企业创新能力、投资者信息结构与股价波动

李倩

（重庆财经学院 会计学院，重庆 400060）

创新能增强企业竞争力和提高企业价值，但企业创新活动也是一项在较长时期内具有高风险、高不确定性的活动，创新及其预计结果的达成不仅取决于企业的管理、技术和资源，也受到企业外部环境因素变化的影响，这些复杂交织且不断变化的外部环境因素可能源自市场、经济政策或制度方面的调整。在企业内外部各种因素互动作用下，企业创新的结果既影响企业自身的技术进步和价值创造，也影响企业股票的二级市场表现。流通市场上各种信息杂糅交汇，股价起伏波动反映了企业相关信息变化，也呈现了资本市场参与者对这些不断变化的信息的态度。勇于创新、着力追求技术进步且发展前景良好的企业通过将新技术和新生产方法导入生产过程，降低成本、提高产出效率，不断提供符合市场需求或者催生新需求的新产品，最终提高市场份额，提升企业绩效，为企业打开持续创造价值的空间。“企业创新也提高了企业股票价值，逐渐形成该股票能形成超额收益的预期，强化了资本市场参与者的信心”［1］。得到资本市场认可的股票被追捧，不断提升的股价进一步强化市场参与者的信心，从而卷入了更多市场资源，企业创新所需的各种要素的可得性也不断增强，塑造出企业进一步创新的便利条件。反之，与市场其他消极因素叠加，股价持续回落也会打击市场参与者的信心，导致企业创新发展所需各种要素资源流失，构成企业创新的抑制因素。在企业创新和股价波动的复杂关系中，投资者接收和解读企业创新发展的信息，考察市场制度和经济环境，作出投资决策并择时行动。在这个过程中，众多投资者的信息融汇与行为交互，可能会推动企业股价产生持续性异常波动。以投资者为枢纽，二级市场上股价持续波动“既是对企业创新发展的现在和未来各种信息的反映，也可能是对股票价格的持续变化带来企业创新发展所需要素资源可得性变化的揭示”［2］。对此，在已有研究中，有众多的管理学文献从企业创新端入手，相关研究涉及的诸如创新投入对股价的影响、创新产出对股价的影响等，本质上都属于股价的信息揭示效应问题；也有很多经济学文献从资本市场端入手，相关研究涉及诸如股价变化对企业创新行为的影响，本质上属于股价的信息反馈效应问题。目前，在理论和实务分析中将投资者特征、企业创新和股价波动纳入同一框架展开动态考察的文献较少。本文以投资者为枢纽，尝试探讨企业创新和股价波动互动影响的动态关系，既延伸了企业创新及其影响的研究，又丰富了企业创新发展影响二级市场股价变化的内在机制的研究，能为二级市场上的投资决策和风险管理提供启示，也有助于进一步激发企业创新积极性，培育和塑造创新主体，使得二级市场和企业创新成为促进经济发展方式转变和推动经济社会创新发展的动力。

