基于市场与社群体系多重面向的财务欺诈挤出效应——以瑞幸咖啡为例

李怡舒，赵红卫

〔1.北京交通大学 经济管理学院,北京 100044；2.河南财政金融学院 会计审计研究中心,河南 郑州 450000〕

引 言

当今互联网科学技术日益广泛应用，商业模式革新和公司治理变革等对现有公司财务理论和企业财务实践提出了前所未有的挑战。从本质上看，瑞幸咖啡采取的是一种快消费零售的新型O2O商业模式，该模式能够助力企业实现价值创造、获取竞争优势，但也在实际运营层面给传统经济体系带来了各种挑战。瑞幸咖啡自曝财务造假，不但将自己抛置于市场的惊涛骇浪之中，更引发了新一轮中概股信任危机。透视其内在动因，不仅是市场体系中瑞幸咖啡高层基于私益驱动和伦理遵循之间博弈的经营策略认识的自我选择，更可以看作是社群体系中资本市场主体基于私人利益和公共利益之间博弈的社会制序建立的内生逻辑。相对市场而言，规制存在的正当性基础，在于规制能够有效检视市场运作缺陷并予以纠正。制度经济学认为，除了制度之外，没有任何事物能够确定同一性，而制度作为规制的一种，需要靠认知手段来建立。在多重交易中，市场主体之间的互惠并不能自然创造出交易策略的足够确定性，也不能充分证明各个市场主体之间的必然信任。认知手段通过建立人类社群体系中存在的制度结构，这种形式结构对应着非人类领域的形式结构，从而把制度的根基一下子扎到自然中去了，并使之合情合理。[1]自曝财务造假具有挤出效应，其挤出效应体现在委托代理关系中信息共享与信息不对称挤出博弈的集体行为强化和经济风险规避趋势，以及在利益相关者规制层面公共利益与私人利益挤出博弈的制度演进路径。在全球金融市场高度互联的背景下，我国新证券法颁布，如何切实加大对财务造假行为的惩戒力度以及域外效力条款如何实施等课题成为专家学者研究的焦点，对于中概股财务造假，管辖权的主张应在遵守国际礼让原则的前提下，结合境内市场和投资者利益受影响程度审慎为之，还应借鉴美国证券法的“效果测试标准”，构建我国证券域外管辖规则。

一、瑞幸咖啡的资本之路

瑞幸咖啡是一家成立于2017年10月的红筹企业(注册地在境外、主要经营活动在境内的企业)，自2018年1月首店试营业开始，至2019年12月底在国内的直营门店达到 45000多家，成为中国大陆门店最多的咖啡连锁品牌。瑞幸咖啡从创立到首次公开募股(Initial Public Offering,简称IPO)，用时一年零七个月，于2019年5 月在美国纳斯达克成功上市，募集资金 6.95 亿美元，市值达 42.5 亿美元，创造了“瑞幸速度”，成为中国境内上市最快的中概股公司。

企业疯狂的生长总是容易受到市场各方主体的高度关注。2020年初，一家以做空中概股闻名的美国机构浑水(Muddy Waters Research)公开表示该机构收到一份89页的匿名调查报告，直击瑞幸咖啡财务和运营数据造假。瑞幸咖啡迅速作出否认。4月2日，瑞幸咖啡发布公告，称公司在审计2019年年报发现问题后，董事会成立了一个特别调查委员会。委员会发现，公司首席运营官(chief operating officer，COO)刘剑及其部分下属员工存在伪造交易等行为。初步调查结果确定的信息表明，从2019年第二季度到2019年第四季度，公司虚增交易额高达22亿人民币，相关的费用和支出也相应虚增。[2]

随着财务造假丑闻的曝光，环绕瑞幸咖啡的光环逐渐化为泡沫。瑞幸咖啡于4月7日盘前开始停牌,停牌前股价跌至4.39美元/股，市值从152亿美元跌至11.1亿美元。4月10日，纳斯达克将其停牌原因由原来的T1变更为T12。6月29日，瑞幸咖啡正式停牌，并在纳斯达克进行退市备案。4月3日，中国证监会发布声明指出，中国证监会高度关注瑞幸咖啡财务造假事件，对其财务造假行为表示强烈谴责。声明强调：上市公司不管在何地上市，都应严格遵守相关市场的法律和规则，真实、准确、完整地履行信息披露的义务。中国证监会将会按照国际证券监管合作的有关安排，依法进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。[3]

