我国科技类上市公司股利分配政策对公司价值的影响——以紫光股份为例

杨赫

（南京财经大学，江苏 南京 210023）

一、导论

（一）选题背景与研究意义

科技类企业作为发展时间较短却能创造大量价值的信息行业，一直饱受外界关注。由于科技类企业的发展模式生命周期与传统行业有较大差异且发展时间较短，故关于股利政策与科技类公司价值联系的研究寥寥无几。而紫光股份作为中国改革开放以来电子信息行业的代表性企业之一，其发展历程具有代表意义：从规模较小的校企开始，经历过快速发展的阶段，也经历过稳健成熟阶段，在最近一段时间内却遭遇了破产危机。紫光股份所面临的机遇与挑战具有广泛的共同性。对紫光股份的研究也有典型意义。因此，本文尝试以紫光股份2001至2020年的发展情况作为样本，研究股利分配政策与我国科技类上市公司价值之间的联系。

（二）研究方法

本文主要采取案例分析法与数据分析法，通过分析紫光股份发展状况中影响股利政策的因素，同时通过比较分析法对紫光股份2001年至2020年的相关数据进行研究来探寻股利政策与公司价值之间的关系。

二、文献综述

20世纪60年代初期，Miller和Modigliani在《美国经济评论》上提出了M-M理论。在发展过程中股利政策产生了两大分支：股利无关论与股利相关论。而研究分歧的焦点在于股利政策和企业价值之间是否存在联系。

1961年Modigliani与Miller提出了股利无关论。该理论认为公司价值只和公司的投资组合有关，与股利政策、资本结构无关，其前提是资本市场具有完全性，投资者都为理性人。Black和scholes在1974年的实证研究也支持了这一观点，而Conroy（2003）认为股利政策与其未来的盈利能力无关，企业价值和股利政策之间也不存在联系。

与股利无关论相对立的另一派观点是股利相关论：Gordon（1959）认为股东收入主要由股利与资本利得组成，相比于存在巨大不确定性的由留存收益带来的未来资本利得，厌恶风险的投资者们更倾向于股利分红。Kumar（1988）则提出了“信号传递理论”认为相比于外部投资者，处于企业内部的管理层拥有企业更为全面的信息，因此管理层制定的股利政策能够像信号一样引导投资者，间接地反映企业的经营状况及前景。

三、科技类上市公司概况

（一）科技类企业概况

20世纪80年代美国首先提出了高新技术概念，随着科学发展与技术进步，如今，科技类企业（高新技术产业）已经是我国乃至全球经济中不可或缺的一部分。信息技术的细分行业包括：互联网信息服务、移动互联网信息服务、系统集成及IT咨询、IT外包服务、软件开发、电脑与外围设备、电子设备及仪表制造商、光电子器件、电脑及电子设备经销商、半导体。

作为知识密集型产业，一家科技公司背后往往有大量的多学科多种技术协同产生的创新成果。正是这些高附加值的创新产品支撑起了科技产业链。在科技高度发展的现代，技术快速迭代更新，而成长中的科技型企业也必须不断革新以应对技术变化与市场的检验。由于高新技术成果的产出往往需要大量的人力资源，研发资金投入以及较长的时间周期，因此当高新技术产品与市场需求不符，面临被替代的危险时，对企业来说是沉重的打击。

为了加强自身的竞争力，科技公司用来抵御风险的“护城河”通常是高素质的科研团队，强大的创新能力，丰富的研发资源以及专利权等成果。这些因素共同造就了始终跟随科技型企业不变的品牌价值。品牌价值可以提升用户的认可度，提高用户黏度，这一点在科技型企业中尤其明显。

总的来说，科技型企业的特点大致可以归纳为“高投入”“高风险”“高成长”“高回报”。

（二）行业分析

高新技术行业是一个人才密集型与技术密集型行业。由于存在技术垄断，所以行业集中度较高，但是又因为技术更新迭代速度快，所以企业的优势竞争力很难长时间维持。这些导致整个行业总是处于激烈的竞争中，决策的失误就可能导致企业在竞争中被淘汰。在这样一个“高投入”“高风险”“高成长”“高回报”的行业格局中，资金、技术、政策、人才缺一不可。截至2021年3月，A股上市的信息技术行业的公司一共684家，亏损的公司有79家，亏损比例低于大多数行业。然而该行业的市盈率也几乎高于所有一级行业，高达52.56，在10个一级行业中位列第二。

（三）行业股利政策分析

由表1可知，2020年信息技术行业实施现金分红的上市公司数量高达419家，行业内占比为75.63%，位居第五位，但现金分红总额占比仅有3.85%，在十个行业中排行倒数第三。造成该结果的主要原因可能与我国的分红政策相关，信息技术行业的高成长性导致了企业未来对资金的渴求，而根据相关决定，上市公司的再融资需求受制于过去三年的股利分配情况，上市公司“近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。”

表1 2020A股市场分红公司行业排布表

从股利支付率的行业分布来看，信息技术行业的股利支付率均值仅有30.50%，而中位数更是只有25.06%，在一级行业中位居倒数第一，更加说明了信息技术行业的分红动机可能主要是为了满足其自身成长的外部融资需求，而不是单纯的出于股东利益最大化的考虑。这一现象同时也说明了信息技术行业还不够成熟与稳定，不能像传统的成熟行业那样进行高比例的现金分红。

