纾困基金运作风险及防范研究

赵玉天

（中原工学院经济管理学院,河南 郑州 451191）

民营企业作为我国经济主体的重要组成部分，在推动就业、拉动经济增长等方面做出了极大贡献。但是由于信用体系不规范，加之我国资本市场仍需完善，民营企业在融资市场中处于弱势地位，融资难题显著。2018年“去杠杆”的大背景下，经济下行压力增大，更是加剧了民营企业的融资困境。各行业中股权质押企业陆续面临平仓危机。可是股价的持续下跌导致纾困基金买入的股权出现减值的情况，为纾困基金有效运作，实现保值增值带来新的压力。面临着市场遇冷、融资渠道萎缩、融资成本上升的经济困境。股权质押成为更多民营上市企业的融资新选择。根据中登公司数据统计，截至2021年12月31日，A股股权质押公司总数为2 517家，质押总市值4.18万亿，但随之相伴的是股权质押陆续“暴雷”。在进行股权质押的上市企业中，近25%达到平仓线，约5%已达预警线未达平仓线。这种背景下，纾困基金合理有效的使用成为愈加重要的问题。

1 股权质押风险成因

1.1 大股东利益侵占

大股东对于上市企业的决策、经营管理等事务拥有决策权并存在谋求控制权私利的潜在动机，面临股价不振的情况时，质押股东存在依靠资金占用、过渡、盈余管理等途径掠夺公司资源的动机，损害上市公司价值。欧理平，徐锦秀（2020）[1]研究发现，控股股东股权质押会增强企业的盈余管理意愿和自身经营风险，危害企业价值。郑国坚（2014）[2]研究表明大股东选择股权质押时，存在占用上市公司资金的情况，但有效的外部监管与内部制衡的双重约束会限制其占用公司资金的能力。尤其是面临股价不振，股价逼近预警线甚至平仓线时，将质押资金用于为关联方企业提供担保、买卖股票、进行违规交易等高风险项目，套取公司价值。通过对子公司再投资、银行融资、贸易业务往来以及担保等方式，将上市公司利益间接地转移到大股东能控制的其他企业，以关联交易非关联方的方式实现其掏空行为。胡定杰（2021）[3]究表明股权质押以后，会加剧所在企业面临的道德风险。谢德仁，廖珂（2018）[4]研究发现相较于没有进行股权质押的公司而言，控股股东进行股权质押的公司存在更强动机操纵销售、操纵费用以及操纵生产等真实盈余管理策略来调高盈余。

1.2 信息不对称

张庆（2020）[5]通过研究证实应规范信息披露机制，信息不对称性的弱化，会使得利益相关者、在二级市场中的个人投资者对上市企业有更清晰的判断，增强市场信心。钱爱民（2018）[6]研究发现，在大股东股权质押期间，市值管理的方式是偏向于对外公布正面消息的业绩预告，达到尽可能地抑制控制权转移风险的目标。这表明，为了避免股价暴跌带来的风险，稳定控制权，股权质押公司有进行战略信息披露的动机。夏常源（2019）[7]资本市场的稳定运行既需要约束公司行为和优化市场信息披露机制，还要搭建公司与外部投资者的信息传递通道，优化信息环境，及时向投资者传递相关信息。尤其是面临股价持续低迷，现金流进一步短缺的情境下，大股东会表现为对关联方交易，资本支出去向信息的延迟披露或选择性披露，致使无法及时明确质押资金用途。黎来芳，陈占燎（2018）[8]研究证实控股股东质押以后加剧信息双方不对称，主要体现是股权质押增强控股股东信息选择性披露的动机，受选择性披露影响，信息披露质量降低。吴静（2016）[9]研究结果表明股权质押的资金使用流向体现出一定的信号传递效用，股权质押作为融资方式并不直接具备损害上市公司利益的特征，股权质押既可能成为大股东侵害上市公司利益的工具，也可能是为支持上市公司而提前输入的支持行为。暂未出现上市公司股权质押融资之后资金去向进行更为详细披露的制度要求，因此大股东股权质押的信息披露情况难以把握。控股股东通常采用真实盈余管理、调整股利分配方案以及优先正面信息披露等手段降低股价崩盘风险。张晨宇（2018）[10]出于防止控制权转移风险，大股东会采用信息披露策略、信息披露质量等机会主义行为实现隐藏负面信息的目的，加剧了企业与外部投资者之间的信息不对称。

