对赌协议中股权回购履行问题研究

□ 田 海，郭继星

（西北大学 法学院，陕西 西安 710127）

作为解决投资方与融资方信息不对称的投融资创新交易机制，对赌协议（也称估值调整机制）在我国私募股权市场应用得非常广泛。然而，目前成文法对于对赌协议的法律概念尚无明文规定。2019年11月，最高人民法院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》），将对赌协议解释为投资方和融资方达成的对未来目标公司的估值进行调整的协议①《九民纪要》将对赌协议界定为“投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议”。。司法实践中，当股权回购履行出现纠纷时，相关法律规则的缺失导致司法裁判中出现了“同案不同判”的现象，一定程度上影响了裁判的统一性和稳定性。如在“华恒昌案”中，法院对于协议的效力进行了确认，从原《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）的角度进行裁判，支持目标公司回购股权②参见“淮安中德物联网智能传感器产业投资中心与江苏华恒昌科技贸易有限公司、江苏新无限医疗设备股份有限公司等股权纠纷案”［江苏省淮安市淮阴区人民法院（2020）苏0804民初4709号民事判决书］。；而在“雍享科技案”中，法院同样对协议的效力进行了确认，但却引用《九民纪要》的规定进行说理，最后从《公司法》的角度裁判驳回了投资方的回购请求①参见“浙江华媒信息传播有限公司与杭州雍享网络科技有限公司股权转让纠纷案”，［浙江省杭州市江干区人民法院（2020）浙0104民初4号民事判决书］。。以上两种裁判思路各有一定数量的案例支持。如何完善对赌协议中股权回购履行的规则，为司法实践提供指引，已成为一个值得研究的课题。

一、对赌协议中股权回购履行的裁判现状

（一）案例选取说明

笔者以“对赌协议”为关键词在中国裁判文书网进行检索，鉴于《九民纪要》在当前法院审理对赌协议中股权回购履行案件中的重要影响，裁判日期的选取期间为从《九民纪要》印发之日至2022年3月底，共检索出1091件案例。为了保证研究的精确性，本文对案例的选取基于以下几个规则：⑴协议类型系对赌协议；⑵投资方与目标公司对赌，或投资方与目标公司对赌同时与目标公司的股东、实际控制人等其中的一方或多方对赌且对赌协议有效；⑶目标公司完成工商手续变更，投资方成为目标公司股东；⑷目标公司回购股权的条件触发；⑸投资方须在约定的回购期内请求目标公司回购股权；⑹目标公司没有破产。故经过筛选后，共得到36件案例。

（二）案例类型梳理

根据股权回购案件裁判结果的不同，笔者将筛选出的36件案例划分为“支持履行型”“不支持履行型”“部分支持履行型”三种类型。其中，支持履行的案例共4件，不支持履行的案例共31件，部分支持履行的案例共1件（见表1）。

表1 案件类型表

根据表1统计数据可知，大多数法院不支持投资方请求目标公司回购股权。

（三）不同类型案例的裁判思路

⒈“支持履行型”：原《合同法》价值取向。法院的裁判思路如下：首先，确认协议效力；其次，确认触发回购的条件；最后，从原《合同法》的角度支持投资方回购请求。从法理来看，“支持履行型”的法院主要是从原《合同法》意思自治原则、诚信原则以及严格履约原则的角度出发，依据原《合同法》相关权利义务以及违约责任的条款进行裁判，排除了《公司法》对原《合同法》自治的干涉。

