我国中小企业上市融资的法治困境与对策研究——基于北京证券交易所的思考

李其瑞，尚 进

西北政法大学，陕西 西安 710063

中小企业是现阶段我国国民经济的重要组成部分，在我国经济社会发展中具有重要地位。但与此同时，我国中小企业发展到今天，在自身发展能力和外部发展环境上仍然存在一定的问题，其中融资环境问题突出，在政策法规及服务体系的社会化等方面较为薄弱。中小企业自身规模和实力有局限性，且涉及中小企业发展的政策尚未完善。为了不断改善我国中小企业的融资环境，我国设立了北京证券交易所（以下简称“北交所”）。通过打造服务创新型中小企业主阵地，以完善资本市场和融资环境，助力中小企业走科技创新之路，促进资本与技术的结合，畅通中小企业直接融资的成长路径，形成促进创新创业的良好市场生态。

一、问题的提出

随着中小企业在经济生活中占据越来越重要的地位，人们对中小企业的认识也经历了“淘汰论”“生存论”“发展论”的演变过程，在这样的背景下诞生了“中小企业发展理论”［1］。发展论试图论证中小企业的发展是适合经济社会发展状况和普遍规律的，在现代经济社会结构中发挥着不可替代的作用。随之，中小企业的发展问题也成了学术界共同关心的热点。

中小企业想要发展，一个前提条件就是要有充足的资金。当前，阻碍中小企业发展的一个重要原因就在于其融资渠道不畅，资金较为短缺。而中小企业由于其内部和外部的种种原因，又让它难以像大企业一样获得源源不断的资金支持，中小企业的融资难问题已经成为学术界广泛关注的理论和政策问题。关于中小企业融资难的问题，20 世纪90 年代以来学界就已开始关注，至今已取得了较为丰富的研究成果。总的来说，现有研究认为中小企业融资难主要归因于以下几个方面：

（一）中小企业自身发展不规范

一般认为，中小企业自身发展不规范主要集中在信用、债务、管理等方面。日本学者在对日本中小企业的融资数据进行分析后发现，认为日本中小企业融资面临的主要问题在于信用不足、债务过剩、自身管理能力差、较高的杠杆率以及融资成本高，从而致使中小企业无法获得更多的融资机会，丧失了扩大再生产的可能性［2］。国内学者从中小企业自身角度分析认为信用不足直接制约企业发展，因其信用不足银行直接拒绝贷款。企业信用第一个表现形式就是企业制度，涉及企业产权关系、组织结构和管理机制［3］。中小企业自身发展不规范现象是多年来经济学界一直关注的一个重要理论问题，也是比较难克服的一个实践性问题。

（二）中小企业融资渠道不够畅通

中小企业的融资渠道是其产生之日便存在的问题，也是长期困扰中小企业发展的首要问题。英国学者认为，中小企业综合实力较差、信息披露不够充分、融资成本较高是其面临的主要问题，同时，由于中小企业自身的局限性使其无法通过上市交易、无法发行金融债券，只能通过银行贷款渠道进行融资［4］。有学者认为，中小企业自身资产规模较小且外部支持不足、综合实力较弱，由于缺乏信贷抵押条件导致其内源性融资占比较高，而外源性融资规模较小，不利于中小企业长期发展［5］。融资渠道不够畅通既是中小企业规模、结构等特点所致，也是金融机构从自身出发的谨慎考量的结果。

（三）国家出台的有效政策支持不足

关于政策支持问题，由于大型企业及金融机构对政策影响力较高，有关中小企业的有效政策支持相对偏少。美国学者认为，政府和银行之间形成了一种政治联盟，大银行在银行业中占据主导地位，其将贷款主要发放给那些与政治联盟关系密切的大型企业，导致中小企业融资困难［6］。国内学者从宏观经济波动的角度阐述了中小企业融资难的问题。由于国家政策随着经济环境调整的加快，各项汇率政策、货币政策、参与国际事务所造成的国际监管的加大使得中小企业融资面临的不确定性持续加大，在融资政策不明朗和变化较大的情况下，中小企业获得融资的难度加大［7］。大型企业大而强、中小企业小而弱，这决定了其不能仅仅凭借竞争去获得融资。针对中小企业小而弱的特点，国家应出台具有扶持性质的金融政策，以便中小企业在同类企业中能够获得公平融资筹资的机会。

