居民资产负债表待改善

方斐

央行披露的2023年5月金融数据显示，5月新增人民币信贷1.36万亿元，同比少增5418亿元；新增社融1.56万亿元，同比少增1.31万亿元。

政策驱动的企业贷款维持多增态势。5月新增企业信贷8558亿元，同比少增6742亿元。剔除票融后企业有效信贷增加8138亿元，与2022年同期基本持平；其中，企业短贷、企业中长贷分别增加350亿元、7698亿元，同比分别少增2292亿元，同比多增2147亿元。

从历史数据来看，企业短贷并未表现出明显的季节性特征，5月企业短贷出现较大幅度少增，或主要源于2022年疫情影响下企业资金周转需要导致的高基数效应。企业中长期贷款自2022年8月以来已连续10个月维持同比多增，结合近期草根调研的结果，预计以政策驱动的基建类贷款、地方国企、央企贷款仍为信贷投放的主要方向。

另外，5月城投债净融资较2022年同期由正转负，推测部分城投公司将发债需求转为向银行获取贷款。此外，表征实体经济的信贷需求出现分化，具备竞争力的高新高技术制造业贷款仍保持较快的扩张速度，而体量占比较大的传统制造业则仍在主动去库存，信贷需求相对一般。

居民大宗商品消费动力不足。5月新增居民信贷3672亿元，其中，居民短贷、居民中长贷分别增加1988亿元、1684亿元，同比分别多增148亿元、637亿元。从历史同期数据来看，居民消费行为呈现出“高频、小额、短期”的特征，一方面，在五一节假日效应带动下，居民出行、餐饮、住宿等服务类消费明显增加，5月居民短贷小幅多增；另一方面，楼市销售疲弱、大宗商品消费增速下滑，同样显示居民在收入信心不足的背景下加杠杆意愿有限，以2019-2021年的居民中长贷均值比较，2023年5月居民中长贷同比少增约2900亿元。

政府债受2022年高基数影响成为社融主要拖累项。5月政府债券净融资5571亿元，同比少5011亿元，在稳增长政策引导下，2022年5月、6月迎来政府债发行高峰，高基数影响下，政府债成为社融主要拖累项。另外，5月企业债券融资净减少2175亿元，同比少2541亿元，同样为社融拖累项之一，5月以来城投违约风险预期明显上升，城投债发行规模下降导致净融资由正转负。

虽然当前经济复苏的内生动能不足，居民部门资产负债表仍有待改善，风险偏好在低位，但考虑到银行估值、机构持仓已经到了较低历史分位数水平，对银行股可以积极一点。

社融增速转降需求待修复

總体来看，5月社融增量同比少增，整体表现偏弱，需求尚需修复。5月新增社融1.56万亿元，同比少增1.31万亿元，低于市场一致预期的1.99万亿元，主要受表内信贷与直接融资拖累。表内信贷大幅同比少增，主要受企业端拖累。5月对实体经济发放的人民币贷款新增1.22万亿元，同比少增6173亿元。从金融数据来看，企业贷款同比少增6742亿元，拖累表内信贷整体表现。

5月表外融资减少1459亿元，同比少减360亿元。其中未贴现银行承兑汇票当月减少1797亿元，同比多减729亿元。直接融资大幅同比少增，主要受企业债与政府债拖累。5月直接融资新增4149亿元，同比少增7091亿元。5月企业债发行低迷，净融资额减少2175亿元，同比多减2541亿元。财政继续处于退坡过程，5月政府债净融资额为5571亿元，同比少增5011亿元。

信贷投放延续低迷，企业信贷动能偏弱。从金融统计数据来看，5月人民币贷款新增1.36万亿元，低于市场预期的1.45万亿元。其中，假期消费支撑居民短贷，居民中长期贷款仍受提前还贷影响。5月新增居民贷款3672亿元，同比多增784亿元。其中居民短期、中长期贷款分别新增1988亿元、1684亿元，同比分别多增148亿元、637亿元。居民短贷相较4月份的负增长有所修复，或因假期消费支撑信贷需求。居民中长期贷款同比多增，主要系商品房销售情况优于2022年同期。5月份30大中城市商品房成交面积同比增长24.50%。受按揭早偿影响，居民中长期贷款同比仅小幅多增。自一季度银行对早偿阶段性管控的结束，按揭贷款早偿率快速抬升。截至2023年5月31日，RMBS条件早偿率达到21.50%，较4月末提升超7个百分点。

企业融资需求较弱。5月新增企业贷款8558亿元，同比少增6742亿元。其中，新增中长期贷款7698亿元，同比多增2147亿元，预计企业信贷需求仍以靠近政策端的基建、制造业等为主。5月份制造业PMI环比继续下行0.4个百分点至48.8%，靠近市场端的企业融资需求疲软。5月企业短期贷款新增350亿元，同比少增2292亿元。5月份新增票据融资420亿元，同比少增6709亿元，主要系2022年同期基数较高。2022年5月由于信贷需求明显弱化，票据冲量明显，当月新增票据融资7129亿元，创有数据以来的新高。

