ESG 表现对企业投资效率的影响

张茂欢

（华东政法大学 商学院，上海 201620）

一、引言

随着中国进入经济发展新常态，国内的经济结构和社会结构都发生了较大变化。在新的发展格局下，商业发展与社会福祉深度融合，衡量企业可持续发展能力的ESG 备受关注。2022 年4 月15 日，中国证监会发布《上市公司投资者关系管理工作指引》，ESG 首次被纳入投资者关系指引中，进一步推动上市公司将ESG 纳入长期战略。

国内研究企业社会责任相关的文献非常多，研究思路十分成熟，企业ESG 相关的研究近年来才受到我国学术界的关注。ESG 与CSR（企业社会责任）都关注公司对环境和社会的影响，两者都追求企业可以实现长期稳健发展，既为股东也为社会创造价值。但CSR 更偏向于公司内部自我治理或披露，ESG 的应用聚焦资本市场，更多地用于提供给投资者或者社会大众评估。通过ESG 绩效，能评估企业在促进经济可持续发展、履行社会责任方面的贡献。企业需要不断完善价值体系，将ESG 理念嵌入战略及经营管理中，以实现与社会共同发展。基于此，本研究分析ESG 对企业投资效率的影响有助于激励企业积极披露ESG，提高自身ESG 披露质量，提升投资效率。同时，具有不同特征的企业在资源整合能力上有所差别，所以从企业所有权、企业环境影响、企业规模三个不同角度考察ESG 表现对企业投资效率的影响。研究结果表明，较好的ESG 表现能够提升企业的投资效率，并且对于不同类型的企业，ESG 表现对企业投资效率影响程度不同。

研究的贡献在于：首先，拓展了企业ESG 表现及其经济结果的相关研究。ESG 虽然在国外发展十分成熟，但是近几年才受到国内重视，国内研究大多围绕如何进行ESG 披露展开，对于企业的影响聚焦于对其绩效和价值的影响，本研究从对企业投资效率出发，丰富了ESG 披露对企业经济利益影响。其次，本研究通过异质性分析，得出不同类型的企业都应该积极地进行ESG 管理，提高自身ESG 披露质量。本研究为企业实现自身经济利益与社会利益提供经验数据，促进资本市场的良好发展。

二、文献综述

目前，学术界对ESG 的研究大致分为两个角度：一是从企业角度。关注企业进行ESG 披露对企业自身的影响，如研究ESG 表现对企业价值和企业财务绩效的影响等，其中有两种观点被大家讨论。有的学者认为过分关注企业的ESG 披露，会为企业带去额外的成本，不利于企业的发展；但目前大部分学者认为，企业良好的ESG 表现，会为企业赢得声誉，管理者的注意力扩大到包括财务和非财务绩效指标，也增加了企业长远可持续发展的认知性，对企业绩效有显著或积极的影响。在早期，反对企业承担社会责任以弗里德曼、哈耶克、波斯曼为主。主要认为企业承担社会责任会为企业带去额外的成本，使得资源低效分配，降低其产品的竞争力。他们认为企业的唯一目标是利润最大化。进入21 世纪，哈佛大学波特教授提出企业在创造经济价值的同时，必须积极承担社会责任，参与解决社会问题。波特教授认为企业社会责任活动是创新的来源，创造额外的收入，可以覆盖额外的成本，因此，适当的企业社会责任战略可以与企业财务绩效正相关。Dan S.Dhaliwal（2009）等人研究发现，前一年股权资本成本高的公司倾向于在本年度开始披露企业社会责任活动，而在社会责任表现优越的企业享受股权资本成本的降低。此外，社会责任表现好的公司会吸引专门的机构投资者和分析师的报道，从而降低融资成本。Zhang,Qi 等人（2020）探讨了ESG 不同维度的交互作用，研究发现，在具有高水平ESG 评级企业中，引起的积极信号和合法形象将增加利益相关者的关注，从而导致更高创新能力，而在具有低层次ESG 评级企业中，环境和社会举措的积极影响将会减弱，他们证实了内部治理机制降低了机构成本，扩大了合适的企业战略的积极影响。