瑞幸咖啡自成立以来，在备受资本青睐的同时，围绕其商业模式和价值创造理念也引发了巨大的争议。如今，在其陷入公司管理层及董事会调整、在纳斯达克停牌并进行退市备案、监管部门对其作出重罚等风波之后已两年有余，瑞幸咖啡虽然开启了如履行赔偿责任、关闭业绩不佳门店、调整公司治理结构等系列自救措施，但要摆脱财务造假丑闻所带来的严重后果，修补与资本市场之间的信任裂痕，重获投资人的信赖从而实现逆风翻盘，仍是道阻且长。

二、瑞幸咖啡自曝财务造假驱动根源

财务欺诈不是中国证券市场特有的现象，也不为美国纳斯达克证券市场所独有，而是资本逐利动机与市场监管博弈的结果。在这一过程中始终交织着两个不同体系的利益逻辑，一是市场体系中的个人利益逻辑，一是社群体系中的公共利益逻辑。

1.逐利驱动与虚假算计的博弈

在自由竞争的资本市场中，资本追求收益最大化，资本的使用权最终属于获利最多的企业。利润最大化是企业财务管理的重要目标, 企业通过合法的市场销售赚取营业利润，实现持续经营。正常情况下，影响企业获利的主要因素在于最大化收入与最小化成本。根据美国销售价格(ASP)和瑞幸咖啡对商店盈利的敏感性分析，瑞幸咖啡每件商品的售价应在12至16元，12元是瑞幸咖啡实现盈利能力的下限价格。而实际上，瑞幸咖啡单杯售价从2018年第一季度的平均7.1元/杯，到2019年第三季度的11.2元/杯，[5]尽管单杯售价增长57.7%，但仍低于ASP的盈利敏感区最低售价，这意味着瑞幸咖啡每卖出一杯咖啡，对实现盈利的能力即产生负贡献，其盈利能力终是无源之水、无本之木。

同时，瑞幸咖啡秉承着通过运用“互联网+大数据技术”以及另辟蹊径的错位竞争新零售模式，与上游生产领域优质的众供应商深度合作，致力于为下游消费者客户提供高便利性、高性价比、高品质的产品[4]的经营理念，长期采取如新客户首杯免费、高折扣券等高额补贴的大众福利营销模式来增加客户群并保持客户的粘性。实际上，瑞幸咖啡自创立以来，并没有充分关注企业的核心竞争力，即没有通过提升咖啡质量或进一步开发衍生产品、新增附加值产品等途径促进企业的可持续发展，而一直采用免单、满减、折扣和降低单价等“烧钱”模式，导致客户对其价格敏感性强，其忠诚度受价格促销的影响大，一旦价格提高或优惠降低，购买量就会下降，企业可持续发展能力堪忧。

因此，在融资过程中的风险资本偏好以及其自身商业模式特点的共同影响下，瑞幸咖啡要营造资本市场利好，从证券市场吸引资本投入从而获取维持运营所需要的现金流，只能用虚增销售额和利润额等手段来实现。而随着资本市场监管体系的日趋完善和证券市场对沉疴宿疾的重拳出击，企业这种表面上看似理性的基于利益驱动的虚假算计，只会落得梦想破灭并最终摆脱不了被挤出市场的命运。

2.伦理遵循与败德冒险的博弈

对任何一家上市公司而言，都应该把诚实守信、合规交易、真实披露作为经营的底线。对于资本市场来说，上市公司充分而真实的信息披露，是市场健康发展的关键一环，也是公司管理层应该恪守的伦理遵循的底限操守。公司治理架构是保障其正常运营、防范和规避运营风险、确保财务信息质量的系列内部制度安排。按照美国证券交易委员会(SEC)关于美国上市公司治理的相关要求，瑞幸咖啡在官网公开了公司架构和治理规则，包括法人治理、董事会和高层管理。其中，法人治理是董事会和高层管理的根本遵循，包括公司运营中董事会和高层管理人员所必须依赖的伦理维度和制度设计。在现实的市场经济中，公司除了在自我利益追求上的理性计算外，还需要遵循道德的超越之维，才能在一定的社会机制安排中实现“合作剩余”。[6]可以说，瑞幸咖啡自曝财务造假，除了公司董事会和管理层基于利益驱动的虚假算计外，更是对伦理遵循的败德冒险。

