我国债券市场服务科技企业的实践与思考

黄造玉

（科学技术部火炬高技术产业开发中心，北京 100045）

1 引言

强化企业科技创新主体地位、提升金融对企业科技创新的服务能力是一项系统工程，信贷融资、股权融资、债券融资都应在其中充分发挥作用。当前，我国科技企业融资以信贷融资和股权融资为主，债券融资占比较低，有必要对债券市场服务科技企业的实践进行回顾和梳理，以期促进债券市场服务科技企业的功能进一步增强。本文中的科创用途债券，是指发行主体为科技企业或募集资金可用于支持企业科技创新发展的债券。

2 科创用途债券服务科技企业的实践历程

从新中国成立初期至今，我国债券市场取得了长足进步，债券品种日益丰富、规模日趋扩大、投资者队伍不断壮大。债券市场在拓宽企业融资渠道、支持实体经济和科技创新方面主要进行了以下几次创新性探索：

2007年以来，为破解中小企业发展过程中的融资困境，弥补中小企业信用水平低的短板，出现了小微企业增信集合债、中小企业集合票据等集合债。集合债是我国在实践中形成的中小企业融资创新模式，强有力的牵头人通过将中小企业打包，以信用资产联盟为基础，提高融资主体的信用能力。2009年，《关于进一步促进中小企业发展的若干意见》（国发〔2009〕36 号）明确提出进一步拓宽中小企业融资渠道，“要稳步扩大中小企业集合债券和短期融资券的发行规模”。

2012年，针对中小企业私募债这一全新的债券类投资产品，沪深交易所分别出台了《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》（上证债字〔2012〕176 号）和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》（深证上〔2012〕130号），中国证券业协会制定了《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》（中证协发〔2012〕120 号），包括新三板挂牌企业在内的中小企业开始发行中小企业私募债。试点的中小企业私募债券在发行人门槛、审批速度等方面和其他债券品种相比优势突出，成为中小企业融资的重要途径。2015年，《公司债券发行与交易管理办法》（中国证券监督管理委员会令第113 号）的出台使得中小企业私募债的发行主体被公司债所覆盖，并且公司债的审核流程得到了简化，中小企业私募债的比较优势弱化，在制度层面并入一般公司债范畴。在发行规模上，2016年之前中小企业私募债发行规模呈明显扩大趋势，面值从2013年的392.32 亿元快速上升至2016年的11 943.17 亿元。随着投资风险和发行成本较高、增信难度较大等问题显现，加之公司债发行条件的优化，2017年之后中小企业私募债发行规模下降，2021年面值为7 144.29 亿元。在实际效果上，中小企业私募债支持科技企业的功能并未得到充分发挥，其发行主体主要集中在重资产行业。

2013年，国家发展改革委开始鼓励发行债券用于基金出资。《关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》（发改财金〔2013〕1410 号）提出支持符合条件的创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金发行企业债，用于投资小微企业。2014年，《关于进一步做好支持创业投资企业发展相关工作的通知》（发改办财金〔2014〕1044 号）则强化了对小微企业创新创业的支持力度。

2015年，为贯彻《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》（国发〔2010〕32 号）精神，国家发展改革委推出了战略性新兴产业专项债，同年还推出了双创孵化专项债。

2016年，为落实“大众创业、万众创新”，证监会试点推出创新创业公司债（以下简称“双创债”），这是面向创新创业公司和创业投资公司的新兴公司债券品种，首批双创债在上交所发行。2017年7月，《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》（中国证券监督管理委员会公告〔2017〕10号）的发布标志着双创债正式推出。根据指导意见，双创债更青睐注册或主要经营地在国家“双创”示范基地、国家级经济技术开发区、国家高新技术产业园区等地的企业，以及新三板创新层中的挂牌企业。双创债的发行面值从2017年的40.63 亿元上升至2021年的343.95 亿元，发行情况总体向好，2022年上半年双创债承销金额达407.73 亿元，已超过2021年全年水平。

整体而言，随着企业作为创新主体，特别是科技创新主体的地位进一步明确，各主管部门均推出过创新品种债券以直接或间接的方式支持企业科技创新，降低债券融资门槛。然而，目前科创用途债券的发行量还比较小，近年来债券发行总量每年超20 万亿元，中小企业私募债规模未突破万亿元，其中实际用于科技企业的资金所占比例有限，而对科技企业更有针对性的双创债规模仅百亿元水平，债券市场支持科技企业融资仍有较大提升空间。

