银行竞争、隐性担保与城投债信用利差

李一花,李林巍

(山东大学 经济学院,山东 济南 250100)

一、引言

中国政府十分重视包括地方政府债务风险在内的系统性金融风险,党的十九大将防范化解重大风险列为三大攻坚战之首,2020年末中央经济工作会议强调要抓实化解地方政府隐性债务风险。根据2013年审计署发布的《全国政府性债务审计结果》,截至2013年6月,地方政府负有偿还责任的债务10.89万亿元,负有担保责任的债务2.67万亿元以及可能承担一定救助责任的债务4.34万亿元。债务规模持续扩张形成了一定风险隐患,大量研究认为地方债务膨胀与不合理的政府间财政关系、不完善的债务管理制度、官员晋升激励制度和隐性金融分权有关[1-4]。然而地方债的风险不仅在于规模本身,还应关注债务成本和收益的变化。如果一个债务规模庞大的经济体同时拥有充足的资产收益,债务还本付息的资金充裕,那么债务风险将大大降低。地方政府隐性债务主要用于城市基础设施建设等收益率低、回报周期长、资金需求量大的支出项目,这些债务形成的资产尚不足以支付高额的利息。因此从风险管控的角度来看,降低债务融资成本有助于缓释偿债风险。

地方债是一个与政府、金融机构和地方融资平台均有密切联系的复杂问题,政府隐性担保和金融隐性分权在地方政府债务发展过程中都起到了关键作用,地方债问题的研究应当兼顾财政和金融两个视角[5]。一方面,长期以来中国式分权框架下嵌入的隐性担保体系,为地方政府低成本举债创造了条件[6]。与担保合同中有明确规定的显性担保不同,隐性担保在法律上并未明确政府的担保义务和责任,地方融资平台发行的城投债被视为政府变相发债,市场上形成了所谓的“城投信仰”:当城投债出现兑付危机时,市场预期地方政府会用财政收入对城投债进行代偿。在经济发展状况好的地区,隐性担保可以降低城投债的利率水平[7]。地方政府隐性担保的介入,扭曲了融资平台举借债务的风险溢价,造成融资平台负债水平脱离实际偿债能力,加剧信用风险的溢出。另一方面,伴随着金融业结构性改革,中央政府逐渐放松了银行管制[8],地方政府可以借助参股或控股的方式直接影响城市商业银行等地方性金融机构的运作,扩大可支配的金融资源,从而形成了隐性金融分权格局,特别是2006年之后城商行可以跨区域经营,城商行的快速发展及其引致的结构性竞争成为这一时期中国银行业发展的代表性现象[9]。潘俊等认为良好的地区金融生态环境能够降低城投债风险溢价[10],金融机构之间竞争格局的演变也会带来地方债融资成本的变化。遗憾的是鲜有文献从偿债风险角度出发,将银行竞争和隐性担保纳入统一框架,研究二者对地方政府债务融资成本的综合影响。

基于此,本文利用2008—2018年地级市银行的分支数量信息和城投债发行数据研究银行竞争对城投债信用利差的影响,并考察地方政府隐性担保发挥的调节效应和中介效应。本文可能的贡献是:第一,将银行竞争、隐性担保和城投债信用利差置于同一框架内,从理论和实证两个层面系统分析三者之间的相互作用机理,更加全面地从财政和金融双重视角研究城投债融资成本的变化。第二,传统的中介效应分析没有考虑自变量和中介变量之间的交互作用,本文采用的因果中介分析方法弥补了这一不足,模型中同时考虑了隐性担保的调节效应和中介效应。第三,本文的研究结果对于深化金融业结构性改革、推进融资平台市场化转型和防范地方政府债务风险有一定的现实意义。

