上市公司股权绝对估值模型探索

□文/晁 辉 刘灿亮

（广东开放大学 广东·广州）

［提要］ 近几年，A股市场机构投资者的数量和管理规模越来越大，但是在他们主导下的A股市场波动并没有降低。在分析机构投资者赖以评估股权价值的现金流折现模型优缺点基础上，结合马克思劳动价值理论，本文提出更加适用于中国A股市场的股权绝对估值模型，并借此分析不同公司类型价值，最后提出模型的进一步研究方向。

近年来，A股市场波动性过大的问题一直没有好转，很大程度上是机构投资者的行为导致A股市场上的大幅波动，而机构投资者对上市公司进行估值一般都是基于经典的证券估值模型：对未来的可以获取的红利或者可供股东自由支配的现金流进行折现。而折现模型中的变量稍微一变动就会带来公司估值的大幅度变化，从而对机构投资者的投资行为产生很大影响，导致价格产生很大的波动性。本文认为基于现金流折现的经典证券估值模型，可能不太适合应用于实践中的A股市场估值。为此，从马克思劳动价值理论来分析中国A股市场公司的估值逻辑和模型。

一、基于现金流折现的证券绝对估值模型分析

站在投资者的角度来看，买一家上市公司的股票，作为公司的股东，他们获得的收益就是公司在未来能够给股东带来的现金流价值，把这个现金流按照一定的折现率进行折现就是公司的价值。这个现金流可以是股利，也就是股利折现模型（DDM）；这个现金流如果是公司的自由现金流，也就是自由现金流折现模型，它包括股权自由现金流模型（FCFE）和企业自由现金流模型（FCFF）。

（一）股利折现模型（DDM）优缺点。股利折现模型有几种形式：零增长模型、不变增长模型、前期不定增长和后期永续增长模型，用得比较多的是第二种和第三种形式，其优缺点如下：

优点包括：（1）股利这种形式更加符合投资的一般逻辑，因为这里股利代表的就是投资收益，便于投资者理解接受；（2）符合一般企业的发展规律，开始是快速增长，发展到一定程度后，在行业占据一定地位后，会有比较稳定的分红政策来支持红利的发放。

缺点包括：（1）股利的发放受到很多因素的制约，很难进行准确的预测；（2）中国的上市企业大多数是股利的发放比较少，不太适用于对大多数A股上市公司的价值评估：（3）模型中的两个变量股利增长率和必要报酬率对结果的影响太大，而且其大小确定没有很好的客观计算标准，随意性比较强。当经济形势一旦存有一定的不确定性，价值评估者稍微一调整这两个变量，结果就会有很大的变化，从而带来股价的大幅波动。

（二）自由现金流折现模型优缺点。现金流折现模型包括两种模型：一是公司自由现金流模型（FCFF）；二是股权自由现金流模型（FCFE）。公司自由现金流是指公司的现金流需扣除营运资金的变化以及资本性支出，即维持企业正常的持续经营所需现金之后，剩下的才是自由现金流，即：FCFF=净利润+折旧和摊销-营运资金的增加-资本性支出。而股权现金流则是将公司自由现金流调整成属于股东的自由现金流，即：FCFE=净利润+折旧和摊销-营运资金的增加-资本性支出+新增债务-债务偿还。公司价值就是对公司自由现金流用公司资金成本进行折现，股权价值就是对股权自由现金流用股权成本进行折现。两种自由现金流折现模型和股利折现模型一样有几种常见形式：零增长模型、不变增长模型、前期不定增长和后期永续增长模型，用得比较多的是第二种和第三种形式，其优缺点如下：

优点包括：（1）自由现金流更加符合上市公司的实际情况，因为上市公司基于各种考虑，更加希望把现金留在公司内部，以更好地进行内生增长和外延扩张；（2）从可靠性方面来讲，基于自由现金流的分析，更能够看出公司的经营过程，体现公司的经营效果。而股利的发放很多时候和公司账面上可用资金有关系，只要有现金，就可以分红，分红多少更容易被控制，因此也就不能很好地反映公司的经营效率。

缺点包括：（1）对于暂时没有收入或者处于成长期的公司而言，前期的自由现金流比较少，而未来的自由现金流预测由于距离现在太远，不确定性太强，很难进行较为准确的预测，因此对这类公司的评估就会和真实价值出现比较大的偏差，而在中国A股市场存在大量这样的上市公司；（2）对制造行业上市公司而言，对自由现金流的预测非常困难，特别是对资本支出的预测，因为制造业通常技术迭代比较快，新的技术或者替代产品的出现，都会对企业的盈利和资本支出产生很大的影响，很难进行长期预测，同时中国A股市场目前还是以制造行业上市公司为主，这样一来自由现金流模型对大多数A股市场的上市公司的价值评估就很不可靠；（3）模型中股权成本根据上市公司过去的收益率和风险状况来计算的，而自由现金流则是公司未来经营的表现，当公司未来的经营环境和资本市场特征发生改变的时候，即使变化比较小，但是时间周期变长，也会由量变发生质变，所以这时候用以折现的资本成本和未来的自由现金流就存在着不匹配，从而导致对公司的价值评估出现很大偏差；（4）对于股权成本的计算，对单个上市公司而言，选取的时间周期不一样，计算出来的成本会相差很大，同时对自由现金流增长率的预测也存在着很强的主观性，而这两个变量稍微一调整，都会使最终估值结果产生很大的变化，从来带来股价的大幅波动。

