协同效应视角下上市公司跨国并购绩效分析——以蓝帆医疗并购柏盛国际为例

刘兰（教授/博士）黄鹏辉

（1江汉大学商学院 湖北武汉 430056 2武汉城市圈制造业发展研究中心 湖北武汉 430056）

一、引言

跨国并购是指一国企业为了实现既定的战略目标，收购或兼并另外一个国家企业股份，从而达到实际控制的行为。在“一带一路”倡议和“走出去”政策导引下，我国企业跨国并购规模和数量日渐增长，跨国并购成为企业实现产业升级、获取核心技术和实施全球经营战略的重要方式。

学术界通常将并购后是否出现协同效应作为衡量企业并购绩效和判断并购是否成功的重要标准。协同效应是指投资收益率函数的超加性，企业的总体效益超过了简单的不同构成部分效应之和，即“1+1＞2”的效应。美国学者安索夫（1965）首次提出协同效应，认为通过协同能有效将公司多元化业务连接起来。Rumelt（1975）认为应当从财务协同与经营协同两方面分析协同效应。顾露露和Reed（2011）从股票回报的角度分析了跨国并购的绩效。徐静（2012）研究了海外并购的上市公司，发现并购后整体样本绩效出现了先降后升的情况，但并不显著。钱红光和陈非池（2021）通过计算企业并购前后超常收益率与累积超额收益率，衡量了并购事件对企业价值的影响。

部分学者认为对跨国并购协同效应的研究不应仅仅停留在财务角度，还应关注跨国并购对企业创新和研发能力带来的影响。鲍新中、陶秋燕（2014）认为并购对企业创新产生的影响需要从战略协同、人力资源协同等方面进行更为细致的研究。Banerje和Nayak（2015）认为跨国并购能有效帮助医疗企业增强研发实力并获取专利注册经验。Bhaumik（2015）认为企业可以将目标企业的技术和产品生产线引入母国市场，在提升销售收入的同时降低重复研发成本。周晶晶、蒋薇薇（2019）发现“一带一路”倡议背景下的跨国并购对企业研发强度有显著的促进作用。周雪峰、韩永飞（2020）认为技术寻求型跨国并购能通过技术转移与技术吸收，对企业创新能力产生显著影响。冼国明、明秀南（2018）和谭涛（2021）均发现海外并购能显著提升企业的创新投入和创新水平。

受制于医疗器械行业严格的技术壁垒，我国医疗器械行业中低端产品市场占比约为75%，高端医疗器械市场占比较少且绝大部分为外资企业，跨国并购能够有效帮助企业吸收核心技术，提高市场占有率，获取先进管理经验。因此，国内许多医疗器械企业开始积极开展跨国并购以期获得先进技术。2018年10月，蓝帆医疗以58.95亿元成功收购柏盛国际集团。并购后蓝帆医疗在已有业务的基础上，引入心脏支架等产品业务，促进企业由低值耗材向高值耗材升级，构建出了全新的产业链条和商业生态。本文以蓝帆医疗并购柏盛国际为例，从管理、经营、财务、技术四个维度出发，探讨企业跨国并购后的协同效应，以期丰富跨国并购的相关研究，同时也为其他医疗器械企业开展跨国并购、实现产业升级提供借鉴与参考。

二、案例简介

（一）并购企业——蓝帆医疗

蓝帆医疗于2002年正式成立，主要从事PVC手套、丁腈手套与乳胶手套等中低值耗材产品的生产销售，其生产的健康防护手套占据了22%的全球市场份额，生产规模和市场占有率均居世界前列，2010年在深交所上市，成为国内PVC手套行业首家上市公司。在并购柏盛国际之前，蓝帆医疗在医用手套领域拥有绝对优势，但受手套市场趋近饱和、业务结构单一等因素影响，发展前景受限，希望通过跨国并购扩张海内外市场，拓宽业务领域，引入先进技术，推动产业升级，实现高质量发展。