二、理论分析与研究假设

1993年之前金融业改革主要是金融体系的恢复、中央银行体制的建立和多元化金融机构的初步培育,此后持续推进的金融业结构性改革不断放松银行管制以支持非公有制经济发展,完善“工农中建”四大国有银行股份制改革,推动其他形式商业银行进入市场参与竞争,允许股份制商业银行在县域设立分支机构,银行竞争变得更加激烈。在各类金融机构快速发展的背景下,商业银行通过销售具有某些特征(流动性、风险、规模和回报率的特定组合)的负债,并利用所得到的资金购买具有不同特征组合的资产来追求利润最大化。但是随着市场上金融机构的数量不断增加,商业银行获取资金的成本优势和传统资产的收入优势正在逐渐衰弱,倒逼银行开展更具有盈利性的业务。中国金融监管体系较为严格,商业银行利用自有资金或者其他资金进行投资的渠道并不丰富,购买资本市场的各种债券是一种可行的选择,其中就包含了地方融资平台发行的城投债。理论上,商业银行总是试图寻找高回报、低风险的债券,相比于其他债券,银行还要深入调查发债企业的行业特征、盈利模式等情况,而选择有政府担保、收益稳定的城投债就简单得多。特别是2010年银监会限制银行向地方融资平台新增贷款以后,城投公司纷纷通过影子银行进行融资,商业银行借助“银信合作”“银保合作”等方式可以获得更高的市场化利率回报。城投债市场上的买方增多导致需求增加,在供给不变的情况下,银行竞争直接造成债券价格上升,利率下降。地方融资平台也更容易以较低利率发行城投债,融资成本和偿债风险下降。

由此,本文提出假设一:银行竞争直接降低了城投债的利率水平,商业银行竞争越激烈,城投债的信用利差越低,地方政府的债务风险越小,此即银行竞争的直接效应。

城投债之所以受到商业银行追捧与其背后的隐性担保不无关系,因为资产的安全性也是商业银行考虑的重要因素,尤其对于中小银行而言,优质资产是稀缺的。城投公司的资本多来自地方政府的财政拨款或土地、股权等资产,这些公司承担了大量城市建设项目,虽然在法律上是独立法人,但经营和人事安排都受到地方政府的干预,很难完全脱离地方政府,二者之间的联系使城投债具备了隐性担保的特质。陈超和李镕伊以交易所债券市场上发行的公司债为研究样本,发现有担保债券的融资成本更低[11]。由于地方政府隐性担保能力的强弱决定了城投债能否如期偿还,政府隐性担保能力对城投债的利差会产生重要影响。大多数研究认为,地方政府的隐性担保能力又与当地财政收入密切相关,Chen和Wang对比中美债券市场后发现,政府隐性担保的有效性受到地方经济和财政绩效的制约[12]。如果地方政府财政收入面临困境,当城投债兑付困难时,地方政府即使有偿付的意愿,也没有偿付的能力,会导致其违约风险增大。与收入状况良好的地方政府相比,同样的担保成本对收入状况不佳的地方政府影响也会更大,会降低其救助意愿[13]。这说明,隐性担保能力越强,城投债违约风险越低,对商业银行的吸引力越强。因此,地方政府财政收入状况成为商业银行是否投资城投债的重要依据,当地方政府财政收入有限时,银行预期政府救助能力下降,城投债的吸引力随之减弱,银行竞争降低城投债信用利差的幅度变小。

由此,本文提出假设二:银行竞争对城投债利率的影响取决于政府的隐性担保能力,隐性担保能力越强,银行竞争降低城投债信用利差的程度越大;隐性担保能力越弱,银行竞争降低城投债信用利差的程度越小,此即隐性担保能力的调节效应。

大量研究表明,银行业结构性竞争对地方经济有正面影响。在微观层面,银行竞争影响企业融资成本和贷款可获得性,银行贷款行为的“去行政化”可以打破原有潜在的“政策选择顺序”,有效缓解企业普遍存在的融资约束难题[14]。Tara等指出银行竞争增加了地区信贷供给,提高了企业贷款的可获得性,企业融资成本大幅降低,有助于提升企业的生产效率、促进研发创新[15]。在宏观层面,Jayaratne和Strahan发现放松管制导致了银行分支机构数量增加,进而使得银行竞争加剧,并最终有利于提高贷款质量、促进经济发展[16]。Bijoy和Samaresh发现银行竞争对宏观经济有明显的促进作用[17]。企业与经济发展水平直接决定了地方政府的财政收入,地方金融发展可以有效提振经济,从而在财政收入侧实现“财政开源”[18],进一步强化地方政府的隐性担保能力。在地方政府主观担保意愿不变的情况下,隐性担保能力越强,债券违约概率越低,风险溢价越低。因此,银行竞争会带动地区财政增收,强化地方政府的隐性担保能力,降低城投债信用利差。

