多元化经营、融资约束与企业盈利——基于服装类上市企业

黎茜（青海民族大学 青海西宁 810007）

一、引言

纺织服装业是我国传统支柱产业，在国民经济中处于重要地位。目前服装类企业面临劳动力成本持续上升、原材料价格大幅波动、市场产品设计成本高、需求变化大、产品投放效益差、行业内竞争加剧等多重困境，亟需加快产业转型升级和实现高质量发展。同时，服装行业拥有一系列成熟的服装生产产业链，其面向的消费群体范围广、数量大，因此，许多服装类企业试图利用现有资源积极推动新研发、新制造、新零售发展，通过进入上下游或者其他行业寻找新的盈利点，以期突破发展瓶颈、提高企业盈利。

融资约束是企业在进行投资时所面临的主要障碍之一。债务融资在最大限度保证企业创业人对企业盈利的索取权上占据优势地位，国泰安数据显示，近五年我国服装类企业杠杆率普遍较低，融资方式主要为权益融资，债务融资规模受限。这主要是因为目前国内的商业银行为制造行业提供的信贷支持力度不足（宫兴国等，2022），又由于服装纺织企业产品的价值会出现季节性和周期性波动，缺少融资抵押产品，服装类企业的融资约束更加严峻。多元化经营下企业新项目的投资需要大量资金，自有资本通常无法满足资金需求，因此，外部融资在多元化经营中起着十分重要的作用。目前有关多元化经营经济效应的研究主要集中在银行、房地产等行业，针对服装行业的研究较少，鉴于此，本文以2017—2021年沪深A股服装纺织行业上市公司为研究样本，分析多元化经营对企业盈利的影响，并进一步分析融资约束的调节效应。

二、文献回顾与假设提出

（一）多元化经营与企业盈利

目前许多学者从多元化复杂程度（仓勇涛，2020）、外部环境不确定性（曹向等，2020）、市场化程度与企业规模（董庆多等，2019）等角度探究多元化经营对企业资源运营效益或企业价值等的影响。在对企业多元化经营带来的经济效应方面研究者并没有统一的结论，现实中许多企业实施多元化经营反而影响了盈利能力或陷入多元化折价效应的困境。

首先，根据协同效应理论和风险分散理论，企业将留存收益投资于多个不同的行业或领域能够实现资源集约化利用，优化冗余资源吸收能力，在一定程度上促使企业实现规模经济，降低固定成本，提升单位效益，还可以缓解由于市场的不确定性给企业造成的威胁，维持企业可持续发展。但是，根据同花顺数据库统计，沪深A股的服装企业在实施多元化战略时主要集中于房地产业、互联网信息技术以及投资业务等领域，而这些领域前期投资规模大，投资回收期长，整体投资风险高。而且服装企业的多元化经营转型期往往考验企业的管理制度及人才储备，但服装加工型企业难以吸引高素质人才，人才资源的缺乏可能导致服装企业多元化经营协同效应难以发挥作用。

其次，企业多元化经营的盈利能力可能受到内部信息不对称和企业管理水平的限制。由于信息不对称，管理层占据优势地位，多元化经营的企业各部门分权会增加代理成本，各分部的管理层可能出现寻租行为（Harris，1982），这不仅影响公司整体效益，还会导致管理成本超过管理的范围经济进而损害企业的价值（苏汝劼和常宇豪，2019）。

再次，企业进入新行业，从投资到研发与推广，再到产生经济效益需要一定周期，因此多元化经营对企业盈利可能存在滞后的影响。

综上，本文提出以下假设：

假设1：经营多元化当期对服装企业盈利有负面影响。

假设2：经营多元化滞后一期对服装企业盈利有负面影响。

（二）融资约束、多元化经营与企业盈利

现实情境中普遍存在的信息不对称及代理成本等问题使企业面临融资约束（严若森和姜潇，2019）。融资约束大容易导致企业资金周转不灵，影响企业对新项目的投资，进而对企业盈利产生不利影响。孙阁斐（2022）认为，融资约束的存在将限制企业的投资决策，从而不利于投资效率的提升。然而，也有学者认为融资约束使企业投资不足，反而会优化企业的投资决策（陈信元等，2014）。

综合来看，融资约束在一定程度上会影响企业现金流，服装类企业在多元化经营中，新行业投资资金需求巨大，又由于投资回收情况不稳定、服装主业盈利下降等因素影响，融资约束大的企业更容易产生资金缺口，企业盈利能力会受到更显著的负面影响。综上，本文提出以下假设：

假设3：融资约束对多元化经营与企业盈利之间的关系具有负向调节作用。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2017—2021年我国上市服装类企业的年度数据为研究样本。根据《2019年上市公司行业分类指引》，对属于纺织服装业大类（C18）的企业进行初步筛选。为保证财务数据的可靠，剔除ST公司；为保证面板数据平衡，剔除上市时间不足5年的企业，最终符合要求的服装类企业共25家。本文所需数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）。

