美国私有股权二级交易平台的发展及对我国的启示

邓颖

美国的私有股权二级交易市场经历了数十年的发展，经历过数个经济周期，市场参与者和监管体系均已成熟，其股权交易平台的诞生也为我国股权二级交易平台的发展提供了一定的启示。本文认为，我国私有股权交易市场发展应加强专业化平台建设，满足多元化交易需求，完善交易相关法规体系，简化流程性障碍。

美国私有股权二级交易平台的发展

私有股权二级市场（Private Secondary Market），即未上市公司已发行股权转让交易形成的市场，其中以私募股权和风险投资份额转让市场为主。私有股权二级市场交易可分为两大类：一是直接权益交易，即私有股权持有者，如创始人、私有公司持股员工、早期投资者等，直接出售其持有的部分企业私有股权，转让资产是公司的所有权权益，买方可以是基金、个人投资者或企业本身。二是基金权益交易，交易的资产是私募基金份额。基金权益交易又可以分为基金的有限合伙人（LP）份额转让和基金的一般合伙人（GP）主导的份额交易。

私有股权二级交易最早可以追溯到20世纪80年代。1982年，代顿·卡尔（Dayton Carr）成立了美国首个以收购私募股权基金权益为主的风险投资公司（Venture Capital Fund of America，简称VCFA）。1984年，VCFA募集了全球首只投资私有股权二级市场的基金（简称S基金），虽然该基金募资金额仅600万美元，却吸引了市场上不少投资者的注意力。随着2000年互联网泡沫的破灭以及之后的经济发展，美国私有股权二级市场交易规模不断扩大，定价机制更加合理，买卖双方也日趋成熟。

流动性危机促进私有股权交易平台诞生

在2008年金融危机之前，私有企业员工或者早期投资者的股权变现需求不大，他们可以等待企业上市之后退出并获得回报。但随着金融危机来临，市场流动性日渐枯竭，越来越多的公司决定推迟IPO，私有化时间更长。此时，一些私营企业员工和早期投资者开始转向二级市场寻求流动性解决方案。与此同时，像脸书（Facebook）这样的科技企业在风险投资市场上获得了巨大的估值，也吸引了大量投资人的关注。于是像SecondMarket和SharesPost这样的公司开始兴起，使买家和卖家能够交易未上市知名企业的股份，基于公司员工的私有股权交易平台也开始大放异彩。一批为解决流动性而生的美国私有股权交易平台百花齐放，其中包括SecondMarket、SharesPost、Carta、Forge、EquityZen等知名平台。

监管放宽推动私有股权交易平台发展

法律制度的放宽也为私有股权二级交易平台的发展创造了客观有利的条件，并进一步推动了未上市公司与资本市场的对接，其中两次修订影响较大。第一次是在2007年美国证监会（SEC）修订了私募证券转让的规则，规定未上市公司的非控制人股东持股满一年后即可不受任何限制地公开转让股份。第二次是2012年通过的乔布斯法案（JOBS法案），将未上市公司的股东人数上限从原来的500人提高到2000人，同时允许未上市公司股份面向合格投资者进行“公开劝诱”，进一步降低了未上市公司股份的转让门槛。

市场整合重构私有股权交易平台

2013年，纳斯达克调整策略，与彼时全球第二大私有股权交易平台SharesPost（成立于2009年）合资成立了纳斯达克私人市场（Nasdaq Private Market，简称NPM），旨在向未上市公司提供股权交易等服务。2015年，纳斯达克回收了SharesPost在NPM中的全部股权，同时收购了当时全球最大的私有股权交易平台SecondMarket（成立于2004年）。2020年11月，成立于2014年的股权交易平台Forge将SharesPost纳入怀中。自此，曾经的私有股权二级市场前两大平台SecondMarket和SharesPost完全销声匿迹在其他品牌之中。

