无实际控制人公司如何突破治理藩篱

张艳　周瑶

【摘要】无实际控制人公司由于股权分散， 易形成管理层内部人控制或股东权力争夺， 最终引发代理冲突与公司价值毁损。本文以金风科技作为案例研究对象， 探究无实际控制人公司治理中的代理问题及治理机制。研究表明， 金风科技自成立以来， 一直保持着稳定经营和良好业绩， 从股东层面和管理层面多方面结果分析均表明公司不存在明显代理冲突。进一步从权力运行与收益分配两大核心机制入手分析， 发现以公司股权制衡性、股东资源合作性、人力资本和物质资本权利共享性为特征的治理模式实现了公司权力制衡与权益匹配， 推动了股东与管理层之间信任机制的形成， 这是公司不存在代理冲突、保持健康发展的根本原因。

【关键词】无实际控制人；公司治理；代理冲突；治理模式

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）02-0130-9

一、 引言

随着混合所有制改革的推进， 国内公司股权结构发生了较大变化， 长期以来国有企业和民营企业股权集中甚至“一股独大”的局面出现了新变化， 越来越多的公司开始形成股权分散型的治理结构， 甚至涌现出一批无实际控制人公司。这一现象引起了学者的广泛关注。多数研究者认为， 无实际控制人公司股权分散、 缺乏实际控制人监督， 在外部法律环境不完善和所有者监督缺位的双重条件下， 会产生严重的代理问题， 从而对公司经营带来不利影响， 甚至造成价值毁损。海润光伏、 华润风电等无实际控制人公司的经营衰退极大侵蚀了投资者的利益及其投资积极性， 一定程度上印证了学者们的观点。

然而， 通过对我国上市公司的跟踪观测， 本文发现现实情况与上述研究结论有所差异， 市场上的部分无实际控制人公司（如云南白药、 金风科技等）， 有着良好的经营业绩且治理稳定， 在产品市场和证券市场上均表现突出， 成为行业中的佼佼者。部分实证研究也证实了无实际控制人的股权结构同样能够助力公司发展， 如： 王洪盾等（2020）发现无实际控制人公司股权结构有助于增加研发创新投入， 促进企业创新； 王晔等（2021）发现无实际控制人公司能够通过高研发投入提高企业成长性； 金韵韵等（2021）发现无实际控制人公司有着更高的投资效率、 更多的股利分配和研发投入。

从现有研究来看： 一方面， 较多研究关注到无实际控制人公司存在的代理问题， 却少有文献针对性地提出解决方案； 另一方面， 部分研究发现无实际控制人公司的治理效果并不必然悲观， 但未对其中的内在机制和原因进行深入探究。本文选择在行业内具有优异表现的无实际控制人公司新疆金风科技股份有限公司（简称“金风科技”）作为研究对象， 通过案例研究理清公司治理思路与治理机制， 以期为无实际控制人公司完善公司治理、 提升市场竞争力提供理论和实践启示。同时， 在我国证券市场开始进入股权分散的时代背景下， 对无实际控制人公司治理实践加以探讨， 特别是探悉那些治理成功的公司是如何突破无实际控制人治理缺陷可能带来的代理困境、 保证公司在发展轨道上平稳前行的， 这将有助于我们进一步洞察在我国制度背景下股权结构安排对公司治理的影响机制。

二、 文献回顾与理论基础

（一）股权结构与公司治理

自Berle和Means（1932）提出现代公司“两权分离”以来， 公司治理就成为一门“玄学”， 而股权结构成为研究公司治理问题的起点。最初的公司治理以股权分散为基础， 致力于解决两权分离下管理者与股东利益的冲突， 即第一类代理问题。1998年亚洲金融危机后， 一些學者在探析危机背后的原因时， 发现不同于英美国家公众公司的股权分散性特征， 亚洲国家公司普遍存在控股大股东， 特别是在投资者法律保护越薄弱的地区， 股权集中程度越高， 集中持股成为法律对股东利益保护不足的一种替代机制， 在这种股权结构下， 公司治理面临的主要代理问题不再是股东和管理者之间的问题， 而是大股东对中小股东的掠夺问题， 即第二类代理问题。针对两类代理问题的治理， 学者们提出了内部治理和外部治理两条路径。其中， 内部治理主要围绕控制权和索取权（收益权）的配置展开。对第一类代理问题的缓解， 除利用大股东监督机制以外， 通过薪酬机制设计如股权激励协调管理者剩余控制权与剩余索取权之间的关系是普遍方法； 对第二类代理问题， 采取股权制衡的思路， 引入非控股大股东、 机构投资者、 大债权人等共同治理模式， 分散控股股东控制权， 成为抑制控制性股东获取私人收益的实践性方法。