在现实的企业运营和资本市场中，企业经营决策总是游离于公共利益与私人利益的伦理维度之间博弈，无时无刻不体现在利益相关者与企业利益之间的冲突和调和之中，这种现象再正常不过。卓越的自由主义思想家冯·米塞斯(Mises)就个人的逐利动机尖锐地指出：“要求改善自己的物质境遇，是所有有思想的人们的内在本能。这种人类本能的欲求是消灭不了的，反而却推动了人类的一切行动。人们为了社会的公共利益而工作，同时也满足了私人的物质需求。如果封锁了这条路，人类就只有一个办法，那就是用暴力来压制并掠夺别人，从而使自己更富有而使他人更贫穷。”[8]尽管米塞斯是一位鼓吹自由主义的学者，但他仍强调为了社会公共利益而工作为前提，兼顾公共利益同时满足自己需求。

3.社会制序与逆向选择的博弈

在人类社会的社群体系中，文化信仰、伦理道德、价值观念以及社会规范等社会秩序，是密切联系在一起的。这些社群体系中的社会秩序，从某种程度上就是一个社会既存社群文化在历史发展进程中的外化。或者说，它们就是在一定历史时期既存文化的“影射”“镜像”或“历史积淀”。伦理道德对人类社会结构的定型与演变、经济组织的型构、社群体系的制序化，以及由社会制序安排和影响的经济后果，均会发生一定程度的重要形塑，这是不言而喻的。[9]

在传统有效市场假说下，企业不断生产并披露相关信息以满足投资者决策需要，从而使证券价格能够准确地反映其价值，实现市场效率的提升，而事实上受制于委托代理问题及信息不对称问题，潜在的机会主义行为和逆向选择成为掣肘市场效率提升的重要因素。[10]2020年4月2日，瑞幸咖啡首席财务官兼首席战略官雷诺特·沙克尔以瑞幸咖啡的名义签发一份声明：瑞幸咖啡将在适当时候发布有关内部调查的其他信息，并致力于采取适当措施来改善其内部控制。同时瑞幸咖啡运用美国1933年颁布的《证券法案》和1995年颁布的《私人证券诉讼改革法案》中关于前瞻性陈述的条款，将其财务造假行为归于“可能会导致实际结果与任何前瞻性陈述中的结果产生重大差异”的因素之一，从而将未来可能的财务欺诈行为所产生的败德后果似乎“有理有据”地轻松撇开。

与上述前瞻性陈述力求撇清自己的责任不同，瑞幸咖啡在《行为和伦理准则》中却郑重承诺：公司已成立由高级管理层组成的公开披露委员会以协助监督公开披露。公司有责任在公开披露中提供所有关于重大财务状况和经营成果的完整、准确的信息。我们向SEC提交的报告和文件，以及其他公共信息应包括完整、公正、准确、及时和可理解的信息披露。[11]然而，瑞幸咖啡在信息披露中的行为，显然已经逆向于美国上市公司关于信息披露的相关要求，故而引起做空机构的注意并捕捉到其虚假算计和败德冒险的证据，才招致对自己的机会主义和逆向选择付出惨重代价。

三、瑞幸咖啡自曝财务造假挤出效应的多重面向

瑞幸咖啡自曝财务造假，是市场体系和社群体系交互作用的结果。这一事件从市场体系看，不仅反映了市场主体在应对内外部压力时必然采取的非常规行为决策，而且挤出了市场主体和资本市场中面对公私利益博弈和金融创新引发的市场风险的爆发；从社群体系看，正是由于类似事件的一次次上演，倾轧出人类社群体系中社会秩序的不断完善和演进路径。

1.市场主体应对内外部压力挤出的非常规行为决策

一般情况下，行为主体自曝有别于常规的行为决策，通常被视为是行为主体应对特定情况下不得已采取决策的内在动机挤出效应。瑞幸咖啡的自曝财务造假行为，不仅是市场体系中瑞幸咖啡董事会和管理高层为应对政府、社会公众、市场机构的不信任感而产生的内在动机的挤出效应，是一种非常规的集体决策行为，同时也是社群体系中政府、社会公众、市场机构等外围势力参与公共治理和推进信息自由，而产生的外在压力下的挤出效应。

