日美博弈背景下日元升值对经济效率的影响分析

许悦雷

伴随经济全球化的发展，汇率作为连接国内与国外重要的经济变量受到众多学者的关注。事实上，汇率已经成为一国政府重要的宏观调控工具，它不仅影响国际贸易与对外投资，而且对国内资源的配置也会产生重要影响。[1]从历史维度而言，1985 年的广场协议是研究汇率影响经济效率甚至是经济增长的典型事件。1985 年9 月22 日，西方五国财政部长与中央银行行长在纽约的广场饭店召开会议。与会者一致认为美元被严重高估，同意以联合干预外汇市场的方式促使美元贬值。以上就是简略版的广场协议。广场协议后，日元迅速升值，美元兑日元汇率迅速下降，由1 美元兑换240 日元下降至1 美元兑换200 日元；1986 年继续下跌至160 日元。尽管包含日本的西方七国于1987 年2 月22 日在巴黎卢浮宫签订了“卢浮宫协议”，但美元对日元汇率的跌势并没有改变，美元兑日元汇率始终维持在1 美元兑换130 至140 日元。[2]广场协议对日本经济造成了严重的冲击。

一、日美两国在经贸领域的博弈

广场协议签署之前，美国经济运行状况较好。1985 年之前美国通胀快速下行，经济增长快速反弹，失业率在80 年代初达到峰值后迅速回落，到1985 年1 月回落至7%左右。当时美国经济的主要问题在于经常项目和财政的双赤字。为了应对滞胀，美联储已将美元利率提高到历史高点。美元利率的提升直接推动美元走强，严重影响美国出口，贸易赤字迅速扩大，1985 年美国的贸易赤字创了新高。同时，美国的“里根新政”中也包括一定的凯恩斯主义的需求刺激政策，财政赤字在20 世纪80 年代中期也达到了历史较高水平。在双赤字的困境下，美国的货币和汇率政策进退两难，只能向外施压。从日本情况来看，20 世纪60 年代末以来，日本政府推行外向型经济政策，70 年代起贸易顺差迅速扩大。日本的出口主要集中于运输工具、电子、机械等少数行业。而日本作为美国当时最大的贸易赤字来源国，自然就成为了主要承压方。

在日本经济快速发展和与美国竞争关系加强的背景下，两国在经贸方面的博弈逐渐加剧。从20 世纪60 年代的纺织与钢铁业开始，70 年代集中于电视机行业，80 年代主要以汽车和半导体行业为主。20 世纪80 年代后期，日美博弈从货物贸易扩展到技术贸易。美国开始改变对日本技术引进不加限制的做法，开始审查日本企业在美项目，甚至制裁东芝等大型企业。广场协议应该是日美在经贸方面博弈的里程碑事件。围绕广场协议，美国主要指向了日本封闭的金融体系和低估的日元汇率。日本考虑到，其一，日本对美贸易依存度较高，一旦进行“贸易战”，自身损失较大；其二，从贸易顺差额及经济增速等经济指标而言，日本也认为客观上日元积累了对美元升值的压力；其三，广场协议是在五国集团的多边框架下签署的，广场协议的签署能够体现日本承担国际责任,进行国际协调的大国形象。基于以上原因，日本签署了广场协议。从博弈的视角来看，日元汇率升值应该是一个双方都可接受的结果，日本也依旧维持着旧的金融秩序。但几个方面超出了日本的预料：一是多国联合干预汇率使得日元升值过快；二是广场协议为日本经济长期萧条埋下了隐患；三是日元汇率升值严重影响了日本的经济效率。这也正是本文关注的重点。

对广场协议进行研究的文献较多，但本文主要从理论框架和实证层面分析日元汇率升值对经济效率的影响及其机制。一方面从理论框架层面阐明汇率与经济效率之间的关系及其影响机制，另一方面采用实证分析方法进行验证。本文可能在以下方面丰富现有文献：（1）以往文献更多关注广场协议对日元汇率变化及日本经济的影响，本文将主要分析汇率与经济效率之间的关系与影响机制，有利于加更全面、深刻地理解汇率与经济效率之间的关系；（2）当下中美贸易摩擦不断，本研究对我国如何更好地处理与应对汇率变化及供给侧结构性改革问题提供借鉴。