（二）无实际控制人与代理问题

在我国特殊制度背景下， 无论是国有企业还是民营企业， 股权集中现象均非常普遍， 存在控股股东成为最常见的股权结构和治理模式， 并且控股股东背后大多存在实际控制人， 通过金字塔持股、 交叉持股或者双重股权等复杂持股机制， 造成控制权与现金流权之间的严重偏离， 成为“掏空”公司的重要动因。针对这种现象， 2005年修正的《公司法》中提出了“实际控制人”这一概念， 2006年证监会在《上市公司信息披露管理办法》中要求公司披露实际控制人信息， 深交所和上交所分别在同年8月和2010年发布相关规则要求上市公司披露实际控制人。上述文件中， 实际控制人是指“虽不是公司的股东， 但通过投资关系、 协议或者其他安排， 能够实际支配公司行为的人”。根据这一定义， 无实际控制人公司通常包括两种类型： 一是股权分散、 无直接控股股东且股东之间无一致行动协议， 从而导致公司没有实际控制人的公司； 二是有直接控股股东但该股东没有实际控制人的公司。也就是说， 无实际控制人公司不存在终极控制人。

无实际控制人公司由于终极股权分散， 任何单一股东对公司都没有实际控制权， 股东缺乏参与公司经营与战略制定的动力， 对管理层也缺乏必要的监督与制约， 管理层一般掌握着实质权力， 形成内部人控制局面， 此时便容易产生第一类代理问题。相关实证研究对此提供了证据支持， 如： 无实际控制人公司高管薪酬存在明显黏性（干胜道等，2020）； 公司存在的代理问题极有可能导致内部人超额收益（朱巧玲和龙靓，2018）； 由于无实际控制人公司内部人代理问题突出， 公司管理层违规的可能性更高， 这会增加审计风险与审计成本， 从而提高审计收费（刘佳伟和周中胜，2021）； 无实际控制人公司的监管风险更高， 监管机构非常关注公司无实际控制人状态对公司日常经营管理产生的影响（郑彧，2021）。

与上述股东消极主义行为不同， 无实际控制人股东由于不存在绝对控股股东， 也可能会采取积极主义行为， 激发股东之间对控制权的争夺， 造成公司治理混乱， 甚至严重影响公司的正常经营活动。朱红军和汪辉（2004）曾对宏智科技股份有限公司的控制权之争进行过详细描述， 发现在股权分散下公司各个股东在股东大会、 董事会等权力机构中展开激烈斗争， 甚至不惜用暴力夺取控制权， 最终导致公司价值遭受巨大毁损。

基于上述分析， 仅从内部治理来看， 无实际控制人公司由于实质性股东缺位， 存在先天治理缺陷， 这种治理缺陷在股东行为消极主义或积极主义两种状况下， 将分别诱发管理层内部人控制或股东控制权争夺两类代理冲突， 并对公司价值造成极大威胁。依据已有公司治理理论和实践基础， 这种代理冲突的内部治理很大程度上会受到公司治理模式选择中的“权力运行”和“收益分配”两种主要机制的影响， 本文在此基础上构建以下分析框架（见图1）， 展开案例研究， 理清案例公司在无实际控制人下的治理现状与治理逻辑。

三、 研究设计

（一）研究方法

本文研究的问题是， 在当前的普遍认知中， 无实际控制人公司先天具有引发代理冲突的治理缺陷， 为何现实中仍然存在治理稳定和业绩良好的无实际控制人公司？这种治理状态是如何形成的？这类问题属于“why”和“how”类型， 极其富有解释性。正如Yin（2014）所说， 对于解释性问题， 使用案例研究方法最为适合。案例研究属于理论抽样， 抽样对象应具有极端性与典型性， 这样更能够解释清楚错综复杂的机制问题（Eisenhardt， 1989）。在社会科学研究中， 对于反常现象的研究更加适合于使用单案例研究方法。单案例研究方法能更深入地探究研究对象的社会行为， 并对其做出最大努力的解释。基于研究目的， 本文采用了单案例研究方法。

