社会资本投资保障性租赁住房的激励与监督机制研究

■ 周小寒

（上海杉达学院 工程学院,上海 201209）

0 引言

随着我国城镇化进程加速，流动人口规模迅速扩大。第七次全国人口普查数据显示：我国流动人口超过3.75亿，约占总人口的26.6%。在人口净流入的大城市，高房价导致的新市民和青年人的住房困难问题较为突出。为解决进城务工人员、新就业大学生等群体的阶段性住房困难问题，2021年7月2日，国务院办公厅发布了《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22号，下文简称《意见》），提出要大力发展保障性租赁住房，并首次明确了顶层设计，即建立以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系。然而，住房租赁市场投资回报周期长、投资回报率低，如北京、上海、广州、深圳、杭州等城市的首年租金回报率仅为1.2%～1.6%，且常年处于较低水平。保障性租赁住房的公益性属性决定了其租金回报率更低，这导致社会资本参与投资的意愿较低。因此，激励社会资本投资保障性租赁住房，以及地方政府如何对社会资本的建设与运营如何进行监督管理，是达成新制度政策目标的关键所在。

1 文献综述和研究思路

《意见》强调，保障性租赁住房开发建设中要引导多主体投资，坚持“谁投资、谁所有”，支持专业化、规模化的住房租赁企业建设和运营管理保障性租赁住房，允许在保障性租赁住房供给过程中采取PPP模式中的BOO模式（PPP模式即Public-Private Partnership，是指政府和社会资本合作，鼓励私营企业、民营资本参与公共基础设施的建设。BOO模式是PPP模式的一种，即Build-Own-Operate，指参建的民间资本根据政府赋予的特许权,建设并经营某项产业项目，但并不将此项目所有权移交给公共部门）。近年来，PPP模式应用已拓展到公共住房项目领域，相关研究逐渐增多，研究领域主要集中于PPP模式达成的影响因素、利益协调及对私人投资方参与的激励机制等方面。如Kwofie等研究了加纳公营房屋计划PPP模式，认为识别、分析、分类和匹配是影响PPP-PHP结果的关键因素[1]。Razi等试图推导出导致公私合作(PPP)住房建设项目绩效失败的风险指数，并基于该风险指数提出风险应对和监控策略[2]。郑绍羽、周婷婷构建了覆盖项目全生命周期的三阶段动态收益分配模型，得出最终的项目收益分配方案，以优化公租房PPP项目的收益分配[3]。石振武、邵珠晨认为社会资本参与保障房PPP项目意愿低，应引入“政府补偿”的激励机制，并采用演化博弈论的方法分析了补偿方式和补偿额度对保障房PPP项目有效运行的影响[4]。刘广平等从社会资本投资决策角度，通过对产权型和租赁型保障房的不同类型分别构建社会资本投资决策模型，推导影响社会资本投资决策的关键因素，从多方面提出吸引社会资本参与保障房投资的政策建议[5]。BOO模式在公共基础设施建设中也有研究和应用，如史国霞基于煤企在选煤厂建设的BOO模式，深入分析煤炭建设经济评价指标，为合理确定BOO模式下选取经济评价参数提供参考[6]。杨春景以W污水处理厂为例，结合BOO项目特点深入分析了其各阶段会计核算方法[7]。

保障性租赁住房还是一项新的政策，相关研究及实践较少，且研究内容主要集中于对《意见》的解读，保障性租赁住房的特征、建设意义、社会影响，以及土地支持政策等方面的定性分析[8-10]。

综上，已有研究成果丰硕，但仍存在可拓展的空间。其一，公共住房PPP模式的研究对象主要涉及公租房，而以保障性租赁住房作为对象的研究较为少见；其二，针对如何激励民间资本参与的研究较少，将激励机制与监管机制纳入同一研究框架则更为少见。鉴于此，本文基于保障性租赁住房公共物品属性，采用外部性模型分析激励的必要性，并从社会资本投资决策角度，通过项目净现值（Net-Present-Value,缩写NPV）评价模型分析激励方式选择和激励额度的设计，再将可变激励与监督机制结合，采用演化博弈论分析可变激励和监督对社会资本方合作行为策略的影响，从而提出完善激励和监督机制的对策，以期为推动社会资本投资保障性租赁住房建设提供理论参考。