由此,本文提出假设三:银行竞争会带动地方经济发展,地方政府通过“财政开源”增加财政收入,强化隐性担保能力,从而间接降低城投债的信用利差,此即隐性担保能力的中介效应。银行竞争、隐性担保能力和城投债信用利差三者关系如图1所示。

图1 理论机制图

三、研究数据和模型

(一)研究数据和样本

本文数据来源:一是地方融资平台发行的城投债数据,国债到期收益率和融资平台的财务数据、债务数据等均来源于Wind数据库;二是地级市层面的银行机构数据来源于中国银监会金融许可证查询系统,该数据库包含了1949年至今中国3 000多家金融机构超过20万家分支机构的信息,主要变量包括分支机构名称、机构编码、成立时间等;三是地级市层面的财政数据来源于《中国城市统计年鉴》,土地出让收入来源于《中国国土资源统计年鉴》。具体数据说明和处理方式如下:基于Wind数据库中的城投债数据,获取2008—2018年发行的包括企业债、公司债、中期票据等在内的上市债券信息,根据发行人信息和企业财务数据、债务数据等相匹配,根据债券所在城市和财政数据、土地出让收入相匹配。基于银监会金融许可证查询系统,获取2008—2018年每年各地级市各个银行的分支数量,进一步整合获取核心解释变量。本文对变量缺失的样本予以剔除,同时为避免极端值的影响,对所有连续变量进行了1%和99%分位数的缩尾处理,最终得到4 261条债券信息。

(二)模型设计与变量定义

本文实证部分主要考察银行竞争对城投债信用利差的影响以及政府隐性担保的调节效应和中介效应。由于地方融资平台并非每年连续发债,属于混合截面数据,采用下面基准模型(1)(2)进行回归分析:

yieldit=β0+β1HHIit+αX+θj+δk+γt+εit

(1)

yieldit=β0+β1HHIit+β2fiscal incomeit+αX+θj+δk+γt+εit

(2)

其中,i代表发行的债券,j代表行业,k代表融资平台所在市,t代表债券发行的年份。被解释变量yieldit是该地级市融资平台发行债券的信用利差,构建与每一只城投债在同一交易日具有相同现金流结构的虚拟国债,并计算二者的到期收益率之差得到城投债的风险溢价。该风险溢价包含了流动性风险和违约风险。解释变量HHIit是银行竞争的代理变量,使用银行机构的营业网点数量信息来构建银行竞争指数,以该市内某类银行营业网点数量占全部银行营业网点数量作为市场份额,再根据不同类型银行的市场份额构建赫芬达尔指数(HHIit)(1)HHIit=∑z(branchizt/∑branchizt)2。,HHIit越大表示市场份额的分布越集中,竞争水平越低。解释变量fiscal incomeit是隐性担保能力的代理变量,公共财政收入是一个地区规模最大、来源最稳定的收入,因此本文以地级市人均公共财政收入衡量隐性担保能力。

控制变量X中主要包括债券特征、发行人财务状况、发行人债务状况、宏观经济因素,尽可能缓解遗漏变量带来的内生性问题。具体而言,债券特征包含债券规模、债券期限、债券评级等变量。其中债券评级为有序变量,存在A+、AA-、AA、AA+、AAA五种类型评级,由低到高赋值为1～5。发行人财务状况包含资产负债率、主营业务利润率、现金比率、银行授信额度等变量;发行人债务状况包含债券余额、债券平均剩余期限、短期债务占比等变量;宏观经济因素包含地区生产总值增长率、第二产业GDP占比等变量;工具变量是金融业从业人员数,θj是行业固定效应,δk是融资平台所在城市固定效应,γt是时间固定效应,εit是随机扰动项。

(三)描述性统计

表1为本文主要变量的描述性统计结果。城投债信用利差的平均值为2.459,中位数为2.4。HHI的平均值是0.213,而中位数只有0.125,可以发现样本内银行竞争程度较高。公共财政收入的差异较大,最大值为6 410亿元,最小值为47亿元,按年末户籍人口计算人均公共财政收入后,平均值为1.079万元,该差异被缩小,标准差为1.134。为了初步观察银行竞争、隐性担保和城投债信用利差的关系,采用单因素方差分析以获得直观结果。以银行竞争、人均公共财政收入的中位数为分组标准,分成高于中位数组和低于中位数组两类,观察这两类分组内的城投债信用利差有无显著区别。表2单因素方差分析的结果显示,银行竞争程度和人均公共财政收入不同对于城投债利率的影响有显著区别,但该检验不满足方差齐性假设,因此还需要进一步控制其他因素讨论三者关系。