（二）变量选取

1.被解释变量——企业盈利（ROE）。鉴于外部环境的不确定性以及管理人员短期决策的影响，本文参照徐枫（2022）的研究，使用净资产收益率（ROE）来评价企业的盈利能力。在对模型进行稳健性检验时使用总资产收益率（ROA）替换被解释变量。

2.核心解释变量——多元化程度（DHI）。本文采用修正的赫芬达尔指数DHI=1-HHI作为度量多元化经营程度的正向指标，DHI数值越高，说明企业多元化程度越高，反之则越低。

此外，熵指数（DT）能够凸显企业多元化经营中各行业之间的权重。

其中，Pj为企业经营的第j个行业产生的收入占企业总收入的比重，n为企业经营涉及的行业个数。若企业跨行业个数大于1，则其各行业收入占总收入的百分比0＜Pj＜1，j=1，2，3，……n，且。

3.调节变量——企业融资约束（DumaSA）。研究者通常采用KZ指数、WW指数和SA指数等测度企业的融资约束状况。考虑到减少现金流、企业杠杆率、股利支付等变量的内生性干扰，从长期角度描述传统服装类企业的融资约束特征，本文参考卢盛峰和陈思霞（2017），杜勇、谢瑾、陈建英（2019）等的做法，采取SA指数对企业融资约束进行衡量，SA=-0.737×Size+0.043×Size^2-0.04×Age，SA 值越小说明融资约束越大。借鉴妥晓芬（2021）、唐婧清等（2017）的研究设置融资约束哑变量（DumaSA），以服装行业SA平均值为划分标准，小于均值则赋值为1，表示融资约束较大；反之则为0，表示融资约束较小。

4.控制变量。基于相关研究，本文从利润水平、发展潜力、营运状况、偿债风险、企业规模、股权结构等六个维度，选取7个控制变量。

具体的变量定义见表1。

表1 主要变量定义及衡量方法

（三）模型设定

为研究多元化经营对企业盈利的影响，本文构建了模型（1）：

为研究多元化经营滞后一期对企业盈利的影响，本文构建了模型（2）：

为研究融资约束对当期多元化经营与企业盈利的关系的调节作用，本文构建了模型（3）：

其中，ROEi，t为企业盈利水平；DHIi，t和 DHIi，t-1分别指企业当年多元化程度和多元化程度滞后一期；Duma-SAi，t为企业融资约束情况，controlsi，t为控制变量。本文参照柯杰升（2020）采用的调节效应检验方法，若DHIi，t*Duma-SAi，t的回归系数显著，则说明融资约束具有调节作用。

四、实证过程及结果

（一）总体样本描述性分析

从表2可知，净资产收益率（ROE）的最大值为0.313，最小值为-0.265，标准差为0.086，说明服装类企业总体盈利水平分布集中，个别企业盈利能力差异大。多元化程度（DHI）的最小值为0，表示该企业为专业化经营，最大值为0.542，均值为0.148，说明服装类企业多元化经营状况两级分化，部分服装企业完全实施专业化经营，而部分企业多元化经营程度非常高。融资约束哑变量（DumaSA）的均值为0.552，说明服装行业中融资约束较大的企业比融资约束小的企业相对更多。控制变量中营业净利率、总资产增长率和财务费用率的标准差较大且都大于平均值，各企业在盈利能力、成长能力和偿债能力方面存在明显差异。

表2 主要变量的描述性统计结果

（二）相关性分析

从表3可以看出，净资产收益率（ROE）与多元化程度（DHI）的相关系数为负，初步表明多元化经营对企业盈利具有抑制作用。融资约束与企业净资产收益率的相关系数为正，说明融资约束的存在能缓解企业过度投资和扩张，减少非效率投资，有利于提高企业盈利水平。相关性检验结果表明，各解释变量的相关系数均小于等于0.45。为了精确起见，进一步考察膨胀方差因子，VIF均值为1.36，且均小于2，可以判定变量不存在明显的多重共线性问题。

表3 变量的相关性统计结果

（三）回归结果分析

本文的短面板数据（25*5）通过单位根HT检验和整协性Kao检验，LM检验统计量小于0.05，拒绝采用混合估计模型（OLS）；Hausman检验统计量为 0.3364，大于0.05，拒绝采用固定效应模型。从现实情况来看，服装行业是传统型支柱企业，A股上市的服装企业的长期稳定性较好，个体差异不显著。最终选择随机效应模型（RE）进行检验，见表4。

表4 多元化经营、融资约束与企业盈利回归结果

为验证假设1，本文按照模型（1）对当期多元化程度（DHI）和盈利能力（ROE）进行了回归，见表4列（1），企业多元化程度（DHI）的回归系数为-0.062，在1%的置信水平上显著，即在企业其他条件不变的情况下，上市服装企业多元化经营与企业盈利呈负相关关系，该结果支持假设1。