可见，对中小企业融资问题的研究多是从中小企业自身因素以及政策因素等角度进行剖析，研究多集中于中小企业的民间融资渠道，且研究时间过于久远，对当下融资法律政策及中小企业上市融资这一亟须理论界关注的问题少有涉及。北交所的设立后，为我国中小企业上市获得直接融资开辟了一条崭新的道路，故而本文以北交所设立为契机，对现有关于中小企业上市融资的法律政策进行深入考量，分析中小企业上市融资的困境，并对中小企业上市融资提出相对应的法治对策，尤为重要。

二、北交所设立背景下中小企业上市融资的困境

从目前的实际情况看，在我国能够通过上市获得融资的中小企业的占比较小。中小企业通过上市融资还存在一定的困境。

（一）中小企业上市融资结构失衡

党的十八大以来，国家致力于全面深化改革，改变自身的发展模式，不断优化自身经济结构。从产业结构、供需结构来看，要使中国经济成功转型，大力发展中小企业成为其重要的一个环节。目前，我国中小企业在上市融资领域存在一些法律限制，立法比较倾向于扶持大型企业。具体表现在以下几个方面：

1. 中小企业上市融资专门法缺失。当前，在中国的法律体系中尚未有中小企业上市融资的专门法。对于中小企业上市融资的规定多散落于不同的法律法规中，主要存在于《中华人民共和国民法典》《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国中小企业促进法》等，构成了中小企业融资的基本法律框架。但由于这些法律法规并非关于中小企业上市融资的专门立法，其立法意图的不同，存在针对性不强、导向性较弱等缺陷。由于专门法的缺失，长期以来，对于中小企业上市融资的一些基本问题缺乏较为一致的标准，中小企业上市融资活动处于一种模糊的失范状态。

2. 中小企业上市融资门槛依然过高。目前，北交所的股票上市规则尚未确定，但从2021 年9 月发布的《北京证券交易所股票上市规则（试行）》（以下简称《上市规则（试行）》）、《北京证券交易所交易规则（试行）》（以下简称《交易规则（试行）》）公开征求意见中，可以勾勒出北交所的基本制度框架。什么样的企业能到北交所上市？首先，要符合《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》中规定的公司。其次，根据《上市规则（试行）》规定，明确发行人申请公开发行并上市应当符合下列条件：发行人为在全国股转系统连续挂牌满12 个月的创新层挂牌公司；符合中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）规定的发行条件；最近一年期末净资产不低于5000 万元等8 款规定。以上所举的数个“条件”对中小企业而言或均不易达成。目前，我国中小企业上市融资缺少专门立法，故而对其获得股权性融资的条件及要求也相对偏高，能够符合上市要求的中小企业更是不多见。国内的主板市场偏向于国有企业或大型企业，具有较明显的制度偏向性，中小企业在主板上市的可能性较低。虽然目前中小企业可以在北交所等中小企业板上市，但中小企业除了要满足《中华人民共和国证券法》的规定，还要满足各证券交易所的上市要求。通过对规则剖析可知，北交所的规定对中小企业来说依然难以企及。

因此，要想从根本上解决中小企业融资的问题需要更加长远的谋略，而非短期的干预之策。习近平总书记指出：“我们将坚持社会主义市场经济方向不动摇，继续加强法治建设，积极改善投资环境，努力实现各类企业依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护，把中国市场环境建设得更加公平、更富吸引力。”［8］因此，必须通过法治思维来重新审视中小企业上市融资的问题，运用法治方式将中小企业融资上市制度化、法治化和规范化。

（二）证券市场信息不完全

从经济学的一般理论看，随机理论、效率资本市场假设理论以及现代证券组合理论都蕴含在证券市场和信息经济学的理论中［9］，以下将尝试借助这些理论对中小企业上市融资的制度困境中的信息不完全问题加以解析。

