讯网进行手工搜集整理。为了保证数据的有效性，确保实证结果的客观性，本文对样本数据进行以下筛选：（1）剔除ST、*ST公司，即财务状况异常的公司。（2）因金融行业与非金融行业会计准则差异较大，不具有可比性，因此剔除金融业上市公司。（3）剔除数据信息披露不完全的公司。本文实证研究对所有连续变量进行了上下1%分位的Winsorize处理。

（二）模型设计与变量定义

为了检验本文提出的研究假设，构建如下实证模型：

ROE＝α0＋α1DOH＋α2Size＋α3Debt＋α4Tat＋ α5Cl＋α6Oigr＋e1

1.被解释变量

本文选取净资产收益率ROE为被解释变量，在稳健性检验中替换指标采用总资产报酬率ROA作为被解释变量。经营业绩的衡量指标主要有市场指标（如每股收益EPS和托宾Q）和财务指标（如净资产收益率ROE和总资产报酬率ROA）。但我国资本市场的有效性尚存争议，采用市场指标并不合适，且《上市公司股权激励管理办法》主张上市公司应选取能够反映股东回报和公司价值创造的综合性指标以及能够反映公司盈利能力和市场价值的成长性指标。企业是盈利组织，投资兴办企业的目的大多是为了赚钱。因此，本文选取国内研究中广泛使用的净资产收益率（ROE）和总资产报酬率（ROA）来衡量上市公司经营业绩。

2.解释变量

本文选取劳资和谐程度（DOH）为解释变量。本文认为，劳资和谐是在股权激励的劳资分享概念上的深化和发展，由于目前学术界尚未建立系统的标准对劳资和谐程度进行衡量，因此本文引入因子分析法构建劳资和谐程度的评价指标体系，作为衡量企业劳资和谐程度的指标。在构建因子分析指标体系时，以全面衡量劳资双方的和谐程度且尽量降低信息重复率为原则，本文选取了公司治理层面的指标（包括公司第一大股东持股比例、公司前三位大股东持股比例之和、公司前五位大股东持股比例之和、董事长持股比例）、利益分享层面的指标（包括两权分离度、监管层持股比例、总经理持股比例、股权激励授予的员工范围、股权激励授予的员工比例）等共九个指标，具体因子的选择如表1所示。

运用因子分析法，得出综合因子得分函数，即劳资和谐程度指标：

DOH=30.652%×F1+×27.837%×F2+14.259%×F3①，其中：

F1=0.332X1+0.357X2+0.340X3+0.017X4+0.129X5

-0.014X6+0.016X7+0.034X8+0.028X9；

F2=-0.055X1-0.020X2+0.002X3+0.350X4-0.252X5

+0.343X6+0.313X7+0.006X8-0.030X9；

F3=0.023X1+0.016X2+0.017X3+0.010X4+0.023X5

+0.005X6-0.026X7+0.626X8+0.629X9。

按照此劳资和谐程度指标可以得到1 077家样本公司共1 587条劳资和谐程度数据。同时，从主成分表达式也可以看出，股权激励的范围系数均为正，表明激励范围对主成分有正相关关系，进而得出激励范围与劳资和谐程度也呈正相关关系，即激励范围越大，劳资和谐程度越高。另一方面，股权激励授予的比例系数有正有负，与公司第一大股东和前三大股东持股比例系数保持一致，即股权激励授予员工的股权比例对劳资和谐程度的影响是不确定的，当第一大股东和前三大股东提高持股比例能够促进企业经营业业绩时，提高股权激励的分享比例能够提高经营业绩。

3.控制变量

参考目前绝大多数研究的做法，本文选取以下五项指标作为控制变量：资产规模、偿债能力、风险水平、发展能力、经营能力，进一步确保回归分析的准确性。具体各变量的名称及定义见表2。

