纾困基金风险识别与应对研究

牛瑞艳

一、引言

民营经济是我国国民经济的重要组成部分，在提高就业、促进经济发展、加大科研创新、保障实体经济发展等方面具有不可替代的作用。党的二十大再次指出高质量发展是建设我国社会主义的首要任务，在此背景下，必须提高民营企业的内生活力，保障自身稳定发展。但随着国际贸易摩擦不断、经济下行压力的加大，民营企业面临的“信贷歧视”、融资难、融资贵等融资困境再次引起广泛关注。股权质押由于成本低、时间快、无需监管层审批成为众多公司融资首选。截至2021年9月，A股有2，517家上市公司进行了股权质押，占比达60.99%，质押总市值达到43，878.31亿元。

股权质押带来更多资金的同时风险也逐步显现，高比例的股权质押使得公司控制权充满不确定性，流动性危机加剧，可能导致股票市场产生系统性风险并外溢至整个经济体系。金融机构应加强股权质押融资业务风险管理，促进地方政府基金、私募基金积极为股权质押导致的民营企业经营困难提供帮助。“一行二会”相继颁布相关政策，携手地方政府和金融机构，展开了大规模的纾困行动。本文通过分析海通证券纾困L公司过程中存在的风险，就其需要改进的方面提出具有针对性的建议。

二、文献综述

控股股东股权质押虽然缓解了控股股东的融资困难，但一旦股价下跌，触碰平仓警戒线，被质权方抛售，公司将面临极大的股价崩盘风险和控制权转移风险。融资需求是上市公司面临的重要问题，在银行贷款占比大、审核严格、大股东减持新规颁布、资本市场不活跃的情况下，股权质押的灵活性和轻资产性使得其备受欢迎。经研究发现，股权质押会减少流通股在二级市场上的供给，当二级市场流通股供给小于需求时，可以有效抑制股价崩盘风险。

2010年，欧盟和国际货币基金组织共同推出救援基金，解决了希腊7500亿欧元的债务危机，这拉开了纾困基金的序幕。股票质押风险是可控的，但在纾困的过程中，可能存在纾困标的筛选不严、利益输送、信息披露不及时等问题。纾困对象的选择可能存在高风险，民营企业的“搭便车”行为最终会影响纾困效果的实现。纾困过程中存在纾困效果不够直观、被纾困企业存在道德风险、路径依赖和纾困方的退出问题。

三、案例背景

（一）纾困方简介

2018年，中证协组织中信证券、海通、广发证券等11家券商设立了1000亿元总规模的母资管计划，这一计划主要是为了吸引国有企业、券商、金融机构、地方政府对资金进行投放，以帮助缓解民营企业的流动性危机。11月7日，海通证券为积极响应政府号召，正式设立“证券行业支持民企发展系列之海通证券资管1号FOF资产管理计划”，用自有资金出资50亿元。该资金为民营企业发展、缓解其上市公司股东股权质押风险提供了保障。纾困资金的落地可帮助被纾困企业暂时缓解融资问题，将资金用于主营业务、研发、销售中，加速处置非主营资产，同时利用更多的资本进行投融资运作，获得资产，降低资本成本。实现企业的产业升级，提高抗风险能力。

（二）纾困标的企业简介

L公司成立于1998年，2014年登陆港交所，2017年在A股上市。公司2017年A股上市后不到3个月，控股股东便开始质押，分别于11月28日和12月7日将3，500万股和4，000万股股份进行了质押，占其直接持有公司股份总数的52.86%。随后，由于L公司股价不断下跌，控股股东被迫多次补仓，分别质押1，500萬股、1，700万股、2，500万股、960万股，最终使其质押股份数量达到14，160万股，占其直接持有公司股份总数的99.81%，接近“满仓”质押。

（三）纾困过程

2021年4月16日，L公司发布公告称，就主要股东持有的A股股票被司法拍卖事项，公司通过司法协助执行平台查询《L公司8，000万股限售股成交结果公告》，以及收到上海金融法院《股票处置竞买结果通知书》获悉：在处置过程中，上海海通证券资产管理有限公司管理（海通资管）的证券行业支援民企系列的海通证券资管1号FOF单一资产管理计划通过竞买账号D8901***03以每股单价人民币2元，申报竞买80，000，000股，共人民币160，000，000元的价格竞买成交。根据上述竞价结果，该等80，000，000股A股股票已全部竞买成交。股票处置后证券行业支持民企发展系列之海通证券资管1号FOF单一资产管理计划持股数量为8000万股，占比14.61%，成为L公司的第二大股东。2021年4月20日，海通证券作为拍卖参与方已支付全部拍卖款项。股票的司法冻结及质押自动失效。

四、纾困中风险识别分析

纾困周期可以分为三个阶段：纾困前期、纾困中期、纾困后期。分析各阶段存在的主要风险，可以为后续的风险应对提出具有针对性的建议。

（一）纾困前期风险识别

纾困基金的运行机理是政府部门牵头，联手金融机构，设计专项资金，帮助企业基本面良好，具有核心竞争力的民营企业走出流动性危机。因此纾困基金需从产品、市场、发展前景、企业基础等方面对被纾困企业做出综合评价，以防止将资金匹配给不符合国家战略和宏观政策导向、主营业务竞争力弱、盲目依靠扩张、发展前景不明确等的企业，因此，纾困前期的风险来源为纾困标的的选择。