表1 描述性统计

表2 单因素方差分析

四、实证结果与分析

(一)基准回归结果

基于式(1)和式(2)固定效应回归模型,本文分析银行竞争对于城投债信用利差的影响。表3列(1)引入银行竞争,列(2)加入控制变量,列(3)仅引入银行竞争和隐性担保,列(4)在列(3)的基础上加入控制变量,四个回归都控制了行业固定效应、时间固定效应和地区固定效应。银行竞争对城投债利率的系数分别为0.650、0.686、0.567和0.543,并且在1%水平下显著,这意味着银行竞争确实显著降低了城投债利率,HHI越小,银行竞争程度越高,城投债利率下降越多,假设一成立。隐性担保也对城投债利率存在显著影响,一个地区的人均公共财政收入越高,降低城投债利率越多,这意味着市场存在城投债的担保预期,城投债的背后是政府财力担保。同时,对比回归结果的列(1)、列(3)或者列(2)、列(4)可以发现,引入隐性担保变量后,银行竞争对城投债利率的削弱作用明显下降,隐性担保抵消了一部分银行竞争的作用。

从控制变量的回归结果看,债券的信用评级显著降低了城投债利率,现金比率和银行授信额度也对城投债利率有显著削弱作用。债券的信用评级是第三方评级机构对该债券的全面评估,信用等级越高,债券偿还能力越强,风险溢价更低,信用利差更小。现金流比率和银行授信额度也反映了债券的偿还能力,现金越充足、银行授信额度越高,债券违约风险越小,信用利差越小。但是,发行城投债公司的主营业务利润率对城投债利率的影响并不显著,意味着融资平台的盈利能力无法反映在债券定价中,这与当前融资平台缺乏经营性收入有关,市场普遍认为仅仅依靠融资平台自身盈利不足以支持债券还本付息,而能否自负盈亏恰是融资平台市场化转型的关键。

表3 基准回归结果

(二)隐性担保的调节效应

为了证明政府隐性担保能力在银行竞争对城投债利率作用过程中存在调节效应,并阐明各地财政收入差异带来的不同效果,本文将全部样本按照人均公共财政收入分组,人均公共财政收入高于样本中位数的债券划分为高人均公共财政收入组,反之划分为低人均公共财政收入组,分别按照模型(2)回归,实证结果汇报在表4中。结果显示银行竞争在两组样本中的作用存在明显不同,无论是否加入公共财政收入变量,高人均公共财政收入组中银行竞争降低城投债信用利差的程度均超过了低人均公共财政收入组。进一步基于似无相关模型(2)该模型的优势在于估计时并未预先假定两组内其他控制变量的系数必须相同,更加符合现实。检验银行竞争(HHI)的系数在两组内是否存在统计上的显著差异,结果显示低公共财政收入地区内银行竞争对城投债信用利差的系数显著小于高公共财政收入地区,卡方统计量为3.42,对应P值是0.065。

表4 分组回归结果

尽管银行竞争整体上降低了城投债的信用利差,但这种作用会随着政府隐性担保能力的强弱而发生变化。具体来看,一个地区财政收入越充足,隐性担保能力越强,银行竞争对债券信用利差的削弱作用更强;相反,一个地区财政收入越匮乏,隐性担保能力越弱,银行竞争对债券信用利差的削弱作用更弱。假设二成立。

(三)隐性担保的中介效应

为了证明隐性担保在银行竞争对城投债利率作用过程中存在中介效应,本文在传统检验中介效应的逐步回归方法[19]基础上采用了系数乘积检验和结构方程模型两种方法来进行分析,结论是稳健的。模型(3)的被解释变量是人均公共财政收入,核心解释变量是HHI,其他控制变量及固定效应的含义均与模型(1)和(2)相同。本文中介效应的分析是依据模型(1)(2)(3)展开的。

fiscal incomeit=β0+β1HHIit+αX+θj+γt+δk+εit

(3)

