管理层能力、商业信用融资与企业投资效率

宁哲 李欣鑫 赵泽与

【摘 要】 党的二十大报告指出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，我国经济发展不仅要关注速度更要提高质量，企业如何提升投资效率成为焦点话题。以我国2013—2020年沪深A股上市公司为样本，分析管理层能力、商业信用融资与企业投资效率三者的关系。结果表明：管理层能力提升对企业投资效率的提高具有显著的促进作用，并且商业信用融资在管理层能力与企业投资效率的关系中发挥部分中介作用。稳健性检验通过替换度量指标和检验方法，验证了研究结论是稳健的。研究不仅丰富了管理层能力和投资效率的相关文献，而且为企业提高投资效率提供了思路。

【关键词】 管理层能力； 商业信用融资； 投资效率

【中图分类号】 F234.3；F830  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）03-0063-06

一、引言

改革开放以来，投资规模扩大推动我国经济发展，但是依靠资源投入带来的经济增长不是持续的。党的十九大提出高质量发展要求以来，中央多次会议对高质量发展进行补充阐释。党的二十大报告指出“要坚持以推动高质量发展为主题，加快建设现代化经济体系”，要以经济的高质量发展推动经济的长远发展。企业作为微观经济主体，其投资效率高、投资质量优才能推动我国经济整体高质量发展，因此提升企业投资效率成为社会各界关注的热点话题。

管理层是企业经营活动的决策者与执行者，管理层特征会对企业的投资效率产生直接影响，但是已有研究主要围绕管理者年龄、任期、专业等背景特征，少有学者直接研究管理层能力对企业投资效率的影响。在组织行为学理论中，管理层能力是管理者胜任领导职务的主观条件，包括管理能力、关系能力、学习能力、战略能力、创新能力等，管理层能力是包罗多种能力的复合能力束[ 1 ]。在企业经营决策活动中，管理层能力主要表现为管理者能够洞察经济环境变化，紧跟行业发展趋势，整合企业内外部资源，把握投资机会，促进企业价值提升，推动企业实现可持续发展。关于管理层能力与企业投资效率的研究，尚未形成统一观点。魏纪泳和刘庆龄[ 2 ]、姚立杰等[ 3 ]研究发现管理层能力提升显著促进企业投资效率提高；而潘前进和李晓楠[ 4 ]、姚曦等[ 5 ]认为高能力管理者过度自信和盲目乐观可能导致过度投资，反而降低企业投资效率。因此，管理层能力与企业投资效率的关系有待进一步考证。融资活动作为投资活动的前提，也是影响企业投资效率的重要因素。商业信用融资因其具有成本低、方式灵活等特点成为我国上市公司主要融资方式之一。刘欢[ 6 ]、李竹薇等[ 7 ]研究发现商业信用融资能有效抑制企业非效率投资，发挥债务融资的治理作用。何威风和刘巍[ 1 ]的研究结果显示我国上市公司商业信用中确实存在管理者效应，管理者能力越强，企业使用商业信用就越多。

值得关注的是商业信用融资不仅是一种融资方式，更是一种外部治理机制。当管理层通过自身能力影响企业投资效率时，研究商业信用融资将为学界和业界提供新思路。本文在理论分析的基础上提出管理层能力和商业信用融资影响企业投资效率的研究假设，以沪深A股上市公司为研究对象，实证检验管理层能力对企业投资效率的影响，并纳入商业信用融资探讨其在二者之间的中介作用。本文不仅可以丰富投资效率的相关研究，为企业提升管理层能力、改善经营管理提供理论依据，而且为管理层以商业信用融资为工具提高企业投资效率提供思路。