二是投资者角度。目前，越来越多的研究从投资者角度出发，探讨ESG 表现好的企业是否能够降低投资风险，提高投资回报率。投资者关心ESG 投资至少有两个原因：其一是聚焦道德投资，积极推动道德投资实践；其二是ESG 投资越来越多地被认为可以提高管理投资组合的绩效、增加回报并降低投资组合风险。现有研究表明，忽视社会责任或者缺乏有效内部治理的公司存在重大的“隐藏”风险，对环境不友好的公司更有可能存在环境诉讼的风险，进而影响投资回报。在某种程度上，ESG 开启了企业社会价值的新篇章，ESG 得分高可能表明避免此类事件的机会更大，具有较强ESG 特征的公司有望在动荡的市场条件下更具弹性。Violeta Díaz（2021）指出，在Covid-19 期间，ESG 得分高的公司表现优于标准普尔500 指数，ESG 得分低的公司表现逊于标准普尔500 指数；David C.Broadstock 等（2021） 利用沪深300 成分股数据，实证得出在Covid-19 期间，高ESG 投资组合的表现普遍优于低ESG 投资组合，表明ESG 表现在金融危机期间降低了金融风险。李瑾（2020）利用Fama-French 三因子模型实证得出ESG 投资市场存在风险溢价与额外收益，即未进行ESG 评级的公司与获评公司其股票平均收益率更高，高评级公司相对低评级公司其股票平均收益率更高，并且在市场行情不利的条件下ESG 的市场筛选作用会增强。

通过文献梳理发现，国外ESG 研究体系相对较为成熟，内容较广泛，近年来的研究集中于ESG 投资策略；国内ESG 研究起始时间较晚，近年来才开启ESG 研究热潮。本研究探讨企业良好的ESG 披露是否会在一定程度上帮助企业规避非效率投资。拓展ESG 表现对我国企业影响的研究，为促进企业提升ESG 信息披露提供理由。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

研究选取2014-2020 年A 股上市公司数据作为研究对象，ESG 评级数据来自于Wind 数据库中的华证评级指数，其他财务数据来自于国泰安数据库（CSMAR）。按照以下步骤对样本进行处理：（1）剔除了金融行业公司、ST 或*ST 等样本；（2）为消除异常值干扰，对变量在1%和99%分位上进行缩尾处理；（3）剔除了数据为空的样本。数据处理软件为stata16。

（二）模型设定

为了研究企业ESG 表现对企业投资效率的影响，构建如下计量经济模型：

其中i 表示企业个体，t 表示年份，不可观测的随机变量αi代表个体异质性，εi，t为随个体和时间而改变的扰动项。模型中各解释变量如下：

1.被解释变量

投资效率（invest），参考Richardson 投资效率模型：

其中i 表示企业个体，t 表示年份，invi，t是企业非效率有效投资，为第t 年的投资支出占总资产的比例，其余分别为投资机会、资产负债率、现金量、企业规模，企业年龄、资产收益率、year 是年度哑变量、ind 为行业哑变量。用残差值计算出的投资效率进行回归分析，残差越大，投资效率越低。

2.解释变量

esg 采取华证评级指数，华证ESG 立足国内ESG 信息披露和行业政策，引入了具有中国特色的ESG 指标，系统测算全部A 股上市公司、2000+债券主体的ESG 水平，并相应地给予“AAA-C”的九档评级。本研究采用赋值法构建解释变量，从AAA到C 分别赋予9-1，即AAA=9，AA=8，A=7，依次类推（具体情况如表1 所示）。

表1 ESG 赋值

3.控制变量

为避免公司层面特征对企业投资效率的影响，参考张琳等人（2019）控制公司财务和内部治理对企业投资效率的影响，其中企业财务包括股权集中度（top）、独立董事比（dir）、公司成长性（growth）、资产负债率（lev）、企业规模（size）、现金总资产比（cf）。主要变量定义见表2。

