投资引导基金的典型模式探析

卓旭东

投资引导基金主要是由政府设立，在对其进行管理时则由专业的管理团队进行，通过不断吸引社会资本来进一步凸显政府的引导性。投资引导基金主要是对中小微企业的发展进行扶持，将社会资本引入到投资领域，进一步加快我国投资领域的发展速度。我国投资引导基金领域的发展时间相较于发达国家较短，但目前也基本形成了较完善的发展模式，有理论基础作为支持，在未来发展过程中，我国现有的投资引导基金运作模式会得到进一步的优化及完善，其所能呈现出的积极作用也会更为显著。

对于投资引导基金的发展进行研究不难发现，其从整体上一直都处于良性发展的状态，经历了数十年的发展，无论是发展理论还是发展模式都得到了完善。但是，随着市场环境的日益复杂，受到政策等多方面因素的影响，导致目前投资引导基金需要面对全新的机遇与挑战。目前，我国的体制在不断进行深化改革，经济发展逐渐步入“新常态”，所面临的竞争压力主要来自国际，这就需要政府对现有的投资引导基金运作模式进行优化创新。

一、投资引导基金的设立模式

（一）出资模式

一是母子基金，即建立一个母基金管理平台，以吸引大型金融机构投资，但要保证资金的安全性，采用专业PE管理队伍来指导监管子基金，在此基础之上，能够对杠杆作用进行有效放大。二是专项基金，主要是由财政部和各大金融机构共同出资，采取单一的结构，不追求利润，发展到资金退出阶段，政府会将40%到50%的利润交给社会资本。三是以国有企业为主导进行出资，一般都是2：1，4：1。具体来说，我们国家的重点是强化政策引导，一般都是使用专项资金，但是在实际操作中，效果并不是很好，因为新的市场环境发展变化速度非常快，所以会出现不匹配的问题。目前，市场上的专业管理队伍越来越成熟，市场也越来越丰富，所以采取“母子基金”的方式也越来越多。随着我国国有企业的不断深化改革，国有企业的出资方式将会成为我國投资引导基金市场中不可缺少的一股重要力量。

（二）组织模式

1.有限合伙制，约为2—50人，母基金可以不对人数进行限制，但须在工商机关登记。有限合伙制具有结构明确、易于操作的特点，它通常是LP主要资金承担者，是制度的制定者和监督人，其优势是与目前快速变革的创新创业市场相适应，通过市场化经营更具竞争力，缺陷是管理层与政府、出资人之间存在着利益冲突。

2.公司制，相较于有限合伙制来说，公司制的股东人数相对较少。公司有股东大会、董事会、监事会等机构，具有比较规范、合规性的特点。它的缺点是，在发展过程中存在多头管理的问题，市场化程度低，投资效益低，目前在国内还没有广泛应用。

3.独立事业法人，《指导意见》明确提出，国家创业投资引导基金应当作为一种非营利性由独立事业法人的形式进行经营。由各级财政拨款设立专门的投资管理子公司，投资管理子公司的作用是对相应的投资业务直接负责，该种模式更注重政策的实施，或者说服务于国家的战略。

（三）管理模式

一是直接经营模式。政府出资成立的政府创业投资引导基金，以股权、债务、混合等形式进行投资，通常用于支持某个产业或者服务于国家的战略。比如，中国的政府企业合作基金、丝路基金等。这种模式具有三个优点：一是降低了委托代理的成本；其次，可以避免投资主体与管理层之间的利益冲突；最后是使引导资金的政策取向最大化。但是，该模式存在着三个显著的风险：一是企业直接经营中的权力寻租。二是管理人员的直接管理需要具有较高的专业性和一定的风险管理意识。三是对资金的直接管理不利于基金的市场化运作。

二是实行委托经营，又称为“间接管理”。指将股权或债权投资于以市场为导向的基金公司，签订委托协议，商定责任边界、管理费用监管条款等，并有专门的管理小组来进行具体的投资。目前，已形成了较为普遍的委托经营方式，其在实践中受到了很大的欢迎，主要有以下几个方面：一是监督与管理权的分离，可以有效地规避道德风险。二是市场化的激励方式，可以激发管理层的潜能，从而增加基金的收益。三是明确的基金组织架构，明确的管理责任，有利于促进基金的专业化发展。但这种模式也有一些风险，一方面，进行管理收费会加大基金的负担，而管理成本又与其投资回报没有直接联系，很容易导致管理层的反向选择。另一方面，间接经营管理对政府创业投资的引导作用也有不利影响。