（二）标的企业——柏盛国际

柏盛国际是一家新加坡医疗设备公司，主要从事心脏支架的研发和产销，在行业内排名全球第四，国际认可度较高。母公司为CBCH II与CBCHV。北京中信全资拥有的CBCHV，主要从事股权投资、投资管理等业务，间接持有CBCH II 30.76%股权。柏盛国际在中国拥有的全资子公司——吉威医疗，是我国心脏支架三巨头之一，其产品市场覆盖全球近百个国家，销售渠道稳定，客户资源丰富。

柏盛国际主要从事2B业务，下游客户分布不集中，销售费用较高，利润空间受到挤压，企业需要优化销售网络以降低销售费用。蓝帆医疗作为国际排名前列的医用手套企业，国际客户资源与销售资源较为丰富，双方希望通过并购实现资源共享，构建相对完善的销售网络。此外，柏盛国际还可以通过并购将生产与研发等业务环节逐步转移至我国境内，与蓝帆医疗的国内生产制造基地实现协同，进一步降低生产成本，提高企业竞争力。

（三）并购过程

2017年2月，北京中信宣布将出售柏盛国际。2018年9月，蓝帆医疗成功募集18.37亿元，并发布已完成收购配套资金融资的公告。2018年10月8日，蓝帆医疗完成此次并购交易环节的最后一笔支付。10月17日蓝帆医疗于深交所举行新增股份上市仪式，宣告此次并购正式完成。

整体来看，并购过程主要分为两步：首先，并购前蓝帆医疗通过CBCH II收购了柏盛国际的部分股份；然后，以发行股票及支付现金的方式收购了CBCH II 62.61%股权，并以发行股份的方式收购北京中信间接持有CBCH II 30.76%的股权，最终，蓝帆医疗获得柏盛国际93.37%的股份，成功完成并购。

三、跨国并购协同效应的实现路径及指标选取

（一）跨国并购的管理协同效应

管理协同效应是指并购双方充分利用彼此的优势资源，发挥现有管理人员的优势，以提高并购企业的管理效率和资产管理水平，从而提升并购企业绩效。管理协同效应主要体现在提升企业资产管理水平以及因管理效率优化实现良好的费用控制两方面，因此选取的评价指标主要反映费用控制水平与资产管理水平。

一方面，并购后蓝帆医疗积极进行业务和人事整合，将一部分柏盛国际的核心管理人员提拔为企业高管，同时企业不断推进内部智能化、自动化水平，优化资源的管理配置，费用控制水平有所提升；另一方面，由于公司资产和国际业务量骤增，各地区市场相隔距离较远，生产地又往往只集中在某几个地区，且跨国经营的订货周期较长，给企业的资产管理水平带来了一定挑战。

（二）跨国并购的经营协同效应

经营协同效应是指在跨国并购的过程中，通过规模经济、市场份额的提升、优势互补与成本降低等方面提升企业的盈利能力以及营收成长能力。因此，选取的指标主要反映经营获利能力与营收成长潜力。

蓝帆医疗此次并购为医疗器械行业内的横向并购，柏盛国际旗下子公司吉威医疗在国内三甲医院、二级医院和基层医院建立了广泛的业务往来，国内市场稳固，2015—2018年吉威医疗的营业收入达到19%的复合增长。在国际市场上，柏盛国际的客户资源丰富，并购成功能整合国内外市场，不仅分散了经营风险，还帮助企业享受到不同地区的政策扶持，提升了企业的盈利水平。

（三）跨国并购的财务协同效应

财务协同效应是指并购完成后企业所获得的财务效益，主要体现在企业偿债能力的提升，以及资本市场对并购事件的反应，是否会对企业融资产生一定影响等。因此，选取的指标主要反映负债偿还水平与股票市场反应。

此次并购现金支付的金额约为19亿元，蓝帆医疗主要通过现金支付、发行股票、债务融资等方式支付并购对价。2017年蓝帆医疗所持有的货币资金仅为2.36亿元，远低于此次交易的现金对价。虽然蓝帆医疗以发行股份的方式成功募资18.37亿元用于支付现金对价，但仍需进行大量债务融资以完成并购和持续经营，流动资产与货币资金被大量占用，偿债能力明显降低。财务协同效应还体现在节税效应上，如标的企业在并购前处于亏损，并购后就可在亏损基础上进行税收的抵扣递延。而在蓝帆医疗的此次并购中，双方在并购前后都处于盈利状态，节税效应并不明显，因此不作详细分析。

