我国资产管理公司业务难点与应对建议

吴凡

近年来，我国资产管理公司所面临的资金渠道不畅、监管边界不明、产品严重同质化、房地产配置比重过高、处置手段单一、不良资产外延复杂化等问题日益凸显。本文分析我国资产管理公司业务难点，并提出了应对建议。

近年来，随着四大资产管理公司的商业化转型，银河资产管理公司、银行系金融资产投资公司（Asset Investment Corp，简称AIC）及地方资产管理公司的设立，国内资产管理公司市场主体不断扩容，逐步形成五大资产管理公司、地方资产管理公司、银行系金融资产投资公司、民营资产管理公司及外资资产管理公司并存的行业生态。国内资产管理公司市场主体的壮大顺应了不良资产市场扩容的需要，也在处置不良资产、平滑经济周期、化解金融风险方面发挥越来越重要的作用。但是，随着新发展格局的构建、供给侧结构性改革以及回归主业严监管的不断深入，资产管理公司所面临的资金渠道不畅、监管边界不明、产品严重同质化、房地产配置比重过高、处置手段单一、不良资产外延复杂化等问题日益凸显，导致其经营风险不断增大，削弱其“金融稳定器”作用。在此背景下，精准识别资产管理公司所面临的主要问题并提出解决方案，对于推动实现资产管理公司更精准服务实体经济，更精准防范金融风险具有重要意义。

资产管理公司经营面临问题

融资渠道狭窄，资金沉淀问题凸出

近年来，尽管资产管理公司的业务模式不断创新，但仍沿袭传统的“以间接融资为主、重资产”的业务模式，传统业务模式的弊端严重制约公司发展。一是资金端和资产端长期期限错配，融资渠道持续收窄，加大资产管理公司流动性风险。目前资产管理公司融资渠道（资金端）主要以短期同业借款及公开发债为主，中长期直接融资规模比重较低，资产端业务通常以中长期债权投放为主，资金和资产端长期存在期限错配。同时近年来实体经济下行压力增大、国内外经济形势日趋复杂叠加疫情起伏反复所造成的不利影响，存量资产处置盘活难度加大，放大了资产端的风险隐患。二是主营业务模式单一，资金沉淀问题凸显，增加风险跨市场传染可能。资产管理公司除去传统收购处置类业务外，其他业务主要以收购重组类、债转股、实质性重组等为主，是以向企业释放流动性、优化财务报表、维持经营为目的，风控措施为传统抵押、担保等，此类业务越来越难以帮助企业实现跨周期调节，也难以盘活企业修复价值。同时，资产管理公司大量资金投向高风险项目，投放资金回收时间不确定、安全性保障弱，资金沉淀问题严重，导致企业掩藏的经营风险转嫁到资产管理公司，增加跨市场风险传染的可能。

定价机制缺乏信用市场有效支撑，且涉及多方博弈，商业化解决债务问题难度较大

资产管理公司业务主要集中在非标领域，其非标定价机制与企业信用水平、风控措施不匹配，隐藏风险大，主要受以下因素影响：

一是信用评级市场评定不合理、评级虚高问题凸出。以信用债市场为例，2021年出现信用债违约的企业中，历年信用评级良好的占比高达95%左右。不合理的信用评级使非标市场失去“定价锚”，导致一级非标融资市场定价与二级债券市场定价严重割裂，表现为同一主体二级市场发行定价与非标市场融资市场定价存在较大差异的情况普遍存在。此外，部分发行主体对二级市场托底，对非标融资市场采取调整债务偿还方案的方式，同一主体在公开和非公开市场的截然不同表现致使融资市场利用市场价格发现企业信用风险机制失灵。

二是资产管理公司所涉业务主体复杂，谈判地位弱，难以实现合理定价。从2021年化解大型地方国有企业和城投平台违约风险情况看，资产管理公司有以下方式参与：第一，通过二级市场直接收购发行人潜在违约债券，持有至其恢复原值售出或者到期发行人兑付，策略主要是赌发行人为大型国有企业，会因保信用正常刚兑。这类方式商业化策略可行，但并不能化解企业风险、修复企业价值，还可能扭曲市场价格发现风险机制。第二，通过收购企业违约债券，并通过债务重组、债转股、引入战略投资人等操作实现价值修复。考虑到化解债务风险主体包括金融机构、政府及其平台公司、国有企业等，多方博弈激烈，相关主体通常会压低公开市场利率并迫使资产管理公司接受其作为非标市场定价基准，加之资产管理公司谈判能力先天性不足，导致对项目风险较难合理定价，最终造成其以初期“商业化目的”参与，但缺乏有效的商业模式，导致资金沉淀成为政策性项目。