⒉“不支持履行型”：《公司法》价值取向。法院的裁判思路如下：首先，审查合同的效力；其次，审查是否触发对赌条件；最后，审查股权回购是否履行法定程序。具体而言，“不支持履行型”的法院认为，公司可以通过对赌协议约定股东请求公司回购股权，但这种约定涉及多方主体之间利益的平衡，不得违反《公司法》第三十五条“股东不得抽逃出资”的强制性规定，且应当审查是否符合《公司法》第七十四条、第一百四十二条的规定。尤其是通过减资进行回购的，应当通过股东会决议，并依据《公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序，如果目标公司未完成前述程序就判令目标公司承担回购责任，有违资本维持原则，有悖于《公司法》的相关规定，且损害公司其他股东及外部债权人利益，因此不予支持。从法理来看，“不支持履行型”主要是从资本维持原则以及债权人保护原则等《公司法》角度出发，结合《公司法》具体相关规则进行裁判，排除了原《合同法》的适用。

⒊“部分支持履行型”：价值的综合衡量。在山东省丝路投资发展有限公司（以下简称丝路公司）与青岛昌盛日电新能源控股有限公司（以下简称昌盛新能源公司）股权纠纷案中，法院对投资方请求目标公司回购股权，采取了实质重于形式的原则进行了审查。丝路公司与目标公司昌盛新能源公司签订《增资扩股协议》，增资额为1亿元，其中增加注册资本10，712，880元，其余价款89，287，120元计入资本公积金。双方又签订《补充协议》，约定在投资期限内丝路公司有权按照协议行使投资收益权及退出选择权，昌盛新能源公司承诺对丝路公司持有的昌盛新能源公司的股权予以全部回购，后来当丝路公司要求昌盛新能源公司行使回购权，遭到拒绝后诉至法院。法院认定《增资扩股协议》和《补充协议》为对赌协议，并对丝路公司主张的股权退出价款及收益根据款项的不同进行了区别处理：其中的10，712，880元款项已经进入公司的注册资本，且丝路公司经过工商登记已成为昌盛新能源公司的股东，因昌盛新能源公司未进行减资或办理股权转让手续，法院直接判令昌盛新能源公司若支付该款项则违反股东不得抽逃出资以及股权回购的强制性规定，故对丝路公司主张该10，712，880元投资款的诉讼请求不予支持。而投资的89，287，120元未进入公司的注册资本，不存在减资或转让股权的情形，法院判令昌盛新能源公司若支付该款项不违反股东不得抽逃出资及股权回购的强制性规定，故对丝路公司主张的昌盛新能源公司应支付89，287，120元投资款及收益的诉讼请求予以支持①参见“山东省丝路投资发展有限公司与青岛昌盛日电新能源控股有限公司股权纠纷案”，［山东省济南市中级人民法院（2020）鲁01民初755号民事判决书］。。从法理来看，“部分支持履行型”案例从实质重于形式的角度出发，辩证对待股权回购，对目标公司回购股权进行了分别处理：对于进入注册资本部分，依照《公司法》资本维持原则和债权人保护原则进行裁判，排除了原《合同法》的适用；对于未进入注册资本部分，依照原《合同法》诚信原则以及意思自治结合相关条款进行裁判，排除了《公司法》的适用。

二、对赌协议中股权回购履行规则及其不足

（一）规则

⒈法律以及司法解释的规定。由于成文法尚无直接涉及“对赌协议”的法律条文，法院在解决相关纠纷时，一般适用《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）、《公司法》《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》（以下简称《公司法解释三》）中的相关规定。《民法典》中涉及对赌协议中股权回购履行的规则包括第五百零九条关于合同履行的条款、第五百七十七条至第五百八十四条关于合同违约责任承担的条款。这些规则常见的适用情形为：当目标公司拒绝履行约定股权回购义务时，根据第五百零九条、第五百七十八条的规定构成履行延迟，如投资方遭受损失则可以根据第五百八十二条至第五百八十四条的规定，有权要求目标公司承担赔偿损失之义务。