3 科创用途债券的发展现状

在我国现有的各类债券中，公司信用类债券以企业作为发行主体，对企业科技创新的支持更为直接，其中两类发行主体较为活跃：一是科创投资类，该类发行主体包括较为优质的公司制创业投资基金、创业投资基金管理机构和综合性政府投融资平台公司等，其资金投向带有明显的科技属性；二是科技企业类，该类发行主体具有显著的科技创新属性，拥有核心关键技术，科技创新能力突出。公司信用类债券中的企业债、公司债和非金融企业债务融资工具均可服务于科创企业融资。

3.1 企业债

企业债由国家发展改革委主管，包括小微企业增信集合债、养老产业专项债、绿色债等10 余项特殊用途或面向特定主体的品种，其中战略性新兴产业专项债、双创孵化专项债和“基金债”是比较典型的支持科技创新的债券品种。

根据《战略性新兴产业专项债券发行指引》（发改办财金〔2015〕756 号），战略性新兴产业专项债允许债券募集资金用于战略性新兴产业领域兼并重组、购买知识产权；鼓励以“债贷组合”方式进行增信，探索知识产权质押担保。典型案例为安徽省芜湖市建设投资有限公司2019年获批的战略性新兴产业专项债（发改企业债券〔2019〕120 号），募资规模不超过15.70 亿元，期限7年，所筹资金7.55 亿元用于太赫兹与毫米波集成电路技术工程研究中心项目，0.30 亿元用于太赫兹工程中心功率模块封装中试生产线项目，7.85 亿元用于补充营运资金。

在双创孵化专项债方面，根据《双创孵化专项债券发行指引》（发改办财金〔2015〕2894 号），该专项债支持提供双创孵化服务的产业类企业或园区经营公司发行，募集资金用于涉及双创孵化服务的新建基础设施、扩容改造、系统提升、建立分园等。双创孵化专项债的一个案例是太仓娄城高新集团2021年发行的10 亿元债券，当期票面利率3.80%，募集资金中6 亿元拟用于太仓中德先进制造技术国际创新园项目，4亿元拟用于补充流动资金。

“基金债”是根据募集资金用途对一类债券的简称，即发行主体为发起设立创投基金、政府出资产业投资基金，出资认购基金份额或扩大基金资本规模的债券。目前，“基金债”尚未有专门的公开发行指引，现行规则多以窗口指导方式体现。根据公开信息，“基金债”发行主体多为国有资产运营平台或政府背景投融资机构，因此，募集资金并非集中应用于对科技企业创业投资或股权投资，符合国家产业政策的园区建设、公共事业等也是资金的主要流向。“基金债”的一个案例是湖北省科技投资集团有限公司2019年获批的30 亿元创业投资债券。该债券期限不超过15年，募集资金主要投向武汉东湖高新区中金启元、烽火、小米等产业投资基金，重点支持光电子、集成电路、人工智能等战略性新兴产业发展。

3.2 公司债

公司债由证监会主管，其中双创债和科技创新公司债较为直接地支持了企业科技创新。

双创债于2017年7月正式推出，定位于“精准服务创新创业，有效增加创新创业金融供给”，支持创新创业公司、创业投资公司通过债券市场进行融资，支持设置转股条款，鼓励探索知识产权等领域的增信机制与偿债保障条款创新。

科技创新公司债（以下简称“科创债”）在双创债框架下推出，旨在支持高科技细分领域及创新引领产业升级，为双创债强化了“科技属性”。2021年3月，国内首单科创债由上海科创投集团在上交所成功发行。在沪深交易所开展的科创债试点工作中，共发行31 只产品、融资253 亿元，资金主要投向集成电路、人工智能、高端制造等前沿领域。2022年5月，科创债试点转常规，《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第4 号——科技创新公司债券》（上证发〔2022〕77 号）发布并实施，实现双创债与科创债统筹管理。

3.3 非金融企业债务融资工具

非金融企业债务融资工具由中国银行间市场交易商协会主管，以专项产品形式支持科创企业发展，其中创投债务融资工具、双创专项债务融资工具、高成长型企业债务融资工具这3 类专项产品较为典型。在募集资金用途方面，创投债务融资工具可用于补充企业营运资金、偿还银行借款、补充创投基金资本金及股权投资；双创专项债务融资工具可用于偿还银行贷款、补充营运资金、项目建设等用途；高成长型企业债务融资工具可用于企业生产经营活动。在发行主体方面，创投债务融资工具和双创专项债务融资工具的发行主体主要为投资科技创新的企业，高成长型企业债务融资工具的发行主体为科技企业自身。综合来看，高成长型企业债务融资工具对企业科技创新的支持更直接，发行主体资质条件根据我国债券市场“追求高评级”的特点进行了专门设计。

