轻资产模式下金科股份的财务风险研究

李蔚　陈志娟

摘要：近年来房地产行业进入阶段性调整期，房地产企业为了顺应各项监管新规对其财务风险指标提出的严格要求，纷纷在轻资产模式上进行探索。文章对金科地产集团股份有限公司在2015～2021年间产生的财务风险进行实证研究。以财务风险的综合得分，来分析轻资产模式下金科股份产生的财务风险。通过因子分析法得出金科股份轻资产模式对该公司防范化解财务风险的能力作出了显著贡献。文章的研究旨在为其他财务风险居高不下的房地产企业提供轻资产模式的信息和经验。

关键词：轻资产化；财务风险；金科股份；因子分析法

一、房地产企业轻资产模式现状

（一）轻资产模式的背景

2022年3月，国务院金融委为了强调房地产行业变革对房地产企业健康发展的积极贡献以及房地产行业相互关联、互为依托、共同促进的因果关系，召开了专题会议。在此之前，中国人民银行行长于2021年底接受采访时表示，希望看到房地产新模式下的市场结构调整，并且该调整能催生周期良性且发展健康的房地产企业。原住建部部长王蒙徽指出，房地产企业高负债、高杆杠和高周转的“三高”营运模式存在明显缺陷，是不可能长期发展下去的。2020年9月，国家认为必须更加严格地约束房地产企业融资行为，因此出台了规范房地产企业负债率的重大改革新规定“三道红线”。该规定沿用至今，有效缩减了房地产行业资金规模流动，重新启动了房地产市场。

目前我国大多数房地产企业仍专注于重资产模式，房屋销售收入占主营业务收入的大部分，由于房屋销售收入受制于市场行情波动，因此在该模式下盲目激进扩张会削弱企业营运效率，带来较高的财务风险。此外，银行响应国家对房地产行业的宏观调控，实施限价政策来提高房地产企业的专有房贷贷款利率，使得房地产企业的贷款成本增加，面临着较大的偿还压力。加上房地产项目本身有着建设周期长、资金投入量大且回收期长的特性，企业面临的财务风险越来越复杂，重资产模式难以为继。

（二）轻资产模式的定义

房地产轻资产模式主要通过外包的形式在筹划拿地、施工建造等环节减少投入，而在设计研发、服务、管理、品牌建设等核心业务环节上提升效率，将资源集中在利润率更高的环节，从而达到降本增效的目标。“轻”强调企业软实力和核心竞争力，轻资产模式是可以带动企业利润增长和实现自身发展规划的新型融资模式。

（三）轻资产模式的阶段

当前，从建筑生命周期可以将房地产的轻资产营运分为开发建设和物业运营两个阶段。开发建设阶段轻资产业务以房地产代建为主，包括各类商品住宅、保障性住房等住宅代建；物业运营阶段在住房租赁、商业、产业园区这三个领域探索较多。

1. 轻资产开发建设板块

在探索轻资产模式的道路上，许多房企开拓代建业务，宣布把拥有轻资产、低负债、高成长、高盈利、抗周期等特点的代建模式作为转型发展的重要战略单元。参考中国指数研究院的发展模型预测研究，代建市场份额将平均每年大幅度增长21.3%。按如此发展势头，到2025年，房地产项目逐渐向代建项目扩展率有望达到12.5%，有5.2倍的增长空间，代建项目市场广阔，将会以各种各样的方式影响房地产市场结构。

2. 轻资产物业营运板块

在房地产的土地红利受到限制、金融红利持续缩减的情况下，以品牌建设和管理服务板块抢占赛道的轻资产运营模式受到了越来越多的关注。当前，房地产企业将运营板块细分，物业板块的价值随着其占比的增大而增高。2021年，我国第十九届产城融合投融资大会对物业服务上市公司进行综合评估，排名前几位的大型房地产无不紧跟行业发展趋势，加速探索轻资产模式，着力于多元渠道发力。其中金科服务排名第六，在“房住不炒”的总基调下，金科股份在加快主营业务发展的同时，关注如何整合优质资源，如何对产业结構进行优化来为企业创造价值。

二、金科股份轻资产模式战略探索

（一）公司简介

金科地产集团股份有限公司（股票代码：000656）主营房地产开发及销售，创建于1998年并于2011年8月23日通过深圳证券交易所首次公开向投资者增发股票。金科股份的轻资产商业模式日渐成熟，逐步形成了以房地产业务为主，其他相关业务为辅的“四位一体、生态协同”的多元化产业共同运营体系，具有强大的综合竞争力。