由于《公司法》是相对于《民法典》的特别法，当投资方请求目标公司履行对赌协议中的股权回购义务时，法院一般会根据《公司法》第三十五条、第一百四十二条以及第一百七十七条的规定来审查股权回购是否符合规定，再根据《公司法解释三》第十二条的规定认定构成抽逃出资，最后驳回投资方请求。概言之，投资方请求目标公司回购股权，目标公司需要完成以下“三步走”程序：董事会（执行董事）制定减资方案-股东会通过减资方案-目标公司完成减资程序。但是在实践中，“三步走”程序通常在第一步就无法实施，此时又回到《民法典》规制的范畴，由投资方请求目标公司赔偿损失及继续履行，最后陷入无法实现股权回购的“怪圈”。

⒉其他规范性文件的规定。审判实践中，涉及对股权回购的相关规定除了上述法律与司法解释外，也会涉及其他规范性文件的适用。这些规范性文件的制定主体包括最高人民法院、证监会、证券交易所等（见表2）。

表2 其他规范性文件的规定

通过对以上规范性文件的梳理，可以得出以下三点结论：一是《九民纪要》作为目前唯一涉及解决对赌协议纠纷的重要文件，虽然在司法裁判中不能直接作为裁判依据，但其对审判实践发挥了重要的指引作用。二是证监会制定了一系列规范性文件支持上市公司签订对赌协议，鼓励上市公司通过多种途径筹集资金回购股份，鼓励控股股东、实际控制人回购公司股份，规定了回购股份时的具体操作程序等。三是我国三大证券交易所对上市公司的股份回购以及股转系统对非上市公众公司的股权回购均制定了相关细则，尤其是对上市公司以及新三板挂牌公司股权回购方面设置了相应的规则，都表明对上市公司签订对赌协议持支持态度。

（二）规则存在的不足

⒈股东退出困难。根据现行规则，有限公司股东和股份公司股东通过股权回购退出公司的方式有所不同：有限公司股东依据对赌协议请求回购股权，一般仅可通过公司减资退出公司，但面临《公司法》第三十五条、第一百七十七条的审查，若公司未经减资程序，则股权回购面临履行不能；股份公司股东依据对赌协议请求回购股权，由于对赌协议中股权回购不涉及《公司法》第一百四十二条第一款中第二项至第六项，因此只能通过第一项规定的减少注册资本的方式退出公司，但依然面临第一百七十七条减资程序的审查，如公司未经减资程序，则无法通过股权回购退出公司。而在实践中最常见的情形为：一旦公司拒绝召开减资决议以及拒绝履行减资程序，而法院又不能主动介入公司减资决议以及减资程序，则会导致股权回购无法顺利完成。

⒉履行能力规则缺失。⑴缺乏履行能力的认定标准。履行能力的认定标准是指对公司目前的资产、负债、流动资金等财务状况进行综合评判后判断公司是否具有清偿能力，进而确定公司回购股权的方法，确保公司回购股权后不至于导致公司资不抵债，不影响公司的持续经营能力。由于现行规则缺乏履行能力的认定标准，导致法院在判断公司的履行能力以及履行能力的认定方面没有统一标准，可能会在公司履行能力充足的前提下轻易否定股权回购的效力。⑵缺乏履行能力的判断主体规则。履行能力的判断主体规则是指投资方请求目标公司履行股权回购义务时，由何种主体来判断目标公司是否具有履行能力。由于缺乏履行能力的判断主体规则，导致在股权回购纠纷的裁判中缺乏履行能力的判断主体或履行能力的判断主体过于单一，缺乏履行能力的判断主体会导致对公司履行能力的认定处于空缺状态，而履行能力的判断主体过于单一会导致判断的科学性、真实性或专业性受到质疑。司法实践中，少数法院虽充当了判断主体的角色，但因其在财务会计领域的专业性不足导致对履行能力的判断不够准确。⑶缺乏合理的举证责任分配规则。在对赌协议股权回购纠纷中，履行能力的举证责任分配是指由何种主体对目标公司具有或不具有履行能力承担举证义务，如举证不能则承担败诉的风险。根据“谁主张，谁举证”的举证责任分配规则，投资方请求目标公司履行回购义务时应当证明其具有履行能力。但在当前对赌协议股权回购纠纷中，因投资方在履行能力证明方面相对于目标公司处于明显的弱势地位，依据“谁主张，谁举证”规则对投资方和目标公司进行举证责任分配显然是不合理的。