2 激励机制分析

2.1 激励机制构建的理论依据

投资保障性租赁住房不同于商业房地产项目，存在正外部性[11]。根据外部性理论，投资保障性租赁住房项目的正外部性主要表现为：一是解决进城务工人员、刚毕业大学生等新市民、青年人等群体的住房困难问题，促进社会安定和谐；二是避免青年人被房子所累，给初入社会的创业者提供缓冲时间，激发社会的活力和创新能力；三是将进城务工人员纳入保障范围，有利于城市化进程和提高农民工城市融入度；四是完善租赁住房供给结构，推进租购并举的住房制度，有利于平抑高房价，促进住房市场健康平稳发展。社会资本投资保障性租赁住房给社会带来上述利益，但这部分利益属于社会而不属于投资者，因此不构成私人收益，只构成社会收益，这造成了私人收益和社会收益不一致。

假设社会资本投资保障性租赁住房的私人边际成本为MCp，私人边际收益为MRp，保障性租赁住房建设产生的社会边际收益为MRs，则有MRs=MRp+MRe，MRe为保障性租赁住房建设的正外部边际收益，显然MRs＞MRp。基于正外部性的保障性租赁住房供求模型如图1所示，边际成本曲线就是供给曲线S，获得正外部性的社会需求曲线为Ds，未获得外部收益的私人需求曲线为Dp，当供求均衡时，私人投资者的均衡价格为P1，均衡产量为Q1。从社会角度，均衡价格为P2，均衡产量为Q2，Q1＜Q2，这说明从私人资本角度，保障性租赁住房市场最佳配置量Q1并未达到社会角度的最佳配置量Q2，这是因为私人资本承担了成本却由社会获得外部收益，使得私人资本的福利损失，所以没有动力提供社会角度的最佳配置量Q2。为满足保障性租赁住房的社会需求，政府应采取激励措施，给予私人资本外部收益的补偿，使得MRp＝MRs，从而激励私人资本的最优配置量由Q1上升到Q2，可见建立激励机制非常必要。

图1 考虑积极外部性下保障性租赁住房的产量决定

2.2 基于NPV评价模型的激励方式与激励额度设计

引入社会资本投资保障性租赁住房，一方面能缓解地方政府建设资金紧张，另一方面能解决运营管理效率低的问题，有利于提升保障性租赁住房项目的社会效益。然而，社会资本更关注项目的经济效益。从私人投资者角度，项目的财务可行性评价是投资决策的重要依据，因此，下文基于NPV评价模型对地方政府的激励方式和激励额度进行分析。

针对社会资本以BOO模式参与保障性租赁住房项目，建立保障性租赁住房项目的NPV评价模型。首先假设项目特许期为n，再设定基本的项目参数：如项目的总建筑面积为S，商业配套的比例为β（0≤β＜1），土地取得成本（土地使用权出让金、土地取得税费、改变用途的土地费用等）为CL，在项目期初支出。建设期为n1年，建设期第i年的建造成本及相关费用为CBi，税费为TBi，项目建成后的运营期为n2年，该阶段第i年的营运成本为COi，第i年的项目营业收入为IOi，第i年的相关税费为TOi。则保障性租赁住房项目的NPV为：

其中，redj为基准收益率，即私人投资者最低可接受的财务收益率。保障性租赁住房具有公益性，私人投资者参与投资可考虑获取正常投资回报，总投资一般由所投入的股本资金的机会成本和债务资金成本组成，可使用加权平均资金成本率作为项目的贴现率。设项目的股本资金的市场价值为A，债务资金的市场价值为B，re为股本资金成本率，rd为债务资金成本率，可取项目特许期的长期贷款利率，t为项目公司税率。则：

项目运营期的营业收入由两部分组成，一是保障性租赁住房的租金收入，另一部分是配套服务的经营收入，设项目运营阶段第i年的商业配套服务收入为Li，第i年的租金收入取决于租金定价，保障性租赁住房的租金定价应符合政策要求，设单位建筑面积租金为Pi，则：