二、理论分析与研究假设

（一）管理层能力与企业投资效率

管理层是企业经营活動的主要决策者，管理层能力主要从以下三方面影响企业的投资效率：第一，管理层能力强有利于缓解外部投资者与内部管理者之间的信息不对称，减少企业融资约束，促进企业投资效率提升。信息不对称是指参与市场经济活动的各方对信息的理解和掌握程度存在差异[ 7 ]，当外部投资者难以准确掌握企业财务状况、经营成果等信息时会要求更高的投资回报。高能力管理层注重规范企业内部控制建设，企业盈余质量提高后更加积极、主动向市场传递信息，更倾向于披露真实的财务状况和盈余信息，这些都有助于提高企业会计信息透明度和会计信息质量。所以，管理层能力强有助于缓解信息不对称，减少因融资成本高造成的投资不足。第二，高能力管理层在信息的获取和整合方面更具优势，有助于提高企业的资源配置效率。在复杂的经济环境下，企业面临的竞争日趋激烈，能力强的管理者能够通过自主获取高质量信息判断行业发展趋势和企业具体定位，及时调整企业经营战略，在准确评估项目风险等级和未来收益的基础上做出更科学、合理的投资决策，从而提升企业的投资效率[ 1 ]。第三，根据声誉激励理论，能力强的管理者更注重个人发展，为塑造良好的职业形象，会谨慎做出投资决策，提升投资效率。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：管理层能力越强，企业投资效率越高。

（二）管理层能力与商业信用融资

相比银行贷款和发行债券，商业信用融资作为债权融资中的“非正式融资方式”更易受到管理层能力的影响。首先，能力强的管理者通过构建企业间良好的信任关系增加企业的商业信用融资。根据不完全契约理论，商业信用融资是上下游企业之间的交易形式，也是上下游企业之间的不完全契约关系，而这种不完全契约关系的维持更加依靠契约的自我实施机制[ 1 ]。根据信号传递理论，能力强的管理者重视建设企业信任文化等非正式机制，向外部传递企业诚信的信号，有助于构建良好的企业信任机制，增加企业的商业信用融资。其次，管理层能力强能提升企业的经营绩效，提高交易伙伴对企业的未来预期。高能力管理层可以发挥决策能力和执行能力方面的特长，通过整合企业现有资源提升企业价值。企业的经营状况越稳定、未来收益的不确定性越小，交易伙伴对企业的未来预期越高。因此，在维持较高市场地位和议价能力的基础上，企业更易获取商业信用融资。最后，能力强的管理者会通过传递高质量的会计信息，帮助企业获得商业信用融资。长久商业关系的维持建立在交易伙伴对企业具有信息获取优势的基础上，交易伙伴根据获得的信息调整对企业的信贷政策。管理者是企业信息的主要提供者，高能力管理者可以通过其关系网络进行信息的交流和分享，有助于企业获得更多的商业信用融资。基于以上分析，本文提出如下假设：

H2：管理层能力越强，企业商业信用融资规模越大。

（三）管理层能力、商业信用融资与企业投资效率

高能力管理层可以将商业信用融资作为一种约束机制引入公司治理。首先，当企业不能从银行等金融机构获得足够的资金支持时，高能力管理层可通过争取更多的商业信用融资缓解企业面临的融资约束，使企业抓住净现值为正的投资机会，提升投资效率[ 8 ]。根据自由现金流理论，当企业自由现金流过多时，管理层可能为了提升个人业绩、扩大公司规模而投资净现值小于零的项目，造成过度投资[ 7 ]；但是商业信用融资可以为企业引入存货等实物资产，而不只是现金流，这有利于避免超出正常收支平衡范围现金流导致的过度投资，提升企业投资效率。其次，根据委托代理理论，由于利益冲突和信息不对称，被委托人的行为可能违背委托人的意愿，造成股东和管理层之间、债权人与债务人之间的代理问题[ 7 ]。而商业信用融资的债权人作为企业往来密切、关系亲近的交易伙伴，在获取企业信息方面具有一定的优势，能对管理层的投资决策发挥一定的监督作用。学者逐渐意识到商业信用融资作为“特殊的负债”可以成为管理层调整经营活动的重要手段，商业信用融资有助于降低企业的委托代理成本，提升企业投资效率。基于商业信用融资在管理层能力与企业投资效率之间的传导作用，本文提出如下假设：

H3：商业信用融资是管理层能力与企业投资效率二者关系的中介变量。

三、研究设计

（一）样本选取及数据来源

本文选取2013—2020年沪深A股上市公司的数据，并进行以下处理：剔除金融行业样本；剔除ST、*ST、PT等经营不善的企业样本；剔除财务指标有缺失值或异常值的样本；为减少极端值的影响，对连续变量进行1%的Winsorize处理。本文的原始数据来源于CSMAR数据库和Wind数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量

