东道国国家风险对中国企业国际投资绩效的影响

郭净 张居营 霍家旭

摘   要：中国企业国际投资东道国数量众多且国情复杂多样，企业的国际投资面临宏微观多重风险，在构建东道国国家风险指标体系的基础上，从微观层面考察不同特质国际投资企业对东道国国家风险的反应，利用2014—2020年沪深两市非金融类Ａ股上市公司数据，检验东道国国家风险对企业国际投资绩效的影响，研究发现：东道国的宏观风险水平越高，企业国际投资绩效波动越大；基础设施互联互通、国际多元化能够缓解东道国国家风险向企业国际投资绩效的传导，而净资产收益率是东道国国家风险影响企业国际投资绩效的重要渠道；根据异质性分析，东道国国家风险对不同特质企业存在差异化影响，中小型企业、非两职合一企业以及非“四大”审计的企业更容易受到外部风险冲击。

关键词：国际投资绩效；国家风险；东道国；设施联通；国际多元化

中图分类号：F830  文献标识码：A  文章编号：1674-2265（2023）04-0043-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.04.006

一、引言

企业一直是“走出去”战略的实施主体，但由于投资东道国国家的政治、经济、社会、文化等情况复杂多样，经济发展水平、政治体制、地缘政治以及资源禀赋差异巨大，企业这种高不确定性的海外市场投资行为被视为一种“国际创业”（Reuber等，2018）[1]，这种海外识别市场、获取机会并将其转化为商业利润的国际化过程充满风险，而且内外环境复杂性带来的风险也必然是多元、多重的。多项研究明确指出，客观存在的国际风险、东道国的国家政治风险、行业风险，以及投资企业自身的国际投资经验不足、对外部风险的识别、规避和防范能力不强等因素，使得国际投资风险很大，进而影响企业投资绩效（孙焱林和覃飞，2018；李芳和欧阳舒永，2020）[2，3]。Miller（1992）[4]较早地提出可以从一般环境、行业和公司三方面的不确定性入手进行企业国际化风险的管理，为后续研究提供了“宏观—中观—微观”的基本思路和框架。鑒于东道国环境尤其是宏观环境因素往往造成系统性投资风险，因此，在国际投资领域，学者们关注宏观环境风险因素较多，从政治、经济、社会、市场等方面构建了投资风险评价或预警指标体系。唯物辩证法指出，外因是变化的条件，内因是变化的根据，外因通过内因起作用。那么面对同样的东道国外部宏观环境，企业的投资绩效是否因企业特质而不同呢？

国际投资是世界投资活动的重要组成部分，无论是国际经济合作还是国际商务领域的理论研究成果都在不断丰富，但主要集中在投资方式（进入方式）及投资回报（国际化绩效）方面，对投资绩效波动的系统性研究相对较少，尤其是对国家风险等宏观层面风险对微观层面投资行为和风险影响的研究明显不足，使得国家风险的相关研究缺少微观着力点。本文以“一带一路”沿线国家作为中国企业国际投资的主要东道国，侧重考察东道国国家风险对不同特质企业国际投资绩效的影响，并探讨基础设施互联互通、投资企业的国际多元化程度以及净资产收益率的中介效应，以期探索宏观风险的微观异质应对理论机制，从而丰富国际投资风险的理论研究成果，为海外投资企业风险防范和应对提供实践启示。

二、文献综述

国际投资风险的识别和分类是对投资绩效或投资收益风险进行评价和预警的基础，早期的学者们致力于梳理企业国际投资可能面临的全部风险，并将其归类，以此构建风险评价或预警指标体系。Miller（1992）[4]是最早对企业海外投资风险进行详细分类的学者，他将海外投资风险按照宏观（社会风险）、中观（竞争风险）和微观（企业内部风险）三个层面划分。Brouthers（1995）[5]将企业海外投资风险分为企业自身造成的内部管理风险和东道国的市场环境风险。聂名华（2009）[6]具体提出了国家政治、恐怖与民族主义、政策与法律变动、汇率变动与汇兑、投资决策与经营、文化冲突和管理体制与道德等七大类风险。Brown等（2015）[7]从政府治理、经济、社会和运营四个维度测量企业国际化风险。李一文和李良新（2014）[8]试图在调查基础上构建一个公认的、通用的海外投资国家风险模型，提出了政治、法律、经营、文化差异、自然等五大类风险。截至2021年，中国出口信用保险公司连续17年发布《国家风险分析报告》，主要是从政治风险、经济风险、债务负担、地缘政治、单边主义等方面预测国家风险趋势，另外也对全球行业风险和企业破产风险进行分析①。