疫情带来私有股权交易平台新机遇

2020年以来，美国的股票市场跌宕起伏，许多寻求流动性的投资人和持股员工再次将目光投向了私有股权二级市场。近期由于美联储加息、俄乌冲突、中美关系等各种不确定性进一步影响了美国的公开市场，二级市场将是员工和早期投资者清算其私有股权的一个有利选择。

美国私有股权交易平台典型案例

自2008年金融危机后，一批旨在提高私有股权市场流动性的私有股权交易平台纷纷上线，伴随着私有股权市场的不断发展，SecondMarket、SharesPost、NPM、Carta、ForgeGlobal、EquityZen等平台逐渐成熟并经历了一系列整合，形成了各具特色的交易平台，为私有股权市场的发展奠定了一定的基础。

ForgeGlobal+SharesPost：美国私有股权交易寡头

SharesPost于2009年1月创立于美国旧金山，是美国成立较早的一家私有股权交易平台，主要提供未上市科技独角兽企业的股权交易、经纪业务、未上市企业投资管理服务及调研服务等。SharesPost持有经纪商、投资顾问和另类交易系统（Alternative Trading System，简称ATS）等从业资格，是全球独角兽企业股权交易领域的佼佼者。ForgeGlobal于2014年成立，虽然是私有股权交易市场的后起之秀，但其迅速获得了德意志交易所、淡马锡、富国银行、法国巴黎银行等多家大型金融机构的支持。2020年5月，ForgeGlobal以1.6亿美元的价格收购SharesPost，两家公司合计在私有股权市场上的累计成交额超过了774亿美元，服务投资者超过12.5万。2020年8月，合并完成，“强强合并”让Forge和SharesPost有机会联手创建全球最大的私有企业股权交易平台，为上市前（Pre-IPO）的独角兽企业及其投资人提供高流动性、高透明度的股权交易服务。2021年，ForgeGlobal营收达到1.25亿美元，比2020年增长75%；平台交易量达32亿美元，增长了71%。截至2021年12月，平台已覆盖全球超过470家私有企业，累计交易超过2.1万笔。2022年3月22日，ForgeGlobal通过Motive Capital Corp实现SPAC上市，正式登陆纽交所，股票代码为FRGE，成为全球第一只私有股权交易平台股票。

交易平台：ForgeMarket。2021年11月，ForgeGlobal整合了SharesPost业务之后，打通两家交易平台，推出了股权交易平台2.0版本——ForgeMarket。ForgeMarket的市场定位于“相对成熟的私有企业”，为企业股权持有人、合格投资者、投资机构提供资讯、评估、交易等一站式服务。

平台挂牌交易的企业必须至少满足以下标准之一：一是在过去两年内融资规模不少于3000万美元，企业估值不少于5000万美元；二是总资产和年收入都不少于5000万美元；三是年净利润不少于75万美元；四是股东权益不少于500万美元且公司至少持续经营2年。

ForgeMarket的使用界面简洁，操作体验像电商购物平台。作为卖方，企业股权持有人点击出售，即可以直接上传企业相关信息、出售意向等。作为买方，投资者可以浏览标的公司，并获得公司的主营业务介绍、股东和管理层团队、历史融资、估值、公告等相关信息。投资者若对某公司感兴趣，经过平台验证为“合格投资者”之后可以点击“购买”提交购买意向。平台的经纪人会辅助进行交易接洽，法律与合规团队也会针对交易文件进行审核，直至交易完成。平台会在每笔交易完成后收取一定比例的佣金作为回报。

私有股权交易生态闭环。整合后的ForgeGlobal在提供全方位的交易服务之上，还对企业资产、股权管理等方面提供综合服务，同时为市场参与者提供更全面的数据服务，各业务板块协同发展，旨在打造私有股权市场生态闭环。