经济学认为，行为主体的决策规则被看作行为主体可以用理性对付不确定性的一种可能。经济理论的理性人假设一般认为，理性人通常以完备理性的方式争取效用最大化，但由于行为主体无法预见市场体系和社群体系中所有可能的情况，因此通常他们并无法计算出预期效用，于是经济学引入了有限理性的概念，用效用的另一种程度——满意取代效用最大化，形成了对有限理性的个人现实的要求水平。只有这种要求无法实现且有其他替代方案的情况下，人们才开始选择有别于常规的行为。

人性本恶的观点加剧了信息社会的不信任感。大卫·休谟(David Hume)认为：宪法制定的基本假设即是人性本恶，人们的眼睛往往只会看见自己的私人利益。早期制度经济学派的代表人物约翰·康芒斯(John R.Commons)进而深刻地指出：互惠互利并不是禀赋的人之本性，而恰恰是人类历史发展的产物，是人类的集体行动实现从利益冲突中创造利益的相互关系的产物。互惠互利也不是由一只看不见的手(市场)引导个人的利己心趋向公共福利，而是由那只看得见的手(普通法庭，即规制)强制采取的适合当时和当地的良好习俗，以使一些顽强不驯的个人必须遵守，从而形成这种集体行动控制而又同时解放和扩张个人行为的制度。[12]在信息社会里，社会公众、政府、企业、消费者之间存在复杂的多层级的委托代理关系，他们之间强烈的不信任感会引发内在动机的挤出效应。

美国证监会(SEC)和中国证监会对瑞幸咖啡的监管和回应，促使我们进一步思考，除了精巧的制度架构之外，法律有效实施还取决于相应的内部制度和有效的市场中介机构。只有当行为主体相信违反法律中规定的行为约束条件会让他们从中获益时，他们才可能去冒险。倘若他们预见到这种行为会招致行为主体内外部的大规模强烈抗议或更大程度的经济制裁或其他后果，行为主体就可能从一开始就避免冒险行为。此外，当存在相应的内部制度并得到有效实施或执行时，实际生效的法律和文本规定的法律相符合的可能性会更高。很显然，瑞幸咖啡的外生给定的法律和内部规范的制度之间，都无法做到应有的遵循，自曝财务造假就只是政府、社会公众、市场机构强烈的不信任感之下触发的内在动机的挤出效应了。

2.资本市场刺激金融创新挤出的经济风险加剧

一个国家的经济增长率可以通过该国现行制度的品质来解释，或者至少部分通过制度的品质来解释。能够帮助预测行为主体的制度越多、越系统、越规范，人们就会愈加有意愿做长期的思考和行动，即实现专业化和投资。[13]

从外部影响看，瑞幸咖啡的财务造假不仅使其投资者损失惨重，更为严重的是，其破坏了资本市场对中国公司的整体信任，甚至对中国公司的治理水平和诚信度产生怀疑。就在瑞幸咖啡自曝财务造假事件后，在纳斯达克上市的爱奇艺被号称维持金融生态平衡的市场研究机构Wolfpack Research发布做空报告，随后，跟谁学、好未来等教育中概股轮流被做空，在美股上市的多家中国企业均遭遇不同程度的股价下跌，美股市场对中概股的不信任加剧。

从内部趋势看，瑞幸咖啡自曝财务造假，虽是意料之外，但也在情理之中。一是瑞幸咖啡遭遇美国一些律师事务所启动的集体诉讼，应对集体诉讼的压力剧增；二是恰逢2月份开始的美国上市公司第四季度和全年财报披露季，是否披露财务造假是董事会需要面对的严峻问题；三是瑞幸咖啡的独立董事变更，高层管理的遭遇对瑞幸咖啡的外部影响更是雪上加霜。