“一带一路”倡议作为区域合作的新模式，得到了沿线国家和地区的积极响应，这也为中国企业“走出去”创造了条件（孙焱林和覃飞，2018）[2]，清除了国际投资的技术性和机制性障碍（孔庆峰和董虹蔚，2015）[9]，企业进行国际多元化投资于微观而言有助于分散经营风险（方慧和宋玉洁，2021）[10]，于宏观而言促进了东道国经济发展及其与中国的基础设施互联互通，具有一定的风险降低效应（尹华等，2021）[11]。但投资风险仍然是客观存在的，对中国企业在沿线国家投资绩效评价和预警的研究不断增多，现有研究基本延续前述国际投资风险文献的思路，从经济、政治、文化、市场、商业环境等维度设计指标体系，利用评价体系量化各国风险并加以比较、分类或排序，忽视了企业多元化特征对宏观风险的“内化”反应。部分学者采用企业微观指标来度量其国际投资风险承担，如企业的全要素生产率增长（John等，2008）[12]、 企业资产收益率的波动性（Miller，1992）[4]、企业总资产报酬率的波动性（文洋和蔺顺锋，2019）[13]，这些研究的基本逻辑是企业国际投资风险越大，资本回报波动性越大。国际创业相关文献中有这样的潜在假设，即所有积极参与国际创业的企业的风险承担性是一样的，不同股权或不同治理机制都不改变其风险承担性。但是面对不同东道国的复杂国情，不同企业如何根据国家风险程度做出适应环境变化的投资行为反应，仍有待研究探索。

三、研究设计

（一）样本选择

本文以沪深两市非金融类Ａ股上市公司为样本，考虑到 “一带一路”倡议作为顶层设计于2013年下半年提出，但真正实施且签署合作文件开始于2014年6月，因此，时间区间为2014—2020年。本文借鉴刘莉亚等（2015）[14]的思路，从国泰安海外关联公司数据库获取发生海外直接投资事件的上市公司基本信息、海外关联公司信息来匹配出存在对外直接投资（OFDI）的上市公司，然后再根据数据库中公司发生投资的国家区域名称信息，筛选出“一带一路”对外直接投资上市公司样本。将筛选后样本的证券代码与上市公司财务数据匹配，将筛选后样本对外直接投资的国家名称与本文构建的国家风险状态值匹配，得到本文研究的初始面板数据。在此基础上，对数据进行如下处理：（1）剔除样本期间内有缺失值的上市公司数据；（2）剔除状态为ST、*ST以及包含“退”的样本；（3）对数据中的连续变量，均进行1%和99%分位数的缩尾处理；（4）对于同一上市公司同一年份投资不同国家的情况，按照股票代码、时间生成东道国的风险加总，代表了上市公司在投资时面临的风险状态，然后将重复数据剔除。最终，共获得到3559个非平衡面板数据观测值。

（二）变量说明

1. 被解释变量：企业国际投资绩效。参考孙焱林和覃飞（2018）[2]、Boubakri等（2013）[15]衡量企业对外直接投资风险的做法，以对外直接投资上市公司的总资产报酬率（roa）为基础，计算其T年滚动标准差来反映企业国际投资绩效②，计算公式为：

[roaadjit=roait-1Njti∈θjroait] （1）

[riskfit=1T-1t=1T（roaadjitτ-1Tt=1Troaadjitτ）2]  （2）

其中，式（1）用企业总资产报酬率[roait]减去其年度—行业的均值[1Njti∈θjroait]，[θj]为[t]年[j]行业中的企业集合，[Njt]为[t]年行业[j]中的企业个数，得到的[roaadjit]就是去均值調整后的企业总资产报酬率。式（2）则对[roaadjit]求每一个连续T年滚动期内的标准差，[τ]表示观测时间段，这里设定[T]=3，若[t]为2014年，则[τ]为2012—2014年时间段，[t]为2015年，则[τ]为2013—2015年时间段，以此类推③。由于得到的绩效测度数据[riskfit]较为集中，本文对其进行如下变换：