1. 存在交易信息背离现象。在传统经济学理论中存在一种背离现实情况的假设，即交易双方掌握完全的信息，但在实际中情况却是相反。信息的不完全性是指在交易主体间信息的分布是不均匀的同时决策，作出所依赖的总量是不充分的且与客观情况存在偏差。信息不充分、不对称以及不准确构成了信息不完全［10］。信息不完全将会影响市场交易的效率和效益。与一般市场相比，由于证券市场特殊的交易标的原因使得证券市场的信息不完全的现象更为明显。证券代表了资产的所有权和收益权，它只是一种资产的虚拟化使其能够在市场上进行交易。根据传统经济学理论，商品的价值决定了商品的价格。因此，客观存在的商品的价格是容易明确的。但是，证券只是资产的虚拟化，其价值趋近于零［11］。证券的价格是由银行利率、公司未来的效益等多种因素共同的决定，其与资产的价值并非具有相对应的关系。

2. 社会化分工导致信息获取成本增高。现代金融理论分析的出发点是建立在不确定性的基础上，而不确定性或风险成为影响证券投资价值的重要因素之一，或者说“风险”构成证券“特征”的因素之一［12］。而投资者需要建立在拥有一定信息的基础上才能对这些因素产生预判。证券产品是具有信息决定性的特性。现代社会，随着社会分工的不断细化，人们只能通过不断地与他人沟通来获得自己所不熟悉的信息。正如波斯纳所言，人们为了达到操纵周围世界的目的，都希望有目的性地透露其所掌握的有关自身的信息［13］。但在现实生活中人们付出了高昂的成本为了获得信息以及防止信息被他人所知。在今天的证券市场中，由于知识的专门化，普通投资者难以熟知那些创新型中小企业上市公司的生产经营情况。对此，马克思的劳动分工理论就很清楚地解释了这个现象，社会的专业化分工随着生产力的发展而出现，经济越发展其专业化程度就越高，行业之间的差距就越大。非行业内的人想要获得信息就要具备一定的专业知识，而这需要付出高昂的成本。

为了克服上述的不利情形，促使中小企业上市融资顺利进行，我国应该考虑制定一套让信息拥有者提供完整信息的制度，给投资者公平选择的机会同时，也可以防止中小企业隐瞒不利情况损害投资的利益。

（三）“委托—代理”结构下少数股东与多数股东之间存在利益冲突

依据股东在企业拥有的投票权的高低，可将股东分为少数股东和多数股东①传统上对股东的区分是按照资本数量比例角度去理解，将其分为大股东和小股东。而所谓的少数股东和资本量没有必然联系，少数股东是持有50%以下投票权股票的公司股东。这种股东在公司没有绝对经营和管理权利。。公司代理问题除了存在于公司经营管理层和股东之间，同时也存在于少数股东和多数股东之间。

1. 多数股东与少数股东之间的信息博弈及投资风险。中小企业由于自身的经济结构，多数股东与少数股东之间的信息不对称，会带来股东之间的信息博弈及投资风险。在大多数企业中，随着企业规模的不断扩大，致使少数股东难以直接参与公司的日常管理和经营，这使得少数股东对于公司信息的掌握变得较为困难，加剧了少数股东与经营者之间的信息不对称问题。信息的不对称决定了交易当事人之间存在信息博弈，即会采取不同的信息披露战略实现各自的支付函数［14］。尤其是在发行新股和公司分配方面，尽管所有股东均会面临份额被稀释的风险，但是少数股东的风险更高，因为他们较难获得股东决策权的保护。当多数股东控制的投票权的比例超过一定的限度时，那么我们就可以认为其获得控制权接近完全，并试图对公司进行操纵以期获得控制权所带来的私下收益，而该项收益则是少数股东难以得到分享的。中小企业的多数股东在上市过程中追求自身利益最大化的同时，也有可能凭借自身对投票权控制地位而不断攫取少数股东利益，“委托—代理”结构下少数股东与多数股东之间的利益冲突，将会导致少数股东对公司剩余控制权的虚化，次级剩余索取权代替了剩余索取权［15］144。

