企业社会责任信息披露对股价崩盘风险的影响研究

李程

［摘 要］目前，学术界在研究企业社会责任信息对股价崩盘风险的影响方面存在争议，厘清二者之间的关系仍是研究的重要课题。本文通过对现有文献的梳理，探究了中国资本市场中企业社会责任信息对股价崩盘风险的影响与路径，为该方向的相关研究提供参考，并且结合市场上存在的问题从不同层面提出解决措施与建议。

［关键词］企业社会责任；信息披露；信息不对称；股价崩盘风险

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2023.23.002

［中图分类号］F275 ［文献标识码］A ［文章编号］1673-0194（2023）23-0007-03

0     引 言

近年来，股价暴跌现象屡见不鲜，无论是个股层面还是市场层面的短期股价暴跌，都会造成投资者的直接经济损失并且削弱市场上投资者的投资热情与信心。当大多数投资者丧失了对个股以及市场的信心并大规模抛售股票时，又会导致股价的持续下跌从而造成股价崩盘风险。

学术界普遍认为股价崩盘风险的理论根源在于企业与个人投资者之间存在信息不对称背景下的委托代理问题。当上市企业与管理层只为自身利益而不顾投资者利益时，会自主地刻意隐瞒一些企业不良信息，这种行为被称为“管理者捂盘行为”。而当管理层认为掩藏这些负面信息已无利可图或者遭遇“黑天鹅”事件冲击时，抑或受到监管惩罚而需强制披露与公示这些信息时，积累的负面信息将导致投资者信心崩塌而大量抛售股票，最终导致股价崩盘。

为了维护资本市场稳定，推动实体经济的平稳发展，信息披露成为缩小企业与投资者之间信息差、降低崩盘风险的重要手段。财务会计信息披露对于上市企业来说是强制性的，因此每年会对各上市企业的信息披露质量进行评级，并且在多数研究中证实信息披露质量越高，企业的崩盘风险越小。而随着“碳达峰”和“碳中和”的战略提出以及信息披露等相关政策的出台与修订，作为企业非财务信息的社会责任信息对于企业的影响与发展以及實现“双碳”战略目标均至关重要［1-2］，这也成为财务会计领域的焦点话题。由于制度的不完善以及监管不到位，企业社会责任信息披露是管理层捂住负面消息的“自利工具”，还是能够增加股东财富的“价值利器”仍然没有定论，并且在企业社会责任信息披露对股价崩盘风险的影响实证研究中也是结论各异。本文通过梳理现有文献，浅析企业社会责任信息披露对股价崩盘的影响作用并提出相应的解决措施。

1     企业社会责任信息披露对股价崩盘风险的影响

由于企业社会责任信息披露制度成立不久并且数据来源有限，因此企业社会责任信息对崩盘风险影响的研究结论存在一定差异。一般而言，研究中多以润灵环球提供的上市公司社会责任报告评价指数CSR、和讯网的CSR评分指数作为解释变量，以周度收益的负偏程度、收益上下波动比作为被解释变量进行回归分析。

宋献中等人［3］使用2009年至2014年的数据A股样本数据，发现企业披露社会责任信息降低了未来股价崩盘风险，无论是自愿披露组还是强制披露组都有同样的结论，并且发现自愿披露组比强制披露组对股价崩盘风险的约束作用更强。潘奇和李晶鑫［4］使用样本区间为2010年至2019年，黄金波等人［5］使用样本区间为2010年至2018年的和讯网提供的企业社会责任信息指数以及李治富［6］选取了样本区间为2009至2020年的润灵环球CSR样本数据进行实证研究，也得到了相似的研究结论。陶春华等人［7］则手动收集了2010年至2013年的企业的年报以及社会责任报告并进行整理并打分，研究发现对于社会责任感高的企业不太可能捂住负面消息，并且表现出高透明度，从而使得未来的崩盘风险降低。