1.系数乘积检验

系数乘积检验法的原理是利用中介路径上两个系数的乘积是否显著来判断中介效应是否存在,常用的检验方法有Sobel检验和Bootstrap检验两种。Sobel检验利用的统计量需要满足系数乘积服从正态分布假定,Bootstrap检验的假定是样本能够代表总体[20]。表5和表6汇报了两种检验的结果。

Sobel检验的结果显示,隐性担保确实存在显著的中介效应,并且系数正负与预期一致,银行竞争对城投债信用利差的总效应是0.334,其中直接效应是0.145,间接效应是0.188,这就意味着银行竞争带来的债券利率下降中有56%来源于隐性担保这一中介变量产生的间接效应。Bootstrap检验分别抽样500次和1 000次(panel A和panel B),结果同样显示估计系数的置信区间均跨过0点,隐性担保存在中介效应,两次抽样内中介效应占总效应的比重约为44%。

表5 Sobel检验结果

表6 Bootstrap检验结果

2.结构方程模型

系数乘积检验是在回归分析的基础上进行的,Dawn等通过蒙特卡洛模拟证明了使用回归分析得到的中介路径系数的标准误始终比基于结构方程模型计算的标准误大[21]。为了增强结论的稳健性,本文采用了结构方程模型重新估计隐性担保的中介效应,该模型的优点在于可以同时估计模型内参数,具有更小的标准误。表7结果显示三种算法下隐性担保的中介效应始终是存在的,置信区间的边界为5%和95%,并且在结构方程模型估计下,隐性担保的中介效应占总效应之比是67.9%,同样意味着大部分的利率下降不是由银行竞争直接造成的,而是银行竞争导致政府财力上升的间接效应造成的。

表7 结构方程模型中介效应结果

银行竞争不仅通过市场化行为直接降低城投债利率,还会通过增加政府财政收入从而提高隐性担保能力这一间接路径降低城投债的风险溢价。隐性担保存在中介效应,而且中介效应解释了大部分城投债利率变化,假设三成立。

(四)同时考虑调节效应和中介效应

基于上述分析,我们发现在银行竞争对城投债利率的影响中,隐性担保同时存在调节效应和中介效应,传统的中介效应分析忽视了交互作用,可能造成直接效应和间接效应的估计偏差。Discacciati提出了一种同时分析中介效应和交互作用的因果中介分析方法[22],为本文的分析提供了有益借鉴。

表8的panel A全样本的回归结果显示,银行竞争显著降低了城投债信用利差(系数为0.658),隐性担保能力的纯交互效应为-0.051,纯中介效应为0.222。panel B高人均公共财政收入组的回归结果显示,银行竞争显著降低了城投债信用利差(系数为1.011),纯交互效应(-1.014)是三组中最高的,地方政府的隐性担保能力在城投债定价中发挥了重要作用;纯中介效应(0.186)占比为18.4%,银行竞争提高了地方政府的财政收入进而强化隐性担保能力,“财政开源”机制得以印证。二者相比较而言,调节效应的作用更强,银行作为城投债的主要购买者更加关注政府的财政收入水平。panel C低人均公共财政收入组的回归结果显示,银行竞争同样降低了城投债信用利差(系数为0.458),但降低利差的程度低于高人均公共财政收入组。可以看出,地方政府的隐性担保能力在银行竞争中的作用是不容忽视的,地方政府“背书”使城投债成为一种兼具收益性和安全性的投资选择,受到银行的青睐,商业银行倾向于降低利息以将更多信贷资源注入政府投融资平台。虽然短期内融资平台债务成本的下降缓解了地方政府债务风险,但长期看,融资平台与政府的关系却更加难以割舍,不利于融资平台的市场化转型。综合考虑调节效应和中介效应后,理论分析提出的三个假设依然成立。

表8 调节和中介双重效应的回归结果

五、进一步分析

(一)稳健性分析(3)限于篇幅,稳健性检验结果未在正文中列示。

1.更换被解释变量

城投债的信用利差衡量了城投债的风险溢价水平,使用上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)作为无风险利率的代理指标,计算新的城投债信用利差作为被解释变量重新回归,结论不变。