2. 少数股东与经营者之间关系导致少数股东利益受损风险。少数股东与经营者之间依然存在着因“委托—代理”而产生的少数股东利益受损风险。中小企业伴随着自身生产规模的不断扩大，为了能够顺利上市融资，部分中小企业会委托专门管理人处理公司日常事务。这在一定程度上使得企业的所有权与管理权相分离，使得公司的经营者比股东更了解公司的经营状况，从而更具有信息优势。同时，由于股东与经营者之间存在利益冲突，从而更容易产生经营者的“内部人控制”［15］144。一般情况下，公司的经营者多由大股东派出，在股权较为分散的股份有限公司中，一些少数股东存在“搭便车”心理以及公司从参与成本考虑，这使得少数股东对公司经营状况知之甚少，对经营者的监督形同虚设。在缺乏有效监督和约束机制的情况下，经营者的“经济人”本性决定了其追求自身利益最大化而更容易忽视少数股东利益，甚至出现经营者操纵董事会并损害小股东权益的现象。这是公司经营者与少数股东之间存在代理成本问题的主要表现。

三、北交所设立背景下中小企业上市融资的法治对策

中小企业的发展必须要有法律法规的政策扶持。为了更好地服务创新型中小企业，切实有效地解决中小企业资本市场的融资问题，设立北交所恰逢其时。习近平总书记强调：“凡属重大改革都要于法有据。”［16］在全面深化改革过程中，我国应高度重视运用法治思维和法治方式，发挥法治的引领和规范作用，加强对相关立法工作的协调，确保在法治轨道上推进改革。为了使北交所为创新型中小企业提供融资服务的目标能够顺利实现，为中小企业直接融资打开新的局面，我国需要积极细化相关法律法规，落实中小企业上市融资的实施细则，做到对中小企业融资扶植于法有据。

（一）完善法律法规：降低中小企业融资者的准入门槛

为了使北交所能真正实现其为我国创新型中小企业带来融资的功能，相关部门应不断完善法律法规，降低中小企业融资者的准入门槛，注重公平性与补偿性立法。从补偿性的内生角度建立“公平正义”的法律制度，给予中小企业应有而未有的补偿，自上而下地树立公平的上市融资理念，彰显法律的公平正义价值。因此，对中小企业上市融资的法律设计，应以中小企业上市融资法律规制的公平性为关注点，将私法中公认的权利平等观念渗透到中小企业上市融资的原则。

1. 放宽企业组织形式。《中华人民共和国公司法》规定，只有股份有限公司才能上市，但我国更多的企业实际上是有限责任公司、合伙企业等组织形式的中小企业。虽然这样可以使中小板与主板保持一致，但是对于那些想要通过上市获得融资的其他组织形式的中小企业来说是不公平且脱离实际的。忽略中小企业的实际而一味强调股份有限公司的形式要求，这实际上是一种隐形的不平等。因此，对上市主体中小企业的规定可以以国务院颁布的《中小企业标准暂行规定》中的划分标准为依据，同时为了避免发生个别企业上市套现的风险，还需要在股票发行时由证监会股票发行审核委员会进行严格审核。这样做既可以让更多的中小企业获得均等的上市融资机会，又可以由证监会根据市场严格掌控风险。

2. 引入多元化的资产评定标准。按照《上市规则（试行）》规定，能够在北交所上市的中小企业必须满足“最近一年期末净资产不低于5000 万元”，这一标准的制定将国务院制定的《中小企业标准暂行规定》中划分的所有小企业都将被排除在外。也就是说，符合这一资本条件的企业只能是中型企业，而且是中型企业中规模相对较大的企业。“一刀切”的后果只有可能使得最需要融资的企业得不到直接融资的机会。虽然这对于上市公司而言提出更高的标准具有合理性，但是仅用资本来对资产进行评定，对大多数的中小企业显然是不公平的。北交所成立的目的之一是为创新型中小企业提供上市融资的平台，对创新型企业来说其知识产权等无形资产占据重要地位。为此，对于创新中小企业的资产评估时可以对其拥有的知识产权进行评估，当可以进行价值评估时就以评估价值为标准，若不能进行评估则可以知识产权的未来许可使用费为支撑。