2 纾困基金使用中的运行风险表现

2.1 困境转嫁风险

政府主体或国资平台在向纾困对象注入资金时，往往采取债券或股权模式，这无疑与纾困对象成为一体。国资入股上市企业通常会释放出积极的市场信号，最为直接的表现为股价的攀升，然而市场反应通常是短暂而迅速，并不足以直接支撑企业的长久发展。显著的产品力、领先的核心技术、产业发展政策、内部控制是否有效、治理结构是否完善等，不具备这些支撑要素不足以推动企业持续发展，也就无法实现纾困基金的保值增值。需要纾困援助的企业去除经济环境因素以外，更多与自身不良经营状况相关。在经济转型阶段，部分企业为市场所淘汰是市场高质量发展的正常表现，纾困资金的突然介入不仅不利于建立有序健康市场的发展愿景，反而会形成不良示范效应。对于纾困对象的选择就显得尤为重要，在进行尽职调查时未能充分揭示、全面评估这些支持因素，将为后续救助资金的运行埋下隐患。

2.2 利益交换风险

股权质押的政策和措施突出强调“需要对于具有发展潜力、具备盈利空间但短期内陷于流动性危机的优质民营企业给予帮助”，但并未对“优质民营企业”给出具体的甄选标准。陈若愚（2019）[11]，建立共同的评估标准，可以帮助民营企业在获得救助资金前，进行自我评价。章涛（2020）[12]目前我国上市公司的股权质押风险普遍偏高的背景下，国家应该更倾向于支持那些积极承担社会责任的公司。国资平台在选择纾困对象时存在利益交换的动机。受利益驱动，面临受助机会，陷于股权质押困境的控股股东有动机刻意接近决策者或影响经办人员，使之跻身为纾困对象，存在利益输送空间。决策者或其他权力人拥有直接或间接操作纾困对象，有意地确立筛选标准，为目标企业量身打造纾困条件，使纾困对象选择机制流于形式；笼络经办人员在尽职调查、纾困方案设定、揭露经营业绩等方面违背真实情况，影响决策者的客观判断。周孝华（2022）[13]经过研究提出要积极推进救助基金市场化运作，实现精准对接，防止资金流向那些与政府利益密切但并不困难的企业。

2.3 协议设计失效风险

纾困的具体实施方案依赖于有效的纾困协议。协议设计失效体现在：一是纾困协议中未划定资金用途，以致难以把控资金使用流向，脱离了冲减股权质押比率，稳定企业股权结构，促进公司平稳运行的既定目标，出现纾困对象资金不足难以有效解决实际困难，后期规范运作难以施行。二是在救助协议中没有制定相关的高管、监管条款，致使公司在后期参与公司决策时出现了问题，管理和监督受阻，缺乏相应话语权。三是在纾困协议中未对纾困资金的到位时效进行规定，以致资金到位缓慢，影响纾困效果。

2.4 纾困对象经营风险

纾困基金注入上市民企之后，其资产保值增值的压力主要集中在上市公司，而救助对象自身的经营风险则与救助资金密切相关。王新红（2021）[14]提出在做出相关的投资决定时，应当更加谨慎地关注控股股东的股权质押比例，因为这一时期的民营企业往往会面临更大的金融风险。杜勇，眭鑫（2021）[15]研究提出可以采取风险提示等监督手段，对上市公司股权质押业务进行监督与管理。富钰媛，苑泽明等（2019）[16]研究提出应当对大股东掏空行为导致的委托代理进行关注。如果不进行决策参与，也没有委托第三方对上市公司管理活动进行监督，或者虽然委派但其工作尽职意愿不强烈，甚至出现大股东对其进行利益渗透，造成监督形同虚设。面临资金需求，质押股东很可能采用违规担保、通过再抵押等方式，增加了财务杠杆，强化了通过关联交易侵占公司利润的动机。