从私人投资者角度，项目的NPV≥0，才可能有参与项目投资的意愿，NPV越大，参与项目投资的意愿越强。由于保障性租赁住房建设前期土地成本、建造成本巨大，参与项目的资金门槛很高，而运营期的租金定价、保障对象准入与退出等均要符合政策要求，运营风险大且投资周期长，因此私人投资者一般参与意愿较低。要想引进社会资本，需要给予经济激励，降低私人投资者进入的资金门槛，并且使项目NPV≥0。根据公式（1），政府的经济激励措施可设置成两部分，固定补贴G0和可变补贴G1。固定补贴主要在建设期，以降低项目投资的资金门槛为主，降低CL、CBi都可提升NPV。由于要保证保障性租赁住房的质量，CBi一般较难压缩，因此可考虑制定降低私人投资者土地成本的土地支持政策。一般通过土地支持政策获取的补贴G0≤CL。可变补贴主要在运营期，可给予参与投资的企业货币补贴Mo，一般以每年均衡数额补给企业，以保证企业能够正常运营，同时可配合税收减免系数δ（0≤δ≤1），即第i年可变补贴G1i=Mo+δTBi+δTOi，可变补贴由私人投资者的努力水平而定，在政府的监管下，考核合格兑现补贴G1i，考核不合格取消补贴，这种固定补贴和可变补贴相结合的激励方式，有利于激励企业参与并规范其在特许经营期的合作行为。考虑政府经济激励的NPV如下：

政府的经济激励额度，应从地方政府和私人投资者双方角度综合考核来确定。从私人投资者角度，NPV≥0，当固定补贴G0=CL，每年可变补贴Mo的下限应为使项目NPV=0的Momin：

从地方政府的角度，既要使项目NPV≥0，令私人投资者获得正常投资回报，提高参与意愿，又要考虑财政承受能力和保障性租赁住房项目的非营利性，因此，应将项目的收益率控制在合理水平，确定地方政府经济激励额上限时不以总投资来测算收益，而是只考虑股本资金的合理回报[12]。设项目的资本金为Pc，资本金的合理回报率为rc，则令项目NPV=Pc×rc×（P/A，i，n）时的可变补贴，即为可变补贴上限额度Momax，计算公式如下：

综上，地方政府对私人投资者参与保障性租赁住房的经济激励宜采取固定补贴G0与可变补贴G1相结合的形式，固定补贴主要在建设期，以降低私人投资者进入的资金门槛为主，额度为0＜G0≤CL；可变补贴主要在运营期，以对私人投资者给予货币补贴为主，辅以税收减免，以保障私人企业的正常运营，年货币补贴额度宜为Momin≤Mo≤Momax，而税收减免系数为0≤δ≤1。其中，可变补贴应结合地方政府的监管机制，以促进私人投资者提升项目的运营效率、服务质量及社会效应。

3 监督机制的演化博弈分析

在地方政府和私人投资者合作期内，私人投资者负责项目的建设和运营，是项目的主导方；地方政府为项目实施提供制度保障并加以监管，是项目的辅助方。双方的目标并不一致，私人投资者的目标是获取经济利益，而地方政府追求的是社会效益，由于双方存在信息的不对称，在合作过程中可能存在委托代理问题。为寻求双方达成良好合作关系的路径，下文运用演化博弈模型，分析引入“经济补贴”和“监督惩罚”变量的政府监督机制对有限理性的博弈双方的影响，探究双方在博弈过程中如何实现策略均衡，以引导公私合作的良好发展。

3.1 基本假设与模型的构建

假设1：地方政府的策略集为{积极监督，消极监督}，若地方政府群体中选择积极监督的群体比例为x（0≤x≤1），则选择消极监督的群体比例为1-x；私人投资者的策略集为{积极合作行为，机会主义行为}，若私人投资方群体中采取积极合作行为策略的群体比例为y，则采取机会主义行为策略的群体比例为1-y。