（二）完善监管机制：强制的简明性信息披露

2020 年3 月正式实施的《中华人民共和国证券法》（以下简称“新证券法”）使我国股票发行进入注册制时代。作为专为创新型中小企业上市融资提供平台的北交所的上市规则就是根据新证券法等法律法规制定的。中小企业想要再进入证券市场进行融资，必须遵守证券市场的规则进行信息披露。信息披露概念源于保护交易安全，是契约精神的体现。信息披露在资本市场交易中发挥着十分重要的作用，其具有便捷合同交易的服务属性。虽然信息披露在产生之初并非一个法律概念，但目前是金融监管领域中最重要的法律手段之一。时至今日，信息披露成为金融监管领域里重要的制度规范，并随着信息技术的发展成为核心的监管机制。信息披露的发展源于人类的自利性行为①信息披露的发展：公司制的壮大引发了所有权和经营权的分离，两权分离又产生了委托代理问题，而委托代理问题的关键又在于信息不对称，最终由于人类本身的自利性行为催化了信息披露制度的成长。来源于BERLE A，MEANS C.The modern corporation and private property［M］.New York：The macmillan company，1991：253-267.，发展至今，已经演化为保护投资者利益的有效手段。今天的问题并非中小企业上市融资是否要实施信息披露，而是如何努力对信息披露制度进行完善并予以执行。

1. 采取强制信息披露制度，才能保护投资者的利益。强制性规范是保障权利较为有效的手段。在适用强制性规范时具有普遍性，并未对个案的特殊性进行考量，它仅仅是将一个确定的法律后果和被确切描述的构成要件相结合［17］。在中小企上市融资的法律体系中，强制性适用规范的突出表现特征表现为政府的干预性质。作为开始，强制适用规范可在法律应提供机会平等的基础上被正当化［18］。在中小企业上市融资的规范体系中强制性信息披露必须作为主要的制度而存在，否则与处于优势地位的中小企业相比其投资者就容易处于劣势地位。强制性信息披露制度存在的一个假定就是，如果该制度不存在，则公司不会披露足够多的信息或者足够过多可供比较的信息。这就涉及制度的正当性问题。首先，公司内部存在类似于代理的问题②公司内部人士出于以下种种原因，偏向于压制坏的消息：管理层希望获得更多薪酬，股东则希望以高价卖出股票或者以低价筹得其他资本，诸如此类，不一而足。，将强制性披露与法律责任捆绑在一起，提供了另一种方法，向市场保证了公司披露的质量以及未来持续披露的诚实可靠。其次，即便内部代理不是我们所考虑的问题，强制性披露也能够为特定的公司及市场带来广泛的利益。

2. 力争简明信息披露，才能更好地激发投资积极性。信息披露想要切实发挥自身效用，畅通的信息输出和接收要同时具备，强制性信息披露的同时兼顾简明性。在目前信息化的大环境影响下，我国信息输出和接收均存在一定的问题，必须明确的一点是信息并非越多越好，只有被有效利用的信息才是一种资源，否则过多的信息容易给我们的判断造成障碍。但在传统信息披露越多越好的理念引导下，我国中小企业上市招股书的篇幅越来越长，披露的信息看似越来越多，实际上表述却更为晦涩难懂。当然这也和我们信息披露的要求相关，不管是之前的证券交易所还是现在的北交所都会要求信息披露做到全面、真实、准确和完整。而这些都是原则性的规定且过于宽泛，若不能明确规定信息披露的内容，那么规定的原则也只是形式上的规定。然而如果对信息披露浅显地理解为全面披露，就容易陷入信息披露的“棘轮效应”③即在全面披露的要求下造成信息的“过载”和“堆积”问题，诱发信息披露的双重效应。。目前，北交所《上市规则（试行）》中第五章至第八章都是和信息披露相关的内容，可以说涵盖了各个方面，现在需要做的是在操作过程中的化繁为简，进行简明性的信息披露。

（三）优化治理结构：少数股东权益的法律保护

资本市场是中小企业获得外部资金注入的重要渠道。对资本市场投资的少数股东的权益保护不仅可以保证市场秩序的有序进行，而且能够吸引大量投资者进入证券市场，以此保证中小企业在证券市场获得其所需的资金。为了切实保护少数股东的利益，相关部门应该积极引导和推出适当的激励策略。