重组实施路径压缩，市场化运作面临制约，促进产业重组提质增效潜力有待释放

我国传统周期性行业经过多年发展，基本进入扩张峰值期，在“双碳”目标下，进一步优化行业格局、推进周期性行业高质量发展，是目前监管部门和微观主体关注的重点。当前，监管部门及政策层面均鼓励按照企业主体、政府引导、市场化运作的原则，跨区域跨所有制、围绕主业向上下游兼并重组，实现产业集中度提升，提升企业竞争力及抗风险能力。但考虑到近年信贷资金对“两高一剩”行业流入谨慎、国有企业及大型民营企业工作任务重点在降低杠杆率、部分兼并重组涉及民生和地方经济发展等问题、资产债务整合难度大等，兼并重组市场化力度不足，更多是指令式兼并重组，如宝钢重组武钢、八钢、山钢等，产业重组进展缓慢，部分产业集中度更是出现升降反复的态势。

资产管理公司多年来通过实质性重组支持传统周期性企业并购重组同领域问题资产及问题企业，已具备支持企业市场化并购重组的能力，但在当前形势下其也面临多重制约：一是信托、基金等金融工具贷款空间逐步收缩，资金投放渠道逐步收窄，难以大规模覆盖并购重组需求方；二是鉴于并表等技术障碍，重组风控抓手与穿透并表难以兼容；三是投资期限较短，为应对自身资金错配结构，资金投放期限一般3年之内，从标的企业脱困周期看，期限过短难以实现标的企业跨周期盘活资产、修复价值的目标。

资产配置结构不佳，赋能性功能偏弱，企业价值再造能力受限

受历史原因、业务特点、风控要求等因素影响，当前资产管理公司资产配置仍以房地产、传统周期类行业为主，房地产领域配置占到一半左右。从资产配置结构看，一是随着房地产领域去杠杆的深入推进，资产管理公司房地产领域配置过重或导致其资产配置风险敞口放大，风险逐步暴露；二是资产管理公司对新兴产业投资能力明显不足，资金投放力度不足，资产配置结构与国内产业发展趋势存在一定的脱钩。

当前金融机构如大型商业银行、保险公司均围绕各自业务打造生态圈提供综合化金融服务，探索赋能实体企业。资产管理公司较其他金融机构有突出的客户优势，即存量债转股企业基本为中央或者各地方特大型重点国有企业，但其长期以来缺乏对存量债转股企业的深度价值创造，仅对“三重一大”等事项中涉及股东权益施加影响，主要原因：一是股权投资风险权重高，新兴产业配置低，赋能能力不足。资产管理公司股权投资风险权重高达400%，对风险资本消耗大，且考虑到资产管理公司融资成本较高，股权项目收益率较AIC要大幅度上升才能满足其商业化盈利要求，因此新增股权企业投放规模小，难以配置新兴产业股权资产并通过股权管理工作实现对存量债转股企业和新增新兴股权企业嫁接赋能。二是受限于金融机构的功能定位，资产管理公司的业务模式本质上仍以解决存量不良债务的固收业务为主，且监管政策执行“一刀切”，《中共中央、国务院关于完善国有金融资本管理的指导意见》等相关意见指出，严禁国有金融企业凭借资金优势控制非金融企业，要求金融机构回归本源，专注主业。但在政策实际执行过程中，存在“一刀切”的情况，因此资产管理公司虽然能清理债务，修复企业信用，但限制了其通过正常商业模式“活化资产，价值再造”的能力。

海外业务收缩过快，难以配合“一带一路”建设

近年来，受外部市场不确定性加大、业务风险攀升以及华融事件等因素影响，资产管理公司应监管要求和自身业务转型需求，着手收缩境外业务、上收境外业务权限。虽然全面收缩海外业务有利于其剥离境外非优势业务，回归不良资产主业，服务国内不良资产市场，但长期看，不利于其国际化发展，难以服务支撑我国高质量“走出去”。五大资产管理公司作为国家金融队的重要组成部分，应积极参与共建 “一带一路”建设重任，但实践上尚未发挥应有作用。

从以往实践看，“一带一路”项目的金融支持以开发性金融为主，主要投向基础设施领域。项目往往面临多数沿线国家的主权风险、转型风险、事件风险等，项目风险管控难度大。当前项目风控主要以政策性保险为主，商业保险和订制化风险化解方案为辅。在美政府联合盟友推进“一带一路”替代融资、推高基础设施建设标准的形势下，主权国家债务可持续性成为国际社会的关注焦点，商业化资金支持成为各方倡导。目前商业保险仅占“一带一路”项目的15%左右，覆盖水平较低无法满足项目全周期风险防控需要。

考虑到资产管理公司商业化转型至今，对于不良资产商业化运作模式基本成熟，且以基建投资为主的“一带一路”项目底层资产易于核实和把控，符合其项目风控要求，在当前推进高质量共建“一带一路”的背景下，资产管理公司开拓海外业务服务“一带一路”建设的潜力仍须探索挖掘。