⒊减资程序规则不健全。⑴缺乏完成减资程序的认定标准。我国《公司法》中关于减资的规定主要包括：第四十三条规定了有限公司减资的表决程序，第一百零三条规定了股份公司减资的表决程序，第一百七十七条规定了减资决议后的程序要求，第二百零四条规定了违反减资的处罚后果。除《公司法》外，《公司登记管理条例》第三十一条第二款规定了减资后的变更工商登记的义务。从现有规则来审视公司减资程序主要有以下几个关键点：股东（大）会作出减资决议、通知公告并按债权人要求清偿债务或提供担保、办理减资后的工商手续。但在实践中，最大的难题在于应以哪几个环节的完成作为减资程序认定的标准。［1］⑵减资程序的适用规则不完善。《公司法》没有明文规定有限公司回购股权时适用减资程序，也没有规定股份公司回购股权必然导致减资，根据《公司法》第一百四十二条规定，公司回购股权包括的六种情形中仅第一种情形“减少公司注册资本”必然导致公司减资，其他五种情形并不必然导致减资。《九民纪要》将股权回购和公司减资捆绑，对投资方请求目标公司回购股权产生了阻碍，颠倒了股权回购与减资程序的逻辑关系，不利于维护投资方利益。

⒋缺乏完善的救济规则。⑴缺乏履行不能的救济规则。当投资方根据《民法典》第五百七十七条请求法院判决目标公司承担支付补偿金、违约金等责任时，由于违约金、赔偿金的支付相当于公司对股东的现金分配，法院一般会依据《公司法》第一百六十六条规定的利润分配条款进行审查，以公司弥补亏损和提取公积金后的存在剩余利润为分配前提，投资方的请求较难获得支持且无法在现行规则内获得适当的救济。虽然《九民纪要》对投资方请求目标公司承担金钱补偿义务作出了规定，但请求履行金钱补偿义务须以公司存在利润为前提，其合理性存疑，实践中也较容易被规避。⑵缺乏回购的强制执行规则。《九民纪要》明确规定司法机关不宜介入公司减资程序，使得目标公司在对赌失败后可以自由违约，甚至当目标公司具有履行能力而怠于履行时法律拒绝介入，放任其违约行为，相当于保护了违约主体。实际上商事主体的自治性不足以成为法律不介入对赌协议股权回购中目标公司普遍违约的正当性理由，法律不应纵容不诚信的行为。

三、完善对赌协议中股权回购履行规则的对策

（一）设置类别股为回购标的

类别股制度对股东权利诸如分红、表决、回购、财产清算、转换及参与等进行了特殊化配置，包括设置优先属性或者限制属性。可赎回优先股作为类别股之一，赋予了股东赎回的权利，当约定的退出事由出现或期限届满时，持有此种股份的股东可以请求公司回购。具体做法为：一是类别股在《公司法》章程规定中的设置。建议在《公司法》第十三条后增加一条：“第十四条公司的类别股由章程规定，公司类别股变更，应当办理变更登记。”在第二十五条第一款后增加第二款：“公司设置类别股的，应当载明类别股股东的权利，义务等具体事项。”二是类别股在回购请求权中的设置。《公司法》第三十七条赋予股东会增加和减少注册资本的权利、为了顺应《公司法》“原则许可，例外禁止”的改革趋势，建议在第七十四条第一款后增加第二款：“减少公司注册资本，股东可以请求公司按照合理价格收购其股权。”此外，增加第三款：“公司章程约定公司收购股东股权的，股东可以请求公司按照公司章程收购其股权。”第一百三十一条可以修改为“国务院对公司发行类别股有另行规定的，依照规定。”第一百四十二条第一款修改为“有下列情形之一的，公司可以收购本公司股份。”并在第一款第（六）项后新增一项“（七）公司章程约定公司收购股东股权。”三是类别股在回购后股权处置中的设置。借鉴我国股份公司回购股份后的处置方法，建议在第七十四条后增加第五款：“公司因本条第一款、第三款规定的情形收购本公司股权的，应当自收购之日起三个月内转让或注销；公司因本条第二款规定的情形收购本公司股权的，收购后可以用于员工持股计划、股权激励、转让或者注销。”第一百四十二条第二款中原规定“公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的……”变更为“公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项、第（七）项规定的情形收购本公司股份的……”第一百四十二条第三款中原规定“属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销”变更为“属于第（二）项、第（四）项、第（七）项情形的，收购后可以用于员工持股计划、股权激励、转让或者注销。”