一、企业创新能力与股票价格的逻辑关联

廓清企业创新能力的概念范畴是相关研究的关键问题之一。在熊彼特的创新理论中，企业创新相当于“将新的产出要素导入生产体系，或者整合原有生产要素形成新的产出结构，从而确立新的生产函数关系”［3］，比如说采用新的原材料、实施新的生产工艺、运用新的加工技术等产出在结构、材质、工艺、性能或者功能方面显著异于原有产品的新产品，或者为适应市场变化进行企业结构调整和组织形式变革等。后来学者的研究逐渐离开熊彼特关于创新的宏观视野和广义语义，开始从更具体的角度探讨企业创新和企业创新能力的含义。比如有学者认为“具备产出核心技术和知识的专业人才、具备设计和开发新技术系统的要素、具备先进管理理念和管理系统等才是企业拥有强大创新能力的关键”［4］，甚至将企业创新能力的探讨局限于与产出有关的新技术的学习、开发和应用等能力方面，涉及“创新投入资本形成、技术开发、人力资本积累到物质资本形成的整个企业生产过程”［5］。也有学者从企业综合协调管理能力的角度考察企业创新能力，如认为“资源整合、行业前景、技术趋势以及与此适应的组织管理、文化塑造和结构转型能力等都被视为企业创新能力的系统要求”［6］。因此，从企业发展进步的角度看，企业创新能力是企业基于发展目标创造和获取新知识新技能，进而创造出新产品和开发出新功能的企业能力，涉及企业创新动机、环境、能力、知识、生产等一系列领域的系统性能力。这种系统性能力会在企业内部带来技术进步和价值创造方式变革，进而产出新的产品、提供新的服务和形成新的消费理念，帮助企业灵活应对多变的外部环境，适应生产过程中各个环节的不确定性，从而推动企业实现创新战略目标、实现价值创造和财富积累。可见，创新活动蕴含着不确定性，成功的企业创新往往伴随着企业投入产出效率大幅提高、强大市场竞争力的形成以及超额利润的获取，创新能力也因此成为企业在生产实践中的追逐目标。当企业外部运营环境发生大的变化，“企业具有的强大创新能力会赋予企业快速灵活的反应乃至自我变革的勇气”［7］，以适应市场、吸引消费者、巩固优势，维持市场份额和盈利能力，度过市场环境不佳的时期。正是因为企业创新带来的这种提升核心竞争力和危机时期激发企业自救的能力，使得创新能力成为揭示企业综合发展能力指标体系中的重要内容，理论和实务研究中对企业创新能力的认识，再次“从强调技术创新能力转向以技术创新为核心的、以技术变革和制度变革能力为中枢的综合创新能力系统”［8］。接续这种观点，本文将企业创新能力的研究聚焦于企业整合各种创新资源提升创新产出效率的过程。

在经济学的新古典框架和EMH的语境中，股票价格变化被视为对影响价格的各种信息的反应能力、反应程度和反应速度的解释。资本市场能够对连续的、不可预期的信息流的变化作出快速响应，使得价格能够及时反映市场可以获得的各种信息。因此，投资者根据获得的各种信息进行价值判断并作出交易决策，股票交易行为则推动价格变化，从而使得投资者接收到的信息进入市场价格中，“股价中的信息含量与投资者对信息的认知和资本市场的有效性密切相关”［9］。由于较发达的市场和较成熟的投资者相结合，市场上信息传递、信息理解和信息揭示的效率会比较高，因此，股票价格和企业经济的协同性也会比较强。此时，随着企业创新信息在市场上的传播、不同投资者解读判断并采取交易行动，企业创新相关信息也得以通过股票市场价格进行反映。股价中的企业创新信息含量比较高，股价波动与企业创新塑造的价值变化的一致性就比较强。在“企业信息披露意愿和披露质量”［10］、“证券分析师跟踪”［11］、“负面新闻影响”［12］、“信息披露制度”［13］等角度都有大量的文献，揭示出在股价反映信息的过程中市场体系加工和反映信息能力的重要性。事实上，股票价格中包含的信息越丰富越能引导资源配置，通过与创新有关的一系列投融资活动，将会对企业创新能力产生影响。一些学者采用事件研究法证实，在我国资本市场上企业创新策略的改变会带来股票价格的响应，价格响应程度与实施创新策略企业的绩效水平关系密切，研发投资对企业市场绩效的影响更加突出。也有学者从信号理论的角度论证创新活动的不确定性弱化了对企业资产未来价值的认识，但“产品市场对创新结果的广泛认可显著提升了对企业资产价值的判断”［14］，比如以专利权为代表的自主创新成果数量与股价波动关系密切［15］。