为验证假设2，本文对滞后一期多元化程度（DHIt-1）与企业盈利（ROE）进行随机效应模型回归，由表4列（2）结果可知，DHIt-1的回归系数为-0.061，在5%的置信水平上显著，说明滞后一期情况下，上市服装企业多元化程度越高，企业的盈利水平越低，该结果支持假设2。

融资约束的调节作用检验结果见表4列（3），当期多元化程度（DHI）的系数为-0.006，未通过显著性检验，表明融资约束相对较小（DumaSA=0）的服装企业，企业盈利能力并没有因为多元化水平增加而降低，这在一定程度上说明企业多元化经营的经济效应受企业资金量的影响。服装企业为缓解多元化折价效益的影响，需要增加融资渠道，降低融资约束。同时，表4列（3）中当期多元化水平与融资约束交互变量（DHI*DumaSA）的回归系数为-0.106，在1%的水平上显著。该结果表明，相对于融资约束较弱的服装类企业，融资约束强（DumaSA=1）的企业会因为多元化经营而对企业盈利产生负面影响，该结果符合假设3。

进一步分析表4列（3）回归结果的交互项可知，融资约束低的企业（DumaSA=0），当期多元化水平与企业盈利的回归系数为-0.006。融资约束高的企业（DumaSA=1），当期多元化水平与企业盈利的回归系数为-0.112（-0.006-0.106），融资约束的回归系数为-0.0857（-0.106+0.0203）。其经济意义为，在融资约束强的服装类企业中，当期多元化经营水平高和多元化经营水平低的服装类企业之间的平均净资产收益率（ROE）差额为0.918%（0.082*0.112）。可见，融资约束在调节当期多元化经营与企业盈利的关系中发挥了较为显著的作用。

总之，随着企业多元化扩张，企业内部组织架构更加复杂，致使代理成本增加，经济效益受到负面影响。同时，企业融资约束状况改善只能缓解、而不能真正消除多元化经营给企业盈利能力带来的负面影响。

（四）稳健性检验

1.替换变量。为进一步检验回归结果的稳健性，将衡量企业盈利的被解释变量指标替换为总资产收益率（ROA），表5列（1）的解释变量（DHI）和列（5）的交互项（DumaSA*DHI）的回归系数均在1%的置信水平上显著。将衡量多元化经营的核心解释变量指标替换为熵指数（DT），表5列（3）中解释变量（DT）的回归系数、列（3）和列（6）交互项（DumaSA*DT）的回归系数均在5%的置信水平上显著。该结果表明多元化经营对企业盈利有负面影响，且融资约束加大时会加剧这种负面影响，证明了前文回归结果的稳健性。

表5 替换变量的模型回归结果

2.内生性检验。前文计量模型在设定过程中已经采用了将核心解释变量（DHI）滞后一期，被解释变量和控制变量均采用当期数据来缓解内生性问题的影响，见表4列（2）。另外，模型稳健性检验中替换被解释变量和解释变量时也做了核心变量滞后一期处理，下页表5列（2）中核心解释变量滞后一期（DHIt-1）与列（4）替换核心解释变量滞后一期（DTt-1）分别在1%和5%的置信水平上显著，与当期回归结果一致，通过内生性检验。

五、结论与建议

本文以2017—2021年我国沪深A股服装纺织业上市公司为研究样本，使用平衡面板数据分析了多元化经营对企业盈利的影响，以及企业融资约束对多元化经营与企业盈利关系的影响。研究发现：在控制了企业重要特征的情况下，经营多元化当期对服装企业盈利有负面作用，且多元化经营对企业盈利的负面影响是持续性的。进行稳健性检验后，上述结论仍成立。服装类企业融资约束对多元化经营与企业盈利的关系有显著负向调节作用，即融资约束相对高的企业实施多元化经营会使企业盈利状况加剧恶化，而融资约束相对低的企业，其多元化经营水平与企业盈利之间没有显著的相关关系，考虑到内生性问题，采用多元化经营指标滞后一期，结果仍支持上述结论。

针对服装类行业目前市场竞争激烈、融资受限、多元化经营经济后果不理想等问题，本文提出以下建议：（1）服装纺织行业进入门槛低，产品同质化严重，企业实施多元化扩张战略的同时应重视提高核心主营业务的竞争力，为跨行业扩张提供适宜、稳定的资金支持。（2）服装类企业进入新行业前，应适量增加流动性资金以维持现金流稳定，缓解企业融资约束带来的负面影响。（3）政府监管部门应放松信贷约束，降低企业债务融资成本，优化实体经济企业外部融资环境，进一步缓解制造类企业因为多元化投资带来的资本成本高、资金不足等问题。