激进还是保守：管理费如何影响对冲基金的风险选择

张晓燕

对冲基金独特的薪酬结构在一定程度上也影响了对冲基金经理的风险选择行为。论文《激进还是保守：管理费如何影响对冲基金的风险选择》（Risking or De-risking: How Management fees Affect Hedge Fund Risk-taking Choice）以美国对冲基金市场为研究背景，深入分析了管理费用同对冲基金风险选择行为的关系。

对冲基金的薪酬结构

对冲基金常被认为是具备高超投资能力的专业机构，其往往与高薪酬、高风险联系在一起。不同于传统的公募基金，对冲基金面临较少的监管约束，可以灵活运用资金杠杆、金融衍生工具、卖空等工具投资于多种资产。这在提升业绩表现的同时也增加了投资风险。同时，为激励基金经理挖掘市场投资机会，除管理费外，对冲基金还设立了独特的薪酬结构，即基于投资收益的激励费（Incentive Fee）和高水位线条款（High-Water Mark Provision）。该薪酬结构在一定程度上也促使对冲基金经理去追逐高风险的投资机会。

但自2008年全球金融危机之后，对冲基金行业在悄然变化。在行业监管力度上升的同时，对冲基金的投资业绩并不如以往表现优异。此时，相比高薪酬，如何在激烈的市场竞争环境中生存下去似乎成了对冲基金的首要选择。因此，与其通过增加高风险投资来赚取激励费用，对冲基金可能会更偏好保守性的投资策略来维系自身的生存，以便在未来收取更多的管理费用。该观点表明，由激励费到管理费的薪酬结构变化同对冲基金的风险状况息息相关，可现实真的如此吗？

管理费用与对冲基金的风险选择行为

笔者与中国人民大学财政金融学院副教授殷成东共同撰写的论文《激进还是保守：管理费如何影响对冲基金的风险选择》（Risking or De-risking: How Management fees Affect Hedge Fund Risk-taking Choice）在2022年被国际一流学术期刊《金融研究评论》（The Review of Financial Studies）正式接收。该论文构建了一个两期动态模型来刻画管理费用同对冲基金风险选择行为的关系。在每期期初，基金经理通过选择风险资产的投资权重来使对未来的期望收入最大化。基金经理的收入与基金价值和费率结构紧密相关：如果投资大获成功，基金价值迅速扩大并且高于高水位线时，基金经理可获得管理费用和激励费用；当投资收益一般，基金价值低于高水位线但还不至于破产清算时，基金经理只能获得管理费用；当投资表现很差，基金破产但价值大于0，基金经理可以收回其自身的投资；最糟的情况是，当基金价值为0或负值，基金经理不会获得任何回报。通过求解模型，该论文发现，在第一期期初，基金经理的最优风险承担水平（基金收益率的波动率）与未来总收入中管理费用的比率呈负相关关系，即当未来管理费用收入在基金经理总收入的比例上升时，对冲基金经理会选择更低的风险投资活动。机制研究表明，基金经理的最优风险承担水平与基金在第一期期末的存货概率负相关，即当基金经理选择承担更低的风险会提高基金存续概率，以便在未来有更多的管理费用收入。

实证发现

该论文搜集了1995—2015年期间美国对冲基金的数据，以便对模型预测结果进行实证分析。在样本期限内，对冲基金的平均规模在200万美元以上，平均累计年收益率为7.91%。对冲基金的存续期不长，仅为73个月。从费率结构来看，对冲基金一般会收取1%～2%的管理费用以及基于投资收益的20%的激励费用，并且73%的对冲基金设有高水位线条款。此外，对冲基金一般会设置份额限制，例如大多数基金会设置30～90天不等的赎回期（Redemption Frequency），一些基金会设置锁定期，在此期限内禁止投资者赎回投资份额。由于对冲基金一般不对公众开放，并且有较高的投资门槛，所以客户多为合格投资者。

该论文使用三种指标来衡量对冲基金的风险水平。第一个指标为对冲基金12个月的月收益率的标准差。此外，由于研究发现对冲基金的表现可以由一些投资风格指数来刻画，对冲基金收益率的波动性还可能与其投资风格相关。基于此，第二个风险水平指标为对冲基金收益率对于风格指数的线性回归系数，即贝塔系数。最后一个指标为线性回归残差的标准差。在每个季度末，该论文使用未来管理费用的现值占未来基金绩效现值的比例来衡量管理费用对基金经理绩效的贡献程度。

首先，该论文发现，对冲基金的管理费用在基金经理收入中占比最高，约为40%，而通常认为重要的激励费用的占比只在30%左右。研究发现基金的风险承担水平与管理费用的比率呈负相关关系，即随着管理费在基金预期收入中的比例增加，基金经理未来承担的风险水平在下降。从经济意义而言，如果管理费用的收入占比由第10分位数移动至第90分位数，基金收益率在下一年的月度波动率平均下降0.2413个百分点。其他两个风险水平指标同样与管理费用呈负相关关系，这表明，同理论预测一致，对冲基金管理费用的确与基金经理风险行为呈负相关关系。

其次，基金经理减少风险投资行为的一种原因是为了增加基金在市场中的存续概率，以便于在未来继续收取管理费用。该论文进一步研究了对冲基金管理费用的收入占比同基金在下一年是否继续存续的关系。回归结果表明，随着管理费用在基金预期收入中占比的增加，对冲基金合同终止的概率在下降。如果管理费用的收入占比由第10分位数移动至第90分位数，对冲基金在下一年继续存续的概率会增加5%。对于规模大、存续时间长、过去表现好以及存在高水位条款的对冲基金，其在下一年更不容易被破产清算。控制这些基金特征并不影响该论文的发现。

最后，管理费用同对冲基金经理风险选择行为的关系也与基金规模有关。文献表明对冲基金行业有较强的规模收益递减现象。因此管理规模越大的对冲基金经理更会依赖管理费作为收入来源，其愿意选择更低风险的投资机会。分析结果也表明，对于规模大的对冲基金，其风险承担行为对于管理费用的反应更加敏感。

综上所述，基金经理很可能通过减少风险投机行为来保证对冲基金的持续运作，以便未来收取更多的管理费用。

结语

《激进还是保守：管理费如何影响对冲基金的风险选择》一文的研究结果对于投资者、对冲基金都有一定的启示。投资者应该充分意识到对冲基金会根据市场状态的变动来调整自己的投资策略。在市场下行阶段，对冲基金为了维系生存，可能会降低投资的风险偏好，增加未来管理费用在绩效薪酬中的比例。因此投资者应结合自身的风险承受能力、对冲基金的薪酬结构来选择合适的投资产品。对于对冲基金，基金经理在薪酬机构设计中应积极考虑管理费率的结构，尤其在市场下行时，应思考如何通过设计管理费率，以便在风险投资行为和基金存续之间达到平衡。该论文也为中国市场快速发展的私募基金行业提供了借鉴。在当前股票市场表现不佳时，一些投资者要求私募基金经理降低管理费用。这看似保护了投资者权益，但一定程度上也可能促使基金经理去选择更激进的投资策略，增加基金的风险。因此，如何寻求投资者权益与基金管理人风险选择行为的平衡点也是值得研究的问题。