二、投资引导基金的投资模式

（一）参股支持模式

在全国各地政府投资引导基金的实践中，具体实施的方法有三种：一是直接入股。也就是说，政府可以通过政府的资金以股份的方式对民营企业进行投资，具体的各项发展均由企业负责，但是在发展前期会对投资方向以及相关的考核标准进行确定。第二种是母基金，即基金中的FoF，它是一种便于管理规模更大、投资方向更多的基金，并承担起日常运作和监督职能。专业的投资由具有高效率、以市场为导向的子基金管理。第三种是阶段性协议入股，是指根据协议规定，根据协议约定的期限和比例，将财政资金投入到引导基金中，通常不会超过5年，并确保在第三年达到70%的投入，然后根据退出协议进行退出。

（二）融资担保模式

根据国内外的实际情况，可以将其划分为两大类：第一，对具有良好信誉的投资机构，由国家直接给予补偿。对于信用度较低的机构来说，可以通过商业融资机构进行资金的补贴，这种融资担保方式具有三个优点：一是降低了政府财务负担，无需直接出资，只需支付一定的利息即可。二是可以推动商业金融机构的发展，为企业提供资金支持，推动企业融资。第三，财政资金的风险相对较低，政府干预程度不高，有利于引导基金的市场化运行。然而，我国目前的融资担保方式还面临着一些问题与挑战。第一个问题就是如何对中小型企业、种子企业、初创企业的信用等级进行评估，这是当前的一项难题与挑战。第二，中国广大的中西部地区缺少良好的经济条件，但对资金的需求却非常大，在无法得到准确的信用评价下，融资担保模式在中西部地区的应用将会显得十分有限。

（三）跟进投资模式

跟投是直接投资，就是当投资引导基金对符合条件的公司进行投资时进行跟进投资。一般来说，引导资金在创投资金中所占比例不能超过30%，并且总投资总额在三百万到五百万之间。具体来说有两种方式，一种是以项目为基础，由创投基金和引导基金联合进行的。二是“平行跟投”，即发展到一定阶段后，以适当的比例对其进行投资。

跟投模式具有以下优点：一是具有显著的政策导向作用，能够有效解决市场失灵问题；二是作为一种辅助性的方式，既能保障资金的正常运作，又能快速有效地提供资金支持。然而，其中也有一些问题，因为跟投是一种非常专业的工作，如何正确地把握好投资的时机与力度，是一个非常具有挑战性的问题。

三、优化投资引导基金运作模式的路径

（一）做好全局规划工作

一是明确责任，明确差异，建立合作关系。按国务院统筹安排下形成了一个统一的认知，以防止出现“多龙治水”的情况。尤其是对创业投资基金国有资本结构的优化与退出，要形成一个明确的具体定义，让社会资本在发展过程中能够更加安心，更好地发挥财政资金的引导和放大作用，真正为我国创新型、高科技、小微企业的发展提供支持和帮助，带动更多社会资本和资源进入创新创业领域。

二是要从整体上考虑，增强效益。地方政府引导资金呈现出部分的盲目、重复的倾向。政府要真正发挥政府的职能，要在政府投资引导资金中起到整体的协调和统筹，建立国家级、省市级、县级政府投资引导基金的配合互补机制。不仅有为国家发展服务的国家资金，也有为省级、县级经济发展、当地经济转型升级服务的地方资金，进一步提升了引导资金的使用效率，让资金能够真正用在刀刃上。

三是要进一步完善政府创业投资引导资金的风险补偿与奖励。在项目开始之前，加大对资金不足的中小企业的扶持，在项目倒闭后，对其进行风险补偿。对超出基准收入的部分，给予管理层合理的奖励和补助，适当提高奖金的比率，并参考国外的经验和国内专家的建议，将超额报酬奖金的比例从20%提高到30%，通过该种方式能够真正激发出管理团隊的运作潜力。

（二）促进资本市场化发展

一是融资渠道市场化。首先，在资金短缺的情况下，应该与银行、信托、资金充裕的母基金等机构进行合作，从而实现投资主体的多元化和杠杆效应的扩大。其次，从运行机制上看，以母基金的方式运营资金，并对创新项目进行直接投资。最后，要实现筹资多元化，就必须在社会资本和专业管理队伍中设置“防火墙”，以确保企业的现代公司治理结构。