3 纾困基金使用中的防范措施

3.1 建立纾困对象筛选标准

纾困基金普遍选择具有良好的发展前景且经营管理水平稳定，但由于整体经济环境波动而面临暂时性的流动性危机的企业。在使用纾困基金进行援助的过程中，面临的首要问题就是对于纾困对象的有效识别。不同级别的地方政府及其下属的国有投资平台，对于优质民营企业的评价也是不同的。因此，应尽快建立多方位的纾困对象筛选标准，梳理亟待受助的企业目录，因地制宜、因企而异的进行精准援助。纾困基金对于援助对象的选择应更加谨慎但又不能因噎废食，造成纾困基金使用效率低下。要突出识别筛选标准，严格把控审查程序，审慎地开展工作，控制公司在处理股权质押风险时的权力寻租。尤为重要的是对大股东、企业管理层队伍的行业内评价，是否有过违法违纪行为以及刑事诉讼案件。对于财务状况堪忧、行业发展前景暗淡、经营管理不善以及历经技术迭代但无核心技术优势的企业，应尽量减少干预，进行市场化淘汰。

3.2 加强信息披露

股权质押后，控股股东存在依靠更多的盈余管理行为作为提振股价表现的途径，对此，需要监管部门制定更为全面的披露制度，促进财务信息披露精准化和透明化，以缓解代理冲突，促进上市企业和资本市场共同稳定健康发展。通过强化对控股股东股权质押行为的动态披露，更加缩小各方信息不对称程度。在纾困专项资金的具体运作过程中，纾困基金提供方应在协议中提前设计要求受助企业积极配合，及时公开、透明、以市场化的方式披露资金的使用去向、原因、运用的方式等。此外，还应定期聘请或者直接引入第三方机构进行基金运作状况的核查、审计和评估，并在网站上公布，推进纾困基金更为高效地运行。除此之外，纾困资金的披露能在一定程度上提高信息对称程度，压缩大股东进行利益侵占的行为空间，进而起到维护中小股东利益的效果。

3.3 完善监督管理机制

强化公司的内部治理与控制，避免大股东以股票质押方式进行资产套现、掏空公司的行为。对股权质押进行浮动限制，当大股东股权质押比率累进提高，必须对其相应的投票权进行限制。在控制风险时，应当对质押频率、质押股数、质押企业的审核等进行严格地限定。要对质押资金用途、质押股权市值、质押企业的运营情况进行跟踪。建立更为明确的基金监督制度和业绩评估制度。在资金监督上，可以委托第三方机构对纾困基金进行不定期的全面的审计与评估；在评估机制上，不能仅以基金的效益作为衡量标准，而要建立一套由社会性、外部性、引导性等多个因素权重的综合评价体系。政府在建立和运作过程中起到了引导和监督的作用。监管部门需要加强对大股东股权质押比例较高的上市公司的审查力度，对其披露的财务报表、重大事项、股权变动等事项以及股东信息的完整性、准确性加以监督。此外，对违规操纵利润、隐瞒股东质押信息、资金占用等违规行为，加大处罚力度。

3.4 优化治理结构

加强治理机制建设，构建均衡股权结构。股权比例过高，会使大股东有更大的投机空间，长期来看，将会对公司的价值产生不利的影响。为了避免股票市场崩溃所带来的控制权危机，上市公司采取了战略型的信息披露动机。卖空和机构投资者作为公司的外部治理机制，可以有效地抑制大股东的自利行为，并减少其掩盖不良信息的动机。完善的股权制衡有利于防范大股东侵占上市公司利益的行为，缓解大股东与中小股东的利益冲突。为此，要健全上市公司治理结构，减少大股东与中小股东利益冲突、抑制大股东侵占上市公司利益的行为。从公司层面来讲，优化公司内部治理结构对于维持公司正常经营来说十分重要。投资者关系管理作为一种自主性治理机制，可以维护投资者的知情权，放大投资者的监督效用，促使股权质押行为在监督下运行。首先，要避免股权过于集中，防止大股东依靠关联方、表决权委托等手段使得公司的控制权集中化。其次，丰富股权结构，引进机构投资者。一方面，机构投资者出于自身利益的现实需要会对公司的重大决策，尤其对大股东的股权质押、关联交易等行为进行信息调查，使得信息披露程度提高；另一方面，机构投资者能分散大股东控制权，有助于防止一家独大的情况。再次，进一步完善公司的内部控制制度。公司管理层应对股权质押后股东的表决权进行动态限制，依照其股权质押比例进行表决权弱化处理，抑制两权分离程度，推进更为完善的内部控制制度建设。