股权质押下的员工持股计划：激励还是避险？

王秀芬 夏婧 赵静

【摘 要】 党的二十大报告指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。员工持股计划作为混合所有制企业改革的长期激励机制，对促进企业高质量发展具有重要作用。现有关于员工持股计划的研究集中在员工持股对企业绩效的影响，鲜有文献将股权质押和员工持股计划纳入同一分析框架。文章基于事件研究法和案例研究法，以股权质押为背景，分析上市公司实施员工持股计划的目的，发现员工持股计划在股权质押的上市公司中未能充分发挥激励效果，且在一定程度上成为其提高股价、规避平仓风险和防止控制权转移的一种策略性手段，抑制了企业高质量发展。研究为完善上市公司大股东治理机制、促进企业高质量发展提供了证据。

【关键词】 股权质押； 员工持股计划； 平仓； 控制权转移

【中图分类号】 F234.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）11-0086-08

一、问题提出

习近平总书记在党的二十大报告中明确提出：要加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，提高国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平，加快建设现代化经济体系。对于实体经济而言，根本任务是要践行高质量发展理念，构建新发展格局，不断探索适合企业的高质量发展之路。

股权质押是国内融资领域中非常热门的抵押融资手段，因其融资程序简便、融资成本低等特点而被上市公司广泛运用，成为企业高质量发展的一个影响因素。东方财富Choice统计结果显示，股权质押在2018年达到高峰，截至当年末，存在在押股份的上市公司共3 434家，占当时A股上市公司总数（3 567家）的96.27%，几乎到了无股不押的程度；至2022年10月31日，仍有2 481家上市公司存在股权质押，占全部A股上市公司（4 977家）的49.85%。

股权质押虽然可以为控股股东提供融资便利，但同时隐藏着较大风险。大股东质押后对其控制权并无影响，但现金流权会降低，因此会造成控制权与现金流权的不对称，而出于利己动机，大股东可能会通过“掏空”侵害中小股东的利益，最终损害企业价值，不利于改善企业业绩[ 1 ]。另外，在股权质押中，大股东以其持有股权作为质押担保物，由于股权价值会随股价的波动而变化，为保护自身利益，金融机构通常会对质押股票的价格估算出一个安全临界值，即预警线和平仓线。当股票价格触及甚至跌破预警线或平仓线时，大股东质押股份被平仓的风险将会升高，若出质人无法及时采取有效措施，那么最终可能会丧失控制权[ 2-4 ]。因此，出于减少股价下跌损失的动机，大股东有能力且将会实施市值管理以保证股价的相对稳定[ 2 ]，采取的手段包括干预上市公司信息披露[ 5-6 ]、“高送转”股利政策[ 7 ]、业绩预告披露[ 8 ]、业绩承诺[ 9 ]、盈余管理[ 10 ]和策略性慈善捐赠[ 11 ]等。除此之外，企业或许还会选择员工持股计划来规避或隐匿大股东股权质押带来的风险。

员工持股计划这一激励措施目前被现代企业广泛使用，它使员工获得了剩余索取权和经营决策权，因而在提高员工努力程度的同时，还能降低公司發生员工无故缺勤和离职的概率，这从某种意义上使员工持股计划的积极作用得到了证实[ 12-13 ]，也说明实施员工持股计划可以促进企业发展。

实施员工持股计划能够抑制盈余管理行为，使企业未来面临股价崩盘的可能性随之降低[ 14 ]。员工持股计划将员工利益与企业业绩表现联系在一起，可以激励员工努力工作，并传递公司业绩提升的积极信号，持股计划公布后投资者短时间内可以获得超额收益[ 15 ]。员工持股计划具有短期内提高公司股价的效应[ 16 ]，那么，就很可能被大股东当作稳定股价的工具，从而达到防止控制权转移的目的。此外，员工持股计划作为公司业绩提升的积极信号，可以使公司的经营状况得到有效改善并提高公司价值[ 15 ]。Conte & Tannenbaum[ 17 ]研究发现，实行员工持股的公司盈利能力表现更好，是没有实行员工持股公司的1.5倍。