[lnriskfit=ln （riskfit×100+1）]   （3）

2. 核心解释变量：东道国国家风险。参考胡颖和王思琪（2021）[16]的研究，本文从经济风险、法律风险、政治风险和经营风险四个方面刻画东道国国家风险，具体指标设置与数据来源如表1所示。在此基础上，采用熵值法得到各国的总风险指数及一级指标风险指数④。进一步将东道国国家风险指数与上市公司对外投资东道国匹配，经过加总、分等级处理生成每个上市公司东道国国家风险得分（[tri_riskfit]）。考虑到国家风险水平对企业国际投资有滞后效应的内生性问题，对东道国国家风险得分做滞后一期处理。

3. 控制变量。借鉴孙焱林和覃飞（2018）[2]、宋利芳和武皖（2018）[17]等诸多学者做法，考虑到微观层面影响企业对外直接投资风险的因素，本文加入以下控制变量：资产规模（Size）、董事人数（Board）、现金流比率（Cashflow）、机构投资者持股比例（INST）、上市年限（ListAge）、销售期间费用率（Expense_rate）以及年度和企业固定效应。另外，考虑到企业对外投资因地理距离而产生的交通、交易成本，参考沈坤荣和金刚（2018）[18]的方法，以东道国与中国地理距离的对数（Lndis）作为企业国际投资绩效的控制变量，数据来源于CEPII数据库。

4. 中介变量。（1）基础设施互联互通。考虑到目前国内缺少公开的权威性“一带一路”建设测度指标，借鉴戴翔和王如雪（2022）[19]等的研究，从基础设施互联互通视角以班轮互通指数为代理指标。班轮互通指数来源于联合国贸易和发展会议（UNCTAD）数据库，从中获取2014—2020年中国与沿线国家的双边班轮互通指数，并参照核心解释变量的匹配方法，通过加总处理生成每个上市公司对外直接投资的基础设施互联互通水平（total_connect）。（2）投资企业的国际多元化程度（Divers）。参考方慧和宋玉洁（2021）[10]，以企业每年直接投资的东道国个数作为代理变量。（3）净资产收益率。净资产收益率（ROE）计算公式为“净利润/股东权益平均余额”，该指标度量的是企业运用自有资本获得净收益的能力。

（三）模型设定

为考察东道国国家风险对企业国际投资风险的影响，构建基准回归模型，如（4）式所示。然后在此基础上参考江艇（2022）[20]构造中介效应回归模型，如（5）式所示。模型设定如下：

[lnriskfit=β0+β1L.tri_riskit+αiCVit+μi+φt+εit]  （4）

[Mediatorit=ν0+ν1L.tri_riskit+αiCVit+μi+φt+εit]（5）

其中，[i]表示地区，[t]表示年份，[lnriskfit]表示上市公司[i]在[t]年的国际投资绩效；[L.tri_riskit]是滞后一期的东道国国家风险得分；[Mediator]为中介变量，分别为基础设施互联互通建设水平（total_connect）、投资企业的国际多元化程度（Divers）以及净资产收益率（ROE）；[controls]为控制变量，[β0]、[ν0]、[γ0]为模型截距项，[μi]表示企业固定效应，[φt]表示时间固定效应，?表示随机误差项。

（四）描述性统计分析

主要变量的描述性统计结果如表2所示。其中，原始企业国际投资绩效（riskf）的均值为0.0282，标准差为0.0356，相对较小。通过对数变换后，企业国际投资绩效波动（lnriskf）的均值为1.0936，标准差为0.6370，有了明显提升。东道国国家风险得分（tri_risk）的均值为0.8795，标准差为0.8354。此外，东道国国家风险的最小值和最大值之间相差较大，这说明不同企业在不同时期所面临的东道国国家的风险水平差异较大。其他控制变量统计信息均与以往研究相近。