综上分析，现金流折现模型有自己的优点，但是缺点也非常明显，特别是对中国的A股市场而言，在实际操作中要么是对很多上市公司而言不太适用，要么就是由于预测现金流很困难，准确性打折扣，重要变量的选择具有很大的主观性，当经济形势一旦存有一定的不确定性，价值评估者稍微一调整这两个变量，结果就会有很大的变化，从而带来股价的大幅波动，并造成投资者投资的情绪化，导致追涨杀跌，带来股价的更大波动，不利于长期投资者实现长期目标。基于此，针对中国A股市场的实际情况，以及中国仍然处于经济相对高速增长以及经济结构处于转型时期这样一种背景，结合自己在A股市场投资的实践，本文提出以下上市公司绝对估值模型。

二、基于马克思劳动价值理论的模型

（一）上市公司绝对估值模型构建逻辑

1、从上市公司自身出发分析公司的价值。单个股东买了股票以后，它的股东在持有期间可以享受一些好处，比如分红和出售股票的资本利得，实际上是从二级市场交易的角度来评估公司的价值，但是不管二级市场怎么交易，公司自身没有发生改变，所以它的价值自然也不会发生改变。因此，可以从公司作为一个独立的实体出发，分析它的价值，可以从它现在拥有的或者控制的资本出发，来评估它的价值。从公司控制的资源来看，公司的资本有三个层次：第一个层次是会计报表上显示出来的，或者说在市场上有公允的市场价值，我们称之为实体资本，比如现金、存货、厂房、机器设备等；第二个层次是财务报表上面显示不出来的，但确实可以为公司带来好处的无形资本，比如商业模式、生产工艺、品牌等；第三个层次是形式上不归公司所有，但是和公司有雇佣关系，他们在公司期间的劳动成果隶属于公司的员工，我们称之为人力资本，比如公司的研发人员、管理人员、销售人员等。接下来，分别分析公司三个层次资本的价值。

2、从马克思劳动价值理论出发分析公司的价值。马克思劳动价值理论认为，所有价值都是劳动创造的，对于公司的价值同样适用，不过是有些价值是过去创造的，形成了公司的实物资本，有些价值形成了无形资本，没有在公司的财务报表里面显示出来，在未来得以实现。对公司价值构成的三层次资本，我们通过劳动创造价值理论逐一进行分析，从而确定对公司的估值模型。首先来看第一层次的实物资本，这是公司过去积累的、可以在市场上变现的东西，也是支撑公司正常运转的生产资料。在整个的社会生产、交换、分配、消费循环中，没有被社会消费掉的价值就是公司的生产资料，就会沉淀在公司内部，形成公司的实物资本。因为我们要评估的是公司股权的价值，所以还需要用公司实物资本价值减去公司债务价值，即：公司股权实物资本价值=公司实物资本价值-公司债务价值，因为公司的财务报表是基于过去的计量，所以可以对公司的净资产做些调整来得出公司的股权实物资本价值，调整的办法是用公司各项资产的重置价值来代替公司资产的会计价值，也就是说公司股权实物资本价值是经过市场重置价值调整的公司净资产。

对公司价值构成的第二层次无形资本，同样是过去积累下来的，是由劳动创造出来的，但没有在财务报表体现出来，也很难在市场上直接变现，除非出现公司收购，但这些无形资本确实是公司竞争力的体现，可以提高公司的生产效率。马克思劳动价值理论告诉我们，商品的价值是由行业平均的生产效率决定的，而如果公司的生产效率高于行业平均生产效率，那么公司就会拥有更多的劳动剩余价值。对于无形资本的价值，我们可以换一个角度进行评估，对于处于同样一个行业或者说产业当中的公司而言，无形资本是买不到的，是非同质化的，无法简单地通过增加投资进行复制，因此决定公司盈利相对于行业一般水平是偏高还是偏低的是公司的无形资本。而反映公司与同行业一般水平公司差异的是公司的毛利水平，因为毛利水平反映了公司生产商品、销售商品整个过程的效率情况，我们可以通过把公司的毛利水平和行业一般公司毛利水平之间的差异进行资本化来评估公司的无形资本价值。用公式表示：公司无形资本价值=公司收入×（公司毛利率-行业平均毛利率）/行业平均资本利润率。