根据招股书显示，L公司采取激进的门店扩张策略，从2014到2016年，平均每年增加1000家门店，截至2018年，门店数量突破9000家。随着门店数的增加，销售成本也在跟着增加。另一方面，控股股东股权质押后，又将目光转向了多品牌经营战略。从专注于女装品牌发展到同时涉及女装、男装和童装。2018年4月12日，L公司在上海证券交易所网站披露股权收购详情，以出资2，080万欧元获取VIVARTE SAS持有的NafNafSAS 40%的股权。然而2020年5月，NafNafSAS宣布因无力偿还借款、完成交易，将被迫启动破产重组。L公司花4.5亿元收购，而最后清算价格仅为823.27万元，还需要先偿还债务。

纾困标的应是暂时陷入流动性危机而基本面良好的企业。L公司属于时尚行业，顾客追求个性化，产品生命周期短；且其重资产模式使得销售成本不断增加，企业的核心竞争力弱，为后续纾困基金的运作带来隐患。

（二）纾困中期风险识别

纾困基金在将资金注入被纾困企业后，应对企业的经营管理进行动态监控，防止资金滥用，确保企业的业绩和经营成果符合实际，以保证纾困效果的实现，因此，纾困中期的风险主要来源于被纾困企业的经营风险。

通过分析L公司2017—2021年主要财务指标可以发现，其竞争力不断下降，经营风险不断增加。2017—2021年营业收入同比增长5.24%、13.08%、-24.66%、-76.27%、-76.36%；净利润逐年下降，且2018—2021年连续四年均为负值。盈利能力方面，受营业收入和净利润影响，销售净利率也随之下降；企业投入产出的效果差，资产运营效率低。财务风险方面，2020—2021年资产负债率均大于100%，说明企业的主要资金来源为负债，且很有可能导致资不抵债；资产的变现能力弱，短期偿债能力差；经营活动所产生的现金流量难以抵偿流动负债。运营能力方面，存货占用资金时间长，存货管理的工作效率低；资金被外单位占用的时间长，公司不得不通过借债来补充运营资金，造成成本的上涨；销售能力弱，资产投资效益差。综上所述，L公司2017—2021年的财务数据反映出其经营能力不断下降，不利于股东和债权人的权益保护。

（三）纾困后期风险识别

纾困基金存在的目的是缓解民营上市公司股权质押导致的流动性危机，是一种短期政策性调控工具。其并不以谋求被纾困企业的实际控制权为目的，而是通过帮助被纾困企业走出困境，以实现可持续发展。纾困后期的主要风险为纾困后的退出。如河南高创在6个月限售期解除后减持纾困企业隆化科技900万股，成功退出；陕西黑猫在纾困基金退出前提前回购其所持子公司17.3169%的股权。

海通证券通过司法拍卖以2元/股的价格获得L公司8000万股，但2022年5月17日L公司发布股票摘牌公告，称其退市整理期于2022年5月17日届满，上海证券交易所将于2022年5月24日对其A股股票予以摘牌。退市时股价仅为0.59元/股。此时纾困基金所持有的L公司股票每股下降1.41元，后续难以通过在二级市场进行售卖以实现获利，未能顺利退出使得海通证券承担更大的风险。

五、对策与建议

（一）纾困前期

纾困基金进行纾困的目的是获取一定的市场回报，因此在原则上不救助那些产能过剩、未来前景不明确、可能面临退市风险的企业。选择具有核心竞争力、研发实力强，前景良好并且符合国家战略规划的优质企业，不仅可以优化我国资本市场的产业结构，还符合当前的国家“供给侧改革”政策。因此，纾困基金在纾困前应对被纾困企业进行充分的尽职调查，从多渠道收集企业信息，以提升决策科学性，降低由于信息不对称带来的纾困风险。同时还可以引入外部专家，利用相关审计师出具的审计报告，了解企业存在的财务报告风险和债务风险。此外，纾困基金还应发挥主观能动性，针对不同的被纾困企业设计不同的纾困协议以保障纾困效果，将纾困的风险合理分配在纾困方与被纾困方之间。例如，可在协议中提前限定纾困资金的用途，对大股东的减持做出限制，要求被纾困企业对纾困期间的业绩做出承诺等。

（二）纾困中期

纾困基金应设置相关的投资管理内部机构，其负责纾困资金投放后的企业运营监督。例如管理方案的审批、工作会议的召开、被纾困企业的应急管理。还可通过选举的方式选派人员进入董事会，对企业的重大经营计划作出投票，对可能影响纾困效果实现的风险及时进行事前风险防控、事中风险应对、事后风险反馈。

被纾困企业还可与纾困基金开展战略合作，充分利用纾困基金的资金和资源优势，调整企业的战略规划，明确经营目标，提高自身抗风险能力、增长潜力及核心竞争力；对纾困资金的使用用途和使用效果应及时进行披露，以保证纾困资金和投资者的信息知情权。

（三）纾困后期

纾困基金作为一种短期政策性工具，只有建立健全完善的退出机制，才能使其不断实现基金的保值增值。股权型纾困基金可在协议中提前约定退出的标准、退出的时间范围以及退出的程序；債权型纾困基金可提前约定还款的期限以及利率，保障纾困基金退出企业的规范性和安全性。此外，纾困资金还应不断拓宽融资渠道，优化债务结构。例如提高中长期融资工具的比重，提高企业的信用等级，以不断适应融资变化的需求。

（作者单位：兰州理工大学经济管理学院）