然而，也有学者得出了与上述研究相反的结论，社会责任信息的披露反而加剧了股价的崩盘风险。权小锋等人［8］首先使用了2008年至2013年的润灵环球CSR样本数据，发现在总样本情况下企业社会责任与股价崩盘风险呈现显著的正相关关系，这说明在所选数据集中，企业社会责任信息披露是管理层的“自利工具”而非“价值利器”。此外，进一步将样本按是自愿披露还是强制披露划分为两组子样本进行回归分析。结果显示，仅有强制披露组的社会责任信息与股价崩盘风险呈现正相关关系，而自愿披露组没有显著关系。这意味着当企业受监管所迫时，披露企业社会责任信息是一种无奈之举，更是一种为掩盖管理层真实意图的作秀，错误的信息将加剧股价崩盘风险。最后研究还发现企业社会责任信息经过第三方专业机构鉴定，才会抑制管理层对负面消息的捂盘，降低社会责任信息披露的自利性，从而降低股价崩盘风险。

2     社会责任信息披露对股价崩盘风险的影响路径

目前，学者们从不同角度出发，探究了社会责任信息披露对崩盘风险的影响机制。企业社会责任信息披露不仅直接影响股价崩盘风险，也可以通过信息途径、投资途径、技术创新途径、声誉保险途径、媒体报道途径、CEO职业关注路径等其他途径间接影响股价崩盘风险。

一方面，社会责任信息披露能够通过间接路径缓解股价崩盘风险。潘奇和李晶鑫［4］发现技术创新路径对社会责任信息缓解崩盘风险的影响中具有中介作用。在高市场化地区中，社会责任信息通过技术创新抑制股价崩盘风险的中介效应显著，而在低市场化地区，这种影响并不显著。这是因为高市场化地区的市场监管对企业信息披露的质量要求更高，这迫使企业必须面向社会投资者提供更加可靠的社会责任信息报告，从而降低企业与投资者之间的信息不对称的程度，进而降低企业股价崩盘风险。陶春华等人［7］根据公司治理指数、机构投资者比例的大小进行分组回归分析，发现当公司治理强度和机构投资者持股比例较高时，企业社会责任信息对股价崩盘风险影响不显著；而当公司治理强度和机构投资者持股比例较低时，披露社会责任信息能够显著降低崩盘风险。宋献中等人［3］发现社会责任信息披露通过信息效应和声誉保险效应降低股价崩盘风险，企业信息不对称程度越低，企业声誉越好，企业未来的股价崩盘风险也就越低，并且发现声誉保险效应占据主导地位。除了企业声誉影响之外，黄金波等人［5］发现企业的社会责任信息指数越高，则受媒体报道的关注越多，二者均与股价崩盘风险呈现显著的负相关关系，且媒体报道发挥着中介作用。进一步研究发现正面报道和负面报道在社会责任信息对崩盘风险缓解作用中的中介效果更强，中性媒体报道的效果则不太明显。

另一方面，社会责任信息披露能够通过间接路径加剧股价崩盘风险。权小锋等人［8］研究了信息途径、会计途径、投资途径、税收途径在社会责任信息影响崩盘风险的作用。首先，研究发现会计途径和税收途径在社会责任信息对崩盘风险影响中没有明显作用。其次，企业管理层要想达到欺骗投资者的目的不被识破，使投资者难以察觉捂盘行为，则可以通过信息途径降低信息透明度来强化管理层掩盖负面信息的意图，且这种途径只发挥部分中介作用。此外，管理层为了满足自身利益的需求，会以社会责任作为幌子而进行非效率投资，从而达到虚假宣传、蒙蔽投资者的目的。这种投资途径发挥了完全中介作用，是管理层营造良好经营状况的重要手段，也加剧了股价崩盘风险。类似的还有，李治富［6］发现年轻的CEO更愿意关注短期利益项目而不关心社会责任披露所带来的长期回报，而这种短期高收益项目也加剧了企业所面临的整体风险，最终导致崩盘风险上升。