（四）跨国并购的技术协同效应

技术协同效应主要体现在对被收购企业专利技术、专有技术等知识产权类无形资产的吸收整合，形成研发上的规模经济和溢出效应，通过并购双方的技术共享促使企业生产效率和产品质量的提高。因此，选取的指标主要反映研发创新能力。

柏盛国际拥有成熟的研发技术与世界顶尖的研发队伍，长期致力于心脏支架等产品研发，在美国、新加坡、瑞士等地都设有研发基地，拥有涂层技术等超过130项专利，其中包括行业内独有的顶尖专利技术，产品技术处于心脏支架行业领先地位。并购后，蓝帆医疗统筹整合双方的研发资源，建成位居亚太地区前列、技术先进的心血管介入医疗器械研发生产基地，在全球成功设立了八大研发中心和六大制造基地，以技术发展趋势和市场消费需求为导向，持续推进新技术、新产品的研发，将国际先进技术国产化，将研发成果规模化、产业化，不断提升企业的研发创新水平。

蓝帆医疗并购后协同效应的实现路径如下页图1所示，评价指标选取如下页表1所示。

图1 协同效应实现路径

表1 协同效应评价指标选取

四、蓝帆医疗跨国并购的协同效应分析

由于2020年受疫情影响，医疗器械行业的市值有较大变动，各项财务数据不适合作为研究协同效应的参考，因此，本文从蓝帆医疗披露的企业年报中提取了并购前三年（2015—2017年）与并购后两年（2018—2019年）的数据进行分析。

（一）管理协同效应

1.费用控制水平。在管理费用率方面，蓝帆医疗控制得当，并购前稳定保持在10%以下，2018年因并购产生的中介费用、合并报表、重组费用等支出，管理费用有所增加。但跨国并购也为蓝帆医疗开发了新的业务，2018年新增业务带来营业收入10.13亿元，2019年，新业务带来营业收入17.37亿元，营业创收所分摊的单位管理成本有所降低，2019年，蓝帆医疗的管理费用率由2017年的8.31%降至5.99%（如表2所示）。在销售费用率方面，并购前蓝帆医疗的体量和业务类型都有限，销售费用较低，而并购完成后，与柏盛国际的财务报表合并、销售市场的扩大与分散，都导致了销售费用的明显提升，由2017年的3.88%增长至2018年的13.55%，2019年持续增长至16.16%。

表2 蓝帆医疗费用控制水平变化

2.资产管理水平。存货周转率表现如表3所示。2017年蓝帆医疗的存货价值为2.74亿元，2018年并购成功后增长至4.22亿元，较上年同比增长54%，存货数量增加显然降低了蓝帆医疗的存货管理能力，并购完成后，企业的存货周转率由2017年的5.02下降至4.71，2019年持续下跌至4.42。在应收账款周转率表现上，2017年蓝帆医疗的应收账款仅为1.97亿元，在2018年并购成功后增长至6.6亿元，较上年同比增长235%，增长幅度较大。相应地，并购后蓝帆医疗的应收账款周转率下降明显，由2017年的8.18下降至2018年的6.19，2019年持续下跌至5.17。在总资产周转率表现上，由于标的企业体量庞大，并购完成后其存货、固定资产等都明显增长，企业还未适应资产的激增，导致资产的周转表现不尽如人意。2017年蓝帆医疗的总资产为18.37亿元，2018年增长至126.98亿元，同比增长591.25%，而蓝帆医疗的总资产周转率由2017年的0.92，迅速下降至2018年的0.37，2019年持续下跌至0.27，但下降速度有所缓和，其表现有待进一步观察。

表3 蓝帆医疗资产管理水平变化

（二）经营协同效应

1.经营获利水平。如下页表4所示，在销售毛利率方面，并购前企业主营的健康防护手套属于低值耗材产品，毛利率虽然呈现稳步上升的态势，但水平较低，长期处于15%—30%之间。并购后新增的心脏介入器械业务毛利率表现良好，并购当年就高达67.56%，经过一年时间的业务整合，2019年已提升至77.76%。新业务的良好表现也拉动了企业整体毛利率的上升，由2017年的31.4%上升至2019年的46.63%，这表明蓝帆医疗企业内部产业不断升级，产品附加值逐步提高。