ForegeGlobal业务板块包括：企业服务板块，为私有企业提供股权管理软件，并使其方便地接入二级交易平台。信托服务板块，ForgeGlobal旗下的非存款性信托公司为客户提供安全的信托服务，并通过应用程序编程接口（API）可简单地接入Forge平台，使客户能简便地在线自动管理非流动性资产，并清晰地了解自有资产的变动情况。数据服务板块，ForgeData为市场参与者提供咨询服务，其产品ForgeIntelligence直接接入交易平台，为投资者动态展示企业数据、市场分析等信息。除交易价格、交易量、潜在价值、整合的市场数据等信息之外，Forge还开发了兴趣指标，即买方的出售意向和卖方对某家公司的兴趣指标，以此来展示市场的动向。ForgeGlobal/SharesPost用技术为想投资私有股权市场的个人投资者和投资机构提供了一个综合的资讯和交易平台，这个平台上的个人投资者占比达到47%，其中1/3的个人投资者进行了多次投资。

NPM：面向华尔街的私有股权交易平台

早在2007年，纳斯达克（NASDAQ）就开始涉足私有股权市场并推出PortalMarket，旨在解决私有股权的流动问题，但其早期发展并不尽如人意。2013年，纳斯达克宣布与SharesPost开启合作再次涉足私有股权市场，共同搭建NPM交易平台，并推出结构化流动性项目。这个项目的宗旨是帮助私有企业管理股东的流动性需求，将股权转移给新的长期投资者。2015年，纳斯达克收购了SharesPost在NPM中的股权，同年收购SecondMarket，并将其私有股权业务纳入NPM平台之内。2021年7月，NPM从纳斯达克中独立，并引入了硅谷银行、花旗银行、高盛和摩根士丹利作为其战略投资人。

NPM逐渐完善其业务板块，成为一家主要面对机构的私有股权交易平台。仅2021年，NPM的交易量就突破性地增至130亿美元，比2020年增长了187%，参与的企业项目达146个。截至2021年底，NPM平台的总交易量达到410亿美元，企业项目达到567个，其中独角兽公司超过120家。

NPM交易平台。NPM将自己定义为“软件服务商”。针对投资机构和企业，NPM为其定制了交互式服务平台，一方面满足企业管理股东的流动性需求，另一方面连接潜在的长期投资者，并为其建立包含共享数据和财务信息的在线私密数据库。

企业通过该平台可以管理股东名单、设置股东股份流动限制（比如，一般企业会限定股东出售其份额的20%～30%），企业还可以根据平台推荐的投资者来筛选可参与投资的对象。

经注册审核通过的投资机构可以通过该平台浏览企业项目，提出感兴趣的公司列表，平台会将投资人列表推荐给有需求的企业，经企业同意后投资人则可更深入地了解标的企业。NPM凭借其强大的全球分销网络，汇集了200多家专业投资机构及基金，除知名的风险投资（VC）、私募股权投资（PE）公司外，还有银行合作伙伴、二级市场基金、对冲基金、家族财富办公室、特殊目的载体（SPV）等。

同时，NPM的交易平台是经SEC审批通过的ATS系统。该平台整合了第三方的律师团队可在线提供标准化的合约，第三方数据提供商可为投资机构提供更多的企业数据和资讯，配套的自动更新的股权结构表管理软件（Cap Table）可以让投资机构更加清晰地了解投资标的情况，还有银行、券商等第三方服务机构提供交易和财富管理服务。

流动性计划。NPM为不同发展阶段的私有企业提供定制化的股权流动性计划（Liquidity Program），定价方式也根据私有公司需求而有所不同。

第一，大宗交易（Block Trades）。为满足私有公司的股权流动性需求，NPM可以为其定制一篮子交易计划，私有公司可以完全控制其交易时间表，并可限定投资兴趣列表（IOI）的进入以及交易的关闭等。

第二，要约收购（Tender Offers）。大部分二级流通计划以要约收购的方式进行，NPM有专职的客户经理服务卖方客户，指导协助客户按其偏好进行报价、设定计划。这种方式下，要约价格由卖方（企业股权持有者）提出，在和买方（投资者）按公平原则协商而最后确定，一般要约收购至少需要20个工作日完成。作为受信的第三方，NPM平台会协同股权结构表软件提供商验证公司提供的数据并进行合规性检查，并维护其文件、数据完整性。