在股票价格反映有关企业创新发展的各种信息和引导资源向创新企业进行配置的过程中，投资者的类型、态度及其作用至关重要。因此，有文献“根据信息地位将投资者分为知情交易者和噪声交易者”［16］，也有文献“根据投资动机或目标将投资者区分为投资者、投机者和套期保值者”［17］。由于零散的单个投资者和专业的机构投资者的优势特点不同，针对投资者态度与行为的研究主要是围绕机构投资者展开，当然也有文献根据业务等方面的特征对机构投资者进行细分研究。事实上，由于机构投资者一般都有严格的投融资纪律，拥有比较特殊的市场信息地位，拥有具备专业知识和能力的员工，能运用现代先进的信息搜集和信息加工工具高效率地搜集信息与分析信息，有资深的分析人员和交易人员综合运用各种金融工具与金融技术，以资金规模化的操作来提高行为效率，因而价格反映信息和导向资源的效率也大大提高。由于机构投资者的行为更加专业且通常都受到机构内部严格的投融资纪律制约，因此其会表现得更加理性，拥有的信息优势和资金优势能够使价格反映信息时更充分更准确更及时，从而机构投资者的介入能够提高价格效率，也有助于降低市场价格波动幅度［18］。从机构投资者的信息、资金、工具和专业能力等优势出发，一旦机构投资者出现群体性行为，比如大量的投资基金在投资理念、投资领域和投资决策与行为方面的趋同，就极有可能导致信息进入价格时出现价格过度反应，“价格过度反应的结果就是短时间价格的频繁剧烈变化。这种变化既可能是积极信息带来的正向过度反应，也可能是消极信息催生的负向过度反应”［19］。而且，如果机构投资者出现道德风险，其很可能会利用与企业创新有关的积极或消极信息，单独或合谋操纵市场以谋取机会收益，这无疑会增加股票价格的波动［20］。或者说，投资者尤其是机构投资者确实会对股票价格反映企业创新发展相关信息的效率产生作用，只是作用程度和方式等受市场周期、制度环境、资金结构及监管力度等的影响而呈现出更复杂的结构特征。

二、股价波动对企业创新能力变化的响应与回馈

一般来说，企业创新能力信息在市场上传播，投资者根据接收到的信息进行加工理解，作出投资决策并采取行动，使得企业创新能力信息进入股票价格。在一定的信息披露监管制度环境下，创新型企业股价中的创新信息量的多少与市场信息可得性关系密切，这既与企业的信息披露程度有关，也与投资者尤其是机构投资者的信息加工分析、应用有关。事实上，企业创新信息的强制披露往往只是披露的最低水平，与创新有关的更多信息通常取决于企业的自愿披露和机构投资者以各种手段展开的信息挖掘。

（一）股价波动对企业创新能力变化的响应

关于股价中信息含量多少问题的较早研究，可以溯至从信息角度对股价波动与公司绩效之间关系的分析，如William等学者认为“股价中包含了历史绩效信息之外的其他信息，这些信息有助于提高对企业未来绩效的预测能力”［21］。此即股价信息含量问题。根据现代资本市场的资源配置功能理论，一旦将价格视为引导资源流动的信号，那么股价信息含量问题的实质就是强调价格对企业价值信息的反映程度是企业资源配置效率的决定因素。投资者根据自身掌握的信息展开交易的结果就是股价变化，这意味着企业对创新能力信息的披露将成为股价中创新信息含量变化的基础。实际上，由于存在市场信息获取、信息加工成本和信息应用成本，股票价格并不能充分、及时、准确地反映全部信息，而仅仅是对知情交易者私人信息的反映。换句话说，企业创新能力信息越透明，市场上信息可得性越强，获取相关信息的成本越低，信息传播效率越高，知情交易者越多，企业创新能力信息就越容易驱动股价变化。考虑到创新的特点和功能，企业创新能力信息属于企业的特质信息，其驱动的股价波动也就属于特质波动，正是基于这一点，我们可以从企业股价波动与大盘波动的非一致性角度对股价信息含量进行测量。若给定市场制度环境，其中隐含着两个密切关联的重要观点：一是企业面向广大投资者自愿加大关于创新能力信息的披露，可以降低市场信息获取和信息加工成本，当市场上企业创新能力相关信息可得性增强，企业股票价格波动和波动程度很大程度上就是对企业创新能力、创新的量与质的揭示，因此股价波动和市场波动的同步性就会减弱，股价特质波动就会更显著；二是企业创新对行业发展越关键，对市场的影响越大，创新能力的要求越高，创新的不确定性越大，在这些方面越是能形成共识，企业创新能力的信息就越容易进入股价并驱动股价产生更大的波动，因此，企业创新驱动的特质波动往往较同步波动拥有更宽的波幅，峰值可能达到更高峰谷也可能更深。由于股票价格的形成是市场交易的结果，因此股价波动的幅宽变化揭示出投资者对有关企业创新的风险容忍度的变化，暗含着投资者类型、投资者态度和公司治理水平的重要性。

