广发证券全球首席经济学家/产业研究院院长沈明高：消费与制造业逐步成为增长主动力 内需驱动资产重估

后疫情时期，全球经济重回增长轨道，有三点是相对确定的。第一，2023年中美经济周期错位发生逆转，我国经济在2023年的基础上低位反弹，以美国为首的发达经济体进入下行周期，欧美经济衰退不是小概率事件；第二，高息、强美元环节或持续，区域分化有可能进一步深化，除日韩之外的亚洲经济增长或优于欧美；第三，在扩内需战略之下，我国消费与制造业逐步成为增长主动力，具备内需驱动资产价值重估的条件。

决定人民币汇率走势的因素很多，包括外汇供求、通胀、利率、货币供应、国民收入、资源增量等。综合而言，中美利差反映了中美两国基本面之差，与人民币对美元汇率变动高度正相关，利差缩窄或转负，人民币贬值，反之则反是。

最近召开的中央经济工作会议明确了扩内需的基本政策方向，“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，以消费升级推动传统制造业的改造和新兴产业的培育。内需驱动的增长将显著提升我国增长的自主性。我国增长自主性的提升，是缩窄中美负利差并实现负利差逆转的基础，有利于增强人民币的相对强势地位，即使在美元上升的周期中，也可以实现人民币相对于一篮子货币的升值。

中美经济周期逆转，我国增长动能从出口、房地产转向消费和制造业主导的内需增长，增长自主性加大，中国沪深300或有重估的空间。截至2022年11月底，中国沪深300的PE估值水平为11.3倍，在主要国家中仅略高于俄罗斯（4.3倍）和土耳其（7倍左右），与英国、德国、韩国和墨西哥主要股指的估值水平相当，与标普500（20.5倍）、日经指数（18.9倍）和印度（23.5倍）股指的估值水平差异较大。

这一估值水平在很大程度上反映了我国新旧动能转换期的基本特征，比如中美一年期国债收益率利差仍然为负，而印美利差虽有收窄但仍然高达2.2个百分点。未来，我国内需主导的增长新格局形成，将为我国股市重估创造良好的经济基本面基础。

我国消费实力的地域梯次非常明显，表明我国消费市场兼具广度和深度。疫情前，北京和上海人均GDP已经接近中等发达国家水平，而中西部地区大部分省份经济实力仍处在中低收入国家行列。尽管处在不同的发展阶段，过去十年各省居民消费支出仍然保持了两位数增长。2000-2019年，沿海地区的浙江、江苏和广东年均增速分别为11.7%、11.3%和10.2%。

中央经济工作会议专门提出，要支持新能源汽车和养老服务等消费。未来，我国消费升级的几个关键赛道值得关注。第一，传统消费与消费升级并举，必选消费与可选消费相得益彰，特别是消费者分布广的赛道，更容易培育消费品牌、分享品牌红利；第二，关注美好生活相关的中高品质消费产业发展潜力；第三，新改革措施出台，有利于服务业市场扩容；第四，关注新消费，包括养老和新能源汽车。

科创经济是我国现代化建设中航道最宽的制造业板块。2023年及可见的未来，科创经济的核心就是要关注以无形资产投资为核心的通用技术（General Purpose Technologies，GPT）爆发赛道。

一般认为，当代最重要的GPT是数字技术，其本身就是新一代信息技术，是人工智能的基础，也是部分新材料的下游，同样可以为生物技术、新能源、高端装备和绿色环保带来革命性的技术工具和技术支撑，大幅提升这些产业创新和技术迭代的速度。未来GPT爆发的赛道，具備以下特点：其一，通用性高，如高端基础零部件；其二，大市场，如新能源；其三，大机会，如生物医药；其四，发展安全，如进口替代。

最后，我们仍有几大风险需要提示，第一，发达国家滞胀反复，治理难度大；第二，高息、强美元增加全球经济超预期深度衰退的风险；第三，贸易摩擦、供求格局剧变增加石油价格暴涨暴跌的风险；第四，新的区域增长动能不明确，全球经济陷入长时期低增长；第五，地缘冲突存在恶化、失控风险。