（二）金科股份轻资产运营路径

1. 打造智慧物业，核心竞争力持续领先

金科股份给予其物业板块高度重视，不断在该板块的科学技术方面进行摸索，使得以顾客为中心的“智慧物业”服务理念深入人心。截至2019年第三季度末，金科服务布局深入210多座城市，服务808个项目，总面积超过2.48亿平方千米，牢牢抓住时代消费升级理念为业主提供全方位的智慧服务，连续多年获得的服务满意度超90%。2020年初，基于疫情防控管理，金科服务率先在身份识别系统上进行创新，智慧监测智慧监控，捕捉业主与其他人员的进出记录并生成相应影像，通过云端在后台系统中生成重点人群的出行数据，为疫情防控期间业主的住行保驾护航。同时互联网云计算的发展使得金科智慧物业对先进技术的探索变得更加容易，对资源的分配变得更加高效，形成了能满足业主多变的体验需求的新业态新模式。金科服务在“智慧出行、智感生活、智域安防、智联家居”的物业板块创新上遥遥领先，带领着政府单位、学校医院、城市公建的智慧服务系统不断改良升级。

2. 融资渠道畅通，优化负债结构

金科股份于2019年实现在境外融资市场发行美元债，拓宽与大型金融机构间的战略合作领域，主体信用在该年荣获境内主流评级机构认定的AAA级。此外数据显示，金科股份在保持业绩高质量增长的同时，降负债成效明显，财务结构持续优化。可以关注到现金短债比在2020年金科报表上反映为1.34，剔除预收账款后计算出的净负债率和资产负债率分别为75.07%和69.85%，上述三个指标均得到了一定的优化。同时金科股份主动压减来自银行和非银金融机构的融资规模，转为增加公开市场融资，不断优化其有息负债具体结构，截至2021年底，金科股份公开市场融资余额占比提升至23.52%，达到了189.58亿元。金科股份作为有着资金密集这一特征的房地产企业，保持融资渠道畅通、培养融资能力以及多元化融资模式极大地支撑着公司现金流的可持续健康发展以及企业价值的持续性输出。

3. 多业态并进，走求稳提质发展之路

“四位一体、生态协同”战略是金科股份求稳发展的重要体现之一，选择对细分市场做最大限度的开发，不断改善智慧服务的作业环境，提高科技产业的作业效率以及培养商旅康养生产能力。其中改善智慧服务的作业环境方面，金科服务于2020年底在港交所成功上市，2021全年营业收入59.68亿元、净利润10.77亿元，增长幅度都超过2020年的70%；智慧服务系统在管面积2.41亿平方米、合约面积3.61亿平方米及第三方合约面积增幅超60%；提高科技产业的作业效率方面，金科产业在全国22个城市中拥有28个开发和管理园区，对其科技产业形成强有力的支撑。其中在2019年，金科产业位列我国产业园区营运20强，有6个城市的超900万平方米的开发营运面积引入金科股份园区营运技术，表现尤为突出；培养商旅康养生产能力方面，金科商业在大型商业项目上持续发力，持续构建金科爱琴海城市级购物中心和打造金WALK未来生活中心，城市综合体金科中心也得到一定的施展，形成了一定的规模优势，这三大成熟商业项目在2021年的收入同比增长了30%，截至2021年，金科商业还在80个管理项目上积极探索，其在管面积超307万平方米。此外，2021年，金科股份便完成了代建项目销售金额20.28亿元，新增代建储备建筑面积140万平方米，代建储备货值近500亿元。

三、金科股份财务风险评价体系建立

借鉴现有相关文献，许多学者通过风险评价模型对具体房地产企业的财务风险进行测算。

李素红、陈立文（2011）运用聚类的思想将选取的50家房地产上市公司的财务风险状况分类为几乎没有、较小、一般及很大4类，并对这4类公司提出相应的财务风险控制策略。戚家勇和蔡永斌（2018）从企业和行业两个方面入手，利用因子分析法，分别得出这两个方面的财务风险影响因子，总结出企业关键要通过提高核心竞争力来增强盈利能力，进而降低财务风险。本文聚焦于金科股份2015-2021年的财务数据，利用因子分析法对金科股份采取轻资产模式存在的财务风险进行分析（表1）。

（一）实证计算结果与分析

本文用SPSS27软件计算出数据的KMO检验值为0.616，大于0.6，且Bartlett球形检验判断出其显著性小于0.001（表2）。表明数据结构合理且数据之间偏相关性较高，能可靠地进行因子分析且后续结果有价值，因此这份数据被本文用因子分析法来评估金科股份的财务风险。

（二）公因子提取

表3按公因子所能反映不同变量信息的多少进行了计算，从中可以看出资产负债率（A4）的公因子方差接近0.8，营业净利率（A2）和现金比率（A6）的公因子方差接近0.85，其余变量的公因子方差均在0.85以上，即公因子所能反映大部分变量85%以上的信息。说明所选取的金科股份财务信息的变量指标信息能较好地浓缩于提取的公因子中。

（三）确定公因子

通过总方差解释表（表4），可以发现不同的公因子对原始指标变量总体的解释程度不同。可以发现一共有3个特征值大于1的公因子，它们的总方差解释率分别为42.477%、28.181%和16.823%。这3个公因子的累计方差解释率加总达到87.481%，符合标准。因此这3个公因子能作为所有公因子的代表，来解释金科股份的财务信息。