第三，买方拍卖（Buyer Auction）。这种方式下，股权价格由市场来决定，买方通过相对透明的竞争方式来给定价格，但卖方也可以灵活地设置交易时间、价格范围以及卖出的股权限额。成熟买家的竞争性报价可使企业获得更透明清晰的市场价值。拍卖的交易时间一般短于要约收购。

第四，公司市场（Company Marketplace）。一般高成长及较成熟的公司在上市前按照规定可有个流动性窗口（Windows of Liquidity），在该时间范围内，员工和股东持有的股份可在一定市场范围内连续买卖，公司也可为其持股员工设定定期的按需流动计划，一方面方便公司回购员工股份，另一方面也可以引入新的机构投资者。该方式可以重复进行，一般一年可进行2～4次。

除此之外，对于拟上市的企业，NPM还提供“上市前预订”（Pre-Direct Listing）方案，使得公司股权可以在一个集中市场获得公开报价、询价并获得订单簿，这可使拟上市企业充分了解市场需求并获得一个较透明准确的后期估值。

NPM凭借其长期在股权市场的耕耘，汇集了一大批华尔街的专业投资机构，建立了强大的投资网络。同时，NPM打造的交易平台为私有公司提供了高效的定制化服务，满足其股权流动性需求，这也为其吸引了大量成长型企业。

EquityZen：通过基金连接二级股权市场

EquityZen在2013年成立于美国纽约，致力于帮助未上市公司的股东在公司批准的情况下将其持有股权出售给合格投资者并获得现金收益。自成立至今，EquityZen为Spotify、DraftKings等400多家公司完成了34000多项投融资服务，被服务的公司总估值超过1.45万亿美元。

交易核心：EquityZenFund。EquityZen在私有股权的二级市场中主要以“私募基金”的形式来代表投资者购买和拥有私有股权，以此来降低交易过程中可能产生的法律风险。通过这种方式，投资者能够以较低的投资额（单笔最低投资额2万美元，投资5笔以上单笔投资最低可为1万美元）私有股权市场中进行投资，并可分享这些公司上市后带来的收益。

EquityZen的投资基金有针对某一公司进行投资的投资基金，也有投资于多家公司的组合式投资基金，给予投资者多种选择。在大多数投资基金中，EquityZen作为服务中介履行职责，会对投资对象进行预先选择和尽职调查，筛选适合长期持有的具有成长性的公司股权，并给出专业的估值分析，但并不会为投资者提供投资建议。EquityZen旗下也有一部分主动式投资基金，会设置投资经理，履行投资顾问职责，根据客户需求代为选择投资目标，并对基金的运作进行主动管理。

操作简便的交易流程。EquityZen为私有股权的出售方和投资方都提供了简便地操作流程。私有企业的早期投资人或员工可以直接在EquityZen平台上进行注册，填写调查问卷将拟出售的股权信息告知平台。平台会对拟出售股权的公司进行初步审核，与EquityZen合作的私有企业一般是市值至少5000万美元及以上的公司。审核通过后，EquityZen会建立团队对拟出售股权进行估值分析并给出合适的价格，同时通过平台和邮件向投资人发布产品信息，征询投资人的兴趣，一般发布时间为两周。如匹配到投资者需求，EquityZen将与出售方签订配售协议（每股价格、股份数量等），并准备相关文件来完成交易细节。之后，EquityZen会审查股东文件，提供标准的尽职调查，并直接获得股权所属企业的认可来推动交易的最后完成，一般公司批准后2～3周可完成交易。交易完成后出售人将签署股份转让协议，将股份转让给EquityZenFund，交易收益也同时到客户的托管账户。在这个交易过程中，EquityZen作为SEC注册的经纪人/交易商进行交易撮合，一般向卖方收取5%的交易佣金（大规模交易费率会降低）。