四、实证结果

（一）相关性检验

由于变量之间可能存在相关性，因此，需要在正式回归之前进行相关性检验。Pearson相关检验结果显示，各变量之间的相关系数绝对值均小于0.6，表明这些变量之间相关性较弱。此外，为了进一步确认变量之间的相关性程度，本文还进行了方差膨胀因子检验。检验结果显示，变量的VIF值均小于10，模型平均VIF值为1.21，表明变量之间的多重共线性问题不严重。

（二）基准回归结果

对公式（4）进行估计，被解释变量为企业国际投资绩效（lnriskf），解释变量为滞后一期的东道国国家风险得分（L.tri_risk）。本文分别组合控制了时间和企业固定效应，并聚类稳健标准误到行业层面。基准回归结果如表3所示：第（1）列是不考虑控制变量时的估计结果，该列中东道国国家风险得分（L.tri_risk）的系数估计值为0.0511，且在10%的水平上通过了显著性检验。第（2）—（5）列分别组合控制了年度和行业固定效应，主要解释变量的系数估计值分别呈现不显著、不显著、5%水平显著、5%水平显著，但均为正值。其中，第（5）列同时考虑控制变量以及时间和企业固定效应，其估计结果更为准确，此时，主要解释变量的系数在5%的水平上显著为正，表明东道国国家风险水平每提高1个单位，企业国际投资绩效波动就上升5.94%。

控制变量中，资产规模（Size）、机构投资者持股比例（INST）的系数均显著为负，说明企业资产规模越大，则企业实力越雄厚，绩效波动越小。机构投资者能够通过参与公司治理对企业进行监督，提升企业信息披露质量，有助于企业在市场上的稳健表现。在企业国际投资中，机构投资者也可凭借专业的投资经验为其提供建议，有效化解风险（张瑞琛等，2022）[21]。因此，当机构投资者持股比例较高时，能够在一定程度上降低企业国际投资绩效波动。而上市年限（ListAge）、销售期间费用率（Expense_rate）均与企业国际投资绩效波动显著正相关。这是因为公司在上市后融资机会和融资渠道往往会减少，还可能存在一定的过度投资行为，因此，公司上市后一段时间内财务风险会快速上升，进而投资绩效的波动提高。较高的销售期间费用率说明企业盈利存在困难，投资绩效的不确定性增加。

（三）内生性处理和稳健性检验

1. 工具变量法。考虑到企业国际投资绩效波动会影响企业下一期的投资决策，即企业会规避风险水平较高的国家，因此，本文引入工具变量来解决这一问题。由于解释变量为东道国国家风险指数与企业对外投资国别匹配后加总得到的变量，鉴于指标数据的综合性，同时参考方慧和宋玉洁（2021）[10] 的研究，选取WGI指标（世界治理指标）的六大指标平均值（L.WGI_risk）为工具变量。WGI指标是本文国家风险综合指标中政治风险的二级指标，因此，与解释变量具有一定的相关性；另外，国家治理水平并不直接影響企业对外投资收益的波动率，满足外生性要求。表4第（1）—（2）列显示了工具变量法两阶段的估计结果，一阶段回归中工具变量的估计系数在1%的水平上显著为正，体现了工具变量的相关性要求，二阶段回归中主要解释变量的估计系数在10%的水平上显著为正，说明在缓解潜在内生性后本文结论依然成立。此外，弱工具变量检验的结果显示F值为2333.7140，p值为0.000，表明不存在弱工具变量问题。

2. GMM估计。遗漏重要解释变量也会导致模型的内生性问题并造成估计的偏误，为解决这一问题，本文将被解释变量的滞后一期项作为额外的工具变量加入模型，并进一步采用系统GMM回归来检验前文结论的稳健性。表4第（3）列显示了GMM估计结果，可以看到Hansen检验的p值为0.4490，工具变量有效，满足系统GMM使用条件，主要解释变量的估计系数在1%的水平上显著为正，验证了前文结论。