通过梳理以往文献可知，关于股权质押的研究主要集中于股权质押的风险，以及企业为了减小股权质押带来的负面影响而采取的各种策略性手段，包括签订业绩承诺、干预信息披露、披露更为积极的业绩预告、“高送转”和慈善捐赠等。而员工持股计划的相关文献集中研究员工持股的实施动机、效果和对企业绩效的影响。综上所述，无论是股权质押还是员工持股计划，都鲜有研究重点关注员工持股计划是否会被大股东作为规避控制权转移风险的一种策略性手段。基于此，本文以A股上市公司欣旺达电子股份有限公司（简称欣旺达）和海洋王照明科技股份有限公司（简称海洋王）为例，分析股权质押背景下员工持股计划的实施效果，并与没有实施股权质押的公司进行对比，以研究员工持股计划是否会成为大股东降低股票平仓风险和避免控制权转移的工具。

本文可能的贡献为：第一，目前关于股权质押和员工持股计划的研究大都基于实证研究，缺乏案例研究，本文基于案例研究法，将股权质押和员工持股计划纳入同一个分析框架，分析了员工持股计划是否会被大股东当作隐匿股权质押负面影响的工具，补充了股权质押和员工持股计划的相关研究。第二，讨论了员工持股计划是否会成为大股东预期降低平仓风险及规避控制权转移的一种策略性手段，为股权质押和员工持股计划的研究提供了新的视角。第三，研究发现员工持股计划在股权质押的上市公司中未能充分发挥激励效果，且在一定程度上成为股权质押上市公司提高股价、规避平仓风险和防止控制权转移的一种策略性手段，长此以往将抑制企业高质量发展，这与之前文献中得出的员工持股计划能够改善企业绩效的结论存在差异，为员工持股计划的研究提供了新证据。

二、案例介绍

（一）案例公司选取

本文主要研究股权质押背景下员工持股计划的真实目的，且基于实证研究结果进行案例分析。根据研究目标，在案例公司数据长期且可获得的基础上，筛选出存在股权质押且实施员工持股计划的企业——欣旺达作为研究对象，为了验证该公司实施员工持股计划的目的是否受股权质押影响，又在同行业筛选出海洋王作为对比公司。在该行业，仅海洋王与欣旺达的企业规模、主营业务相同，成立与上市时间相近，且海洋王虽然实施了员工持股计划但没有股权质押。因此，将欣旺达和海洋王作为本文研究的案例公司具有代表性。

（二）公司简介

欣旺达于1997年在深圳成立，2011年4月在深圳证券交易所创业板上市，主营电子产品的研究与开发、生产与销售。经过二十余年的发展，公司建立了智能制造与工业互联网、电动汽车电池和第三方检测服务等六大产业模块，致力于为社会提供更多绿色、高效的新能源一体化方案。

海洋王于1995年在深圳创立，2014年11月在深圳证券交易所中小板上市，以开发、制造和销售专业照明装置及其他电子产品为主营业务，服务于水电、冶金、铁路、石油化工、公安、消防、军事部队、文化场馆、船舶等大中型国有企事业单位。

由表1可知，欣旺达和海洋王的注册资本均超过5 000万元，同属大型企业，企业性质、所处行业和主营业务均相同，成立与上市时间相差不远，且二者先后实施了员工持股计划，具有可比基础。但是，欣旺达自2011年7月开始进行股权质押，而海洋王并无股权质押，这一差异因素为对比分析欣旺达和海洋王的员工持股计划提供了基础。

（三）股权质押和员工持股计划

2011年7月6日，上市不足3个月，欣旺达的控股股东便开始了首笔股权质押。据东方财富Choice统计，2011年7月6日至2021年12月31日，欣旺达控股股东共质押216笔，其中控股股东王明旺累计质押171笔，王威累计质押42笔，股东新余市欣明达投资有限公司累计质押3笔。截至2022年4月30日，欣旺达未解押股权的质押情况见表2。

欣旺达于2018年10月开始实施员工持股计划，截至2022年10月，共实施三期员工持股计划，具体情况见表3。

海洋王于2016年3月开始实施员工持股计划，截至2022年10月，共实施两期员工持股计划，具体情况见表4。

三、案例分析与讨论

市场投资者在公司实施员工持股计划后，一般会给出积极的反应，股价也会随之升高[ 18-19 ]，这为企业降低平仓风险提供了可能。此外，普通员工持股赋予了员工内部股东的身份，使其更容易在公司经营活动中监督管理层决策，减少管理层自利行为，降低其道德风险，进而改善公司绩效[ 20 ]。因此，本文首先通过分析欣旺达实施员工持股后的市场反应，判断员工持股计划是否有助于欣旺达在股权质押后降低平仓风险，进而判断欣旺达是否有“避险”的动机；其次，对比分析欣旺达和海洋王实施员工持股计划前后企业绩效的变化，以探究员工持股计划在进行股权质押的欣旺达是否有效发挥了激励作用；最后，将欣旺达的市场反应和企业绩效结合分析，判断欣旺达是否有利用员工持股计划规避平仓风险以防止控制权转移的动机。