4 对科创用途债券服务科技企业的思考

当前，我国债券市场从发行主体角度看，政府债券所占比重较高，而企业债券比重还有很大提升空间。2021年，我国发行债券228 381.97 亿元，其中企业债券4 389.40 亿元，仅占债券发行总量的1.92%。从投资者角度看，商业银行仍是国内债券市场最主要的投资者，2021年12月商业银行持债规模占比达62.45%。而商业银行相较于保险公司、基金公司等投资者来说风险承受能力有限，科创用途债券因风险较高可能对其吸引力有限。

第一，债券违约处置能力和机制仍需进一步健全。目前，我国债券违约处置机制还处在探索阶段，存在违约处置效率偏低、违约概率测算精准性不够、投资者合法权益保护不足等问题，使得信用风险难以在市场上被有效定价与转移，限制了对风险相对较高的科创用途债券的投资意愿。

第二，发债企业的覆盖面仍有待拓展。2020年3月生效的新《证券法》虽然删除了对发债主体净资产的限制，但实际上绝大多数发债主体仍高于老《证券法》中“股份有限公司的净资产不低于人民币3 000 万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6 000 万元；累计债券余额不超过公司净资产的40%”的限制条件。兑付风险和普遍低风险的偏好，使得发债主体仍以资质较好且融资渠道丰富的大中型企业为主，在信用评价中处于不利地位的初创期、科技型轻资产企业通过债券融资则较为困难。

第三，债券市场的政策协调性仍需提高。我国证券市场形成了涵盖证监会、国家发展改革委、交易商协会“三套规则”，跨越银行间和交易所“两个市场”的监管局面，交易市场和监管规则的不统一降低了债券交易效率。另外，目前以综合财务指标为核心的信息披露体系不适用于科技企业的发展特点，不能充分体现科技企业的发展潜力和投资价值。

5 科创用途债券的发展展望

近年来，科创用途债券的发展获得了良好的政策环境，服务企业科技创新的债券品种有望得到进一步推广，债券市场管理体制不断健全，“相互分割、自成体系”的情况或将得到改善。

在支持债券市场向科创定向扩容方面，2022年政府工作报告指出要鼓励引导民营企业改革创新，完善民营企业债券融资支持机制。同年3月证监会发布公告，指出拟推出一系列政策措施进一步拓宽民营企业债券融资渠道，包括推出科技创新公司债券、进一步优化融资服务机制、尽快推出组合型信用保护合约业务、提升信息披露质量等7 项内容。2022年11月，证监会和国资委联合发布《关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知》（证监发〔2022〕80 号），专门在国有企业范围内推动科技创新公司债券融资。这些文件从顶层设计到具体举措，都为债券市场支持科技创新领域融资需求提供了更广阔的空间。

在完善债券市场体制机制方面，2022年1月发布的《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》明确了互联互通的债券品种，对“通银行间”和“通交易所”交易结算的流程和相关主体的责任义务进行了明确。2022年3月，《关于加快建设全国统一大市场的意见》指出要推动债券市场基础设施互联互通，实现债券市场要素自由流动。提升我国债券市场基础设施服务水平，疏通发展堵点，有利于为科技企业债券融资营造良好的环境，但改善债券市场分割局面仍需具体实施细则落实落地。

在推进社会信用体系建设方面，2020年3月，《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》指出要统一公司信用类债券信息披露标准，完善债券违约处置机制；探索对公司信用类债券实行发行注册管理制；加强债券市场评级机构统一准入管理。2022年3月，《关于推进社会信用体系建设高质量发展促进形成新发展格局的意见》指出要强化市场信用约束，健全债务违约处置机制，依法严惩逃废债行为；培育专业信用服务机构，支持评级等市场化信用服务机构发展，培育具有国际竞争力的信用评级机构。

企业是科技创新的主体，优质科技企业是潜在经济增长的重要贡献者，改善科技企业债券融资状况，对于促进金融支持实体经济、落实国家创新驱动发展战略具有积极意义。科创用途债券发展前景广阔，近期《金融稳定法》的起草和推动出台也为债券市场规范化、法制化发展释放出积极信号。下一步，以知识产权质押增信、针对科创企业特点构建债券信用评价体系、健全信息披露制度和投资者保护机制是可能的发展方向。