二、文献回顾

诸多学者对广场协议进行了较为深入的研究，做出了重要的边际贡献。现有研究主要集中在以下几个方面。第一，是对广场协议本身的解读。广场协议并非单一针对日本，当时签约方有五个国家，分别是美国、法国、联邦德国、日本和英国，协议的目的是解决美元对当时主要贸易伙伴货币的高估以及美国贸易逆差持续扩大的问题。如果日元是因美国干预造成过度升值，那么此后必然贬值，但这并未出现。[3]第二，广场协议推动日本产业海外转移。广场协议之后日元大幅升值，这推动了日本产业的海外转移。日本产业向外转移的效应导致日本20 世纪90 年代以后发生了产业空心化。[4]1985 年签署的广场协议导致日元大幅升值是推动日本成为最大资本输出国的主要因素。[5]第三，广场协议打击日本出口，进而影响国内产业。尽管广场协议严重打击了日本的出口，但日元升值后日本进口并未增加反而减少。制造业内部分化严重，机械设备、交通运输、精密仪器等发展强劲，之后增长平稳；纺织和钢铁等持续萎缩；化学、造纸、石油制品等发展较为平稳；电子设备一直保持高增长势头。[6]广场协议后，对日本的出口导向型产业影响较大。第四，关于日本政府对广场协议相关政策的分析。1985 年广场协议后日元加速升值，日本政府为了消除日元升值带来的通货紧缩压力，选择极度扩张的财政与货币政策，造成80 年代后期巨大的资产泡沫。[7]日本政府为了刺激经济,除多次降低央行贴现率外,还采取了其他多项措施,如降低利率以促进国内消费和投资;增加公共投资和财政支出等。结果是投资者能以极低的利率轻易获得大量贷款,但可惜的是,这些资金并没有流入制造业等实业部门,而是流入了股市和房地产部门,导致了股票价格和房地产价格的暴涨。宽松的利率政策使得虚拟资本迅速超出实体经济而不断增大,直接加剧了泡沫经济的恶化。泡沫在1991 年破灭之后，日本经济陷入不景气。[8]据此，很多学者认为广场协议是日本陷入长期萧条的罪魁祸首。[9]目前很少有文献关注汇率与经济效率间的因果关系以及中间的影响机制。事实上，广场协议导致的日元汇率升值对经济效率也有影响。汇率作为开放经济环境下重要的媒介和政策手段，能够影响出口企业的收入、经营效益与创新行为。汇率升值导致出口相对价格上升，在其他条件不变的情况下，需求减少会减弱企业的市场竞争优势。企业的最佳策略是提升经济效率，提高产品质量和附加值，保持或扩大市场份额。从日本的实际情况来看，广场协议导致日元升值后，日本制造业内部越来越强调质量、技术创新等非价格竞争力因素的作用，企业努力向高精加工和高附加值领域转型，[10]以提高经济效率。

三、汇率波动影响经济效率的理论机制

（一）汇率影响经济效率的机制变量之一：国际贸易

第一，汇率升值的冲击一方面通过选择效应迫使低生产率企业退出出口市场，另一方面通过倒逼效应激励高生产率企业加大创新投入，增加出口市场替代进而改变企业的经济效率。汇率作为不同货币之间的比价将同一种商品的国内价格和国际价格联系起来，这是进出口额进行国际比较的基础，也是影响国际贸易与国际资本流动的重要因素。对单个企业而言，汇率调整通常影响企业的产品定价、出口份额、要素需求以及经济效率投入。[11]广场协议后日元大幅度升值，一方面导致面临更多质量、技术与安全壁垒标准要求的日本出口商品价格上升，另一方面导致对日本出口商品需求的相对减少。汇率升值会降低本国产品的竞争力，影响本国企业对国外市场需求的预期，致使本国企业的生产规模和劳动需求下降，最终导致产出、就业出现不同程度的下降。换句话说，企业有效汇率的上升会导致出口相对价格上升，劳动生产率低的企业被淘汰，而在位的企业会被迫改变要素投向，转向利润率高、知识技术密集的战略性新兴产业。即在位企业会通过引入先进技术或自主创新，增加产品附加值，提高产品品质，扩大市场占有份额。[12]实证分析也显示，实际汇率变动导致进出口企业提高效率和进行创新行为以增强技术溢出效果，对一国创新驱动经济的发展能力具有增强效应。[13]

第二，实际汇率上升会导致进口中间品成本下降，进而降低技术性成本，增加企业产出。对于进口中间品的企业而言，汇率升值就意味着进口中间品价格相对便宜。对于使用进口中间品进行创新的企业而言，创新成本会相对降低，有利于激发提升经济效率的积极性，促进企业的创新行为。另外，汇率升值冲击会通过降低进口中间投入品成本来提升国内投资需求，这会增加产出，进而促进就业，提高实际工资。[14]