表2 变量定义

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表3 报告了主要变量的描述性统计结果。样本中投资效率的最大值为0.269，最小值为0.001，方差为0.046，我国各企业之间的投资效率差异比较大，其中均值为0.039，大于中位数0.025，我国企业整体投资效率不高。2022 年3 月15 日，在国民经济运行情况新闻发布会上，国家统计局新闻发言人指出，我国在投资快速回升的同时，还需要注重提高投资效率，既要有利于当前的稳增长，更要惠及长远，防止无效和低效投资，我国企业整体投资效率有待提高。企业esg 评级最小值为3，说明我国企业ESG 评级都处于CCC 以上，均值为6.519，大部分企业的评级都在BBB 以上，方差为1.179，通过数据观察发现，我国企业各年份之间的评级变化不大，企业之间的差异较大。我国企业esg 披露由于标准不一，导致企业可以进行“选择性披露”或不披露某些ESG 负面相关信息，导致对ESG 报告的全面性不足。第一大股东持股比例均值为33.7%，股权集中度较高，独立董事比例均值为37.6%，方差较小，说明大多企业独立董事占董事会的三分之一以上，成长性最大值为1.656，最小值为-0.341；杠杆率最大值为89.6%，最小值为6.2%，不同企业之间的成长性、杠杆率差异较大。

表3 描述性统计

（二）基本回归分析

本研究采用双向固定效应进行研究，控制了行业固定效应与时间固定效应。表4 报告了企业ESG评级对企业投资效率、投资不足和过度投资的影响。从表4（1）列中可以看到，企业ESG 披露对企业非效率投资系数为-0.264，且在1%的水平上显著，即ESG 披露较高的企业，通常其企业的非效率投资较低，ESG 披露高的企业可以提高其投资效率，同时对降低过度投资和投资不足都有显著的促进作用。ESG 披露质量高的公司，代表其内部管理较好，承担了更多社会责任，具有较高的公司文化和社会道德标准，管理层参与收益管理降低，隐藏负面消息的可能性降低，财务报告准确性提高，降低了信息不对称；同时，管理层与各利益相关者之间的沟通和信任加强，能够吸引到更多投资者，降低了代理成本。从表4（2）（3）列中可以看到，对于企业ESG表现对过度投资的影响系数大于投资不足的影响系数，这一点与Kung-Cheng Ho（2022）等人研究结果一致。当企业为治理ESG 分配更多资本时，更有助于防止对负净值项目过度投资，同时，对于ESG治理的投资也可能牺牲净现值为正的公司的投资机会，导致在投资不足的边际效益减弱。因此，ESG对企业过度投资的约束更加明显。

表4 企业ESG 表现对投资效率的影响

（三）异质性分析

表5 将样本划分为三种不同类型，考察ESG 披露对不同类型企业投资效率的影响是否有差异。从表中可以看到，ESG 表现对国有企业与非国有企业的企业非效率投资都有显著的负向影响，即对于国有企业和非国有企业来说，提高自身ESG 披露水平，都有利于提高企业投资效率，但是从系数上来看，ESG 对于国有企业的影响会大于非国有企业的影响。Chen 等（2011）实证得出，在中国，国有企业的投资效率低于非国有企业，且普遍倾向于过度投资。而且非国有企业进行ESG 管理可能是为了更好地获得政府认可，从而得到政府项目的投资机会。所以相比于非国有企业来说，国有企业管理好ESG 更有利于降低信息不对称，提高企业的投资效率。