（二）案例选择

本文选取A股上市公司金风科技作为案例公司， 理由包括如下三点： 第一， 金风科技成立于1998年， 2007年12月26日在深交所上市， 自2004年起一直为无实际控制人公司， 与本文的研究对象相符， 且时间跨度大， 可排除偶发因素冲击对研究结论的干扰。第二， 金风科技在证监会行业分类中属于制造业， 制造业公司体量大、 数量多， 在我国经济发展中发挥着主导和基础性作用， 选择来自制造业的无实际控制人公司进行研究具有典型性。第三， 金风科技在行业中有着突出的业绩与治理表现。从经营业绩上来看， 其市场占有率常年位于国内第一及国际前列， 各项财务指标表现极佳； 从治理稳定性上来看， 上市以来， 公司“三会一层”未发生过异常变动， 主要高级管理人员未进行过异常调整， 符合单案例研究对象的极端性特征。

（三）数据收集

本文以金风科技为案例分析对象， 考虑到数据收集的可得性， 数据分析时间自公司上市时间2007年起到2020年为止。相关数据主要来源于： 公司年度报告和各类公告， 如“公司章程”“董事会议事规则”“监事会议事规则”“薪酬管理制度”“股东大会会议决议公告”“董事会会议决议公告”等； 公司及行业相关网站； 国泰安数据库。基于案例研究对象选取的合理性、 资料收集的多元性和客观性、 问题分析过程辅以文献作为支持等系列操作， 梳理并构建清晰的证据链条， 从较大程度上保证了研究的构念效度、 内在效度、 外在效度及信度。

四、 案例背景

1998年新疆新风科工贸有限责任公司成立， 2001年公司整体变更为股份有限公司， 正式更名为新疆金风科技股份有限公司， 2007年12月26日在深交所上市（股票简称为“金风科技”， 股票代码为002202）， 2010年在港交所H股上市（股票简称为“金风科技”， 股票代码为02208）。公司成立以来多次被评为“气候领袖企业”“亚洲地区最受尊敬公司”“最佳投资者关系公司”等， 同时还取得了“全球最具创新能力企业50强”“全球最环保企业200强”“全球新能源企业500强”等成绩。

光环背后， 金风科技却是一家无实际控制人公司。2004年金风科技实施增资扩股后， 第一大股东新疆风能有限责任公司（简称“风能公司”）持股比例由38.15%下降为29%， 自此金风科技成为无实际控制人公司。2007年金风科技IPO招股说明书显示， 公司“发行人共有60名股东， 无任何股东单独持股比例高于30%。第一大股东风能公司持股比例为20.30%； 第二大股东国水集团持股比例为17.50%； 第三大股东中比基金持股比例为8%； 其他27位法人股东持股比例合计为25.47%； 30位自然人股东持股比例合计为28.73%。发行人任何股东均不能通过实际支配公司股份表决权决定公司董事会半数以上成员选任， 故公司无控股股东及实际控制人”， 招股后第一大股东风能公司持股比例降为18.27%， 第二大股东国水集团直接持股15.75%。2010年公司H股上市， 风能公司与国水集团①（简称“三峡新能源”）持有股份进一步被稀释为13.95%和11.19%， 仍为公司第一、 二大股东。公司上市以来， 股东众多， 股权极其分散， 迄今为止一直是一家无实际控制人公司， 任何单一股东都无法对公司生产经营产生实质性影响。

然而， 自上市以来， 金风科技经营业绩良好， 从表1中可以看出公司在国内市场竞争力极强， 14年间多达12次荣登市场占有率榜首； 在国际市场上， 金风科技也有不错的表现， 其市场占有率稳居风电行业前五， 甚至在2015年取得第一的成绩。从具体财务指标来看， 除了2010 ～ 2013年因国内风电政策原因电力市场弃风现象导致行业陷入低谷期， 其他年份公司每股收益、 净资产收益率表現突出， 获利能力强， 营业利润增长率持续保持正增长， 并且增长幅度较大， 成长性很好， 极具投资价值； 资产负债率常年稳定在60%左右， 指标值处于正常范围， 资本结构稳定。这与当前大众普遍认知下的无实际控制人公司形成了较大反差。作为一家无实际控制人公司， 金风科技是如何突破公司治理的藩篱， 不断发展壮大的？ 本文将从代理冲突和治理机制两个方面对金风科技的公司治理实践加以分析， 以探究该问题的答案。