3. 加入控制变量。为缓解遗漏变量的内生性问题，借鉴尹华等（2021）[11]的研究，本文将第一大股东持股比例（Top1，第一大股东持股数量/总股数）、大股东资金占用（Occupy，其他应收款/总资产）以及资产负债率（Lev，年末总负债/年末总资产）纳入模型。表4中第（4）列的结果显示，主要解释变量的系数仍在5%的水平下显著为正，支持了本文研究结论的稳健性。

4. 替换被解释变量。参考尹华等（2021）[11]的研究，本文计算总资产净利润（jlroa，净利润/平均总资产）的波动性，将公式（1）—（3）中的总资产报酬率（roa）更换为总资产净利润，得到 lnriskf2并对原被解释变量进行替代。表5中第（1）列的结果显示，主要解释变量的系数在5%水平上显著为正，说明本文结论稳健。

5. 控制变量滞后一期。为进一步降低潜在的内生性，参考尹华等（2021）[11]的研究，本文将所有控制变量滞后一期进行回归分析。表5中第（2）列的结果显示，主要解释变量的系数在10%水平上显著为正，说明本文结论仍然稳健。

6. 排除其他政策干扰。在“一带一路”倡议提出后，国家、地方政府出台了一系列政策对企业国际投资进行扶持，这些政策的实施可能会对本文的结果造成一定的外生冲击，使得基准回归的估计结果有偏。为此，本文进行排除其他政策干扰的稳健性检验。一是排除自贸区政策的干扰。尹晨等（2018）[22]认为自贸区的设立能够通过贡献制度性公共产品、深化多边合作、加强金融服务来降低对外投资的各种风险，本文参考刘文革和何彤彤（2022）[23]的研究，采用多期DID的方式，基于分批设立的21个自贸区，采用上市公司所在省份与设立时间构建DID变量，引入基准回归中，实证结果见表5中第（3）列。二是排除重点对接行业政策的干扰。商务部划定了“一带一路”倡议重点对接行业，包括新兴优势行业（如信息通信行业），以及产能过剩行业（如钢铁业、建筑业等），这些行业会获得政府更多的财政补贴与税收优惠，从而降低对外投资中的经营成本，缓解融资压力。本文借鉴罗长远和曾帅（2022）[24]等的做法，按证监会行业分类代码区分出重点对接行业，在基准回归中删掉此类行业覆盖的上市公司，实证结果见表5中第（4）列。排除其他政策干扰的实证结果均支持了本文结论。

五、传导机制分析

上述研究表明东道国风险越大，那么整体而言跨国投资企业的资本回报波动性越大。下文着重讨论宏观风险作用于微观企业投资绩效波动的风险传导机制。根据江艇（2022）[20]的研究，如果能够从理论上推导出中介变量对被解释变量存在影响，那么验证传导渠道时应着重考察解释变量对中介变量影响是否显著。基于此，文章讨论了基础设施互联互通、投资企业国际多元化程度以及净资产收益率三个可能影响东道国国家风险向企业对外投资绩效传导的机制。

（一）基础设施互联互通的中介效应

基础设施互联互通的中介效应检验结果如表6第（1）列所示。东道国国家风险（L.tri_risk）的回归估计系数在1%水平上显著为正。东道国国家风险较高时，该国基础设施建设往往不完善，与外部进行互联互通的需求更强。结合既有研究，“一带一路”倡议的实施能够在一定程度上降低由于距离带来的各项交易成本，实现投资合作的互联互通，并间接促进东道国的经济社会发展的正外部性（戴翔和王如雪，2022）[19]，有助于缓解东道国风险状态对企业投资绩效的直接影响，降低企业的对外投资波动性，具有“遮掩效应”。

（二）投资企业国际多元化程度的中介效应

投资企业国际多元化程度的中介效应检验结果如表6第（2）列所示。东道国国家风险（L.tri_risk）的回归估计系数在1%水平上显著为正，说明东道国国家风险较高时，投资企业往往会增加投资国家的数目，以更好地分散风险。现有文献表明，多元化投资有助于降低企业的国际投资绩效波动。根据Rugman（1976）[25]的研究，跨国公司有可能通过从事海外业务来降低他们的利润风险，国际多元化为跨国公司提供了非跨国公司所不具备的显著的降低风险的优势。方慧和宋玉洁（2021）[10]指出，在国际多元化的投资过程中，可复制和移植的管理与组织经验、企业资源配置效率的提升、地理多元化对于需求端冲击的有效分散均有助于降低企业的经营风险。因此，国际多元化能够缓解东道国风险向企业投资绩效的传导，具有“遮掩效应”。