EquityZen的投资者可以来自全球，但必须满足美国“合格投资者”的要求，在其网站注册并验证后，就可以通过EquityZen的平台浏览拟投资的公司信息，并表明对预览公司的兴趣及期望投资额。一旦预订成功，EquityZen会协助投资人在其平台上完成投资文书的签署，并进行投资资金的转移。投资人可在平台上轻松跟踪并管理自己的投资基金组合。在这个过程中，EquityZen作为基金管理人为投资者进行服务，投资者购买或出售基金份额时均须缴纳3%～5%的交易费用。

EquityZen的模式比较适合于个人投资者和较小的投资机构，依赖于EquityZen的专业服务，以较小的风险投资于私有股权二级市场。从模式上来说，EquityZen基本上还是线下私有股权投资模式的线上化，利用互联网来简化营销和交易流程。

Carta：从股权管理到股权交易

Carta成立于2012年，原名eShares，是一家位于旧金山湾区的新兴金融科技公司。早期Carta是一家股权管理平台，为公司提供可实时更新追踪的股权结构表。随着市场的发展，该公司逐渐切入股权交易平台，由点到面，进入私有股权二级流通市场。它的目标是使在线发行、购买或出售初创企业的股权变得像交易股票一样容易，让更多人享受初创公司股权交易的收益。自成立以来，Carta帮助超过1.8万家公司和投资人来管理股权。

股权数字化管理。Carta开发了数字化软件，将纸质的股票证书、股票期权、认股权证及其衍生品进行数字化，帮助初创公司的管理者、投资者和员工来实时追踪其所有权，简单易行地管理其股权。Carta的股权管理平台主要功能有：

第一，股权结构表（Cap Table）和公司员工持股计划管理。股权结构表是一份涵盖企业发行的所有证券及目前持有人的清单，可以随着每次交易进行实时更新，公司创始人、投资者、员工都可以及时了解每一轮企业融资之后所有权的变动情况，如所占百分比、股权稀释度和股权价值等。企业管理者也可以通过这个平台完成多项股权管理活动（如线上转让股权、协同合作方线上处理业务），在避免耗费过多时间管理更新表格的同时也不需要支付昂贵的法律费用来确保合规。

Carta的分析师团队利用专有的软件还可以直接导入企业财务数据，为企业员工持股计划进行快速、准确的估值，并在每次向员工发行期权时同步更新股权结构表和相关报告，并满足审计的要求。

第二，场景建模（Scenario Modeling）。Carta提供敏感性和断点分析（Sensitivity and Breakpoint Analysis）、支出和稀释模型（Payout and Dilution Modeling），结合企业的融资轮，帮助企业了解融资后股权稀释情况、退出场景以及退出市场的回报率等。同时，还可帮助企业了解其员工行权及个人退出对股权稀释的影响等。

第三，电子证券。Carta的软件还允许公司创始人向投资者、员工和其他有资格获得股票期权的人发行数字股票证书。它还开发了一个集中的仪表板，供发行人跟踪股票所有权、发行股票的时间和定价，并统计哪些所有者有出售意愿。风险投资公司也使用Carta来管理它们的投资组合。它们可以轻松查看它们在公司中拥有的股份以及这些股票现在的价值，然后利用平台功能为它们的有限合伙人创建财务报告。

股权交易平台：CartaX。2021年1月，Carta启动CartaX交易平台，并在SEC注册为ATS，为创业后期的企业股权提供二次交易。CartaX的主要模式仍是以专业性中介形式与私有企业进行合作，为私有企业提供定制化服务。拟出售股权的员工、投资人由公司与CartaX协商制定交易参数，CartaX提供专业的尽职调查、会计、税收和法律服务。通过公司审查并确定交易参数和时间表后，CartaX平台上会同步建立交易框架（包含交易价格、交易规模、交易方式、交易时机、交易信息及可披露材料）。通过在线平台，公司股权交易参与者可方便地查询交易文件和相关披露，及时透明地了解公司股权情况，并提供在线签名以便交易的执行。