应对建议

拓宽融资渠道，优化资产负债期限匹配度，防范流动性风险

建议进一步加强资产管理公司资金保障。一是加大对资产管理公司债券融资支持力度，从发行审批方式、发行额度及发行品种给予更多灵活性，如增加资产管理公司发行规模和频率、缩小审批周期，允许资产管理公司发行长期债券替代短期借款，鼓励保险资金、银行表外理财等长期资金成为其资金供给方等；二是鼓励降低商业银行对资产管理公司同业借款和发行债券的资本占用，进一步完善非银金融机构信用资质与资本占用挂钩动态调整机制，鼓励商业银行根据非银金融机构客户资质自行调整客户资本占用比例，并参照政策性银行或者商业银行资本占用比例，将资产管理公司资本占用额度降至25%以下。

完善资本市场信用体系建设，理顺融资市场，规范企业融资

非标业务市场定价机制问题是资本市场共性问题，规范融资市场定价机制是当前资本市场健康发展的重要着力点。一是建立健全统一的资本市场信用体系，扩大市场主体信息覆盖面，支持非标产品纳入市场主体融资信息库，允许资金方对于产品上报信息库并不定期更新；二是优化评级生态体系，由“监管驱动”向“市场驱动”转变，对市场化融资行为放宽评级等级的硬性门槛要求，并强化评级各市场主体监管，加强融资方信息披露，严厉打击中介机构协助融资方粉饰报表，重点查处中介机构收取不合理费用为融资方筹措资金，强化信用评级机构评级法律责任；三是细化以违约率为核心的评级质量验证机制条款，拓宽违约率概念边界，将融资方恶意调整非标产品债务偿还行为纳入违约率识别范畴。

突出产业结构调整实质，放宽特定行业重组限制，赋能产业发展

对于供给侧结构性改革重点关注行业如煤炭、钢铁等领域，采取重实质原则，即资产管理公司介入仅为联合战略投资者获取标的企业，实现对标的企业重组的情况，建议放宽其重组业务开展限制。一是围绕特定行业建立白名单，筛选包括国内相关行业的重点国有企业及大型优质民营企业，允许资产管理公司与这类企业设立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，简称SPV），SPV层面实施备案制，允许资产管理公司在投资至退出前以风险防控为目的阶段性控制企业，并允许其对SPV在一定时期内（3年或5年）不并表；二是适当提高对重组标的企业追加投资资金比例，确保企业实现复工复产，实现价值修复；三是允许资产管理公司对于此类优化产业结构的业务开设绿色通道发行专项债券用于专款专用，降低重整的资金成本。

鼓励资产管理公司采取商业化、法制化原则，增加对新兴产业的股权项目投资，使其成为新兴产业与传统产业的嫁接纽带，并以此调节其资产配置风险敞口。一是降低股权投资风险权重，鼓励资产管理公司大力开展市场化债转股；二是开设绿色审批通道，允许资产管理公司公开发行战略性新兴产业债转股专项债券。

适度放开境外业务，探索资产管理公司服务“一带一路”建设

共建“一带一路”是破除美西方打压遏制我国的重要抓手，也是我国实现高水平开放、打造新增长格局的重要举措。建议鼓励资产管理公司 “边排查前期发展风险，边重启海外业务”，一是明确资产管理公司境外业务主体功能定位、业务范围、授权范围，赋予相关主体参与“一带一路”项目建设的经营许可；二是允许资产管理公司根据外部项目盈利情况，发行海外中长期债券专项用于“一带一路”项目，适度考虑划转部分外汇储备优化其募集资金结构，增强外部投资人信心；三是引导资产管理公司对项目进行商业化运作，以国内沿边开发开放实验区为境内突破点，以中资海外基础设施建设和上游资源并购为境外切入点，并对其参与“一带一路”项目实行单独考核，考虑项目利润更高比例留存予以激励。同时，资产管理公司开展“一带一路”项目建设须关注，当前“一带一路”面临较严峻的环境和气候风险，底层资产价值重估具有较大不确定性，这对其商业化盈利能力提出更高的要求。

适当阶段性赋予政策性职能，确保资产管理公司平稳转型

在当前阶段资产管理公司实现化解不良资产功能、强化内部风险管控和保持业务规模不大幅下滑难度较大，尤其是回归主业彻底摆脱“类信贷”路径依赖，主业或面临回现及处置周期长、业务难度上升及链条复杂的局面。应酌情考虑阶段性赋予政策性职能，确保资产管理公司平稳度过转型阶段。一是允许资产管理公司开展政策性业务，明确政策性业务和经营性业务边界，对两类业务实施分账管理，分类核算，明确责任和建立风险补偿机制；二是对资产管理公司开展政策性业务重点考核其投放规模，弱化利润考核或设定特定时限暂不对其利润考核，强化跨周期风险化解功能发挥；三是允许资产管理公司对地方城投平台和国有企业低效资产、辅业资产承接设立非金融子公司，在过渡期（三年或五年）暂不按照《银行保险机构关联交易管理办法》要求，并对其单独核算，引导资产管理公司对欠发达地区政府平台和国有企业实施救助，并将其部分本金偿还纳入地方政府财政预算范畴。