2.更换解释变量

银行竞争是本文的核心解释变量,构建HHI时需要计算各类银行所占据的市场份额,由于金融许可证信息查询系统中并没有记录银行退出的时间,所以计算HHI时采用的是存量数据,即某年度某个地区现存的银行数量,这可能存在一定误差,为此改用增量数据,即以当年该地区新增的银行数量计算的银行竞争程度(HHI)作为解释变量重新回归。隐性担保能力通常以地区财政收入状况或者经济发展水平衡量,仅以一般公共预算收入作为隐性担保能力的代理变量可能不足以反映地方政府和融资平台之间的联系。分别用一般公共预算财政盈余、人均房地产开发投资额和人均土地出让收入衡量隐性担保能力,结论不变。

3.处理多重共线性

解释变量之间的相关关系造成了多重共线性,严重的多重共线性可能导致系数估计有偏。考虑到债券的信用评级可能包含了债券的规模、期限等信息,从而删除债券信用评级变量进行回归;控制时间固定效应时将虚拟变量改为时间趋势项也会缓解由虚拟变量带来的多重共线性,回归结果不变。

4.控制固定效应

即使是同一个行业,不同的融资平台也存在一定差异,比如融资平台的不同级别,与政府的亲疏关系等,进而本文控制了融资平台个体固定效应进行研究。Bai提出控制个体差异和时间差异的交互效应,借以反映共同因素对不同个体的效应差异[23],因此回归也控制了行业固定效应和时间固定效应的交互项,回归结果不变。

5.排除其他可能的途径

导致城投债信用利差下降的原因可能是城投债供给规模下降而非隐性担保能力上升。为此引入城投债发行规模变量进一步验证银行竞争和城投债利率之间的关系,并发现城投债发行规模并没有显著降低信用利差,银行竞争和财政收入变量对信用利差的负效应仍然存在。

总之,稳健性检验结果显示之前的主要结论没有变化。

(二)内生性问题

城投债的信用利差属于微观数据,银行竞争属于宏观数据,一般认为微观数据对于宏观数据的解释力较小,反向因果导致内生性的可能性较弱。但由于影响城投债利率的因素是多方面的,尽管已经加入了控制变量和固定效应,仍不能完全排除遗漏变量带来的内生性问题。为此,选用金融业从业人数作为银行竞争(HHI)的工具变量,并且将人均公共财政收入和其他控制变量滞后一期重新回归。工具变量满足相关性和外生性要求:一方面,金融业从业人数与银行竞争程度相关,金融业从业人数越多,银行竞争程度越高;另一方面,控制其他宏观因素后,金融业从业人数可能会推动银行增设更多分支机构,但不会直接影响城投债利率。异方差稳健的豪斯曼(DWH)检验对应的P值为0.004 5,说明银行竞争变量存在内生性。分别采用两阶段最小二乘法(2SLS)、极大似然法(LIML)和广义矩估计法(GMM)对内生性进行估计,其中2SLS中一阶段F值(22.291)超过给定10%的显著性水平16.38,不存在弱工具变量问题,表9的结果表明核心解释变量的系数符号并无变化,之前的结论是稳健的。

表9 内生性处理结果

(三)拓展性分析

1.银行异质性分析

商业银行包括国有大型银行、股份制银行、城市商业银行和农村商业银行等不同类型,这些银行可能会对城投债利率产生不同的影响。将HHI替换成不同类型银行的数量引入模型(1)中,考察各类银行对城投债利率影响的差异。表10的回归结果可以发现,国有大型银行、城市商业银行变量不显著,而股份制银行和农村商业银行对城投债的利率有明显降低作用。一方面,国有大型银行一直在中国金融体系中占据主导地位,涉及很多垄断业务,导致它的数量增长不仅不能推动银行业的竞争,反而加剧了垄断;另一方面,国有大型银行获得其他收益的途径更多,城投债只是选择之一,因此相比于其他类型的银行,国有银行数量的增长没有显著降低城投债的利率。城市商业银行虽然是城投债的主要购买者,但其大股东为地方政府,市场化程度较低,难以促进金融机构的竞争。

表10 银行异质性回归结果

2.新《预算法》出台是否弱化了隐性担保?