1. 优化独立董事选任机制，保护少数股东的利益。将独立董事引入董事会是保护少数股东利益的常见措施。“一股独大”是众多上市公司普遍所面临的问题，这使得上市公司“内部人控制”现象日益严重。那么，我国引入独立董事制度的目的除了以此弥补监事会制度的不足，更重要的原因在于独立董事能够通过参与公司重大问题的决策以及对经营管理层实施监督来实现对少数股东利益的保护。相关立法隐含地假定“道德激励”是独立董事尽职尽责的保障，即以道德、职业声望和个人声誉驱动的独立董事，会直面控股股东以维护公司整体利益，包括维护公司少数股东的利益。尽管这在《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》第1条中有所体现①《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》第1 条第2 款规定，独立董事应当按照相关法律法规、本指导意见和公司章程的要求，认真履行职责，维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法权益不受损害。独立董事应当独立履行职责，不受上市公司主要股东、实际控制人，或者其他与上市公司存在利害关系的单位或个人影响。，然而在部分国家中，绝大多数“独立”董事的独立性未经投资者的严格审查，仍然摆脱不了由大股东决定的命运。为了确保独立董事的独立性以保护少数股东的利益，相关部门有必要对独立董事制度加以完善。这其中最重要的是完善独立董事的选任机制，独立董事的选任机制将在一定程度上对其是否具有独立性起着决定性作用。具体来说就是引入第三方调节机制，企业成立独立董事协会，由其建立独立董事人才市场，形成独立董事人才数据库。有需要的上市公司可以向独立董事协会提出申请，由独立董事协会通过数据库去选择和申请公司相匹配的独立董事并由其委任到申请公司。

2. 加强少数股东的决策权，保护少数股东的利益。通过调整股东的决策权，可以赋予少数股东权力，或者几乎同比例地限制控股股东的权利，从而保护少数股东［19］96。为了保护少数股东的利益，法律有时会通过强化少数股东的直接决策权或者通过稀释控股股东的决策权来实施。而强化少数股东决策权的较好做法是：“凡是公司的重大决策必须要获得股东超级多数的同意”［19］96。目前，《中华人民共和国公司法》第103 条第2款规定，对特殊决议的通过须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。但股东超级多数的同意这一门槛要远高于股东大会上的三分之二以上的简单多数决②德国要求拥有75%以上表决权的股份参与表决权，才能够批准重大交易。例如，参见德国《有限责任公司法》第53 条Ⅱ（章程修改）；《企业改组法》第50 条Ⅰ条、第65 条Ⅰ条（合并）。与此类似的，英国的公司法要求75%以上的股份同意，才能通过“特别的决议”。。超级多数的大小取决于出席股东大会的股东所持有股份的比例。《中华人民共和国公司法》第103 条第1 款规定了股东表决权，除特殊情况外，股东所持每一股份有一表决权，这是股份有限公司同股同权特性的体现。但对于出席股东大会进行表决的股东所持有的最低股份数该条款并未给出明确的规定。该立法的考量是召开股东大会，那就需要依照法定程序通知所有股东参会，若股东届时未到场参会即意味着放弃自身的权利，那出席会议的股东即可按照法定程序进行表决，并按照表决作出决议。这一做法虽然可以提高公司决策的效率方便股东大会作出决议，但是也有可能导致股东大会决议不能代表少数股东的意愿并损害少数股东的决策权，在股东之间引起纠纷，导致公司陷入僵局。为了避免上述僵局的产生以及提升少数股东的决策权，北交所在《上市规则（试行）》可以规定出席股东大会会议的股东所持最低股份数，确保平等待遇落到实处，提升少数股东决策权。

总之，北交所的设立，既是实施国家创新驱动发展战略、持续培育发展新动能的重要举措，也是深化金融供给侧结构性改革、完善多层次资本市场体系的应有之义。每个具有一定创新性的中小企业，包括在传统产业中具有大量创新性的中小企业，都可以根据自己的情况，设计各自的挂牌、上市路径，通过资本市场融资，实现快速发展，迅速做强做大。北交所想要发挥其本身的作用，除了要遵循信息披露、公司治理等方面实现差异化的制度安排，在未来我们要在监管方面多下功夫，强化关键少数人的责任追究。一方面要与证券法、公司法关于上市公司基本规定接轨，强化监管，压实各方责任，着力提升上市公司质量；另一方面，延续精选出贴合中小企业实际的市场特色，北交所在股权激励、股份减持等方面形成差异化的制度安排，平衡中小企业规范成本。