企业创新决定了企业的核心竞争力和竞争优势，是企业估值变化的基石，在高技术企业更是如此，因而投资者往往对影响企业创新能力的因素高度敏感，理性的投资者会对市场新信息作出迅速反应，对企业重新估值并调整自己的交易决策。这意味着股价变化的灵敏性也与企业创新的市场影响力具有正向关系，越是重要的突破性的创新活动的相关信息，股价越容易快速响应。实际上，由于投资者不可能随时监测所有企业创新能力变化的所有信息，也做不到充分、准确地理解捕捉到的全部信息，这种有限注意和有限认知导致实际股价波动与理论上的价格波动产生了系统性的差别。有限注意可能使得投资者忽视了一些有关企业创新能力变化的信息，或者对此类信息不敏感，这都会减缓股价对相关信息的响应，结果是股价波动与市场变化的同步程度增强而特质波动不足。这意味着，一定时期内，新闻、政策、社交等领域对特定公司信息的传播与炒作，在改变信息可得性的同时，也会增加噪声信息，从而叠加市场情绪变化，势必会改变投资者注意与认知的程度，进而影响股价对信息变化响应的速度与准确性。在这些方面，拥有信息的投资者通常较非信息投资者更加理性，因而拥有更多信息的投资者占优势或主导的市场，价格对企业创新能力信息变化的响应往往也更充分和准确，股价变化的特质波动效率也更高。

（二）股价波动对企业创新能力变化的回馈

在金融经济和实体经济关系的探讨中，金融资产价格是导向资源流动的信号，富有效率的市场定价在弱化逆选择和道德风险的同时能促使稀缺资源向高效率或预期价值更高的部门配置。由于企业创新通常都需要企业投入大量的专用性要素资源，因此企业创新能力的改变，既是一个企业管理中的创新决策问题，又是一个企业运营中的投融资问题；既是创新决策和投入的后果，又是创新产出的前因。企业股票价格的变化是市场对企业相关方面变化的态度写照，从而股价波动就可以成为企业创新决策和创新行为实施所需信息的重要来源。在股价形成过程中，数量巨大且动机和特征不同的投资者带着自己捕捉并经由加工产生了个人观点的私人信息展开股票交易，此时各种信息糅杂交汇，给市场参与者带来新的启示、形成新的认知、产生新的信息，这些信息已经跃出企业自身的创新信息边界，不仅向企业决策者提供了外部对企业内部行为的看法，也为企业最优决策提供了大量的外部信息，比如行业趋势、市场前景、对手策略和政策预期等，而这些信息很可能是企业内部管理者并不具备的市场洞察力的结果。企业决策者通过价格变化感受和理解这些信息，进而以这些信息为参考作出创新决策，实施创新行动，导致企业创新能力改变，企业创新预期结果调整，企业价值预期也发生改变，这过程就是股票价格波动对企业创新能力改变的回馈作用。

特别是当企业创新决策的前景复杂难以看清时，二级市场股价尽管不能给企业创新提供技术启发，但价格波动集中反映了市场对企业相关创新的重要性和影响力的看法，以及未来资源流动与配置的可能格局，这些都有助于企业作出更科学的创新投资决策，甚至于影响企业技术创新的方向。如果大量的投资者对企业可能的创新领域和技术创新方向及其结果有充分的认可，投资者就会加大该股票的交易或者在交易过程中依赖私人信息，股票价格中信息含量就会进一步提高，股价波动的信息回馈作用就会增强。反之，若企业信息获取与理解的成本太高，或者众多投资者对企业可能的创新领域、技术创新方向及其结果态度消极，投资者交易节奏减缓且交易中对私人信息依赖减弱，更多地依赖公共信息进行交易，股价及其变化中的企业特质信息含量就会降低，股价波动的创新回馈效应就会不断减弱，企业创新决策和创新投资效率也会降低，企业创新能力也会跟随下降。当然，由于企业创新能力提高并不必然指向良好的创新结果，因此创新结果的不确定性和创新决策的复杂性凸显出股价信息回馈的重要性，特别是股价波动传递能与企业管理者拥有的信息形成互补的外部私人信息，其能够提高企业创新投资决策效率，把握企业技术和产品创新方向，有助于厘清创新资源配置结构和方向，揭示出股价信息回馈对于企业创新能力提升的重要意义。

