我国货币政策传递中介与最终效果研究

摘 要：近年来，我国为促进国民经济平稳健康发展，国务院多次强调实施稳健的货币政策。稳健的货币政策实施效果依赖于货币政策的有效性，为深入研究当前我国货币政策的有效性，文章基于利率传导机制和汇率传导机制，采用2006年1月至2022年4月货币供应量、利率、汇率等数据建立VAR模型，对我国货币政策有效性进行了实证分析。本文通过对传递中介和最终效果的回归，得出以下结论：我国货币供应量与利率关系不显著、货币供应量对资本市场影响不显著、货币供应量与汇率及制造业和净出口关系较为密切，因此我国应接近于浮动汇率制下资本自由流动的小国开放经济模型。

关键词：货币政策；利率传导；汇率传导；三元悖论；资本市场

本文索引：张政.<变量 2>[J].中国商论，2023（06）：-110.

中图分类号：F822.2 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2023）03（b）--03

党的十九大以来，国务院曾多次强调实施稳健的货币政策，以货币政策促进国民经济稳定健康发展。2021年中央经济工作会议曾指出，2022年经济要稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策要灵活适度。2022年，为稳定全国经济大盘，李克强总理在5月25日召开全国稳住经济大盘电视电话会议。会议强调：疫情爆发以来，我国坚持正常货币政策，既避免了严重通货膨胀干扰经济增长，又可在经济遇到下行压力时有条件、有空间采取适当措施积极应对。相比欧美国家，中国的政策空间足，回旋余地大。面对当前多种不确定性因素，要深入研判流动性供求趋势，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，稳定好市场预期。

稳健的货币政策实施效果要依赖于当前我国货币政策的有效性。有关货币政策有效性的研究，大都基于凯恩斯学派的IS-LM模型以及开放经济下的蒙代尔－弗莱明模型，其中最具有代表性的就是三元悖论（The Impossible Trinity）。在三元悖论框架下，国外学者做了大量的实证研究。Forssbaeck＆Lars（2006）对开放经济下欧洲一些小国的货币政策独立性进行了研究，其研究结果与三元悖论表现一致。Glick＆Hutchison（2009）通过建立VEC模型对中国目前面临的三元悖论进行了实证分析，结果表明，2006年以后由于外汇储备规模的下降，外汇储备继续增长，导致中国面临更大的通胀压力。国内有关货币政策有效性也大都基于三元悖论展开，邓乐平等（2002）研究认为我国货币政策存在一定的替代效应，因此即使在浮动汇率制下货币政策的独立性也难以保证。胡再勇（2010）发现放宽汇率浮动限制并不能提升货币政策的有效性，只能提升利率政策的自主性。

为深入研究我国货币政策的有效性，本文通过建立VAR模型对我国货币供应量与传递中介利率和汇率的关系进行实证研究，并对货币政策最终效果资本市场发展、制造业发展和净出口变化进行了实证研究。研究结果表明，当前我国更倾向于浮动汇率制下资本自由流动的小国开放经济模型，此时的货币政策通过汇率传导机制能够对我国的制造业和净出口产生一定的影响。

1 研究数据与处理

1.1 研究数据

本文采用货币和准货币（M2）作为人民币货币供应量指标，反映了货币的存量情况，进而量化了货币政策这一变量；采用人民币实际有效汇率（EX）作为汇率变动指标，考虑了美元外其他貨币对我国汇率的变动产生的影响；采用上海银行同业间7天拆借利率（Shibor）作为人民币利率变动指标，充分反映了货币市场变动情况；采用上证综合指数（SSE）作为资本市场发展情况指标，反映了资本市场的变动情况；采用制造业采购经理指数（PMI）作为制造业发展情况指标，反映了国内生产的变化；采用进出口差额（NX）作为净出口情况指标，考量了国际贸易的变动情况。本文数据研究区间为2006年1月至2022年4月，所用月度数据均来自中经网统计数据库。

1.2 描述性统计

为了克服时间序列数据中的波动与异方差，对变量M2、EX、Shibor、SSE、PMI进行了对数化处理。本文用lnM2、lnEX、lnShibor、lnSSE、lnPMI分别来表示经过处理后的人民币货币供应量指标、人民币汇率变动指标、人民币利率变动指标、资本市场发展指标、制造业发展指标。

1.3 单位根检验与差分处理

为了确保模型操作的可靠性，在建立向量自回归模型之前，必须对各个变量进行稳定性检验。若时序数据为平稳的，可将其带入VAR模型计算。而对于不平稳的时序数据，则要将其进行差分，以求出平稳的数据列，然后再进行操作。首先，本文采用ADF单位根检验法，在10%的显著水平下对变量lnM2、lnEX、lnShibor、lnSSE、lnPMI、NX进行平稳性检验。检验结果表明：变量lnEX和NX均为一阶单整序列，其一阶差分均呈现平稳性，变量lnM2、lnShibor、lnSSE、lnPMI为零阶单整型平稳序列。通过一阶差分的处理，变量lnEX和NX变成了dlnEX和dNX，从而使序列平稳。综合来看，本文数据满足了相关检验的前提条件。