表4 蓝帆医疗经营获利水平变化

在总资产收益率和净资产收益率方面，企业在并购前一直表现得较为稳定，但2018年完成并购后，总资产收益率由2017年的25.69%跌至2018年的6.07%，净资产收益率由2017年的33.04%跌至2018年的9.89%，这说明巨大的收购费用对企业利润端造成了拖累，不过这两个指标在2019年都出现回暖，总资产报酬率回升至7.83%，净资产收益率回升至12.27%，未来随着新业务开展不断深入，回暖力度有望加大。

2.营收成长潜力。在净利润增长方面，如表4所示，并购前蓝帆医疗的净利润增长率表现一般，在2017年仅为12.01%，2018年并购成功后，在原有健康防护业务的基础上进行了业务延伸和产业升级，净利润由2017年的2.01亿元增长至2018年的3.47亿元，2019年实现净利润4.9亿元，其净利润增长率也快速上涨，在2018年和2019年分别保持了75.93%和46.19%的高速增长态势。

3.主营业务收入增长。并购前蓝帆医疗的营业收入上涨缓慢，急需找到新的经济增长点。在并购后，有序的整合措施帮助企业成功在心脑血管器械行业开展新业务，新业务的市场表现良好，2018年成功并购当年即为企业带来10.13亿元收入，2019年为企业带来17.37亿元收入，企业主营业务收入由2017年的15.76亿元提高至2019年的34.76亿元。2019年，主营业务收入增长率在上年高达68.35%的情况下，仍有31%的增长水平。另外蓝帆医疗的产业营业收入结构也实现了向高附加值产业的升级。

（三）财务协同效应

1.偿债能力水平。如表5所示，企业的流动比率在并购前表现较好，常年稳定在1.9以上，并购后该指标明显下降，2019年已下降至1.3。在速动比率方面，企业在并购前表现较好，2015—2016年保持在2以上，并购后下降明显，2019年已降至1.14。企业的资产负债率（长期偿债能力）也因此次并购受到影响，由2017年的22.25%上升至2018年的38.58%。可以看出，此次并购交易金额超出了蓝帆医疗的正常承受能力，企业短期偿债能力和长期偿债能力都有不同程度的下降。

表5 蓝帆医疗偿债能力水平变化

2.股票市场反应。2017年7月24日，蓝帆医疗正式发布重大资产重组公告，同期股票停牌。在蓝帆医疗在正式发布公告的前20个交易日内，同期行业板块走势表现较差，整体下跌5.87%，大盘指数也出现微弱下跌0.02%，而蓝帆医疗二级市场的股价走势较为稳定，上涨4.28%。2018年1月6日，蓝帆医疗发布复牌公告，1月8日开盘后实现连续五个涨停，1月12日在连续涨停中收获了近期最高价，期间内二级市场上涨19.93%，而行业板块走势整体下跌11.97%，大盘下跌3.68%，可见市场十分看好蓝帆医疗并购后的发展。后期受投资者的风险回避与行业板块低迷的影响，企业股价出现略微下跌，属正常回调现象。2019年，医疗板块处于震荡状态，加之蓝帆医疗因并购带来了超60亿元的巨额商誉，受此影响，蓝帆医疗整体处于下降态势，全年下跌幅度约为18.86%。2020年，受疫情影响，医疗板块获得快速上升，相应地，蓝帆医疗的股票表现也较为良好，甚至出现派息后仍出现拉涨的情况，全年整体涨幅约为74.51%。整体来看，蓝帆医疗的股价走势良好，在一定程度上说明投资者对此次并购的认可。

（四）技术协同效应

近年来蓝帆医疗将目标放在了医疗大健康业务，研发人员比重和研发投入不断上升。2015年时蓝帆医疗的研发人员仅有131人，2017年已增加至349人，2017年蓝帆医疗的研发投入已近5 000万元，较上年同比增长25.59%。然而，由于受制于医疗行业内严格的技术壁垒和自身研发基础较弱的影响，蓝帆医疗的技术创新和新业务开发难以稳步进行。