现有研究中，学者普遍使用Richardson[ 9 ]预期投资模型的残差作为企业投资效率的量化指标，本文也使用该模型衡量企业的投资效率。

模型（1）中，Invnew表示企业新增投资，用现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他经营单位支付的现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-处置子公司及其他经营单位收到的现金净额”之和除以年初总资产计算得到；Cash、Lev、TQ、Age、Size、Return分别代表企业的现金流量、资产负债率、投资机会、市龄、资产规模、股票收益率；此外，该模型还对行业、年度进行控制。该模型是将企业本年实际新增投资与根据上年的现金流量等因素估计的企业本年预期投资进行对比，残差表示企业的非效率投资水平。为方便分析，对模型的残差取绝对值代表企业投资效率，残差绝对值越小表示企业投资效率越高。

2.解释变量

本文借鉴Demerjian等[ 10 ]的研究使用DEA-Tobit两阶段模型衡量管理层能力，并且参考肖明和李海涛[ 11 ]的研究加入年度固定效应，控制我国具体制度背景下财政政策、货币政策带来的影响。

第一步：用数据包络分析法分行业计算企业生产效率（？兹）。以营业收入（Sales）为产出变量，以营业成本（COGS）、固定资产净额（PPE）、无形资产（Intan）、净研发支出（Net R&D）、商誉（GW）、销售和管理费用（SG&A）為投入变量，构造模型（2）估计企业的最优生产效率水平。将行业内生产效率最高企业的效率值赋值为1，再计算其他企业的相对效率，因此计算得出的企业生产效率取值在［0，1］范围内。

第二步：运用Tobit模型分行业分年度估计管理层能力（MA）。企业生产效率不仅受到管理层异质性的影响，而且受到企业层面因素的影响，为估量管理层能力，使用Tobit模型将企业层面因素对公司生产效率的影响分离出去。模型（3）选用企业规模（Size）、自由现金流（FCF）、上市年限（Age）、市场份额（MS）、多元化经营（HHI）和是否有海外子公司（FC）估计企业层面因素对生产效率的影响程度。

本文用模型（3）中残差？棕衡量管理层能力，残差值越大表示管理层能力越强。

3.中介变量

参考曹海敏和曲小昀[ 12 ]的研究，本文采用“（应付账款+应付票据+预收账款）/总负债”作为商业信用融资的衡量指标。其他应付款是指与企业的主营业务活动没有直接关系的应付、暂收其他单位或个人的款项，因此本文商业信用融资的衡量不包括其他应付款。

4.控制变量

参考已有研究，本文选取企业规模、企业成长性、资产负债率、投资机会、现金持有水平、管理层薪酬、管理层持股比例及产权性质作为控制变量。

主要变量定义见表1。

（三）模型构建

由于管理层能力带来的经济后果具有一定的滞后性，且为了避免因果倒置，模型中解释变量和控制变量采用上一年度数据，被解释变量和中介变量仍使用本年度数据。

首先，构建模型（4）检验管理层能力与企业投资效率的关系，即检验H1。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计分析和相关性分析

如表2所示，样本公司投资效率的均值为0.038，最小值为0.000，最大值为0.257，结合其标准差0.042可知，我国上市公司的投资效率呈现差异化分布。管理层能力最小值为-0.274，最大值为0.384，均值为-0.011，与姚立杰等[ 3 ]的统计结果基本一致，说明我国上市公司管理层能力差异较大，管理者利用现有资源创收的能力明显不同。商业信用融资的最小值为0.000，最大值为0.894，均值为0.398，不仅说明企业之间商业信用融资利用水平差别较大，而且可以看出商业信用融资已成为我国上市公司债务融资的主要方式之一，这个结果与我国实际情况相符。托宾Q的均值和中位数分别为2.098和1.706，可以看出我国上市公司投资机会较多。

为保证参数估计的有效性，本文对主要研究变量进行了相关性检验，限于篇幅不列示具体结果。相关性分析结果中主要变量之间的相关性系数均不超过0.5，可初步判断不存在多重共线性问题。

（二）回归分析

模型（4）—模型（6）中各变量的方差膨胀因子均不超过3，说明本文各研究变量之间不存在多重共线性问题，回归分析结果具有稳健性。

表3报告了模型（4）—模型（6）的回归分析结果。模型（4）回归分析结果显示，管理层能力与企业投资效率的回归系数为-0.008，且在1%的水平上显著。因本文解释变量是负向指标，即I越小代表企业投资效率越高，所以模型回归结果表明管理层能力提高显著促进企业投资效率提升，H1得到验证。实证研究结果表明高能力管理层更具机会洞察力、商业敏感度，能够做出更优投资组合，提升企业投资效率。在模型（5）中，管理层能力与商业信用融资在1%的水平上显著正相关，证实H2成立。这说明上市公司的管理层能力越强，企业越容易获得上下游交易伙伴提供的商业信用融资，符合本文的预期。