三、投资者信息结构的影响

鉴于投资者角色和作用的重要性，不同文献根据各异的研究目标对投资者类型特征的区分也不尽相同。考虑到在股价波动对企业创新能力变化的响应与回馈分析中，投资者对企业创新能力认识及其影响的特殊性，可以根据投资者对企业创新信息的知情情况进行投资者信息结构区分，即将投资者分为企业创新信息知情者和非知情者，从而将针对企业股票展开的交易区分为信息交易和非信息交易，来进一步分析叠加投资者行为影响的企业创新能力与股价波动的关系。为比较清晰地呈现投资者信息结构的影响，以下分析中，先假设投资者全部为企业创新能力信息的知情者，再根据实际情况将投资者区分为企业创新能力信息知情者和非知情者展开讨论。为便于分析和表达，本文暂以符号形式呈现投资者信息结构及其影响。

假设所有投资者在市场上有同样的信息，单个投资者都是市场价格的接受者且风险厌恶，记ρ为风险厌恶系数。投资者的企业股票交易在一段时间内展开，时段的起始记为t，初始时可观察的股票价格为pt，期末时刻记为t+ 1，股价为pt+1，期末时期的股票价格为随机变量且满足p～N（μ,σ2），其中μ和σ分别为期末股价的均值和标准差；期末时投资者观察到的价格受到噪声信息干扰，噪声信息满足白噪声条件，白噪声信息的方差越大，说明投资者受噪声信息影响越大，因而期末时尽管股价期望值不受影响但股价波幅变大。一方面，通常企业创新能力越强，预期市场竞争力越强，企业未来价值增长的预期空间越大，投资者根据掌握的企业创新能力信息进行交易可以驱动的价格变化空间也越大。记企业创新能力为c且将创新能力的影响嵌入价格波动，则有pc～N（cμ,σ2/c），用c（c＞0）刻画企业不同程度的创新能力，c越大创新能力越强，预期股价波动与企业创新能力呈反向关系。另一方面，时间向期末流逝的过程中，二级市场价格难免会遭遇意料外的负面影响，为更加符合实际情况，我们以χ（χ∈[0 , 1] ）来刻画这种意料外情况对价格的影响，χ越大表示未预料到的情况的影响越严重，极端地，当χ= 1时，意料外情况影响下的预期收益已经为零，投机性交易下的价格波动的方差趋于无穷大；χ= 0对应着无意料外影响情形。因此，χ既导致期末股价预期水平下降，也导致期末股价的波动程度上升，期末股价预期水平和波动程度与未预料到的情况影响分别具有反向和正向关系，为便于分析，我们将未预料到的情况带来的影响内嵌入价格的变化中，不妨记pχ～N（cμ（1-χ）,σ2/c（1-χ）），此时期末价格受到白噪声信息干扰，未预料到的冲击下的白噪声信息方差为（1-χ）。参与二级市场交易时，投资者风险厌恶且按照马科维兹规则决定财富持有结构，即同时持有无风险资产和风险资产，持有规模分别记为规模qf和qg。为便于模型处理，根据假设的相对价格关系，将无风险资产价格标准化为1，则投资者在期初的总财富记为Wt=qf.t+pc qt，期末时的总财富可以表达为Wt+1=qf.t+pc,t+1qt。