五、 金风科技代理冲突分析

代理问题是公司治理的核心， 无论是股东中心主义下的两权分离理论还是利益相关者下的多边契约理论， 现代公司存在的多边多层级委托代理关系都无法避免代理问题的存在。在无实际控制人公司中， 股权分散引发的代理问题主要表现为股东之间因控制权争夺引发的权力冲突和管理层因所有者缺位引发的内部人控制私利两个层面。下面将从这两个方面具体考察金风科技是否存在代理问题。

（一）股东层面的控制权冲突情况

1. 公司治理结构稳定。从金风科技的发展来看， 公司治理结构极其稳定。三会一层中， 从股东层面看， 2007 ～ 2020年， 除开香港结算有限公司代理的H股②， 风能公司与三峡新能源一直为公司主要大股东， 持股比例稳居公司前三位， 除两次上市稀释了股东股份外， 未出现主要股东异常减持公司股份的情形； 从董事会层面看， 2007年上市至今， 武钢一直担任董事长职务， 李荧从上市至2015年一直担任副董事长职务， 其他董事会成员均来源于公司前三大股东和高级管理团队； 从监事会层面看， 公司监事由3名股东代表和2名职工代表构成， 股东代表固定来源于风能公司与三峡新能源， 不从公司领取薪资报酬； 从管理层层面看， 核心管理团队长年保持稳定， 公司首席执行官、 总裁、 执行副总裁均同时兼任董事会成员， 未出现特例情形。多年的治理实践让金风科技的治理结构从制度与非制度安排上得以稳定， 从未曝出股东之间的控制权争夺纠纷。

2. 经营决策统一。股东大会是公司重大经营事项决策机构， 表2列示了金风科技自上市以来股东大会议案表决情况。2007 ～ 2020年公司共召开股东大会35场， 其中年度股东大会13场、 临时股东大会22场； 共讨论议案314项， 其中普通议案284项、 特别议案30项。根据公司章程规定， 普通议案同意率达到1/2、 特别议案同意率达到2/3， 即可通过， 金风科技的各项议案几乎都能获得90%以上的同意率， 期间只出现过一项被否决的议案， 即2010年年度会议上《关于提请股东大会授予董事会增发公司H股股份一般性授权的议案》， 其中同意率27.29%、 反对率68.71%、 弃权率4%。

董事会是公司经营事项的另一重要决策机构， 通过对2010 ～ 2020年③金风科技董事会会议资料的梳理可得， 在此期间金风科技共召开董事会会议99次， 讨论议案610项， 所有议案均获得通过， 而且是董事会成员（包括执行董事、 外部董事和独立董事）对几乎所有议案均全票通过（具体情况详见表3）。同时， 结合金风科技董事会成员构成来看， 三名执行董事均来自公司重要高级管理人员（如首席执行官、 总裁、 副总裁）。可见， 金风科技无论是重要股东之间还是股东和管理层之间在经营决策上均保持了意见高度统一， 并未有权力冲突的迹象。

（二）管理层层面的代理冲突情况

无实际控制人公司中因股东股权分散， 极易出现因监督缺位而导致管理层内部控制失效， 当管理层成为实际掌握公司控制权的内部人时， 通常通过自定薪酬、 在职消费、 职业懈怠或者关联交易等途径谋取个人私利。本文从上述途径入手， 一窥金风科技管理层层面的代理冲突情况。

1. 高管薪酬粘性不明显。高管薪酬粘性概念最早由Jackson等（2008）提出， 是指高管边际薪酬随业绩上升的幅度大于随业绩下降幅度的一种现象。高管薪酬粘性一般能够反映公司是否存在严重代理问题， 由于外部股东难以全面了解公司实际经营情况， 依据高管说辞发放薪酬， 从而导致薪酬发放不合理产生了代理问题（步丹璐和文彩虹，2013）。方军雄（2009）较早基于实证研究发现国内公司存在高管薪酬与公司业绩不匹配的现象， 具有高管薪酬粘性， 后续不少学者提出了抑制高管薪酬粘性、 缓解代理问题的措施。参考步丹璐和文彩虹（2013）的方法测算金风科技高管薪酬粘性， 以当年在公司领取薪酬的董事、 监事以及高级管理人员的薪酬平均数作为高管薪酬指标， 以公司当年净利润作为业绩指标， 计算高管薪酬—业绩敏感性， 结果如表4所示。当公司业绩上升时敏感性均值为18.41%、 业绩下降时敏感性均值为24.22%， 即公司业绩每上升1个单位， 高管薪酬上升18.41%， 而业绩每下降一个单位， 高管薪酬下降24.22%， 公司随业绩上升的边际高管薪酬明显小于随业绩下降的边际高管薪酬， 可见高管薪酬不具有粘性特征。