CartaX提供的交易方式有投标报价、拍卖、大宗交易等。以投标报价为例，交易期开始后，公司私有股权持有者可在20天内在平台上发起卖单。公司确认的合格买家可在平台上参与投标，并可通过可视化模拟了解其可能的投资结构。发售期结束后，CartaX将卖家订单汇总与买家需求进行匹配，并为双方完成交易订单及结算。集成的股权结构表和税务引擎可以方便快捷地为买卖双方处理各项复杂事务，如代收取资金、收取期权行使费、代扣代缴税款、收益分配、无缝更新公司409A估值表。

此外，CartaX平台应用了一个名为CartaCross的拍卖流程，旨在有效识别出一个经市场驱动的价格并允许股权持有人向投资者出售所持股份。Carta自身的部分股权通过这套流程以69亿美元的估值成功清算，比Carta在上轮融资的估值溢价2倍以上。Carta在CartaX上的首次拍卖超出了预期，进一步体现了强劲的买方需求和卖方参与。

Carta在发展股权管理软件的基础上，接触到了大量企业客户群体和早期投资群体，积累了大量企业数据，而这些企业和投资人对股权流动性的需求也推动Carta继续深耕完善其在股权二级市场的业务布局，从股权管理平台走向股权交易平台。

美国对私有股权二级市场的监管

从美国对私有股权市场的监管实践来看，美国现有的监管理念从保护投资者利益出发，建立了以注册和披露为核心的监管体系。美国对私有股权二级市场实行功能性监管，涉及的未上市企业、投资人和投资机构以及经纪商、股权交易平台都分别由不同的机构和法律法规来进行监管。

放宽未上市企业股权转让限制

对于未上市企业，原有的美国的《证券交易法》（Section12）限制了企业的股东人数和资产规模，即未上市企业的股东人数不得超过500人，且总资产规模不得超过1000万美元。与此同时，相关法规还要求未上市企业的股份转让不能进行公开劝诱（General Solicitation）。2012年JOBS法案的出台打破了未上市企业股东人数的上限，从500人提高到2000人。此外，未上市企业还可以援引《证券交易法》的Regulation D条例[尤其第506（b）和506（c）条款]对募资对象进行豁免。其中506（b）条款规定，公司不能公开劝诱和宣传，但可以向不限量的合格投资者和最多35个非合格投资者出售证券，且没有募资金额上限；506（c）条款则规定，公司可以进行公开劝诱和宣传，但投资者必须均为合格投资者。

此外，公司股东、员工等关联方对公司股份的转让也会面临一定限制。根据SEC 2013年修订的《144号条例》（Rule144），非附属股东（除首席执行官、高管和董事会成员之外的股东）可以在持有公司股份满一年进行公开转让；而对于附属股东，法案对交易方式提出了更为明确的要求，即要求股份出售方不得劝诱或提前安排潜在买家购买相关股票，同时潜在买家的购买决策必须基于对公司业务、财务和高管信息的充分掌握。

加强私募股权基金的监管

根据1940年《投资公司法》的规定，所有满足条件的私募基金管理人均须向SEC进行登记注册，但在实务中，由于各式各样豁免条款的存在，绝大多数私募基金管理人都可援引与自身匹配的条款向监管机构提出豁免申请。《多德-弗兰克法案》出台后取消了一系列私募基金的豁免条款，扩大了私募基金的登记范围，同时加强了对私募基金管理人的信息披露要求。法规明确基金管理人的注册必须报送SEC或地方监管机构审批，同时出于投资者保护和防范系统性金融风险的目的，私募基金管理人必须履行一定的信息披露义务，其中部分报送SEC的信息将面向社会公众公开，另有一部分信息仅要求管理人向基金投资者或相关客户披露即可。私募基金所披露的信息涉及基金的业务范围（基金类型）、管理的资产规模、合伙人的身份信息等，以及基金的资管规模、业绩表现和杠杆使用情况等。