（二）建立履行能力规则

⒈明确以“清偿能力+持续经营能力”作为公司履行能力的认定标准。首先，清偿能力的两个要件为：公司回购后净资产大于0，公司回购后能够清偿到期债务。清偿能力的要求限制了通过任意减资进行回购，有利于保护债权人的利益；其次，将持续经营能力纳入考量范围之内，有利于保护公司利益；最后，投资方可以通过此路径退出公司，有利于保护投资方利益。在司法实践中，当投资方意见与目标公司决议意见不一致且提出合理抗辩时，建议法院参考中介机构的股权回购意见书，对目标公司履行股权回购义务后是否具备清偿能力以及持续经营能力进行司法判断，最终作出判决。故此，笔者以投资方请求目标公司通过一次性方式、分期方式、延期方式履行股权回购义务三种情形为例来细化裁判思路：⑴对一次性履行方式的可行性进行判断。若确认目标公司一次性履行股权回购义务后具备清偿能力同时具备持续经营能力，法院应当判决目标公司通过一次性履行方式回购股权。当目标公司不具备清偿能力或持续经营能力则进入第二种情况；⑵对分期履行方式的可行性进行判断。若确认目标公司分期履行股权回购义务后具备清偿能力同时具备持续经营能力，法院应当判决目标公司通过分期履行方式回购股权。当目标公司不具备清偿能力或持续经营能力则进入第三种情况；⑶判决目标公司通过延期履行方式回购股权。在具体规则设计方面，由于履行能力相关规则与股权回购条款密切相关，因此建议在《公司法》第七十四条中增加第六款“公司收购本公司股权的，应当具备清偿能力和持续经营能力。”同时，在《公司法》第一百四十二条第四款后增加第五款“公司收购本公司股份的，应当具备清偿能力和持续经营能力。”关于清偿能力和持续经营能力的概念以及前述判决方式，笔者建议在《公司法》司法解释中予以释明。

⒉建立以“商业判断为主+司法判断为辅”的履行能力判断主体规则。“商业判断”是指股东会出具股权回购决议书和专业机构出具股权回购意见书。“商业判断为主”是指投资方同意股东会决议或不同意但无法提出合理抗辩时，法院应尊重商业判断，不轻易作出与商业判断相反的判决，除非该商业判断存在虚假记载等。“司法判断为辅”是指投资方不同意股东会决议且提出合理抗辩时，法院可以参考公司股东会的决议和专业机构出具的股权回购意见书，结合投资方提出的合理抗辩，围绕目标公司是否具有履行能力进行实质的司法判断，进而作出判决。

⒊完善履行能力的举证责任分配。建议采取举证责任倒置原则，纠正投资方与目标公司双方实体利益的失衡。根据举证责任倒置规则，目标公司在股东会作出拒绝履行的决议时，应当证明其不具备履行能力；目标公司在股东会作出分期履行决议时，应当证明其不具备一次性履行能力；目标公司在股东会作出延期履行决议时，应当证明其不具备一次性履行能力以及不具备分期履行能力。如举证不能，应当承担举证不能的消极后果，采取更优的方式履行股权回购义务。