（一）欣旺达員工持股计划实施的市场反应分析

1.员工持股计划实施后股价远离预警线和平仓线

2018年10月17日欣旺达发布员工持股计划公告，在此前一个月，公司股价持续下滑，至2018年10月16日，已跌至6.88元（如图1所示），此时与2016年12月1日质押股票的预警线6.4元（见表5）相比仅差0.48元。根据信号传递理论，员工持股代表员工对公司充满信心，公司业绩良好，有较好的发展空间。信息不对称使得投资者偏向于相信来自公司内部员工的反应，从而对公司股票造成一定的正面影响（如提升公司股价）。由图1可知，在欣旺达发布员工持股计划公告之后的近一个月，公司股价开始转跌为升，呈现出正面的市场反应。查阅公司公告得知，欣旺达在此期间没有发生其他会影响股价的重大事件，由此判断，欣旺达股价转跌为升得益于员工持股计划的及时实施。

2.市场对欣旺达员工持股计划产生积极回应

为更好地反映欣旺达实施员工持股计划后的市场反应，基于事件研究法，结合日收益率计算欣旺达在实施员工持股计划前后的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR），进而分析员工持股计划对公司短期财务业绩的影响，研究步骤如下：

（1）确定事件日、事件窗口和估计窗口。以欣旺达公布员工持股计划预案当日即2018年10月17日作为事件日，事件日[-20，20]为事件窗口，[-180，-30]为估计窗口，运用市场调整模型计算每天的超额收益率AR。

（2）计算欣旺达正常（预期）收益率。首先，从巨潮资讯网导出估计窗口期欣旺达和深证指数的收盘价，并计算出个股收益率（Rt）及市场收益率（Rm）。其次，利用市场回归模型，建立估计期内欣旺达个股指数Rt和深证指数Rm的回归关系：Rt'=？琢+？茁Rm。最后，将事件窗口期深证指数Rm代入上述回归关系得出欣旺达的正常（预期）收益率Rt'。

（3）计算超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）。超额收益率指发生员工持股时收益率与假设该期间不发生员工持股时收益率的差值，即AR=Rt-R't；而累计超额收益率则是对某一期间超额收益率的加和，即CAR=∑AR。

根据上述步骤，Rt与Rm的回归关系如图2所示，得出？琢=0.0009，？茁=1.2133，且R2=0.4684，说明欣旺达与深证指数有较强的线性关系。因此，欣旺达收益率与市场收益率的回归关系为R't=0.0009+ 1.2133Rm。

根据以上步骤计算出的R't、AR和CAR见表6，以计算结果为基础绘制的欣旺达实施员工持股计划前后CAR值趋势如图3所示。

由表6和图3可知：在公布员工持股计划预案前的-20日到-6日，欣旺达的超额收益率只在第-20日为负值，-19日到-6日均为正值，且没有明显的波动，较为稳定；而在预案公布前的[-5，0]日，超额收益率出现了显著变化，并围绕X轴上下波动。在预案公布后的第二天，超额收益率从0.66%迅速升至5.60%，说明投资者看好该事件。之后的20天中，自第六天即2018年10月23日起，超额收益率开始下降，市场投资者逐渐变得理性，在事件窗口的最后七天中，该指标开始围绕X轴小幅波动。从超额收益率变动趋势来看，投资者对欣旺达实施员工持股计划是充满信心的，说明欣旺达实施员工持股计划的短期市场反应较好，帮助公司避开了被平仓的风险，有利于企业发展。