M2-M1剪刀差进一步收敛，存款大幅同比少增。5月M1、M2同比增速分别为4.7%、11.6%，增速环比下降0.6个百分点、0.8个百分点。M2-M1增速剪刀差进一步收敛至6.9%，环比收窄0.2个百分点，资金活化程度继续提升。从存款结构来看，5月新增人民币存款1.46万亿元，同比少增1.58万亿元，或受存款利率下调的影响。其中，新增居民存款5364亿元，同比少增2029亿元；企业存款减少1393亿元，同比多减1.24万亿元。

国联证券认为，5月信贷投放整体表现较弱，主要系前期项目储备消耗较大、企业信贷需求尚需恢复以及提前还贷影响犹在。整体来看，经济基本面依旧向好，当前信贷投放不利因素有望持续缓解。当前银行再次下调存款利率，息差压力有望得到缓解，我们看好银行业未来表现。

5月社融低于预期，主要源于直融和信贷乏力。5月社融新增1.56万亿元，低于市场预期（万得一致预测1.99万亿元）。新增社融同比少增1.31万亿元，主要源于票据融资和政府债券拖累，而企业中长期贷款仍为主要动力。5月末社融存量同比增速较上月下降0.5个百分点至9.5%。

虽然信贷需求不足，但结构有所优化。5月对实体经济发放的人民币贷款增加1.22万亿元，低于市场预期（万得一致预测1.45万亿元），同比少增6173亿元。分部门看，首先，居民信贷回暖转正，同比多增784亿元；其中，居民短期贷款同比多增148亿元，或得益于假期消费需求提升；居民中长期贷款同比多增637亿元，主要得益于2022年基数偏低，其次或得益于商品房销售回暖和提前还款压力边际减轻。其次，企业信贷在高基数下同比少增6742亿元；其中，企业短期贷款同比少增2292亿元，票据融资同比少增6709亿元，主要源自2022年同期票据冲量创历史新高，而2023年监管部门调控信贷节奏，冲量需求下降；企业中长期贷款同比多增2147亿元，或仍以基建、制造业、服务业为主要投向。

直接融资为主要拖累，表外融资同比改善。5月直接融资同比少增7091亿元，其中，政府债券同比少增5011亿元，是5月社融的主要拖累项，或源于2022年同期政府债集中发行基数偏高；企业债同比少2541亿元，或源于融资需求偏弱环境下受到低价信贷的挤压。5月表外融资同比少减360亿元，其中，未贴现银行承兑汇票同比多减729亿元；委托贷款和信托贷款合计同比多1089亿元，非标处于改善通道。

存款增速放缓，M2-M1剪刀差收窄。5月末，人民币存款余额同比增长11.6%，增速比上月末低0.8个百分点。5月人民币存款同比少增1.58万亿元，主要源自非金融企业存款同比少增1.24万亿元，或与2022年5月留抵退税导致的高基数有关。居民存款同比少增2029亿元，或源于消费、资本和理财市场回暖及提前还贷。M1同比增长4.7%，增速较上月末下降0.6个百分点，反映资金活化程度有所下降；M2同比增长11.6%，增速较上月末下降0.8个百分点；M2-M1剪刀差6.9%，较上月末收窄0.2个百分点。

5月社融和信贷继续低于市场预期，信达证券认为一定程度上源于2022年高基数效应和2023年财政、信贷前置发力，但本质还是源于当前经济内生动能偏弱、需求不足，市场信心有待提振，稳增长政策仍需发力。当前银行所处政策环境较为友好，监管部门着力呵护银行息差和盈利能力，引导存款利率下行，缓解了市场对银行单边让利的担忧。未来随着经济复苏，银行信贷需求和风险水平有望逐步改善。

稳增长需逆周期政策发力

总体来看，自一季度信贷开门红之后，社会融资规模连续两个月不及市场预期，物价、PMI和出口数据走势也均较为疲软，目前市场的总需求不足是影响经济复苏的关键。而6月9日人民银行行长易纲在座谈会上重提加强逆周期调节，6月13日，央行下调公开市场操作7天期逆回购利率0.1个百分点至 1.9%，月中的中期借贷便利利率以及月末的LPR利率均存在较大概率调降，下半年居民和企业的需求和信心有望恢复。