四、紫光股份股利政策案例分析

（一）紫光股份简介

1．公司简介

紫光股份有限公司（以下简称紫光股份）前身为清华大学科技开发总公司，成立于1999年，是一家A股上市的科技类公司。紫光股份主要经营IT服务领域，其产品范围包括信息产品、软件集成、数码分销、通讯科技、智能交通等板块。着重于开发“云-网-端”的信息产业链，向包括政府在内的各个领域提供云计算相关项目的产品规划，系统开发，集成方案，统筹管理等全线服务。

2．公司财务状况

紫光股份早期销售净利率波动较大，盈利能力较弱。但是归属于上市公司股东的净利润的比率却相对较高，这是因为企业上市吸收大量资金却受到互联网泡沫的影响，经营环境不稳定。在扭亏为盈后紫光股份多次发放高额股利，向市场传递积极的信号，希望能够获得更多的投资以提升公司的竞争力，形成良性循环。

在紫光股份竞争力逐步提升，盈利能力稳定增长后，伴随着盈利的提升与资金量的增加，股利分配率却开始逐年下降，最终稳定在15%左右。

从2017开始，紫光股份的资金周转速度下降，而权益乘数却上升。这是因为紫光股份为了产业转型与升级，进行了较大规模的收购投资：将持有的短期流动资金转换为固定资产与商誉，致使资产结构僵化。而这些大规模的投资也并未取得理想中的成果，而每股收益却在逐年下降。这种“短贷长投”即将大量的短期融资资金用于投资规模大、周期长、回报慢的项目的做法与此前紫光股份利用自身人才优势进行技术研究与突破的理念不吻合。2021年，紫光股份因为资金链断裂，在徽商银行等债权人的要求下进行破产整顿。

（二）紫光股份股利分配情况

截至2019年，紫光股份在上市以来的19年中分配现金股利14次，累计发放现金股利997,003,405.14元。这些股利分配以现金股利为主：自上市以来的14次股利分配全部包含现金股利，仅在3年中额外通过公积金转增股本的方式发放股票股利。

紫光股份在快速扩张时期采用了高额股利的方式，向外界传递了积极信号，2003年股利支付率甚至一度高达98%。从2011年开始，紫光股份经营模式与盈利能力的成熟使其不再需要通过高额的股利分红向外界传递积极信号，稳定而持久的股利分配：每年的股利分配份额几乎都低于当年盈余数额的15%，更多的盈余份额被用于进行多方面的投资以期获得公司发展上的转型突破。这种保守而稳健的做法符合外界对于紫光股份的期待，也为紫光股份获得了良好的声誉。

即使紫光股份因为前期投资规模方向把控不当，在财务方面遭遇了较大的危机的情况下，公司的管理层依旧坚持此前稳健的股利分配政策，并且取得了良好的效果——外界对于紫光股份经营上遇到的危机几乎没有察觉。这与紫光股份坚持分配股利，传递积极的信号有着一定的关系。

紫光股份股利分配政策变化的原因可能是：

第一，紫光股份自身的盈利能力与发展前景获得投资者的肯定，使得紫光股份不再需要通过“信号传递”的方法来获得投资人的信任以获取资金。

第二，伴随着紫光股份的发展，盈利留存在公司有了更好的用途，可以提升公司价值，为投资者带来相比于现金股利更高的资本利得收入。

第三，相比于早期快速成长，科技企业在成熟期更需要的是稳定的发展，所以紫光股份选择与自身定位相符合的稳定的股利政策。

五、紫光股份股利政策效果评价

本文选取公司总市值作为指标依据衡量紫光股份的公司价值变化。紫光股份处于初创期时，由于行业及自身发展不够稳定，所以总市值都在一个较小的区间内波动。而从紫光股份进入成熟期起，总市值更是在波动中快速上升，使公司的整体规模进入一个新的阶段。

从2017年开始，紫光股份经历了发展方向的变化，前期扩张过快导致了主营业务盈利能力下降。由于对于融资资金的计划使用不当，公司在财务上面临着较大的风险，资产结构灵活性下降。但是由于管理层坚持此前一贯的积极稳健的股利分配政策，外界对于紫光股份的信心几乎没有产生消极的影响，公司的总体价值在波动中上升。这说明公司的股利分配政策所传递的稳健积极的信号对于公司价值有着极为正面的影响。直到2021年，紫光股份在债权人的起诉下破产整顿，公司价值才大幅下降。

结合紫光股份的股利分配情况我们发现：成熟的科技类上市公司施行稳定而持续的股利政策以发放现金股利与股票股利有利于提高公司价值。

六、研究结论与建议

（一）研究结论

本文以紫光股份为研究样本进行案例分析，探索了我国科技类上市公司股利分配政策、经营状况与公司价值之间的联系。通过案例分析与数量分析我们发现：第一，刚上市处于初创期的科技公司拥有较为充足的资金，但是往往面临激烈的行业竞争，盈利状况不稳定。此时企业倾向于发放高额的现金股利以起到信息传递作用，向外界发送积极信号从而获得更多投资用于支持自身发展。

第二，在企业竞争力逐渐增强进入成熟期后，倾向于降低分红比率，实施持续而稳定的股利分配政策。这是由于此时企业竞争力已经足够强，不再有快速扩张的需求，也就不需要靠高额的股利分红来进行信息传递，吸引投资。此时稳定的股利政策符合成熟期企业稳定的发展战略，能起到信息传递作用，稳定投资人的信心。

第三，稳定的股利分配政策与成熟期的企业是相辅相成的，成熟期的企业有能力采取稳定的股利政策，而稳定的股利政策又能提高公司价值，进一步促进企业的发展。

（二）研究启示

科技类上市公司应在不同的生命周期阶段采取不同的股利分配政策，以适应不同周期企业发展的融资需要，提高竞争力，实现公司价值最大化。