2. 在职消费不明显。在职消费也是高管薪酬的一种隐性形式， 在一定程度上能够促使高管提高工作效率， 為公司创造更多的价值（Cai等，2011）， 但由于在职消费更多地表现为非货币性收益， 难以对其进行观测， 现实中往往会诱发过度在职消费， 对公司价值造成毁损， 侵害公司股东利益， 从而在职消费的效率机制便转化为代理问题， 损害公司业绩（马智颖等，2021）。参考已有文献， 管理费用率可用来衡量公司控制运营成本的效果， 包括过度在职消费及其他直接代理成本（James等，2000）， 本文选用管理费用率（管理费用/营业收入）作为公司在职消费水平的衡量指标， 测算结果如表5所示。金风科技14年间的管理费用率均值为0.0242， 最大值出现在2017年（仅为0.0527）， 最小值出现在2020年（低至0.0073）， 最值之间的差距不到0.05。总体而言， 金风科技管理费用率非常稳定， 波动不大， 且数值较小。

考虑到暂无统一标准衡量过度在职消费的程度， 将金风科技在职消费情况与行业情况［证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订）中制造业二级分类“通用设备制造业”， 下同］进行了比较（图2）。在剔除行业内当年ST、 ?ST类公司后， 发现无论是采用整体法、 算术平均法、 总市值加权法还是流通市值加权法计算， 2007 ～ 2020年行业管理费用率均明显高于金风科技， 没有迹象表明金风科技管理层通过操纵管理费用侵占股东的利益。从高管在职消费角度而言， 金风科技股东与管理层之间不存在严重代理问题。

3. 高管消极懈怠不明显。高管消极懈怠也是代理冲突的重要表现， 学者们一般将其定义为高管努力程度不足。由于高管努力程度与公司业绩之间的关系难以合理界定， 股东获取内部信息的成本较高， 高管隐匿自身行为便容易产生代理问题。刘慧龙（2017）针对控制链条的研究指出， 控制链条过长会增加监管股东和制约高管行为的难度， 高管更容易消极懈怠。金风科技作为无实际控制人公司， 甚至不存在清晰的控制链条， 高管偷懒行为更难以避免。已有文献证明总资产周转率能够反映企业资产的运营效率， 在一定程度上可以用来评估高管的努力程度（王明琳等， 2014）， 本文以其作为高管努力程度的代理指标， 用以评估金风科技高管的努力程度， 并与同行业其他公司进行对比。同样， 为确保数据客观和可比， 剔除了ST、 ?ST公司， 结果如图3所示。除了风电行业低谷期， 2007 ～ 2020年金风科技的总资产周转率基本上都高于通用设备制造行业平均值或与平均值持平。从消极懈怠角度来看， 金风科技股东与管理层之间不存在严重代理问题。

4. 关联交易无异常。关联交易是公司与关联股东、 高管发生的资源、 债务以及劳务转移的行为。作为公司内部人， 高管可以通过关联交易进行利益输送， 进而侵害公司股东的利益， 对于外部股东来说， 关联交易复杂、 隐秘， 容易被暗箱操作， 因此成为代理冲突的常用手段。根据规定， 我国上市公司需要在年度报告中披露年内重大关联交易事项， 主要包括以下5项： 与日常经营相关的关联交易、 与资产收购及出售相关的关联交易、 与共同对外投资相关的关联交易、 与债权债务相关的关联交易及其他重大关联交易。考虑到2013年以前金风科技的高管均在股东单位任职， 本文对金风科技2013 ～ 2020年重大交易事项进行了分析。在此期间公司仅发生了与日常经营、 资产收购及出售相关的关联交易。其中与资產收购及出售相关的交易仅发生1起， 为金风科技向其联营企业出售资产， 公司从该项关联交易中获利333148500元。公司主要关联交易是与日常经营相关的关联交易， 关联对象主要是风能公司与三峡新能源及其子公司， 交易行为限于出售商品、 采购物资及提供服务， 所有交易事项均有市场可比价格， 交易定价方式为市场公允价值。从关联交易的结构来看， 与金风科技发生关联交易的股东单位均位于其产业链的上下游， 能够为金风科技提供生产所需的材料， 也能帮助金风科技拓展客户和市场。公司高管与股东单位均无直接利害关系， 缺少从关联交易中谋取利益的动机； 相关股东持有公司股份均不超过20%， 无法操纵相关的交易， 并无证据表明金风科技高管有利用控制权实施对其私人有利的关联交易的行为， 相反， 高管依据公司章程避免不必要的关联交易， 并且积极利用股东的资源优势推动金风科技的发展。因此， 从关联交易角度来看， 金风科技股东与管理层之间不存在严重代理问题。