3     结论与建议

目前，企业社会责任信息与股价崩盘风险之间的关系并没有学术定论，通过对现有文献的整理发现，企业社会责任信息更有可能降低股价崩盘风险，并且存在多种中介路径影响。在未来的研究中，探寻更多社会责任信息对股价崩盘风险的影响路径与机制是一个重要的研究方向。此外，这些文献突显出了信息的重要性，信息作为资本市场核心的要素，对维护资本市场秩序，推动资本市场的稳定发展具有至关重要的作用。信息也是上市企业与投资者之间沟通的桥梁，有效的信息披露能够缓解企业与投資者之间的信息不对称问题［9］。因此，加强企业信息披露质量，完善信息披露制度，提高信息透明度是资本市场改革的必然要求，尤其是作为会计财务信息补充的非财务信息。

根据相关文献的整理，本文提出以下几点政策建议。①制度的顶层设计是关键。没有良好的制度，市场将会变得杂乱无章。对于企业社会责任信息披露制度来说，目前并没有对全部上市企业进行强制性要求。然而，要实现“双碳”战略目标、推进社会可持续发

展，企业社会责任信息披露将成为必然要求。同时，企业社会责任信息报告的格式应进行标准化改革，质量参差不齐的报告会严重妨碍投资者与监管人员对报告信息的获取与解读。此外，配套的监管、处罚政策的设计与完善也是关键，严格而不严苛的监管与处罚政策为社会责任披露制度的实施与推广提供了有力保障。②建设公正、独立的社会责任信息权威审计机构。只有政策实施而无人监管，那么政策的实施效果则会不尽如人意。③鼓励媒体机构作为第三方监督机构。信息时代背景下，市场的舆论监督作用强大，企业往往迫于舆论压力，将会更加严格、公正地进行信息披露。④打铁还需自身硬，企业应积极主动地如实进行社会责任信息披露。这为企业建立了良好的、负责任的社会形象，提升了投资者对企业的好感度，也为企业的长远发展打下了良好的基础。同时，企业应对自身的管理层与人才队伍建设提出更高要求，不应为一己私利而做出捂盘行为，以缓解与投资者之间的信息不对称。此外，近些年来“黑天鹅”事件频发，及时的信息披露能够保证信息的时效性，安抚投资者对企业或市场的恐慌情绪，以防范投资者信心崩塌带来的股价崩盘风险。

主要参考文献

［1］靳辉，潘怡婷，王鑫辉，等. 企业社会责任信息披露、信息透明度与审计决策［J］. 当代金融研究，2023，6（7）：71-84.

［2］郑玉. 企业社会责任信息披露与绿色技术创新：“真心”还

是“掩饰”？［J］. 会计之友，2023（19）：100-110.

［3］宋献中，胡珺，李四海. 社会责任信息披露与股价崩盘风险：基于信息效应与声誉保险效应的路径分析［J］. 金融研究，

2017（4）：161-175.

［4］潘奇，李晶鑫. 企业社会责任、技术创新与股价崩盘风险［J］. 软科学，2022，36（11）：96-102，110.

［5］黄金波，陈伶茜，丁杰. 企业社会责任、媒体报道与股价崩盘风险［J］. 中国管理科学，2022，30（3）：1-12.

［6］李治富. 社会责任信息披露、CEO职业关注与股价崩盘风险［J］. 中国注册会计师，2021（10）：65-69.

［7］陶春华，杨思静，林晚发. 公司治理、企业社会责任与股价崩盘风险［J］. 湘潭大学学报（哲学社会科学版），2015，39

（6）：50-56.

［8］权小锋，吴世农，尹洪英. 企业社会责任与股价崩盘风险：“价值利器”或“自利工具”？［J］. 经济研究，2015，50（11）：49-64.

［9］赵玲，黄昊. 信息披露模式变迁与股价崩盘风险：基于行业信息披露指引发布的证据［J］. 财经论丛，2022（7）：79-89.