5月社融新增1.56万亿元，同比少增1.31万亿元，新增规模低于万得一致预期的1.99万亿元。存量社融同比增长9.5%，较4月同比增速环比下降0.5个百分点。

从表内信贷情况来看，个人边际改善，对公端基建支撑仍是主力、票据融资大幅回落。从企业端来看，基建类项目、制造业转型升级、绿色贷款仍是主要的支撑投放领域， 二季度仍有一定延续。票據融资在2022年冲高的情况下同比大幅回落。个人端回升预计是由于五一假期居民消费集中释放而使得零售类贷款相应有所增长；按揭贷款更多是个体银行在早偿月份平滑差异所致。5月新增人民币贷款1.22万亿元，较往年同期少增6173亿元。

从表外信贷情况来看，5月表内贴现继续增加、表外未贴现规模继续下降。本月未贴现银行承兑汇票为-1797亿元，相较2022年同期同比多减729亿元。信托和委托贷款延续2022年年底稳健趋势。金融16条“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”、“保持信托等资管产品融资稳定”。5月新增信托和委托贷款规模分别为35亿元和303亿元，同比分别增加167亿元和922亿元。

政府债融资在2022年的高基数下同比少增。2022年，国务院部署要在6月底前完成大部分新增专项债发行工作，因此5月政府债发行进一步提速，导致2022年5月基数非常高，因此2023年同比降幅较大。5月新增政府债融资5571亿元，同比少增5011亿元。

5月企业债发行低迷，5月初，国务院国资委发布了《中央企业债券发行管理办法》，大大加强了国资委对央企发债的管控，文件内容也高度关注防范债券违约，因此，央企发债预计受到一定程度的影响，此外，低利率的贷款对债券融资也有一定程度的替换。5月企业债融资减少2175亿元，同比减少2541亿元。

5月股票融资同比增长由负转正，主要是由于2022年同期疫情封控导致股票融资大幅放缓，基数较低所致。5月股票融资新增量为753亿元，较2022年同期多增461亿元。

5月新增信贷规模低于市场预期，新增贷款1.36万亿元，较2022年同期少增5418亿元，低于万得一致预期的1.45万亿元。信贷余额同比增长11.4个百分点，增速环比下降 0.4个百分点。

从居民贷款情况来看，短期贷款预计由于五一假期消费需求的集中释放而有所增加。 而5月地产销售情况和4月相比基本持平，因此预计新增按揭投放保持稳定，再加上提前还款高峰每家平滑政策不一，有的银行由于没有做平滑、早偿集中在一季度，二季度之后早偿边际减弱、新增贷款逐渐覆盖提前还款，因此，居民中长期贷款恢复了同比正增长。5 月居民短贷、中长贷分别增加1988亿元和1684亿元，同比分别多增148亿元和637亿元。

从企业贷款情况来看，基建继续托底，实体需求尚未承接，票据大幅减少。5月在基建的托底下企业中长期贷款继续多增，但随着投放高峰的过去而实体企业的需求尚未承接，中长期贷款同比增幅进一步回落。而2022年由于信贷座谈会的推动，企业短期和票据有一定的冲量，2023年同比大幅下降。5月企业中长期贷款、企业短贷、票据净融资分别为7698亿元、350亿元和420亿元，增量较2022年同期变化2147亿元、-2292亿元和-6709亿元。非银信贷增加604亿元，较2022年同期增长143亿元，变化不大。

从5月、6 月按揭贷款需求景气度来看，5月份，10大和30大中城市商品房日均成 交面积分别为21.3万平方米和42.9万平方米（上月为21.7万平方米和42.6万平方米），与4月基本 持平。最新6月份上旬数据显示日均成交面积进一步下滑，且大幅低于历史同期数据，后续走势还需要进一步观察。

M2和M1同比增速均有所下降，M2下降更快，M2-M1剪刀差缩小；M2下行与信贷增量下行匹配。5月M0、M1、M2同比分别增长9.6%、4.7%、11.6%， 较上月同比增速下降1.1个百分点、0.6个百分点和0.8个百分点。M2-M1为6.9%，增速差较前值边际缩小0.2个百分点。

存款同比增长11.6%，增速环比4月缩小0.8个百分点。5月新增存款1.46万亿元，较往年同期下降1.58万亿元，主要是由于2022年的高基数所致。2022年同期由于疫情的不确定性导致居民和企业的存款规模均大幅提升，2023年5月居民和企业存款分别增长5364亿元和下降1393亿元，在2022年的高基数下分别减少2029亿元和1.24万亿元。

财政存款同比少增，2022年同期政府债大规模发行，因此结存的财政存款规模也比较高，2023年5月财政存款新增2369亿元，较上年同期减少3223亿元。非银存款同比略增，5月增长3221亿元，同比增长653亿元。

从银行的周期属性来看，银行股的核心逻辑是宏观经济，坚持确定性增长和修复逻辑两条主线。之前要看政策预期，如今政策预期落地后，下阶段就要看经济的持续性。