1996年出台的《国家证券市场改进法案》（National Securities Markets Improvement Act，简称NSMIA）放宽了私募股权基金大额募资限制；2006年颁布的《养老金保护法案》（Pension Protection Act，简称PPA）也在一定程度上降低了养老金计划投资私募股权基金的准入门槛，为私募股权基金融资提供了更多便利。而《多德-弗兰克法案》则加强了基金投资者的资质审查，抑制了私募股权基金的募资热潮。例如，法案明确在判定合格投资者（Accredited Investor）时，剔除机构或个人所拥有的第一套房产的价值，进而提高了早期项目的融资门槛（合格天使投资人的数量减少）；同时还明确制止银行资金进入风险投资和私募股权领域（这一限制直到2020年才被正式解除）。

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加强交易平台的监管

早期许多第三方交易平台定位于信息集成中介，自身不参与证券交易，或与第三方持牌机构合作，由第三方机构为客户提供证券交易服务。但随着平台在客户交易中发挥的影响力与日俱增，其与“经纪自营商”（Broker-dealer）的界限越来越模糊，这也引起了SEC的注意。

目前，主流私有股权二级交易平台采取的做法是单独设立或收购一家拥有SEC证券经纪自营牌照的子公司，同时也是FINRA的注册会员。这些平台从事的细分业务类型可能有所不同，常见的业务类型有以下五种：股权场外交易；共同基金销售；证券私募（Private Placement）；上市公司股票交易及其他。其中，“其他”业务又可进一步分为：（a）ATS：帮助买卖双方进行未上市公司股权的发行或二次转让；（b）财务顾问：为客户提供兼并收购、股权或债权发行融资等咨询服务；（c）要约收购（Tender Offers）、二级交易（Secondary Transactions）、存托服务（Custody Services）、员工持股计划管理等。一些股权交易平台还须按照要求注册成为ATS，并遵循美国SEC颁布的三个条例，即《指令处理规则》《规则3b-16》《另类交易系统条例》。

除了传统的证券经纪自营业务以外，部分私有股权交易平台也具备SEC的注册投资顾问（Register Investment Advisor）牌照。此外，部分私募股权二级交易平台还会提供转让代理服务（Transfer Agent Services）。根据1934年的《证券交易法》，转让代理人通常代表客户发行证券并提供证券登记、转让、合规监控等服务。

最新监管动态

一是放宽投资者准入，扩大二级市场资金来源。2020年8月26日，SEC通过了对“合格投资者”定义的修订，此前仅以财务标准（收入或资产净值）作为衡量依据，而修订后的范围被扩大了，具有专业知识和技能的个人也被纳入合格投资者之列。这无疑是扩大了二级市场资金端来源。SEC给定的专业标准有：1）持有一般证券代表执照（系列7）、投资顾问代表执照（系列15）或私有股权发行代表执照（系列82）的信誉良好的投资专业人士；2）出售证券的公司的董事、执行官或普通合伙人（GP）；3）符合合格投资者要求的家族办公室的“家族客户”；4）基金公司的“学识渊博的员工”可投资于私募基金。

二是加强私募投资人保护，提高私募基金监管力度。2022年2月9日，SEC针对1940年《投资顾问法》提出了一项新的修订法案拟议规则（目前尚在拟议阶段），旨在进一步落实对私募股权投资行业的规范引导，提高私募基金的透明度，其中也包括对GP主导型私募股权二级交易的披露要求。

我国私有股权交易市场发展及启示

我国私有股权市场的参与者主要是私募基金等专业机构，个人投资者还未直接参与私有股权交易。近年来，随着传统IPO退出的收益波动加大、新一轮产业结构调整引发资金投向变化，以及大量政府引导基金和银行/保险资金开始进入退出阶段，私募股权投资者都在积极寻找新的退出渠道。我国政府也在积极探索私有股权二级交易平台的试点。2020年12月，北京股权交易中心获批成为全国首家基金份额转让平台。2021年11月，上海股权托管交易中心获批开展私募股权和创业投资份额转让试点。截至2022年5月31日，上海私募股权和创业投资份额转让平台累计完成8单挂牌，挂牌规模8.2亿份，已成交5单，成交规模8.24亿份，成交总金额约8.40亿元。