总之，汇率升值导致国际市场的不利需求会激发在位企业的创新活力，寻求效率优势。一国货币汇率升值，必然导致其出口商品价格相对提高，需求相对减少。这会导致该国企业在国际市场上丢失部分原有价格优势进而处于劣势地位。企业要在国际市场上获得持久的竞争优势与更大的发展有必要依赖于技术创新。在其他条件不变的情况下，企业要想降低成本，获得原来价格水平的优势，主要途径就是提高经济效率。实证分析显示，汇率升值会显著降低企业出口产品的种类，企业将会舍弃低效率的产品而倾向出口效率更高的核心产品。[15]此外，汇率升值会改变商品的相对价格，导致生产率的变动及生产要素的重新配置。这会从整体上影响一国或地区的经济发展方式及水平。[16]

（二）汇率影响经济效率的机制变量之二：国内市场需求

汇率升值或者说实际汇率失调也会对国内需求产生影响，造成内需结构失衡，进而影响企业的创新要素重组。开放经济条件下，利率、汇率作为货币对内和对外价格，通过投资、贸易等渠道会引导生产要素在不同经济部门、市场之间流动，进而影响企业的创新要素配置。[17]研究显示，实际汇率失调加剧内需结构失衡，实际汇率失调与内需结构失衡之间具有非线性关系，即部门资源错配程度越大，实际汇率失调对内需结构失衡的影响就越显著。[18]当本币升值或厂商相对成本提高时，本国厂商的市场份额、加成率和利润将下降，市场需求弹性上升使得市场份额向更具成本优势厂商配置。成本劣势厂商加成率及利润下降，成本优势厂商则与此相反。[19]这会从整体上影响经济效率要素的重新组合。即，汇率通过影响内需结构进而影响企业的经济效率及创新行为。

（三）汇率影响经济效率的机制变量之三：融资约束

第一，汇率升值会影响受融资约束企业的利润率，融资约束对出口企业经济效率投入具有重要影响，通常融资约束阻碍经济效率行为。受融资约束的企业难以向外界筹集资金，这容易错失企业发展的良机，能否融资成功也主要依赖于投资者对企业前景的判断。[20]企业受到的融资约束较小，通常会相对增加企业的流动性，并能够在一定程度上缓解企业全要素生产率所受的汇率风险。[21]汇率升值会导致融资约束企业的出口利润率显著下降；而对于非融资约束企业而言，汇率变动与出口利润率之间的负相关性并不显著，非融资约束企业对于汇率波动的承受能力明显强于融资约束企业。事实上，实际汇率变动会通过内源融资、风险承担和融资约束渠道作用于企业投资，[22]融资约束与企业价值呈负相关关系，[23]企业的高融资约束不但影响经济效率投入强度，还会降低企业价值。[24]如果企业受到较小的融资约束，那么可以通过融资来克服汇率波动的流动性冲击，企业可以进行技术创新投资以获得生产效率的提升;相反，受融资约束较大的企业则不能够通过融资来进行技术创新，从而制约了生产效率的提高。也就是说，当不存在融资约束时，企业可以通过融资来平滑汇率波动这一非对称效应;如果企业受到融资约束影响时，融资约束会导致汇率贬值的正面效果无法补偿汇率升值负面效应这一局面。[25]

第二，实际汇率上升，会造成短期国际资本流入，①汇率对跨境资本流入的影响效果还受到汇率制度、资本账户是否开放等多种因素的影响。减轻企业融资约束，增加经济效率投入。资本流入是一国保持较高经济竞争力的重要影响因素，而大量的资本流入又经常伴随着大量的资本流出。实际汇率升值会促使短期国际资本流入，前期短期国际资本的流入同样会引起当期汇率升值。企业层面实际有效汇率上升会显著促进出口企业研发支出增加，并且企业受到的融资约束越轻，这种效应越明显。实际有效汇率上升促进出口企业研发的两个渠道是竞争渠道与中间品进口渠道。[26]就中国情况而言，人民币的升值显著促进了中国出口企业的创新能力提升，并且受到企业融资状况的限制。[27]