2 传递中介回归

根据传统货币政策有效性理论，货币政策在封闭经济下将通过利率传导至产品市场，在开放经济下将通过汇率传导至产品市场，因此利率和汇率是货币政策有效性的中介指标。本文在进行实证研究时首先建立lnM2、dlnEX、lnShibor的VAR模型1，研究货币政策对中介指标的有效性。通过Eviews软件，本文确定VAR模型1的滞后阶数为6，并通过了AR根检验。

2.1 格兰杰因果关系检验

向量自回归模型只能反映三个变量之间的数量关系，但是并不能反映出它们之间的因果关系，因此本文进一步进行了格兰杰因果检验，检验结果表明：人民币汇率和利率能够影响货币供应量，货币供应量能够影响人民币汇率，人民币汇率能够影响利率，即人民币汇率和货币供应量呈双向因果关系。

2.2 脉冲响应

本文对货币供应量、人民币汇率和利率进行了脉冲响应分析，脉冲响应函数结果如图1和图2所示。

由图1可知：给外汇市场一个正向冲击，对货币供应量的正向影响会在第4期开始显现，并逐渐扩大，即人民币的升值在后期会推动货币供应量的增加；给利率一个正向冲击，对货币供应量的负向影响会在第1期开始显现，并逐渐扩大，即利率的上升会推动货币供应量的减少，并在随后通过货币乘数逐渐放大。

由图2可知：给货币供应量一个正向冲击，对人民币汇率的影响短期内为正，第2期后则会负，即货币供应量的增加在短期会推动人民币的升值，但在长期会使人民币贬值，且长期的贬值影响明显大于短期的升值影响；给货币供应量一个正向冲击，对人民币利率产生负向影响，并在第4期结束，即货币供应量的增加在短期会推动利率的下降。

3 最终效果回归

通过对传递中介的回归，可知货币供应量与人民币汇率的因果关系更为显著，利率与货币供应量间只存在单向的因果关系。为了深入研究货币政策的有效性，本文对货币供应量、资本市场指标、制造业指标、净出口指标进行了实证研究。通过建立变量lnM2、lnSSE、lnPMI、dNX的VAR模型2，研究货币政策的最终效果。通过Eviews软件，本文确定VAR模型2的滞后阶数为6，并通过了AR根检验。

3.1 格兰杰因果关系检验

本文对货币供应量、净出口和制造业进行了格兰杰因果检验，结果表明：货币供应量能够影响净出口与制造业，净出口与制造业也能够影响货币供应量，即货币供应量分别与净出口和制造业呈双向因果关系，与资本市场无显著关系。

3.2 脉冲响应

本文对货币供应量、净出口和制造业进行了脉冲响应分析，脉冲响应函数结果如图3和图4所示。

由图3可知：给货币供应量一个正向冲击，对净出口的影响在短期为负，长期为正，即货币供应量的增加在短期会导致净出口的减少，长期会带来净出口的增加；给货币供应量一个正向冲击，对制造业的影响只有在第2期为负，其余皆为正，即货币供应量的增加一般会推动制造业的发展。

由图4可知：给净出口一个正向冲击，会对货币供应量负向影响，即净出口的增加会使货币供应量减少；给制造业一个正向冲击，对货币供应量产生负向影响，即制造业的发展会使货币供应量减少。

4 结语

综上所述，我国的货币供应量与利率关系并不显著，进而对资本市场不会产生较大影响，但汇率变动则与货币供应量关系较为显著，并对我国制造业和净出口产生一定的影响。具体来看，主要有以下几点：

4.1 货币供应量与利率不存在显著性关系

根据传统的IS-LM模型，在封闭经济下或大型开放经济体下，货币供给的增加会降低利率，进而刺激投资，从而扩大对商品和服务的需求，即货币的利率传导机制。然而本文实证结果表明，我国的货币供应量与利率之间不存在明显的因果关系，结合我国实际情况分析其主要原因有：（1）我国是一个开放的经济体；（2）我国在国际资本市场影响力较弱；（3）政府对利率市场的管控。

4.2 货币供应量对资本市场影响不显著

根据格兰杰因果检验可知，我国货币供应量变动对资本市场产生的影响并不显著，即当货币供应量增加时，上证综合指数并不会出现明显的上涨。考虑到本文在传递中介回归中，货币供应量与利率间的关系并不显著，因此在最终效果回归中，货币供应量对资本市场影响也不显著符合经济逻辑，从而反向证明了货币的利率传导机制的存在。

4.3 货币供应量与汇率及净出口和制造业关系密切

根据开放经济下的蒙代尔-弗莱明模型，浮动汇率制下，资本自由流动的小国开放经济货币政策是有效的。扩张的货币政策会给国内利率向下的压力，促使资本的外流，在资本外流的情况下本币贬值，进而促进该国净出口的增加，从而增加总收入。在对传递中介的回归研究中，货币供应量与汇率间关系较为密切。在对最终效果的回归研究中，货币供应量会对净出口和经济发展产生一定影响。因此，我国应接近于浮动汇率制下资本自由流动的小国开放经济模型。

参考文献

Forssbaeck J， Lars O. On the Link between Exchange-rate regimes and Monetary-policy Autonomy： The European Experience [J].The World Economy， 2006， 29（ 3） ： 341-368

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