对公司价值构成的第三层次人力资本，从公司的生产经营过程来看，我们把员工费用分成两种，一种是伴随商品销售而流出公司的，比如说制造过程中产生的人工费用，和公司销售数量直接相关联的管理人员、销售人员和研发人员的员工费用；另外一种是没有伴随商品销售流出公司而是留在公司内部的，主要是提升公司在行业中地位以及提升行业在整个经济体系中地位。第一种员工劳动随商品的销售而回收，回补公司的实物资本，并创造财务报表净利润这样一种剩余价值，而第二种员工劳动价值则是留在公司内部，这种价值最终通过未来的商品销售来实现，我们把这种留在公司内部形成的劳动价值进行资本化，就是人力资本的价值，用公式表示：人力资本=员工费用（价值留在公司内部）/行业平均资本利润率。

综上分析，上市公司股权价值=经过市场重置价值调整的公司净资产+公司收入×（公司毛利率-行业平均毛利率）/行业平均资本利润率+员工费用（价值留在公司内部）/行业平均资本利润率。

（二）上市公司绝对估值模型的适用性。基于上市公司股权价值模型，结合公司的经营特征，具体分析不同类型上市公司的价值。

1、暂时没有收入或者收入很少的科创板或创业板上市公司。这一类上市公司没有收入或者收入很少，但是这类公司一般都是处于快速发展、建立自己的技术优势以及寻找盈利模式的阶段，员工工资是构成公司费用的主体，而且这部分员工价值大部分留在了公司内部，因此他们的价值主要来源于第三层次的资本价值员=员工费用（价值留在公司内部）/行业平均资本利润率，其价值的增长也主要来源于员工费用的增长；后期随着收入的增加，第二层次资本价值也会体现出来，但是前提是公司的毛利水平要高于行业的平均毛利水平；第三层次的资本价值相对来说占的比重比较小，在比较长的时期内对公司的价值影响比较小。对于公司未来的价值增长，我们应该主要关注企业的收入增长情况以及公司的筹资能力，因为这些支撑了公司的相对较高的员工费用（价值留在公司内部）的开支。

2、处于稳定发展期的制造业上市公司。对相对成熟的、处于稳定发展期的上市公司而言，三个层次的资本价值都比较重要：对于第一层次资本价值而言，公司预期净利润越高，则价值增加越大；对于第二层次资本价值，公司收入增加的同时，毛利水平相对于行业平均水平越高，则价值增加值越大；对于第三层次资本价值，如果公司能够增加价值留在公司内部的员工费用开支，则第三层次资本价值增加越大。对于公司未来的价值增长，一是要关注公司所处行业的增长，因为这影响了公司的盈利能力以及公司人力资本投资的变化；二是应该关注公司在行业中的地位变化，这会显著改变第二层次资本价值。

3、服务类上市公司。对服务类上市公司，不管是资金密集型还是劳动密集型行业，他们的客户一般都是众多消费者或者是非常广泛的企业客户，而这使得公司采取差异化战略长时间获取超过行业一般利润率成为可能，这决定了服务类上市公司的第二层次资本价值比较大，而且经过一段时间的量变，会有非常大的变化。对于资金密集型行业，由于第一层次资本价值比较大，我们需要关注它们的重置价值是否发生了很大的变化；对于劳动密集型的行业，我们要通过分析出来到底哪些员工劳动价值留在了公司内部，而不是对现有无形资本进行维护或者说是伴随产品销售而流出公司。

通过上面的分析，我们认为模型较适合对中国A股市场的上市公司进行股票价值评估，这样评估出来的价值也许和当前的股票市场价格有一定的偏差，因为我们这里的第二层次和第三层次资本价值占有较大的比重，而且收入、毛利水平和没有计入财务报表的劳动价值对我们的评估结果影响比较大，但是价值是由劳动创造的，相对而言具有较高毛利水平，公司能够创造更多的剩余价值，而这些价值最终会通过未来的产品销售得以实现，所以投资者根据自身的投资逻辑来判断也会更加有价值，从而推动股票价格的上升，使得我们的股票价值评估模型和现实市场更加匹配。

三、进一步的研究方向

本文虽然基于马克思劳动价值理论建立了股权绝对估值模型，但还处于初期阶段，还有很多方面需要进一步论证、补充和完善，才能够比较好地运用于实践中的股票投资分析。

（一）对于公司的净资产需要进行调整来反映第一层次资本价值，这个调整过程主要是把资产的账面价值调整为重置价值，对于流动性资产的调整比较容易处理，但是对于非流动性资产的重置调整则需要进一步研究，找到比较科学的重置调整方法。

（二）根据公司经营特征，如何找到有效的关键指标进行行业界定还需要进一步分析；与此同时，由于数据有限，对于行业平均毛利率和行业资本利润率的获取还需要寻找科学、可行的替代办法来进行解决。

（三）公司员工劳动有些是公司采购、生产、销售、回款等整个商品价值实现流程中发生的，并且随着价值实现而流出公司，而有些员工劳动，其劳动价值留在公司内部的，这一部分员工劳动对应的员工费用才是第三层次资本价值的来源，然而如何通过公司的财务报表数据计算出来这一部分费用，还需要做进一步的研究，因为财务报表并不会直接提供这一数据，需要我们进行科学的调整。