（四）汇率影响经济效率的机制变量之四：产业政策

第一，面对汇率升值需要产业政策引导资金流入实体经济以促进经济效率。在本币升值的货币危机中，大量流入的短期资本不会流入到实体经济中，而是进入流动性较高的资本市场。这种短期资本的“热钱”性质决定了其具有强烈的逐利性，通常会涌入股票市场、房地产市场等资本市场，推高资产价格，从而获取资产买卖价差与本币升值的双重收益。在这一过程中，资产价格的迅速上升会吸引本国居民的资金使资产价格泡沫不断膨胀，而投入实体经济的资金相对萎缩，经济呈现不健康的虚假繁荣。[28]由于外资的大量流入使国内流动性异常充沛使得银行等金融机构的资金过剩。为了消化不断增长的存款，银行贷款的积极性增加，但同时也放松了对贷款质量的管理，大量贷款集中流向房地产等风险较大的行业，使金融体系的风险加大。为避免资产泡沫，关键就在于需要政府配合运用产业政策，积极引导资金流入实体经济，促进企业经济效率的提升。

第二，面对汇率升值，政府应该实施促进经济效率的产业政策以生产出更高质量的商品。实证研究结果表明，产品质量越高，产品在企业中的地位就越核心，汇率传递率也就越低。[29]高质量商品会相对更好抵御外汇波动的风险。这是因为高质量产品拥有更低的汇率敏感性，出口企业能够更为灵活地应对汇率变动所造成的影响。当本币贬值时，高质量产品能够更大比例地提高本币定价，而以外币计价的产品价格下降的幅度较小，则其汇率传递率也越低;虽然提高定价可能造成销量下降，但企业可能获得更高的成本加成。当本币升值时，高质量产品有更大的成本加成空间来降低本币价格，而以外币计价的产品价格上升的幅度较小，则其汇率传递率也越低。虽然降低定价可能降低成本加成，但高质量产品的出口规模受汇率上升的冲击会更小。[30]本币的持续升值会导致本国贸易条件的恶化，使出口企业的竞争力降低，进口成本提高，经常项目收支由盈余逐渐变为赤字，在内需不变的情况下，会使对本国产品和服务的总需求持续萎缩，经济增长速度减缓，甚至出现经济衰退。汇率变动导致的贸易产品数量与价格的变化，它能够对一国生产者和消费者的贸易福利产生重要影响，同时还与国家货币政策、产业政策和贸易政策等直接相关。[31]

四、模型设定与数据

（一）模型设定

本文根据上述汇率与经济效率之间影响机制的理论框架设定如下形式的模型。

公式（1）与（2）中的每一项都省略了下角标t 和i。其中，t 代表时间，i 代表行业。公式（1）中的y 表示经济效率，具体是指技术效率（tfp）与GDP 增长率（gdp）。ex 是行业有效汇率，ctrl 表示控制变量，主要由行业产出（output）、行业开工率（roo）与行业销售额（turnover）构成。公式（2）中的m 是机制变量，具体是指出口（export）、市场需求（demand）、融资约束（loan）和产业政策（policy）

本文研究的重点在于不仅关注汇率与经济效率之间的关系，而且关注出口、市场需求、融资约束及产业政策这4 个机制变量的影响。关于机制变量对因变量的影响，本文采用边际效应方法。[32]首先在控制个体固定效应与时间效应的基础上对公式（1）与（2）进行回归，其次用（1）与（2）的回归系数再次进行回归以分析机制变量对因变量的影响。本文之所以采用上述边际效应方法，其主要原因在于：一是广场协议之后日本实施了较多的财政政策与货币政策以抵消汇率升值的效应，其政策数量远远大于机制变量数量；二是公式（1）和（2）的右边部分设定完全相同；三是因变量tfp、gdp 与四个机制变量的相关系数基本都在0.5 以下，可以认为不存在多重共线性。

（二）变量定义与数据来源

1.变量的定义

因变量采用GDP 增长率（gdp）与技术效率（tfp）。根据现有文献，经济效率通常采用两种方式进行衡量。一种方法是采用全要素生产率tfp 的方式，另一种方法是计算增加率或者增长率。另外采用两种指标对因变量进行设定也可以检验模型的稳健性。

汇率（ex）①为了能够更好地理顺逻辑关系，本文在接下来的数据中采用了计算结果的倒数形式，即间接标价法。：采用行业有效汇率(EER)作为日本各行业的汇率。具体参照SATO[33]等人的做法，各行业有效汇率设定如下：

其中，EER 代表行业有效汇率，ER 采用《日本长期统计年鉴》中美元兑日元汇率中间价格，代表各行业，i 按照JIP 日本产业分类，共分为59类，j 为中国、英国、法国、德国、瑞士、澳大利亚、加拿大和美国共8 个国家，α 为日本出口到j国的出口比重，t 代表时间。