假设2：当地方政府采取积极监督策略，比如进行过程监督，在整个特许期包括建设期和运营期进行多次不定期检查，且监督检查严格细致，则私人投资方的机会主义行为会被发现；若地方政府采取消极监督策略，则私人投资方的机会主义行为往往不会被发现。一旦地方政府在监督中发现私人投资方的机会主义行为，将取消经济补贴MO，同时给予L的罚款。当地方政府未发现私人投资方在项目建设和运营过程中的机会主义行为，则兑现经济补贴MO。

假设3：地方政府获得项目的社会效益为Rg，付出成本为Cg，当它采取积极监督策略时付出额外成本为ΔCg。私人投资方从项目上获得的基准经济收益为Rp，付出成本为Cp，若采取机会主义行为策略时可从项目上获取额外经济收益ΔRp。

基于上述假设，构建地方政府和私人投资方的博弈收益矩阵（表1）。

表1 地方政府与私人投资方博弈收益矩阵

3.2 演化博弈的复制动态方程及均衡稳定策略分析

在博弈过程中，可得到各主体在不同策略下的期望收益。对于私人投资方而言，积极合作行为策略下的期望收益为Up1：

机会主义行为策略下的期望收益为Up2：

私人投资方复制动态方程：

令公式(10)等于0，即F(y)=0，求解得到：y1=0，y2=1，，根据演化稳定策略（Evolutionary Stable Strategy, 缩写ESS）的要求，F'(y)＜0，（0≤y≤1）。当时，F'(0)＜0，因此ESS为：y*=0；当时，F' (1)＜0，则ESS为：y*=1；当时，所有y均为稳定状态。

同理，可以得到地方政府采取积极监督策略的期望收益Ug1：

消极监督策略的期望收益Ug2：

则地方政府方复制动态方程为：

令公式 (14) F(x)=0，则x1=0，x2=1，当时，F' (0)＜0，则ESS为：x=0；当时，F' (0)＜0，则ESS为：x=1；当y=时，所有x均是稳定状态。

私人投资方和地方政府方两群体的复制动态的相位图如图2所示：

图2 私人投资方在补贴与惩罚下的复制动态相位

4 结论与对策

4.1 研究结论

在《意见》强调充分发挥市场机制作用，引导多主体投资保障性租赁住房的政策背景下，本文研究了社会资本参与保障性租赁住房项目的激励与监督机制，这对引入社会资本完成保障性租赁住房的发展目标至关重要。研究的主要结论有：①保障性租赁住房具有社会公益性和公共物品属性，其供给带有明显的积极外部性，依据外部性理论，要想发挥市场机制作用，引导多主体投资保障性租赁住房，政府建立激励机制是非常必要的；②经济激励宜分为两部分，即降低社会资本进入门槛的固定经济激励和促进社会资本方积极合作的可变经济激励，且可变经济激励应与政府监督机制结合执行；③经济激励额度的设置，可采用项目NPV评价模型，在考虑社会资本方投资项目的合理回报基础上设置激励额度的上下限；④当加大政府监督中的惩罚力度，或者增加运营阶段的经济补贴力度，或者双管齐下时，政府倾向于积极监督策略，而私人投资方则倾向于积极合作行为策略。

4.2 对策建议

基于研究结论，各地方政府可根据《意见》，出台适宜的激励与监督政策细则。主要建议如下：

一是固定激励部分，完善多渠道土地支持政策。土地成本在房地产开发成本中占比较高，且是在项目初期的支出，成为房地产开发投资的一道资金门槛。因此，固定激励部分可以通过完善土地支持政策来减轻社会资本的资金压力，这是激励措施的核心和龙头。建议根据不同土地供给渠道制定不同激励政策。①对于企事业单位已取得使用权的闲置土地，在符合规划情况下，经城市人民政府同意，允许通过“工改商”“商改住”变更土地用途建设保障性租赁住房，免补缴土地价款。若企业闲置土地为划拨性质，可继续保留划拨方式。②对于产业园区配套用地，允许提高行政办公及生活服务配套设施建设用地面积的占比，鼓励将园区中各工业项目的配套用地集中起来，增加的土地和容积率用于建设宿舍型保障性租赁住房，并免缴补地价及相关税费。③对于入市的集体经营性建设用地，如农村闲置宅基地、公益性公共设施用地等重新归集并登记为集体经营性建设用地用于建设保障性租赁住房的，允许办理使用权抵押贷款，同时允许农村集体经济组织以集体土地联营、入股或自建等方式参与保障性租赁住房项目，村集体经济组织可在运营期每年获取保底收益及超额分红，以减轻建设初期土地成本压力。④对于新增的年度国有建设用地供应，在保障性租赁住房建设用地使用权获取上，土地出让价款可允许分期支付或按年度支付，并减免土地使用权取得的相关税费和手续费。上述多渠道土地支持措施，不仅能盘活存量闲置土地，提高土地的利用效率，而且能在私人投资方参建保障性租赁住房初期降低土地成本，起到较大激励作用。