三、实证结果与分析

本文综合运用了EXCEL、SPSS25、STATA17对筛选出的1 077家公司共1 587条数据进行了处理和分析。

（一）各变量的描述性统计

表3为各变量的描述性分析结果，主要从最大值、最小值、平均值、中位数和标准偏差五个维度对1 587个样本进行整体分析。

具体来看，在2015—2019年实行股权激励的1 077家公司经营业绩（ROE）在-0.305—0.352之间，平均值为0.104，标准差较小，为0.090 6，说明样本公司整体业绩水平差距较小；自变量劳资和谐程度（DOH）在-0.98—1.83之间，标准差为0.407，说明样本的离散程度较高；企业规模（Size）最大值为16.74，最小值为8.186且标准差较大，表明实行股权激励的公司既有规模较大的公司也有规模尚小的公司且样本差距较大；资产负债率（Debt）最大值为1.237，最小值为0.032 8，平均值为0.391，但标准差为0.182并不高，说明样本公司的偿债能力基本相当、偿债能力较好，但存在个别公司当前经营状况不佳；总资产周转率（Tat）平均值为0.623，标准差为0.432，表明选取的样本公司资产利用率较高；复合杠杆（Cl）的最大值与最小值差距较大且标准差为23.21，说明选取的样本每股获利能力差距较大，营业收入增长率的最大值和最小值分别为47.08和-2.083，平均值为0.189，标准差较小，表选取的样本公司整体发展速度较快、成长性较好。

（二）各变量的相关性分析

本文对模型中所涉及各变量之间的Person系数进行了检验，各变量之间的相关性结果如表4所示。首先，被解释变量经营业绩与解释变量劳资和谐程度在1%置信水平下显著正相关，初步证实了前文提出的假设，即劳资和谐程度越高，公司经营业绩越好。其次，从表4各变量间的相关系数可以看出，各变量之间虽然存在显著相关性，但相关系数的绝对值最大值仅为0.359，远小于0.8，初步排除了各变量之间可能存在共线性的问题。此外，本文还进行了方差膨胀因子检验，VIF值均小于2，远小于10，进一步证明了模型变量之间不存在多重共线性问题。

（三）基本回归结果与分析

本文选取的数据为非平衡面板数据，通过了Hausman检验，采用固定效应模型进行回归分析。为了进一步验证本文所提出的假设，运用多元回归线性模型，将经营业绩与劳资和谐程度进行回归检验分析，结果如表5所示。

回归结果显示，企业经营业绩与劳资和谐程度回归系数为0.036 6，在10%的置信水平下显著，表明企业经营业绩与劳资和谐程度呈显著的正相关关系，进一步验证了本文提出的假设；且劳资和谐程度每提升0.01，则经营业绩提升0.044 9。从整体上看，为0.111，整体拟合程度较高，各变量能够较为有效地对因变量进行解释。

（四）稳健性检验

为了进一步验证本文实证结果的可靠性，以总资产净利率（ROA）替换被解释变量，使用面板数据对上文提出的假设进行回归分析，结论并未发生实质性改变。企业经营业绩与劳资和谐程度在10%的水平上显著相关，提高劳资和谐程度能够提高企业经营业绩。

四、结论与启示

（一）结论

本文运用2015—2019年实行股权激励的1 077家A股上市公司的面板数据，以分子分析法衡量了劳资和谐程度，并通过实证检验了实行股权激励通过劳资和谐程度对企业经营业绩产生影响。

1.股权激励包含的员工范围与劳资和谐程度呈正相关

实行股权激励的首要目的是对劳方开展激励，只对少部分核心员工激励难以实现较好的激励效果。扩大激励对象的范围甚至实现劳方全员覆盖，能够促进企业形成相互促进、团结合作的风气，促进劳方将个人利益与资方利益高度联结，形成利益命运共同体。

2.授予员工的股权比例对劳资和谐程度无简单直接相关性

股权激励授予员工的比例对劳资和谐程度的作用是不确定的，当第一大股东及前三大股东提高持股比例、加强集权时，相应地提高授予员工的股权比例能够提高企业经营业绩，而当第一大股东及前三大股东降低持股比例、实行分权治理时，降低激励授予员工的股权比例能够提升企业经营业绩。也就是说，当劳资股权比例保持动态平衡，即达到双方利益平衡点时，劳资和谐程度较高。这也解释了当前多数研究成果仅以股权激励计划授予员工的股权比例作为解释变量来研究股权激励与经营业绩关系存在争议的原因。