（三）净资产收益率的中介效应

净资产收益率的中介效应检验结果如表6第（3）列所示。东道国国家风险（L.tri_risk）的回归估计系数在1%水平上显著为负，说明东道国国家风险较高时，投资企业的业务、资金受到冲击，净资产收益率会出现一定程度的下降。方慧和宋玉洁（2021）[10]在研究中指出，东道国风险源以资金、物质、信息和人员作为风险载体，通过业务链、资金链和利益链路径进行风险传导，给微观企业带来经营风险。当企业遭受宏观风险冲击，其业务和资金会受到一定程度影响，母国投资企业的国际业务出现萎缩，营业规模缩水，资金周转可能会出现危机，收益的波动性增加。

六、异质性分析

（一）基于企业规模的异质性分析

考虑到大型企业和中小企业在基本特征、经营模式、综合实力等方面存在差异，本文构建的东道国国家风险得分对不同规模企业投资绩效的影响作用差异有待进一步检验。表7中（1）、（2）列引入了企业规模来探讨这一问题。其中，企业规模（Scale）是以分行业年度中位数为标准，大于该值的样本取值为1，代表大型企业；反之则取值為0，代表中小企业。表7中结果显示，第（1）列中东道国国家风险（L.tri_risk）的系数在5%水平上显著为正，第（2）列中该系数不显著，表明东道国国家风险得分更显著地影响中小企业的投资绩效。

中小企业的特点是规模较小、资金有限，容易受到技术、政治、体制和市场变化的影响。在中小企业的跨国经营中，复杂的国际环境无疑是一个巨大的挑战，也使其跨国经营战略的实施更为不易。一般而言，我国中小企业跨国经营的成功率和利润率均低于大企业和企业集团（高国珍，2010）[26]。在对外投资过程中， 一方面，中小企业的融资能力和管理能力较弱，抵御风险能力有限，承担对外投资机会成本与较长投资回收期的能力不足，无法通过长期在海外投资实现自身扩张。另一方面，中小企业也难以做到科学的投前评估和投后管理，盲目地对外直接投资会带来资金链断裂的隐患，若再无法及时收回现金流，则企业风险承担会更高。因此，东道国遭受风险时，对外投资的中小企业会首当其冲，投资绩效会有明显波动。

（二）基于公司内部治理的异质性分析

在公司治理中，权力结构安排对其风险承担、战略决策等有重要影响。为讨论内部治理结构的影响，本文引入是否两职合一（Dual）变量探讨企业内部公司治理结构的差异是否会影响国家风险得分对未来投资绩效的解释能力。其中，当董事长与总经理是同一个人时，两职合一（Dual）取值为1，否则为0。表7中结果显示，第（3）列中东道国国家风险（L.tri_risk）的系数在10%水平上显著为正，第（4）列中该系数不显著，表明东道国国家风险得分对非两职合一的企业影响效果更强。

管家理论认为，两职合一会激励总经理成为公司的资产管家，提升企业绩效（Boyd，1995）[27]。Brickley等（1997）[28]的研究也支持了该理论，他们认为，两职合一能够赋予高管权威的领导地位，有助于提升沟通和决策效率，有助于企业在危机时刻高效地做出决策。对于跨国或者跨地区经营的企业，其面临的局势远比一般企业复杂，两职合一有助于从企业整体出发进行更为稳健的规划和决策（李志国和张春雨，2009）[29]。在企业对外直接投资时，面对东道国错综复杂的形势，非两职合一的企业可能由于高管层信息沟通不畅，决策能力被削弱，因此，在受到外部风险冲击时，收益率波动性也会更剧烈。