二是可变激励部分，优化运营期经济补贴和税收减免政策。由于保障性租赁住房的租金定价总原则是要低于同地段、同品质住房租金水平，致使其经营收入较低。为保障项目正常运营，地方政府可设计经济补贴：①直接给予货币补贴，根据项目的NPV评价，货币补贴额度可以项目NPV=0为下限，以项目NPV等股本金的正常回报为上限。②出台政策允许提高保障性租赁住房项目的商业配套比例来增加商业配套收入，由于保障性租赁住房不仅要解决新市民及青年人“住”的问题，还要兼顾住得便利，因此应允许适当提高如商铺、餐饮、药店、地下和地面停车场等商业配套比例，商业配套采取市场化运作模式并对外开放，以提升商业配套收入。③加强和优化税收减免政策，一方面可以根据NPV≥0制定各环节的税收减免率δ下限，另一方面增强税收减免权益的流动性。首先明确建设、运营各环节的各项税费，再根据确定的各项税费的减免比例δ计算保障性租赁住房项目建设、运营期的总税收减免额度，税收减免额度可以不在项目建设期进行相应的减免，参与建设的私人投资方可将税收减免额度用于运营期进行税收抵免，也可用于其他应税业务的税收抵免，或者出售给其他单位或个人，以获得项目建设所需的初始资金，从而减轻项目初期的资金压力。

三是可变激励与监督机制相结合，完善监督机制并加大监督惩戒力度。 可变激励的实施与监督机制结合有利于促进私人投资方采取积极合作的行为策略。因此，地方政府应根据保障性租赁住房的属性，制定具体监督检查的评价指标，地方政府对项目建设、运营各环节进行不定期检查，同时引入社会监督，接受社会监督举报。当发现私人投资方在建设、运营中存在机会主义行为时，根据违规行为轻重设置不同力度的惩戒等级，并取消货币补贴及建设、运营期税费减免，以督促参与企业采取合法合规的建设运营行为。

四是在保障性租赁住房项目建设、运营期提供多元化金融支持，以及行政审批高效化支持政策，并和政府监督机制相结合。一方面，地方政府可提供担保，支持银行等金融机构以市场化方式向参与保障性租赁住房项目的社会资本提供贷款，并给予一定的利率优惠政策。同时，支持银行等金融机构发行金融债券，募集资金用于保障性租赁住房建设的贷款投放。还可支持参与保障性租赁住房项目的企业通过发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券进行融资。对于保障性租赁住房运营期具有持续稳定现金流的企业，允许他们通过抵押物业增进信用级别，探索住房租赁资产证券化，以减轻参建企业的资金压力和降低资金成本。另一方面，在保障性租赁住房筹建过程中，无论是存量住房的改建、改造，还是存量非住房的“工改住”“商改住”，抑或新建，都存在较多的行政审批环节。地方政府可组织有关部门联合审查保障性租赁住房投资主体的建设运营方案，简化行政审批流程，缩短审批时间，降低企业的时间成本。上述金融支持、行政审批支持等都应和政府监督考评相结合。若参与企业积极合作，监督检查符合要求，则可继续享受下一年度的相关支持政策；若参与企业的机会主义行为在监督检查中被发现，则可记入诚信污点，列入失信名单，后续不再给予金融、行政审批等相关政策支持，甚至影响该企业其他经营业务的金融和行政审批事务，即负向激励参与企业在保障性租赁住房中采取积极合作行为策略。