2018年蓝帆医疗并购成功后，专利数量大幅增长。并购前仅有50多项专利技术，并购后到2019年已有328项专利技术，为企业未来进一步技术研发奠定了坚实的基础。与此同时，蓝帆医疗新增心脏介入器械产品线，积极学习先进技术，研发投入由2017年的0.5亿元上升至2019年的2.97亿元，研发投入占比也由2017年的3.16%上升至2019年的8.54%。此次并购对于企业创新水平有明显的促进作用，初步完成在高值医疗耗材领域的业务延伸和内部产业结构的优化升级，为企业未来进军医疗大健康行业吹响了号角。

五、结论和对策建议

本文从管理、经营、财务、技术四个维度，分析了蓝帆医疗并购柏盛国际的协同效应。研究发现蓝帆医疗跨国并购的经营协同效应和技术协同效应表现明显，初步完成业务延伸与产业升级，新业务的开展使企业成长能力获得较大提升，为未来企业“低值耗材+高值耗材”的产业布局奠定了较为坚实的基础。但管理和财务协同效应短期内表现一般。管理协同方面，由于并购标的体量庞大，企业的管理费用控制水平有所提升，企业资产管理水平并未随着资产规模的增加而提升。未来还需进一步磨合并购后开展的新业务，控制企业的销售费用，以提高企业未来的净利润增长。财务协同方面，并购后市场反应较为良好，其股价涨幅较为可观，但企业偿债能力大幅下降，加大了企业的财务风险，但2019年随着企业新业务的开展及并购费用的逐步计提，资产负债率已出现了下降趋势。

具体而言，未来可从以下几个方面努力：

（一）坚持“A+X”的发展战略，提升管理效率和盈利水平

在跨国并购的整合过程中，要根据彼此的发展目标和各自的优势资源进行合理的规划，坚持“A+X”的发展战略，围绕“产业、资本、品牌、创新”四个维度积极推动企业的业务延伸和产业升级。“A”即以PVC手套为基础，稳固原有市场并进一步拓展中低值耗材业务领域，“X”即以心脏支架产品为导向，向冠脉整体、心脑血管、外科、骨科等高值耗材领域拓展，形成“中低值耗材+高值耗材”的产业布局，最终成长为医疗器械行业内业务多元化的平台型企业。同时，企业需要根据经营状况的变化，从业务延伸、品牌推广、客户需求等方面入手，深挖医疗器械市场的增长潜力。联动并购双方的生产基地、供应渠道、研发基地等资源，带动国内业务与国外业务协同发展，更充分地发挥规模效应，实现降本增效。在文化、人力和资源等方面进行全面整合，优化内部组织结构，在引进复合型人才的同时，培训具有国际化视野的本土人才，不断提高企业管理效率，最终提高企业盈利水平。

（二）优化资产结构，规避潜在风险

首先，企业应当高度关注自身债务情况，可以通过与银行签订贷款协议、开发海外资本市场及一系列套期保值工具和金融衍生品等方式，不断优化自身资本结构，保持合理的债务结构比例，以规避潜在财务风险。其次，企业并购完成后通过规模效应、生产基地转移至廉价劳动力地区、技术协同等方式实现降本增效，保证企业利润能支撑现金流的平稳运行，降低资金链断裂造成的财务风险。此外，企业还应关注因并购而产生的巨额商誉，使市场对企业的持续良好经营保持高度信心。在定期进行商誉减值测试的同时，与其他企业在研发与销售方面建立良好的合作关系，降低企业商誉减值风险。

（三）专注技术创新，促进产品研发

目前，受国家政策、人口老龄化和收入水平提高等因素的影响，医疗器械行业发展潜力较大，未来心血管业务会有更大增长。但由于行业内竞争力不断加剧和政策门槛的提高，市场对医疗器械企业的生产技术水平也提出了更高要求。企业可以此次并购为契机，实现并购双方技术平台和研发人才等资源的共享，加大内部研发资金占比，提高研发资金利用效率，提升企业内部生产设备和运营设备智能化水平。对新产品进行自主研发的同时，加大与外部研发的合作，积极扩充除了心血管业务产品之外的产品品种，通过内外力协同，提高研发创新水平，逐步成长为国际大型综合医疗器械企业。