表5 ESG 对不同企业特质的投资效率的影响

在ESG 表现中，环境治理对污染型与非污染型企业来说有很大差别，污染型企业在环境治理方面受到的约束较多。依据中国证券监督委员会2012年修订的《上市公司行业分类指引》、环境保护部2008 年制定的《上市公司环保核查行业分类管理名录》（环办函[2008]373 号）以及《上市公司环境信息披露指南》（环办函[2010]78 号），主要包括煤炭、采矿、纺织、制革、造纸、石化、制药、化工、冶金、火电等16 个重污染行业将企业划分为污染型企业，其他企业为非污染型企业。在1%的水平上，企业的ESG 表现对污染与非污染型企业的投资非效率都有抑制作用，对污染企业的系数为-0.168，对非污染企业的系数为-0.311，ESG 提高一个等级对企业非效率投资的抑制能达到30%以上。污染型企业在环境治理方面需要的投入更大，而且投资者对污染型企业的绿色治理方面的敏感性相对较弱，所以非污染型企业的投资效率对ESG 的表现敏感性更高。

按照企业规模的均值将企业分为大型企业与小型企业，大型企业拥有更多的资源，其资源整合能力也更强，从实证结果来看，大型企业的系数绝对值大于小型企业的系数绝对值，说明ESG 表现对大型企业投资效率的提升更加明显。从以上实证结果来看，各种类型的企业，其良好的ESG 表现都能促进其投资效率。企业在自身资源有限的情况下，也不用担心投入到ESG 治理中的资源会抑制企业的发展。相反，良好的ESG 表现更能帮助企业获得更多的投资资源，赢得良好的投资项目，可以提高企业投资效率，避免企业的资源浪费。

（四）稳健性检验

为了得到可靠的结果，验证模型的稳健性，进行了如下的稳健性检验：

一是将ESG 等级重新赋值：将AAA-A 以上赋值为3，BBB-B 赋值为2，CCC-C 赋值为1，其结果与以上一致，本研究的实证具有稳健性。二是为了解决内生性问题，采用工具变量法，选取每一行业ESG 评级的均值作为工具变量，采用两阶段最小二乘法（2SLS）进行回归，回归结果仍然稳定。

五、结论与建议

本研究选取2014－2020 年我国A 股上市公司的数据，实证得出企业ESG 披露表现对企业的投资效率有显著的影响，ESG 表现越好的公司，其投资效率越高。ESG 披露可以有效地减少信息不对称、降低代理成本，从而提高投资效率。ESG 披露质量好的公司，反映出更好的公司形象，将提高员工的忠诚度，获得更多投资者的支持，这些都会导致投资效率提高。在投资过度和投资不足的情况下是不同的，ESG 信息披露对于过度投资的抑制作用更大。同时，这种影响不会因为企业特质不同而不显著，但是其敏感性有所不同。对不同所有权的企业来说，ESG 表现对大企业的投资效率的影响更大；对环境影响不同的企业来说，ESG 表现对非污染型企业的投资效率影响更大；对不同规模的企业来说，ESG 表现对大型企业的投资效率影响更大。因为我国ESG 披露起步较晚，还处于发展阶段，目前，国有企业和大型民营的ESG 信息披露更高，披露质量更好，所以其对投资效率的影响更高。

对企业来说，必须要适应如今的商业环境，与时俱进，主动、积极地承担ESG 责任。做好ESG 相关信息的收集、统计报告工作；制作ESG 战略规划和年度计划，结合自身行业、业务特点，充分考虑自身的管理水平差异和可承受信息披露成本，考虑行业标准和相关监管要求，制定一套报告披露样本。企业在进行ESG 披露时，必须要遵循量化原则、一致性原则及平衡原则，提供可对比的报告。企业必须重视ESG 披露，不断完善ESG 体系，提高ESG 披露质量。政府部门与监管部门，应参照国际主流ESG 信息披露框架建立中国企业特色的ESG 披露体系，统一信息披露标准，保证信息的可比性。分步建立强制的信息披露，加快推动国有企业与大型企业的ESG 披露，利用其资源优势降低披露成本，待披露制度成熟，逐步推广到非国有企业与小型企业，同时对污染型企业，其环境治理会花费较大成本，可考虑给予相关政策倾斜。