在欣旺达发布员工持股计划预案前，其累计超额收益率一直处于-1%～5%的范围内，而在预案发布后的第1至2日，累计超额收益率迅速升高，在第5至15日，整体增速虽然有所降低，却依然保持增长的趋势，并在第15日达到16.85%，这同样表明投资者对欣旺达实施员工持股计划持乐观态度。然而，在预案日后15日，累计超额收益率开始回落，说明投资者对这一事件进行了重新评估，开始变得理性。即便如此，累计超额收益率依然明显高于发布员工持股计划预案日之前，并且整体趋势比较稳定，呈现出稳定积极的短期市场效应，这一积极的市场反应降低了欣旺达被平仓的风险，有利于企业发展。

（二）员工持股计划实施后公司业绩分析

盈利能力代表企业获取利润的能力，而持股员工的股利与企业获取的利润直接相关，因此，持股员工为了获得更多的股利，会努力工作以提高企业的获利能力，相应地，公司盈利能力会提高。此外，员工持股计划可以有效协调大小股东之间的利益冲突[ 15 ]，减少代理成本，对企业高质量发展发挥了积极作用。

因此，本文主要分析欣旺达实施员工持股计划前后公司盈利能力和发展能力的变化，并与同样实施员工持股计划但没有股权质押的海洋王进行对比，以进一步研究股权质押下上市公司实施员工持股计划的目的。

由于欣旺达和海洋王分别于2018年和2016年实施员工持股计划，因此本文选取二者2014年至2021年的数据，对其财务绩效进行比较分析。

1.员工持股计划并未提高股权质押公司的盈利能力

本文选取总资产报酬率、净资产收益率和营业利润率三个最具代表性的指标，对案例公司进行对比分析，以评估案例公司的盈利能力，具体结果见表7。

欣旺达在2018年实施第一期员工持股计划之前，其盈利能力指标均保持较为稳定的增长速度。依据信号传递理论，员工持股计划会对公司整体的业绩产生正面影响。然而，2018年及以后年度，该公司的盈利能力指标出现持续缓慢降低，到2021年其总资产报酬率、营业利润率和净资产收益率分别仅为4.20%、2.64%和8.18%，相比实施员工持股前上述指标的最高值7.58%、5.84%和21.15%，分别下降44.68%、54.8%和61.32%，这与以往文献中员工持股计划能够改善企业财务绩效的研究结论相悖，由此需要进一步探究欣旺达实施员工持股计划的真正动机。

海洋王在2016年实施第一期员工持股计划之前，其盈利能力指标降低幅度较大，总资产报酬率、营业利润率和净资产收益率分别从2014年的12.61%、16.86%和13.41%骤降至2015年的4.02%、5.92%和4.38%，究其原因是公司受宏观经济环境和行业竞争格局变化的影响，导致2015年整体销售收入较2014年大幅下降，进而大大降低了当年的总体盈利水平。但在实施第一期员工持股计划的2016年及以后年度，海洋王的上述盈利能力指标均呈回升趋势，且一直保持较高的增速，至2021年，总资产报酬率、营业利润率和净资产收益率分别增至13.29%、22.72%和14.31%，相较欣旺达的盈利能力指标变化，反映出在没有股权质押的公司，其员工持股计划提升了企业的业绩，实施效果更好。

2.股权质押抑制了员工持股计划实施对公司发展的促进作用

本文选取最具代表性的两个指标——营业收入增长率和净利润增长率，对案例公司的發展能力进行对比分析，具体结果见表8。

欣旺达在实施员工持股计划前的2015—2016年，其营业收入增长率出现连续下滑，主要原因是企业原有的传统产品在运营期内市场环境发生较大变化，导致产品售价下降；2017年，公司与国内外知名企业开展良好合作并不断深化，使营业收入实现了增长。同样，在此期间的净利润增长率也逐年下降，至2017年已由2014年的最高点106.2%降为22.03%。在实施员工持股计划的2018年及2019—2020年，欣旺达的营业收入增长率非但没有上升，反而整体下降，导致公司发展能力降低，直至2021年，在市场竞争日趋激烈的严峻形势下，欣旺达积极满足国内外客户需求，扩大了市场份额，实现公司收入的小幅增长；而净利润增长率在2018年虽有所回升，但2019年却降至6.27%，且2019—2021年基本稳定，均低于实施员工持股前，说明员工持股计划在欣旺达激励效果不明显。