二是市场化的投资。区域限制和返投要求是目前我国引导资金面临的最大难题，存在着“择地而不选优”的问题。一方面，地方政府出于支持本地企业和战略性行业的考虑，将子基金的投资局限在本地，导致了资金使用效率低下，甚至出现了闲置现象。另一方面，由于地理条件的制约，很可能造成“换汤不换药”的局面。要激发引导基金的活力，提高其运行效果，就必须突破区域界限。首先，要增强对市场和业内的理解，让专家团队来开展专业化的工作，并给予相应的决策权力。其次，在子基金的选取上，要向全国范围内征集，对优秀的子基金进行尽职调查，对母基金的投资委员会要对其业务能力和管理队伍进行进一步的审查，以确保最好的投资组合。最后，在选择的项目上，要充分调动地方政府的力量，认真做好项目库的建设，政府既要对项目库进行负责，同时还要从内部自主决策入手来确定政府引导基金投与不投。

（三）完善投资优惠制度

一是继续加大财税方面的减税、降费，扶持中小企业发展，尤其是对由投资引导基金资助的创新型中小企业，在适当区间内按一定比例减免税收。指导基金的核心业务团队在征税方面给予一定的优惠，比如减税或者增加税收额度。对设立在高科技园区内的中小型企业，可以享受到更多的税收优惠。

二是鼓励银行、保险、社会保障资金等长期资金投入到符合期限的投资引导基金，实现资金与创新企业共赢。引导基金运用资金拓展投资领域和规模，金融机构通过扶持创新行业实现更高的合理回报。

三是加大对投资区域的限制，促进以市场为导向的建设。各地的引导资金都有一定的局限性，这就造成了运作效率低下的问题。从国家和产业的角度来看，投资市场化的关键是要充分竞争，把重点放在最具创新基因的中小型企业和产业上，区域保护对引导资金的作用起着制约作用。

四是要鼓励产学结合，注重成果的转化，切实推动投资引导基金适应市场的迅速变化，加快项目落地的速度。建立完善的投后追踪与服务体系，由专业的投资基金管理团队，形成投前、投中、投后的完整支持体系，将前、中、后三个阶段的支持资源整合在一起，最后形成一套完善的企业体系，能够对中小企业的投资项目实施起到积极的推动作用。

（四）创新多元化退出路径

一是针对一些较为突出的引导基金，在发展过程中需要引入专业的管理队伍，逐步实现市场化运营。一方面，政府引导基金应当继续朝着市场化FOFs的方向发展，通过创新公司的股权结构，形成专业化管理团队，在明确股权结构的基础上，便于市场交易退出。另一方面，政府引导基金在专业化水平不高、市场竞争力不强的情况下，应当向后退一步，转为LP提供资金支持，并将其经营和运营交给专业的第三方，只做金融投资人，这样才能更好地在二级市场退出。

二是加快我国资本市场多元化发展，深入建立多元化的资金投资项目退出通道。从区域上讲，有必要进一步放开对东部发达地区的政策约束，放宽对社会资本的准入。对于欠发达的中西部地区，应采取更加稳妥的方式退出区域股权投资。在投资周期方面，根据项目在种子、成长期、成熟期的流动性和风险特征，建立起相应的流动市场，以吸引更多的社会资金和专业机构参与，从而完善退出机制。

三是扩大和创新退出机制。扩展传统的退出途径，例如设立IPO绿色通道，推动高新技术、创新型中小企业的上市。激发新三板及区域性股权交易中心的活力，解决流动性问题，促进中小企业以市场化的方式进行股份转让。在东部发达地区，应通过市场化方式进行并购，以促进中小企业的综合效益。在机制上，要加快建立引导基金退出二级市场的制度。我国应从国际上吸取教训，走出“堰塞湖”的困境，必须建立一个具有良好规则和大量退出需求的市场。

结语：

随着时代的不断进步与发展，我国投资引导基金的发展速度也在不断加快。如今所呈现出的投资引导基金运作模式众多，不同模式具有不同的优势及劣势，在发展过程中需要正确对其进行把握，注重从多方面入手对各项模式进行优化与完善，进而推进我国投资引导基金得到更好的发展。