（三）基于公司外部治理的异质性分析

除了内部治理，外部治理同样是企业治理的重要组成部分。其中，会计师出具的审计报告是外部治理的重要组成部分。为讨论外部治理的效应，本文引入是否“四大”审计（Big4）变量探讨公司外部治理的差异是否会影响东道国国家风险对企业投资绩效的解释能力。其中，当公司经由“四大”审计时，是否“四大”审计（Big4）取值为1，否则为0。表7中结果显示，第（5）列中东道国国家风险（L.tri_risk）的系数在5%的水平上显著为正，第（6）列中该系数不显著，表明东道国国家风险对非“四大”审计的企业影响更大。

作为公司治理的重要机制，外部审计能够真实客观地披露公司的经营和财务状况，降低企业可能存在的机会主义行为，保障会计质量的可靠性，减少外部投资者与公司之间的信息不对称（何鑫萍，2018）[30]，最终发挥监督代理人的公司治理角色。然而，现实情况是不同审计机构的审计质量不尽相同。郭照蕊和黄俊（2015）[31]的研究表明，“四大”的审计质量更高，显著抑制了上市公司的真实活动盈余管理。当企业在国际投资中面临东道国风险时，“四大”审计机构更有可能及时报告相关风险，给予投资者合理的市场预期。因此，经由“四大”审计的企业在更严格的外部监督下，管理的合规性得到更好保障，公司内部制度的缺陷能够及时改进，经营决策也会更加稳健，面对风险能够采取更加有效的措施，进而降低投资绩效波动。

七、结论与建议

（一）结论

第一，本文验证了东道国国家的宏观风险水平越高，企业国际投資绩效波动越大这一研究假说。第二，通过影响机制分析检验发现，基础设施互联互通、投资企业国际多元化能够缓解东道国国家风险向企业国际投资绩效的传导，而净资产收益率具有推动作用。第三，根据异质性分析，不同特质企业对宏观国家风险存在差异化反应。与大企业相比，中小型企业对外部环境变化更为敏感，融资与管理能力相对较弱，面对同样的宏观风险受到的冲击更大；与两职合一企业相比，非两职合一企业可能由于高管层信息沟通不畅削弱决策能力，从而降低对外部风险的抵抗能力；与经由非“四大”审计的企业相比，“四大”审计的企业面对着更强的外部监督，进行更严格的企业管理和更全面的风险披露，在受到外部风险冲击时表现得更为稳健。

（二）建议

宏观外部环境风险是客观存在的，科学、全面衡量宏观风险对微观风险的影响非常必要。国际投资企业在及时关注商务部、中国出口信用保险公司等发布的海外国家或国别风险报告的同时，可根据投资东道国的具体情况开发个性化风险预警指数，对宏观风险进行随时监控，以便在第一时间发现风险前兆并及时做出应对措施。国际投资企业尤其是中小型企业要增强对宏观环境的监测能力，准确分析和评估宏观风险可能带来的经营损失，制定前瞻性风险应对策略。政府部门要推动完善基础设施互联互通，降低企业的运输成本与交易成本，从而降低企业投资的波动性。企业在进行跨国投资时可提升国际多元化水平以分散风险，同时要加强内外部治理能力和水平，通过两职合一等内部治理方式，畅通高管层信息渠道，建立风险应对的快速高效决策机制，以最大限度化解风险；尽量聘请“四大”等知名审计机构强化外部治理，提高会计信息质量，增强企业财务韧性，主动披露经营情况，稳定市场主体预期，以应对宏观风险冲击。

注：

①中国出口信用保险公司发布2021年国家风险分析报告[EB/OL].（2022-10-6）https：//www.sinosure.com.cn/xwzx/xbdt/ 209665.shtml

②总资产报酬率的标准差本来是用来衡量企业风险的一个指标，而企业风险可以分为国内风险和东道国风险两部分，由于这些对外直接投资企业同属于中国制造业，因而可以认为国内风险变化一致，企业风险波动的主要原因在于对外直接投资的东道国不同，从而可以用总资产报酬率的标准差来衡量企业的对外直接投资绩效。

③这里采用2012—2020年上市公司的总资产报酬率进行3年滚动计算，得到2014—2020年的[roa]标准差，即企业对外直接投资风险。

④限于篇幅，各国指标构建、测算具体过程从略，作者备索。

参考文献：

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