海洋王在2016年实施员工持股计划之前，其营业收入和净利润均出现负增长，且在2015年的增长率分别为-15.15%和-60.83%，主要原因是2014年和2015年公司受部分下游行业和行业竞争加剧的影响，导致营业收入下滑，影响了公司的发展。在实施员工持股计划的2016年及以后年度，海洋王的营业收入增长率和净利润增长率均呈波浪式增长，2021年分别增至23.96%和26.81%，虽然没有保持连续递增，但每年的增长幅度均高于实施员工持股计划前的增长率，表明员工持股计划在没有股权质押的海洋王有效发挥了激励效果，更好地促进了企业发展。

四、结论与建议

（一）研究结论

本文基于事件研究法和案例分析法，以股权质押为背景，对欣旺达和海洋王在实施员工持股计划前后，即2014—2021年的相关指标进行了横向和纵向对比分析，得出以下结论：

欣旺达实施员工持股计划后，其盈利能力降低，总资产报酬率、营业利润率和净资产收益率均大幅下降；发展能力指标也未获得有效改善，虽然净资产收益率逐年增长，但增长幅度很小，远低于实施员工持股前，说明员工持股计划在欣旺达没有产生应有的正向效应，未能促进企业发展。然而，该公司实施员工持股计划后市场反应比较积极，公司股价由6.88元升至8.72元，从而使其不仅远离了预警线或平仓线，还维持了公司股价的相对稳定。可见，欣旺达在股权质押背景下实施的员工持股计划未能有效发挥激励作用，而成为其避免股票平仓和控制权转移的策略性手段。

海洋王实施员工持股计划后企业业绩的变化表明，其盈利能力指标相比实施员工持股计划前有显著提高，企业业绩得到了有效改善，虽然发展能力指标出现波浪式增长，但其增长率均高于实施员工持股前，说明员工持股计划在海洋王充分发挥了应有的激励作用，很好地落实了党中央提出的高质量发展要求。

综上，在股权质押背景下，欣旺达员工持股计划的实施仅提高了公司股价，使其避免了股票平仓和控制权转移的风险，但公司财务绩效并没有得到改善；而在没有股权质押的海洋王，公司财务绩效显著提高。由此可以判断，欣旺达实施员工持股计划脱离了激励的初衷，更可能是在利用员工持股计划的积极作用提高公司股价，以规避股票平仓和控制权转移的风险。这说明员工持股计划产生的激励效应可能会随其实施背景和目的的不同而有所差别，对促进企业的高质量发展也会产生不同影响。由于本文涉及的两个案例公司都是非国有企业，反映出利用员工持股计划进行避险的现象更可能在民营企业发生。

（二）相关建议

员工持股计划是提高公司业绩、增强员工努力工作积极性的重要手段，对落实混合所有制改革和贯彻党的二十大提出的“着力推动高质量发展”具有重要作用。员工持股计划的市场反应较为积极，因而也可能会演变为公司提高股价、大股东防止控制权转移的策略性手段，相应弱化对公司发展的促进作用。因此，为确保员工持股计划能在混合所有制企业改革中有效发挥作用，防止公司以激励之名行防御之实、抑制企业高质量发展，提出如下建议：

1.加大监管各方审核力度

党的二十大提出，必须更好发挥法治固根本、稳预期、利长远的保障作用，在法治轨道上全面建设社会主义现代化国家。证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司作为股权质押的管理机构，应当按照《民法典》及《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》的相关规定，严格审查公司股权质押情况，密切关注股权质押率，设置质押上限，并要求上市公司明确披露质押融资后的资金用途。同時，应当健全员工持股计划管理制度，以防范大股东的自利行为，推动资本市场健康发展。

2.合理规划员工持股方案

党的二十大提出，要构建高水平社会主义市场经济体制，坚持和完善社会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。实施员工持股计划，是落实非公有制经济发展的一个重要举措。上市公司应当在员工持股计划方案中明确控股股东和持股员工的责任与权利，避免大股东出于自身利益而损害员工的利益。此外，应加强员工持股计划的披露制度，在员工持股计划预案中不仅要披露证监会所规定的必要细节，还应披露控股股东股权质押情况。

3.理性看待员工持股计划

信息不对称的存在使投资者很难获取员工持股计划实施及后续管理过程的全部信息，因此，投资者应更加理性地看待员工持股计划等激励措施，合理评估员工持股计划中披露的资金来源、股票来源和管理制度等是否合理可靠，多角度审视上市公司实施员工持股计划的目的，谨慎投资，避免盲目跟风，维护好自身权益。

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