3.股权激励下劳资和谐程度与公司经营业绩呈正相关

实行股权激励首先作用于劳资和谐程度，并通过劳资和谐程度作用于公司经营业绩，且劳资和谐程度越高时，出现劳方“道德风险”、自利行为、消极懈怠等问题的可能性越小，公司经营业绩越好。

（二）启示

针对本文所得出的研究结论，获得以下启示。

1.进一步扩大股权激励员工的层级和范围

正如中国传统文化“不患寡而患不均”，实行股权激励，选择的股权激励标的物不同、年限不同等可能会影响激励效果，但重要的是对下至基层员工上至高管人员实施跨层级、全方位、平等而公平的普惠政策。平等而公平≠平均主义，要在实现全员股权激励的同时，根据劳方的个人贡献保持员工内部所获股权比例的差异性，以此提高劳方的工作积极性。

2.保持劳资双方股权比例实现动态平衡

具體来说，当资方提高集权程度时，可能会面临一股独大导致两权分离度较差、企业资源利用效率低、劳方生产积极性不高等问题。对此，可以通过系统的绩效考核度量劳方在利益创造过程中的贡献，根据其贡献程度授予其一定的股权，提高劳方整体的股权分配比例。一方面可以保持权力的制衡关系，更重要的是提高利益共享水平，达到双方利益平衡点，从而提高劳资和谐程度。这里的股权应该采用时效性虚拟股权形式，时效性解决了永久股权“坐车不拉车”“老八路躺平”“一劳永逸”等问题，虚拟股权解决了与实股争夺企业控制权问题，使得企业治理与企业收益分配的适度分离。同样，当资方实行分权治理时，也要降低授予劳方的股权分配比例，规避劳动者的自利行为带来的经营风险。

3.多渠道多方式提高劳资和谐程度

不仅可以通过实行股权激励，还可以根据企业自身实情采取各种方式来实现。本文在度量劳资和谐程度时，仅从公司治理层面和利益分享层面进行了分析，事实上，资方的个人性格、行为习惯、与劳方的相处模式均会影响劳资和谐程度，企业可以根据各自的实际情况通过诸如对劳方进行口头、书面表扬等精神激励、与劳方形成朋友关系等多种方式提高劳资之间的和谐程度，从而提高企业的经营业绩。

五、结束语

劳资和谐程度对企业的发展起着关键性作用，股权激励实质上是通过作用于劳资和谐程度对企业经营业绩产生影响，扩大员工激励范围。只有根据资方的股权集中程度确定授予劳方的股权比例，才能发挥出股权激励对企业经营业绩的积极作用。

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Empirical Study on the Relationship Between Labor Capital Harmony and Business Performance of

Listed Companies

Wu Junmin， Yang Rui

（School of Economics and Management， Jiangsu University of Science and Technology， Zhenjiang 212100， China）

Abstract： In response to the current controversial conclusion in the theoretical community regarding the relationship between equity incentives and business performance， it is pointed out that equity incentives essentially affect business performance through the degree of labor capital harmony. We selected data from a total of 1077 A-share listed companies in China from 2015 to 2019 to empirically analyze the relationship between labor capital harmony and business performance of listed companies. Research has found that the larger the scope of equity incentives granted to employees， the higher the degree of labor capital harmony; equity incentives essentially affect the level of labor capital harmony and thus affect business performance. The higher the level of labor capital harmony， the better the company's business performance. However， the impact of the proportion of equity incentives granted to employees on the degree of labor capital harmony is uncertain， which is also the reason for the controversy over the effectiveness of equity incentives on business performance in the past.

Key words： degree of harmony between labor and capital; equity incentives; business performance; listed company

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