六、 金风科技治理机制分析

（一）公司的权力运行机制

依据现有法律和公司章程， 股权结构往往决定了公司权力运行的基本框架。金风科技自2004年成为无实际控制人公司以来， 除前三大股东之外， 其他股东持股比例从未超过10%， 因此， 本文主要以前三大股东情况为基础来分析金风科技的股权结构特征及权力运行机制。如图4所示， 风能公司一直为公司第一大股东， 三峡新能源在2018年前一直为公司第二大股东， 2018 ～ 2020年被和谐健康保险股份有限公司取代成为第三大股东， 另一大股东从2004年开始， 依次为陶毅（2004）、 中比基金（2005 ～ 2011年）、 新疆风能研究所（2012 ～ 2014年）、 安邦人寿保险股份有限公司（2015 ～ 2017年）、 和谐健康保险股份有限公司（2018 ～ 2020年）。

1. 股权结构制衡避免了权力垄断。从股权分布来看， 三大股东之间的持股比例相差并不大， 尤其是从2015年开始持股差距更是大幅缩小， 2015年三大股东的持股比例分别为13.74%、 10.52%和7.84%， 2020年分别为13.76%、 13.50%和10.53%， 股东之间具有较强的权力制衡性， 这种制衡性在权力中心董事会结构中也得到了鲜明体现。公司董事会一直由9名董事组成， 其中独立董事3名， 其余6名执行董事中3名分别来自于前三大股东， 并且不在公司领取薪酬， 剩余3名由公司高级管理人员兼任， 即前三大股东在董事会中都只有一个席位， 无法在公司权力运行格局中形成“一股独大”的局面， 不存在偏离股权比例的实质性“控制股东”。

2. 股东资源结合性特征提供了合作基础。从股东性质来看， 三大股东各自具备不同背景和资源。风能公司为国有企业， 由新疆维吾尔自治区人民政府国有资产监督管理委员会与新疆昌源水务集团有限公司（二者为一致行动人）合计持有56.67%的股权， 中国长江三峡集团有限公司通过三峡新能源及全资子公司长江新能源开发有限公司持有剩下43.33%的股权； 三峡新能源也属于国有企业， 由中国长江三峡集团有限公司作为最大单一股东， 持有公司49%的股权， 其他股东股权均未超过5%； 新疆风能研究所是新疆维吾尔自治区水利厅创办的事业单位， 主要从事水电、 风电研究与科技成果推广； 中比基金、 安邦人寿保险、 和谐健康保险均属于财务投资机构。由此可见， 金风科技大股东结构非常稳定， 除了财务性机构投资者， 其他股东均属于长期战略性股东， 在行业性质上均属于风电领域， 且分布于公司产业链上下游， 与公司之间存在强烈的资源结合性。金风科技主营业务包括风力发电设备整机制造、 风机服务及风场投资与开发， 主要产品为并网型大型风力发电机组， 产品销售主要集中在国内市场， 经营受到国内电力市场及风力发电市场整体波动的严重影响， 技术创新、 融资和市场开拓的风险都非常大， 股东的国资背景和行业资源无疑给公司发展提供了极大便利。而财务性机构投资者的进入可以在一定程度上改善公司治理， 特别是稳定性的机构投资者在公司信息披露、 股权制衡等方面都能起到明显作用。

3. 管理层人力资本在决策和经营中拥有双重话语权。自上市以来， 金风科技曾对公司章程进行过多次修订， 但一直保留“董事可以由总裁或者其他高级管理人员兼任， 总计不得超过公司董事总数的二分之一， 但不应少于三分之一”这一规定， 并在实施中严格遵照董事会中9名董事会成员由3名独董、 3名股东代理董事、 3名高级管理人员构成的“3+3+3”模式， 保证了管理层进入决策体系。此外， 金风科技由5家法人股东和9名自然人共同发起设立， 风能公司、 三峡新能源和新疆风能研究所是其中3家法人股东， 自然人股东中武钢、 郭健、 魏红亮在公司长期担任董事和高级管理人员， 武钢作为管理层代表从2002年至今一直担任公司董事长， 管理团队非常稳定。这种权力安排充分体现了公司对管理层人力资本的重视， 极大保证了金风科技这种从事“硬科技”属性制造业的公司对专业能力的需求。公司自成立以来， 经营一直没有偏离过主业， 也一直保持国内行业龙头地位。