投资者信息同质的情形下，投资者的最终投资效用可以表示为风险调整后的投资总效用，记为u（wt+1）=E（wt+1）-ηχ（wt+1） ，满足ηχ（wt+1）=1/ 2（ρvar（wt+1）） ，ηχ（wt+1） 为未预料到的市场变化对效用的影响，投资者的决策是在不追加投资资金的情况下最大化自身投资效用，决策目标为maxu（wt+1），在相应约束条件下求解maxu（wt+1）的随机最优化。一阶条件满足时∂u i（wt+1）/∂qt=-pt+E（pχ）-ρqtvar（pχ）=0，应用正态分布投影定理且假设股票市场处于均衡状态，即股票的总供求满足qg=q时，得到股价波动var（pt）=1/（c（1-χ）（1/σ2+（c（1-χ）2） /σ4）），该式两边同时对创新能力c进行微分，可以得到∂var（pt）/∂c＜0，说明当投资者针对市场变化具有相同信息且对信息的认识一致时，企业创新能力的增强确实有助于降低企业股票价格的波动性，即使是面对未预料到的不利情况，创新能力强的公司股价波动也更小一些。这种状况的发生，很可能是因为创新能力强的公司会由于应对未预料到的恶劣情况而在技术、产品和管理等方面进行适应性调整，快速主动地推出适应市场变化的产品，在相对较短的时间内恢复自身产品的市场活力，从而抵补甚至消除市场不利变化的影响。企业的这种变化将传递给投资者比较积极的信息，使当前的和潜在的投资者的市场信念发生改变，从而使其投资决策和行为发生调整，这时股价的波动性也会跟随发生变化。很显然，投资者信念变化的力度和企业通过创新行动向市场传递的信号的正向强度有关。

实际上，投资者在证券市场上信息同质的情况仅仅在理论上存在。现实中受到信息搜寻能力、搜寻成本、信息理解能力、投资行动能力等多种因素的影响，投资者掌握的与公司创新能力、公司价值等有关的信息存在差异，从而不同投资者的决策和投资行为也会存在差异。因此，从异质信息角度对投资进行分析具有现实价值。以下，我们改变投资者信息同质的假定，除投资信息结构发生改变外，其他条件及其表达均保持不变，将投资者区分为信息知情者和非知情者，对企业创新能力影响股价波动的情形进行探讨。在市场上，投资者获得的信息分为价值信息和噪声信息。信息知情者根据掌握的有关股票价值、创新能力影响以及意料外情况影响的信息进行交易，在噪声信息影响下，市场交易价格为pc,χ；非信息知情者缺乏股票价值与企业创新能力信息，仅能根据观察到的意料外情况对股票价值的影响展开交易，噪声信息干扰下的股票价格pχ，满足pχ～N（μ（1-χ）,σ2/（1-χ））。这里，受到意料外状况影响的噪声信息满足白噪声条件，白噪声信息的方差（1-χ）越大，说明投资者受噪声信息影响越大，从而期末时尽管股价期望值不受影响但股价波幅变大，若没有意料外情况发生，满足白噪声条件的噪声信息方差即为σ2e。以j和z分别表示信息交易者和非信息交易者，则t时刻和t+ 1时刻，j类型投资者的初始财富和期末财富分别为wj,t=qj,f+pt qj,t和wj,t+1=qj,f+pc,χqj,t；z类型投资者的初始财富和期末财富分别为wz,t=qz,f+pt qz,t和wz,t+1=qz,f+p χqz,t。