我国私募股权二级交易存在的问题

一是交易结构复杂，底层资产估值困难。私募股权的二级交易形式繁多，如直接销售、部分销售、捆绑交易等，不同的交易架构在交易价格、执行速度、结构化程度、流动性创造等方面有着显著差异。对于私有企业而言，它们缺少专业的金融知识，也缺乏可信的中介机构，在股权流通过程中处于弱势，这使得它们难以明晰股权流通会对公司股权结构和市场价值的影响，也难以积极配合提供企业信息来形成准确的企业估值。

二是信息不对称，交易各方参与意愿低。私有股权投资与交易过程中，信息不对称普遍存在于交易各方。如私有公司和投资者之间因信任、沟通等问题产生的信息不对称；买方投资者因专业程度、参与度与定价方式不同而产生信息不对称；以及私募基金的出资人和管理人之间因利益冲突而形成的信息不对称。

三是基础设施不健全，中介机构专业性有待提高。我国目前私有股权交易平台还处于起步阶段，可信的独立第三方中介，包括律师、专业估值团队等都还不够成熟，专业性较差。这就导致我国的私募股权二级交易存在以下问题：第一，底层标的资产的尽调流程、定价方式、交割安排都缺乏标准，交易链条较长，交易成本较高；第二，由于交易各方往往存在较大的信息不对称，存在底层资产透明度较差、管理人配合度较差等问题；第三，买卖双方的预期和需求难以有效对接，没有形成有效的二级市场网络。

我国发展私有股权二级市场的政策建议

美国的私有股权二级交易市场经历了数十年的发展，经历过数个经济周期，市场参与者和监管体系均已成熟，其股权交易平台的发展也为我国股权交易平台提供了一定的启示。

一是加强专业化平台建设，满足多元化交易需求。专业性的股权交易平台作为可信的第三方，应以服务创新型企业为前提，建设私有股权二级市场生态系统。第一，股权交易平台应完善企业服务体系，如美国的股权交易平台一般从私有企业服务介入，为私有企业的股权持有者提供多样的垂直化、差异化的股权流动解决方案，拓宽其融资渠道。第二，股权交易平台应培育专业中介体系，在尽调流程、定价方式、交割安排等交易环节方面组织线下培训、专题研讨等行业交流活动，加强市场教育，借助第三方机构的发展壮大降低市场交易成本、减少交易中可能存在的各式各样的摩擦阻碍，从而为建设高效、透明的市场运行机制提供润滑剂。第三，股权交易平台可依托大数据平台来打造私有企业数据中心，汇集市场公开数据及企业各类信息为市场估值体系建立可靠的依据，为制定有效的股权定价标准奠定基础。第四，股权交易平台应建立标准化的披露原则，引导私有企业进行适当性披露以提高资产透明度，并建立许可投资人制度，在一定范围内进行保密性的披露，以此来打消企业对私有股权流动的顾虑，增强中小投资者的投资信心。第五，股权交易平台还应建立有效的交易机制和网络，建立健全竞价机制，完善私有企业的市场价格发现机制，同时为不同的市场参与者提供更丰富的产品选择，在满足其流动性管理和资产配置等多元化需求的同时带来边际增益，吸引更多有条件参与私有股权二级交易市场的投资者的进入，扩大多边网络效应。

二是完善交易相关法规体系，简化流程性障碍。在市场基础设施建设方面，监管层面也应出台和完善相关的法律法规，鼓励私有股权交易市场合理、健康发展。随着资管新规的出台，大量银行理财和保险资金面临退出压力，同时我国大量政府引导基金也进入退出周期，但国有资本的退出还面临着国有资产监管等系列问题，这些因素都为我国私有股权市场提出了新的挑战。此外，从信息披露的角度来看，美国对私有股权市场的监管近年来有所趋严，这也对国内的相关监管政策敲响了警钟。有效的信息披露法律法规可以在兼顾私有股权交易特性和底层资产专利保护等保密性需求的同时，加强对投资者利益的保护，消除一定的信息不对称，促进市场参与各方的信任与沟通，提升其市场参与意愿。