毋庸置疑，在一个发达的金融市场体系中，必要的、合法的创新对于推动经济发展作用的重要性不言而喻。然而，由于资本的逐利本性，使它一旦脱离了实体经济运作，仅仅借助于企业的外壳进行资本游戏的时候，那么资本回归其积累初期的肮脏一面就会暴露无遗。一旦有适当的利润，资本就大胆起来；如果有百分之十的利润，它就保证到处被使用；有百分之二十的利润，它就活跃起来；有百分之五十的利润，它就铤而走险；为了百分之一百的利润，它就敢践踏一切人间法律；有百分之三百的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞死的危险。[14]在当今互联网金融科技时代，美国政府和评级机构作为金融市场重要的外部治理者，本应该能够居其位而很好地对金融市场发挥作用，及早在监管中发现其财务欺诈的线索。反之，由于巨大的治理风险具有了累积性、突发性等特征，一旦被引曝就会带来金融市场的海啸。从安然公司破产到银行业巨头雷曼兄弟轰然倒闭，正是由于那些缺乏治理保障的金融创新，导致了美国乃至全球资本和金融市场的空前灾难。因此，越是在“繁荣”时期，越要注重防范金融市场的资本风险。[15]

3.危机事件倾轧社群体系挤出的制序演进路径

会计审计行业的近代发展史表明，证券市场所发生的重大危机事件，最终必然影响甚至改变会计审计的发展进程、模式和方向。美国1929年的股市崩溃引爆全球长达四年的经济危机，不仅终结了以宣称放任自由为傲的资本主义时代，更彻底改变了美国证券市场的“游戏规则”。美国联邦政府随后成立证券交易委员会并先后于1933年出台《证券法案》和1934年出台《证券交易法案》，适应了证券市场法则和健康发展的需要，成为世界各国政府立法监管证券交易的制度蓝本，最终也促使了美国公认会计准则和审计准则的诞生。同样，为了有效规避2001年安然公司财务欺诈案对资本和金融市场的影响，美国国会和联邦政府于2002年7月颁布实施《萨班斯—奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act，以下简称《萨班斯法案》)，随后又相继出台了一系列会计审计监督制度安排。[16]

瑞幸咖啡造假及多家中概股“做空”事件的发生适逢我国新证券法实施。新证券法明确全面推行发行注册制度，切实加大对财务造假行为的惩戒威慑力度，标志着我国资本市场进入更加成熟的发展轨道。而且，其中第2条第4款新增域外效力条款，为解决跨境活动监管冲突，维护境内证券监管权威提供了“筹码”，也为更好维护公共市场秩序，保护公众投资者利益提供了遵循。[17]事实上，在中国经济进入“新常态”背景下，要实施经济转型与创新驱动战略，随着信息技术的变革和商业模式的转变，作为市场化经济要素的资本市场也需要转变。[18]2020年，中共中央、国务院发布了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》(以下简称“意见”)，明确提出要推进市场化配置土地、资本、劳动力、技术和数据等市场要素。资本要素市场化配置中，提出完善股票市场基础制度，加快发展有序债券市场，增加资本市场有效金融服务供给，主动扩大金融业对外开放等四个方面的改革内容。将数据要素作为第五大要素提出并进一步推进政府数据开发共享，提升社会数据资源价值，加强数据资源整合和安全保护。[19]《意见》不仅提出建设和完善关于股市基础、信息披露、数据共享等制度机制，而且要完善要素价格形成和市场运行等机制，明确政府对要素价格、市场运行的调节和监管内容，健全推进要素市场化配置改革的组织保障机制。

四、结论与启示

市场体系和社群体系作为现代社会两种基本的经济组织形式，分别对应着私法和规制。基于市场运作中的缺陷与不足，使规制有了存在的正当性基础。[20]制度的功能在于减少不确定性，制度的本质是利益协调保障机制。一方面，市场经济健康运作不能没有道德基础，社会制序本身不能没有伦理维度。另一方面，规制市场经济运行的制度化规则体系不可或缺。

近年来，反向并购、中概股等成为纳斯达克上市公司中财务欺诈和公司治理差的代名词。早在18世纪，亚当·斯密写就《国富论》和《道德情操论》两部鸿篇巨著，揭示出国民财富的性质和原因以及追求财富者应有的对伦理维度的遵循，警醒着世人对私益与规制的自律并遵循是市场体系与社群体系共存调和的双重基础。瑞幸咖啡自曝财务造假不仅挤出了市场体系中资本运作的信仰缺失、道德沦丧的企业经营者；同时也挤出了社群体系中那些挤兑公共利益、疯狂趋利的资本投机者；最后也正如安然事件催生了《萨班斯法案》等一系列证券监管法案出台一样。在当前中国治理体系和治理能力现代化进程中，瑞幸咖啡自曝财务造假也必将促进社会制序的进一步健全和完善。