按照温忠麟等[ 13 ]对中介变量的检验程序，本文中介效应的检验主要分为三步：第一步，投资效率作被解释变量，管理层能力作解释变量，要求模型中管理层能力的系数显著。第二步，商业信用融资作被解释变量，管理层能力作解释变量，要求模型中管理层能力的系数显著。第三步，投资效率作被解释变量，管理层能力和商业信用融资作解释变量，要求商业信用融资的系数显著。三步检验都通过则证明商业信用融资是管理层能力与投资效率关系的中介变量。若第三步检验中管理层能力的系数显著，说明商业信用融资发挥部分中介作用；若第三步检验中管理层能力的系数不显著，说明商业信用融资发挥完全中介作用。根据模型（4）和模型（5）的回归结果可知商业信用融资中介效应检验的前两步均已通过。模型（6）中商业信用融资的系数在1%的水平上显著，说明本文中介效应成立；而且管理层能力的系数在5%的水平上显著，说明商业信用融资在管理层能力与企业投资效率之间发挥部分中介作用，本文H3得到验证。

（三）稳健性检验

1.替换商业信用融资和预期投资模型的度量指标

参考李竹薇等[ 7 ]的研究，本文稳健性检验中将商业信用融资的衡量指标替换为“（应付账款+应付票据+预收账款）/总资产”。在使用Richardson[ 9 ]预期投资模型时，部分学者使用托宾Q作为企业成长性的衡量指标，部分学者采用营业收入增长率作为企业成长性的衡量指标。本文稳健性检验中，首先使用营业收入增长率替代托宾Q对模型（1）进行回归，重新估计样本公司的投资效率，然后用新的投资效率结果对模型（4）—模型（6）进行回归。替换度量指标后的稳健性检验结果如表4所示，主要变量的回归系数和显著性未发生很大改变，说明本文结论具有稳健性。

2.替换中介效应检验方法

前文设计的中介效应检验模型采用的是逐步回归法，是最基本、最常见的检验方法。本文补充采用系数乘积检验法（Sobel检验、Bootstrap检验）检验中介效应，验证结论的稳健性。

Sobel检验结果见表5。由Goodman-1（Aroian）的P值可知本文研究中商业信用融资存在中介效应，且中介效应占总效应的比重为13%。Bootstrap检验结果见表6。直接效应的置信区间为（-0.0128，-0.0002），不包括0，间接效应的置信区间为（-0.0018，-0.0002），也不包含0，并且直接效应和间接效应分别为-0.006和-0.001。Bootstrap检验结果说明本文研究的中介效应显著，商业信用融资在管理层能力与投资效率的关系中充当部分中介。两种系数乘积检验法的结果均表明本文研究结论具有稳健性。

五、研究结论与启示

本文首先探究管理层能力与企业投资效率的关系，研究表明管理层能力提升显著促进企业投资效率提高；其次研究管理层能力与企业商业信用融资的关系，发现高能力管理层可以帮助企业获得更多的商业信用融资；最后检验发现商业信用融资是管理层能力与企业投资效率之间的中介变量，高能力管理层可以利用商业信用融资的外部治理效应改善企业经营管理。

立足我国上市公司投资现状，本文得出以下启示：第一，管理层作为企业发展的“掌舵人”，对提升企业资源配置效率起主导作用。在组建高能力管理团队的基础上，企业还应从完善考核制度和加强职业培养等方面推动职业经理人能力提升，使其思想和能力紧跟时代发展要求，为提高企业投资效率持续助力。第二，高能力管理层可以利用商业信用融资在公司治理中的作用。一方面，管理层可以参考商业信用融资对非效率投资的治理作用，合理选择债务融资方式，不仅拓宽企业融资渠道，以相对低的成本填补企业的资金缺口，满足企业经营发展需要，而且可以促进企业提升投资效率。另一方面，高能力管理层应注重发挥商业信用融资对企业的监督作用。商业信用融资债权人可以通过其信息优势为企业投资决策提供支持，有助于提升企业投资效率。

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