和投资者信息同质条件下一样，信息交易和非信息交易投资者的决策，都是在不追加投资资金的情况下最大化自身投资效用，决策目标为maxu（wt+1）。对于两种类型的投资者，分别在相应约束条件下求解maxu（wt+1）的随机最优化。一阶条件满足时，可以分别得到qj,t和qz,t，再分别应用正态分布投影定理，同理都可以得到∂var（pt）/∂c＜0，同样说明企业创新能力的提高，在一定范围内可以弱化意料外状况的影响，有助于市场价格波动性的减弱。结论的重要意义在于，作为企业核心竞争力的创新能力，不仅可以影响企业价值，也可以通过影响企业投资者的行为来平滑股价波动。对企业价值的积极影响，主要表现为企业产出技术调整、适配市场需求的商品产出、灵活应变的管理变革等带来企业竞争力提升并向企业绩效传递，尤其是在意料外事件发生时，这种创新应变能力显得格外重要。对投资者行为的影响主要是通过价格的信号机制发挥作用，比如发生较大的负面冲击时，企业绩效的逆势增长、灵活应变能力、潜在的价值增长空间以及抗跌的股价表现出强大的抗打击能力和强大的自愈能力，都会向投资者传递有关企业发展的正面信息，从而有助于遏制股价深度调整，推动股价波动走向更稳定的状态。根据不同信息条件得到的能反映投资者市场结构的qj,t和qz,t，结合∂var（pt）/∂c＜0，可以发现，证券市场上投资者的类型结构与股价波动具有密切关系。当信息交易者在市场上的持仓规模占比较低时，给定企业创新能力，股价的波动性与信息交易者的市场影响力具有反向变化关系；当信息交易者在市场上的持仓规模占比较高时，高创新能力企业的股价波动性与信息交易者的市场影响力具有反向变化关系，低创新能力企业的股价波动性和信息交易者的市场影响力具有正向变化关系。

四、结论与启示

本文研究在廓清企业创新和企业创新能力等概念的基础上，将投资者信息结构、企业创新能力和股价波动综合起来考察，探讨了企业创新能力和股票价格之间的理论逻辑关联，深入分析了股价波动对企业创新能力的响应、回馈以及投资者在二者关联中的角色，较深刻地揭示了股票价格在反映有关企业创新发展的各种信息和引导资源向创新企业进行配置的过程中，投资者类型、态度及其作用的重要性。企业创新能力信息越透明，市场上信息可得性越强，信息成本越低，信息传播效率越高，企业创新能力信息就越容易驱动股价变化。一旦企业决策者通过二级市场股票价格变化感受和理解市场对企业发展以及可能的创新决策的态度，进而以这些信息为参考作出创新决策，企业创新能力将因此改变。在这种响应与回馈的关系中，若资本市场发育比较完善，市场信息效率比较高且投资者比较理性成熟，则市场事实就比较接近于理论分析中投资者信息同质的情形。此时，企业创新能力与股价波动具有比较明显的负向关系，也就是说，若投资者可以知晓实质信息并观察信息影响，企业的创新能力在面对意料外的市场影响时表现出的技术创新、管理创新和产品创新等会显著改善企业绩效并将相关信息传递给投资者，投资者根据这种情况所预期的企业价值进行交易，可以有效地遏制企业股价滑落，弱化企业股价的波动性。若资本市场的信息质量较低且信息传递速度较慢，投资者教育滞后且市场理性程度较低，市场上一定存在根据自己所掌握的切实信息进行交易的信息知情交易者和根据市场噪声进行交易的非信息交易者，此时的市场事实就比较接近我们对投资者进行信息类型划分所得到的结果，很显然，不同信息条件的投资者在市场上的影响力是关键的。尽管在各种条件下，企业创新能力的提高有助于降低企业股价波动，但是投资者信息结构对这种关系施加的重要影响变化并不明显。较高的信息交易者比例隐含着对资本市场发育和市场信息效率的较高要求，此时企业高创新能力将通过较大比例的比较理性的投资者发挥其重要的稳定市场价格的作用，特别是低创新能力的企业的股价将因为比较理性的投资者的交易而扩大价格波动幅度，表现出信息交易者利用创新能力这个企业发展的关键因素，推动了市场筛选机制的向前发展。总体上看，考虑到我国诸如一板、二板和三板等不同资本市场层次在信息条件、企业创新和投资者教育等方面的明显不同，尽管在区分市场结构方面，就投资者影响企业创新和股价波动的问题已有大量的文献，但相关研究仍有深入探讨的空间。本文研究的结论进一步明确了资本市场信息披露制度建设、企业创新能力和投资者教育的重要性，这些因素影响下的价格波动问题依然是我国多层次资本市场健康发展的关键问题。