出口（export）：采用各行业出口总额占整个行业比例来衡量该变量。

市场需求（demand）：采用各行业最终市场需求占整个行业比例衡量该变量。

融资约束（loan）：Fazzari 在研究中指出，可以用投资现金流来衡量行业的融资约束情况。当行业现金流量充足时，由于市场机制完善，与从内部筹集资金相比外部融资成本会更高，这可能导致行业更加依赖内部资金，从而降低外部融资约束。[34]此外，很多实证研究都将融资约束集中于投资——现金流敏感性这一指标。[35]基于所能收集到数据的限制，本文以行业投资流量占整个行业比例作为该变量的代理指标。

产业政策（policy）：汇率的变动会对国内资源配置产生影响，[36]在考虑到汇率对经济效率的影响时，政府通常会采用产业政策进行调整。而政府对行业的监管能够在很大程度上反映政府的产业政策。基于此，本文以行业监管力度作为该变量的代理变量。模型中各变量指标体系构成参见表1。由于数据的限制，所有变量时间范围为1988 年至1998 年。

表1 模型中各变量指标体系构成

2.数据来源

除了行业有效汇率需要单独计算外，其他经济变量直接采用日本经济产业研究所JIP 数据库中的数据。本文把行业分为59 个种类。主要变量描述性统计具体参见表2。可以发现，主要经济变量没有缺失值，数据也相对平稳。经济变量间相关关系参见表3。各变量间相关系数基本都小于0.5，可以认为各变量间不存在多重共线性。[37]数据处理与模型估计均使用STATA15 完成。

表2 主要变量描述性统计

表3 变量相关系数

五、计量分析

（一）基础模型

1.协整检验

对因变量与ex 之间进行协整检验。首先对因变量与ex 进行单位根检验。通过面板单位根检验ips 方法、面板单位根检验llc 方法以及面板单位根检验ht 方法进行分别对因变量与ex 进行单位根检验，具体检验结果参见表4。可以发现，gdp、tfp 与ex 都是平稳序列，gdp 与ex 及tfp 与ex 都属于I（0）序列。

表4 各变量单位根检验（p 值）

其次，对因变量与ex 进行协整检验。通过面板协整检验pedroni 方法、面板协整检验kao 方法和面板协整检验westerlund 方法发现，gdp 与ex 之间存在协整关系，tfp 与ex 之间也存在协整关系。具体参见表5。

表5 协整检验

2.误差修正模型

在协整检验的基础上，本文建立了误差修正模型，具体回归结果参见表6。从误差修正模型的结果来看，长期而言，汇率与行业增长率（gdp）呈现负向关系，结果在1%水平上显著；汇率与技术效率（tfp）呈现负向相关关系，回归结果在1%水平上显著。①本文采用面板误差修改模型进行回归，经过豪斯曼检验，结果应该以pmg 方法为主。即日元的升值对经济效率有负向作用。

表6 误差修正模型回归结果

本文的回归结果在一定程度上支持了巴拉萨-萨缪尔森效应的存在，协整检验的结果也与Strauss[38]和Ravn 等人[39]的研究结果具有一致性。从短期波动来看，误差项（ec）与行业增长率（gdp）呈现正相关关系，结果在1%水平上显著；误差项（ec）与技术效率（tfp）呈现正向相关关系，结果在1%水平上显著。即短期而言，误差修正项会对汇率与经济效率之间长期的负向关系进行正向的修正。

（二）机制效应分析

表7 显示的是利用第四部分模型设定分别对公式（1）与公式（2）回归后的系数进行再次回归的结果。这种方法在王莉等人的论文中被定义为边际效应。[40]与传统的中介效应相比，这种边际效应的检验方法的优势具有以下优点。第一，能够量化不同机制变量的贡献度。第二，允许不同的机制变量同时进入方程，可以相互作为控制变量进而控制内生性问题。第三，克服了不同机制变量之间的干扰。

表7 机制效应回归结果

从表7 可以发现不同机制变量发挥的作用不同。以技术效率（tfp）为因变量的回归中，产业政策与技术效率之间的关系为负且结果显著。市场需求、资金约束与技术效率之间的关系为正且结果显著。出口与技术效率之间的关系不显著。以行业增长率（gdp）为因变量的回归中，产业政策与技术效率之间的关系为负且结果显著。出口、市场需求、资金约束与技术效率之间的关系为正且结果显著。通过对比不同因变量的回归结果来看，除了出口不一致外，汇率对经济效率产生影响时，产业政策、市场需求与资金约束回归系数符号一致且显著。这也说明了回归结果的稳健性。