（三）完善减资程序的规则

⒈完善瑕疵减资的效力和责任规则。对于瑕疵减资的效力，目前存在有效说、无效说、效力待定说三种观点。［2］就无效说而言，一是不利于企业的稳定发展，二是制度施行成本更高。［3］就效力待定说而言，其源自英国立法模式，减资的效力由法院进行确认，过度强调了司法对商事交易的控制，不适合市场经济下商事交易的便捷性要求，不但增加了法院的诉累，更降低了企业的营运效率，不利于企业的经营发展。有效说则符合公平价值，具有可行性：一是符合我国目前司法实践的做法，法院在瑕疵减资责任的判决中，一般不判决减资无效，而是判决减资有效，公司对未清偿的债务承担责任，股东在减资的范围内对公司不能清偿的公司债务承担连带责任。二是降低减资效力的不确定性，保护当事人的合理预期，有利于企业经营发展和保护债权人。在瑕疵减资的责任承担方面，由于当前的司法实践中没有区分同意减资股东和不同意减资股东以及弃权表决股东的瑕疵减资责任，这种做法有失公平，有必要进行责任区分。建议在《公司法》第一百七十七条增加第三款：“公司减少注册资本未通知债权人的，同意减少注册资本决议的股东在减资的范围内对公司不能清偿的公司债务承担连带责任，其他股东承担补充责任。”

⒉完善减资程序的适用规则。我国《公司法》应当完善适用减资的情形，采取“原则不适用，例外适用”的原则。公司回购股权后用于注销导致减少注册资本效果的，需要履行债权人保护程序，公司回购股权后用于转让或用于员工持股计划、股权激励的则不适用减资程序。在具体规则设计方面，《公司法》第一百七十七条规定的债权人保护程序须与第七十四条规定的有限公司回购股权、第一百四十二条规定的股份公司回购股权相衔接。建议将第一百七十七条第一款修改为“公司减少注册资本、依照本法第七十四条规定收购本公司股权后注销、依照本法第一百四十二条规定收购本公司股份后注销，必须编制资产负债表及财产清单。”

（四）完善救济规则

⒈完善履行不能的救济规则。一是明确可以适用违约金条款或补偿金条款。目标公司在拒绝履行股权回购义务时，投资方可通过适用违约金条款或补偿金条款获得救济。虽然可能面临不能收回投资款的后果，但补偿金或违约金令投资方不至于完全损失投资款，从而对投资方的利益起到一定的保障作用。二是明确目标公司的履行方式，包括一次履行、分期履行和延期履行。目标公司对赌失败时，若发生亏损不具有一次履行的能力，可以适用分期履行或延期履行；若每年有盈利，可以适用一次履行或分期履行。最终履行方式以法院作出的判决为准。

⒉建立回购的强制执行规则。股权回购的强制执行规则基于目标公司怠于履行回购义务而建立，需要满足两个要件：一是目标公司具有履行能力；二是目标公司怠于履行回购义务。满足前述两个要件后，法院强制目标公司履行回购义务时可能会涉及是否通过减资方式回购。笔者建议最高人民法院通过司法解释明确法院仅可通过强制目标公司以非减资方式进行回购。当投资方请求目标公司履行股权回购义务而目标公司怠于聘请第三方中介机构进行评估且拒绝履行时，要承担举证不能的败诉风险。此时，可由法院指定中介机构对目标公司的资产、负债、现金流等进行评估，出具股权回购意见书。法院参考股权回购意见书并结合自身判断，确认股权回购的最佳履行方式。通过强制目标公司回购股权后，公司不需要对该股权进行注销，但须在三个月内对该股权进行转让、用于股权激励或员工持股计划。