2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)明确了政府和企业责任,政府债务不得通过企业举借,企业债务不得推给政府偿还,意在剥离地方融资平台替政府融资的职能。2015年1月1日新《预算法》正式实施,赋予了地方政府合法举债的主体地位,彻底改变了城投债的发展轨迹,地方融资平台面临市场化转型,那么2015年之后地方政府的隐性担保是否消失了呢?为验证这一问题,引入虚拟变量law,当城投债的发行年份在2015年之后时,记law为1,其他情况为0。构建虚拟变量(law)和人均公共财政收入(fiscal income)的交互项,模型(4)考察隐性担保是否被削弱。表11的回归结果显示交互项并不显著,说明新《预算法》实施之后,城投债的隐性担保并没有消失,列(3)仅考察2015年之后的样本发现隐性担保变量的系数显著为负,地方政府的财政收入仍是城投债定价的重要因素。结合之前的分析,融资平台的主营业务利润率等经营性财务指标对城投债利率没有产生显著影响,可以看出在城投债定价中市场形成的隐性担保预期很难轻易打破。

表11 新《预算法》实施前后的回归结果

yieldit=β0+β1HHIit+β2fiscal incomeit+β3lawt×fiscal incomeit+αX+θj+δk+γt+εit

(4)

六、结论和政策建议

(一)结论

本文采用地级市银行分支机构的集中度衡量银行竞争程度,研究银行竞争对城投债信用利差的影响,并重点考察政府隐性担保的调节效应和中介效应。研究结论如下:首先,银行竞争显著降低了城投债的融资成本,有利于控制偿债风险,该结论在控制行业、城市、个体和时间固定效应后依然稳健。其次,在商业银行追求资产安全和收益的情况下,地方政府隐性担保使城投债成为银行投资的优质产品,地方政府的隐性担保能力越强,银行竞争降低城投债信用利差的程度越大;隐性担保能力越弱,银行竞争降低城投债信用利差的程度越低。相反,城投公司的主营业务利润率等财务指标并未反映在城投债的定价中,说明市场认为城投公司的盈利能力不能真实反映城投债的风险,因而更关心城投债背后的政府担保。再次,银行竞争会带动经济发展,增加财政收入,强化地方政府的隐性担保能力,从而间接降低城投债的信用利差。对比银行竞争的直接效应和间接效应可以发现,债务成本的下降是市场上隐性担保预期发挥了主要作用,从长远来看,这不利于融资平台的市场化转型,也会带来新的风险聚集。最后,对银行异质性的分析发现,国有大型银行、城市商业银行数量增长并不能显著降低城投债的利率水平,而股份制银行和农村商业银行对城投债的利率有明显削弱作用。2015年新《预算法》出台后,市场对城投债的隐性担保预期没有彻底消失,融资平台的市场化转型任重道远。

(二)政策建议

依据以上结论,本文认为应当深化金融业结构性改革,推进地方融资平台的市场化转型,逐步打破市场对融资平台的隐性担保预期。具体建议如下:第一,构建多层次、广覆盖、差异化的银行体系,营造良好的银行竞争环境。针对金融业发展不平衡的现实,增加中小金融机构数量和业务比重,适当鼓励股份制银行和农村商业银行的发展,充分发挥市场机制在防范化解地方政府隐性债务风险中的积极作用,同时要提升银行监管质量,实现对金融机构的差异化监管,防止因银行恶意竞争和过度竞争而阻碍地方债市场化定价。第二,将地方投融资平台打造为独立运营、独立核算、风险自担、自负盈亏的市场化主体。城投公司要从传统基础设施建设投融资模式向产业投融资模式转型升级,从单纯的投融资职能向国有资本运营职能转变。应当建立更加市场化的公司治理结构和投融资决策机制,政府工作人员原则上不再兼任公司管理职务,对不同类别的融资平台采取股权和资产划转、出资新设、授权特许经营等方式制定整合方案,增强企业自生能力。第三,打破债券市场的刚性兑付,降低政府的隐性担保。在把控总体风险的前提下,适度扩大地方政府法定债券发行规模,发挥专项债资金带动作用[24],对违法违规举债保持高压态势,严格落实举债终身问责制和倒查机制,严禁新增隐性债务,切断地方政府通过地方融资平台输血的渠道,防止国家和政府的信用滥用,不能简单为个别企业破坏市场经济规则。长期来看,只有打破刚兑才能真正形成以市场化风险定价为基准的可持续的债务积累模式。