汇率对经济效率产生影响时产业政策的机制作用为负。其内在机理是当汇率升值会有大量热钱流入，造成资产升值压力或者资产泡沫，政府必须以相关产业政策引导资金进入实体经济，贡献于行业的经济效率。但日本的产业政策并没有发挥应有的作用。正如曾担任日本央行行长黑田东彦2004 年在其撰写的文章《日本汇率政策失败所带来的教训》中指出，造成严重通货膨胀和资产泡沫的并不是日元升值本身，而是当时政府经济政策的失误。

汇率对经济效率产生影响时市场需求的机制作用为正。其内在机理在于，实际汇率通过改变商品的相对价格导致生产率的变动、生产要素的重新配置。有效汇率导致出口相对价格上升，劳动生产率低的企业被淘汰，而在位的企业会改变要素投向，转向利润率高、知识技术密集的战略性新兴产业，增加产品附加值，提高产品品质，扩大市场占有份额。另一方面，有效汇率的上升会导致进口商品与服务变得相对便宜，也有利于增加日本国内的消费。

汇率对经济效率产生影响时融资约束的机制作用为正。其内在机理在于，当融资约束很低就意味着行业投资量较大，较多的设备投资、IT 投资与R&D 投资都有利于行业经济效率的提升。

汇率对经济效率产生影响时出口的机制作用为正。汇率上升的结果会对企业产生选择效应，低生产率企业只能退出出口市场；企业要想抵御汇率升值风险，只能通过倒逼效应激励自身提高经济效率，加大创新投入，增加市场替代。结果是，最终留在市场的大部分都是经济效率相对较高的出口企业。即在汇率上升的情况下，企业要维持原有市场份额继续保持比较优势只能是提高经济效率。另外，汇率的上升对于企业而言会相对降低进口中间品成本，进而会降低提高企业效率的成本。

为了进一步判断汇率对经济效率产生影响时各机制变量发挥作用的程度，本文采用夏普利值分解方法对各机制变量的贡献度进行量化，具体参见表8。从表8 可以发现，不同因变量会导致各机制变量的贡献度的不同。以行业增长率（gdp）为因变量时资金约束贡献度最大为54.41%，其次是出口贡献度为25.07%，而产业政策与市场需求贡献度均在10%左右。以技术效率（tfp）为因变量时市场需求贡献度最大为38.54%，其次是融资约束贡献度为35.61%，再次是产业政策为16.79%。综合判断，资金约束，即行业投资量占整个行业的比例相对而言发挥的作用最为重要。这意味着，在汇率对经济效率产生影响时投资对于经济效率的正向促进作用十分重要，旺盛的投资的确能够带来经济效率的提升。[41]

表8 不同机制变量的量化分解

六、结论

本文对因变量与汇率进行了协整检验，建立了误差修正模型。此外，还对汇率作用于经济效率时出口、市场需求、融资约束以及产业政策的机制作用进行了检验。主要研究结论如下：第一，汇率与经济效率呈负相关关系。第二，出口、市场需求、融资约束以及产业政策的机制作用不同；政府产业政策机制作用为负，出口、市场需求与融资约束的机制作用为正。第三，出口、市场需求、融资约束以及政府产业政策的机制贡献度不同。综合判断，融资约束的贡献度或者说行业投资相对而言最为重要。

汇率升值导致日本创新能力下降。根据日本统计局《日本长期统计系列》数据，1985 年至1999年15 年间，日本专利申请数基本处于下降趋势，降幅达20.62%。应当说，日元升值不是影响经济增长的根本原因，日元升值使得行业经济效率下降，这才是影响经济增长的根本原因，才是导致日本经济“迷失”的关键性因素。

在中美贸易摩擦、俄乌冲突、美元加息等复杂的国际背景下，人民币波动较大。由于世界环境的变化，尽管美国很难在中国身上重施广场协议，但我国依旧可以从广场协议中得出一定的经验与教训。我国企业一方面要大幅增加对外投资，布局全球价值链分工体系；另一方面，在面临人民币剧烈波动下倒逼自身改革，增加研发投资与人力资本投资，提高经济效率。更为重要的是，我国政府应该通过货币政策、财政政策、产业政策等调控方式让更多资金流入实体经济，降低企业的融资约束，扩大内需，增加出口，进一步完善市场机制，提升营商环境。