（四）建立因子载荷矩阵

为了解释公因子而不仅仅是得到公因子，考虑因子旋转的方式来阐述公因子的具体含义。从表5可以发现：通过旋转，3个公因子在不同的指标变量上的载荷存在差异，表明公因子和不同的指标变量之间的密切程度不同。其中公因子1在营业利润率（A1）、销售净利率（A2）、流动比率（A5）和现金比率（A6）这四个能用来反映财务风险盈利与偿还能力的指标变量上有较大的载荷，因此可以命名为盈利及偿还能力因子。公因子2在净资产收益率（A3）、应收账款周转率（A8）和总资产周转率（A9）这三个能用來反映财务风险中盈利与营运能力的指标变量上有较大的载荷，因此可以命名为盈利及营运能力因子。由于公因子3在资产负债率（A4）和总资产增长率（A7）上的载荷分别为0.949和0.823，远远大于在其他变量上的载荷，因此可以命名为偿还及成长能力因子。通过因子旋转对三个公因子进行命名后，这三个公因子代表的意义比未旋转前更加明确合理，更便于后续的分析。

（五）计算因子变量得分

公因子的线性组合公式能帮助进一步达到降维简化的目标，因此需要先计算出因子得分矩阵。如表6所示，该因子得分矩阵表明不同指标变量在三个不同公因子上的得分，得分的高低表明变量与公因子之间的密切程度，越高越密切，越高公因子对变量的影响程度越大。

根据因子得分系数矩阵能列出公因子F1、F2和F3的得分表达式，接着基于因子权重能列出线性组合表达式F，再进一步借助SPSS27 和 EXCEL 将相应数据带入，得到金科股份2015～2021年期间各季度的财务风险综合得分（表7）。

F1=0.208A1+0.211A2+0.093A3-0.007A4-0.336A5-0.344A6-0.084A7-0.098A8-0.093A9

F2=0.122A1+0.107A2+0.265A3-0.041A4+0.129A5+0.191A6+0.091A7+0.338A8+0.340A9

F3=0.121A1+0.095A2+0.124A3+0.438A4+0.121A5+0.157A6+0.545A7-0.067A8-0.039A9

F＝（42.477%F1+28.181%F2+16.823%F3）/87.481%

（六）因子分析的实证结果

金科股份综合得分表的得分值越低表明金科股份在该季度的财务风险越高，财务风险管理方面越弱，要面临的财务损失越多。进行横纵向对比分析可以发现金科股份在上述每一年的第一季度的得分值偏低，即企业面临的财务风险较大，这与在实际的运行中房地产行业及其市场本身存在周期性波动有关。此外，尽管金科股份在2016年提出了从“地產开发商”转型为“美好生活服务商”的轻资产模式探索方案，但其财务风险得分在该年出现了下降趋势，即金科股份的财务风险仍在上升，这可能与2016年房地产行业受到大量政策调控进入低潮期有关。其中影响2016年末的得分值F主要是代表企业的盈利及营运能力的F2因子，反映了2016年底我国提出的“房住不炒”政策的严格执行给地产行业的销售带来了考验。而2017、2018和2019三年间的综合得分在各年的每个季度都有小幅度增加，表明金科股份的财务风险在这三年间逐渐降低，这一定程度上验证了金科股份在2016提出的轻资产化方案通过三年的摸索尝试在控制财务风险方面初见成效。值得注意的是，2018年底的产业升级大会上首次提出“四位一体”多元业态协同发力的发展目标使得金科股份乘势突围，轻资产模式得到进一步巩固发展。同时金科股份在2019年末的得分达到了0.909，反映其抵御财务风险的能力越来越强，也说明了轻资产模式为金科股份贡献了更多增量。2020年的综合得分尽管有所波动但仍然偏高，这在我国新冠疫情暴发的背景下是合理的。面对新冠疫情对施工进度交房时间的持续影响，加上房地产行业三道红线标准从2021年1月1日开始实施，金科股份的财务风险状况面临新一轮的挑战，反映为金科股份的在该年第一季度综合得分明显降低以及在该年度期间综合得分不断波动。

从分析结果可以发现，对金科股份的财务风险构建因子分析模型是可行的，以及金科股份轻资产模式对其财务风险的降低也是有一定成效的，虽然这种降低有限。房地产企业面对调控升级、政策趋严和市场下行时，应主动顺应其变化，考虑轻资产模式，推动整个房地产行业的健康可持续发展。

参考文献：

[1]周梅妍.房地产财务风险预警系统研究[J].统计与决策，2012（15）：50-52.

[2]李素红，陈立文.基于因子分析法的房地产上市公司财务风险评价[J].河北工业大学学报，2011，40（06）：101-106.

[3]戚家勇，蔡永斌.房地产上市公司财务风险评价研究[J].财会通讯，2018（26）：114-118.

[4]王小宁.投资性房地产财务风险度量分析[J].会计之友（中旬刊），2008（10）：105-106.

（作者单位：湖南农业大学商学院。陈志娟为通信作者）