（二）公司的收益分配机制

代理理论认为， 当代理不可避免时缓解代理问题的重要思路就是解决企业控制权与索取权的匹配问题。Hart等（1990）曾指出， 当控制权与索取权不相匹配时， 拥有控制权而不拥有收益权的一方不会有经营动力， 拥有收益权却不拥有控制权的一方则无法保证其收益能够得以实现。金风科技在收益分配方面充分体现了与上述权力运行内在逻辑一致的特征， 保证了股东与管理层价值共创、 收益共享。

根据金风科技的薪酬管理制度， 公司高管薪酬主要由五部分组成： 基本年薪、 绩效年薪、 特殊奖励、 福利补贴和长期激励。其中， 基本年薪为固定所得部分， 在市场环境不乐观的情形下， 能够保证公司高管获得托底收入， 降低经营风险给高管薪酬带来的波动性。其他部分与经营绩效相关， 将高管报酬与股东利益挂钩， 可充分调动高管的积极性， 实现股东、 高管的利益双赢。首先， 从高管现金薪酬来看， 如表6所示， 金风科技高管薪酬水平排名常年居于行业榜首， 与公司经济增加值（EVA）在行业中的排名基本匹配， 管理层在公司经营中取得傲人成绩的同时也获得了高额薪酬回报。2011 ～ 2013年， 受风电行业低谷期的影响， 公司在通用设备制造行业中EVA值为负数， 排名处于行业倒数， 但高管现金薪酬仍排名前二， 展现了固定薪酬的托底作用， 也充分体现了公司在其薪酬管理制度中提出的“保证薪酬水平在外部市场中具有竞争力”这一原则。但从纵向来看， 公司高管这三年的薪酬相对于其他年份已极大缩水， 体现了公司薪酬制度与业绩挂钩的特点。较高的基本薪酬消除了高管经营负担， 能够为管理层大胆创新、 积极开拓市场减少后顾之忧； 而当为股东创造了剩余价值时， 高管所获得的工资奖励相对于基本薪酬能提升100%以上， 高强度的激励使高管更多地分享了价值创造带来的收益， 充分体现了公司股东与管理层利益共享、 风险共担的关系及股东对高管人力资本投入的认可。

此外， 通过高管持股进行利益绑定。高管持股在一定程度上能够促使高管利益与股东利益趋同， 从而有效缓解代理冲突， 减少代理成本。金风科技没有实施股权激励， 高管所持股份如果不考慮个人二级市场购入， 主要来源于2007年上市前拥有的原始股份、 2015年公司面向部分高级管理人员和其他员工非公开发行的股票以及历年股利分配送转增加的股票。如表7所示， 2007 ～ 2020年， 大多数年份都有不低于50%的高管持有公司股份。通过公司每年进行现金分红或送转股， 高管从持股中可获得大额现金收益。以管理团队中核心成员武钢为例， 武钢一直持有公司股份， 每年从公司现金分红中获得的现金收益最低金额为105.48万元（2007年）， 最高金额为2109.60万元（2010年）， 多数年份武钢从分红中获得的收益均数倍于工资薪酬， 而原本金风科技的工资薪酬水平已经位于行业前列， 分红带来的收益则更为可观。

七、 研究结论与启示

（一）研究结论

金风科技作为一家无实际控制人公司， 在公司治理中， 无论在股东层面还是管理层层面都未出现严重代理冲突， 股东权利与管理层权利得到了平衡， 公司价值得到了实现， 是无实际控制人公司治理的成熟典范。其治理模式可总结为以下三个方面：

第一， 治理结构稳定。金风科技三会一层治理结构一直都非常稳定， 这在整个资本市场都是颇为罕见的。公司从成立以来， 风能公司和三峡新能源一直为其前三大股东， 董事会席位安排模式从未出现变动， 管理层核心团队也未出现异常变动， 稳定的治理结构为公司经营和发展提供了良好的内部治理环境。

第二， 权力结构均衡。在股东层面， 实现了股权制衡性； 在股东与管理层之间， 实现了决策权共享； 在管理层层面， 核心团队稳定实现了经营权的稳定。从权力维度保证了公司的正常运行， 避免了控制权争夺可能引发的经营混乱。

第三， 权力和利益得到匹配。管理层在获得决策和经营双重权力的同时， 在收益上与股东共同分享经营所创造的价值， 并且获得了行业内极具竞争性的薪资， 公司即使在业绩出现波动性时仍然采取高额固定薪资进行托底的方式锁定管理层， 激励强度远远大于行业平均水平， 反过来也提高了管理层实施机会主义行为的成本。

（二）启示

从上述研究中可以得到以下管理启示：

第一， 针对股东层面的代理问题， 股权制衡效应的产生是有条件和边界的。已有研究发现现实中大股东治理似乎存在无法避免的“掏空”弊端， 在外部治理机制不完善的情况下， 提出了股权制衡解决方案， 大量实证研究也得出了股权制衡能够在一定程度上抑制大股东代理问题的结论。但是股权分散化并不必然带来股权制衡效应， 股权制衡有赖于引致权力均衡的驱动因素。金风科技股权制衡的权力基础源于股东异质性带来的资源组合， 这种资源组合与公司行业属性及市场特征高度契合， 如风电技术创新的高风险性、 重资产行业的融资需求、 风场开发的排他性、 混合所有制的效率差异等特征， 都凸显了不同股东资源在权力博弈中的稀缺性和互补性， 各种资源因此形成了公司价值创造的不同来源， 成为股东利益实现的粘合剂， 自然推动了合作性权力制衡格局的形成。

第二， 针对管理层层面的代理问题， 信任机制的建立是监督机制缺位时的重要替代机制。无实际控制人公司治理缺陷引发的管理层代理问题主要源于监督机制的缺乏， 股东与管理层之间通过信任的建立或可弥补这一缺陷。但信任不会无缘由地产生， 信任的建立来源于正式制度， 在制度安排下能够形成对对方行为的清晰预期。金风科技在权力配置和收益制度设计中较好地“框定”了管理层行为， 股东赋予管理层决策和经营权， 并匹配价值分享收益机制， 极大地调动了管理层将其人力资本在企业中进行持续和深度的“专用性投资”的积极性， 这种投资在性质上类同于沉没成本， 使其选择退出时的成本非常高昂， 这也让他们有动力去维系与资本之间的权力平衡。正因如此， 公司管理层长期保持了稳定， 没有发生非正常离职现象， 也没有出现明显的代理冲突， 实现了与股东利益的趋同。

第三， 公司治理模式的选择应遵循工具理性。虽然经过长期研究， 公司治理的理论框架及其中的关键要素都得到了比较一致的认识， 但公司治理实践仍然没有统一的模式。公司在构建治理模式时， 如何在各要素之间形成有效组合仍然是一个因地制宜的实践过程， 如公司如何协调物质资本与人力资本在责、 权、 利关系中的分配一直是公司治理解决代理问题的重要途径。金风科技所构建的权力运行和权利分配机制符合公司产业属性和经营业务对资源的内在需求， 物质资本充分认可人力资本专业能力在其间的重要性， 在权力和收益分配上给予人力资本高强度激励， 很好地解决了无实际控制人状态下内部人控制权私利这一主要代理问题， 并实现了股东与管理层价值共创和收益共享的理想局面。

【 注 释 】

① 当时已更名为中国三峡新能源公司，现在为中国三峡新能源（集团）股份有限公司，2021年6月10日在上交所上市，股票代码为600905。为了便于前后文叙述，后文中统一称作“三峡新能源”。

② 因香港结算有限公司所持股份的代理性质，以下在对前几大股东持股比例进行排序时均排除在外。

③ 公司第三届董事会的工作时间段是2006 ～ 2009年（公司在这一时间段内上市），为了保证研究数据均来源于上市期间，避免未上市阶段的数据缺失或者可比性不足，从第四届董事会任期起始年份2010年开始统计数据。

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（责任编辑·校对： 许春玲  李小艳）

【基金项目】湖南省自然科学基金面上项目“企业绿色技术创新同群效应研究：理论分析与经验证据”（项目编号：2022JJ30016）；湖南省教育厅科学研究重点项目“同伴效应对企业绿色技术创新的影响及机制研究”（项目编号：21A0388）；湖南省研究生科研创新项目“无实际控制人企业治理模式对企业绿色创新的影响机制和绩效研究”（项目编号：CX20211143）