量化投资在中国的发展及影响分析

张晓燕

张远远

目前，量化投资在我国的发展时间较短、规模较小；未来，量化投资会继续不断发展，这有利于培育和壮大机构投资者。我们应对量化投资有合理公平的认识、开放包容的态度、适度合理的引导和规范，这对于我国资本市场更有效地发挥优化资源配置的功能、助力我国居民财富保值增值具有重要意义。

近期，A股市场的行情引起了市场的广泛关注和讨论。例如，2021年7月21日至9月29日，A股连续49个交易日成交额超万亿元。在这当中，最受关注的是量化交易，关于量化交易在超万亿成交额中的占比及影响，市场中有诸多声音。有的说量化交易在近期超万亿成交额中占据半壁江山，是“人工智能散户收割机”，是市场的不稳定因素；有些则认为上述对量化交易占比50%有高估，一些券商、私募等机构也纷纷出具报告及数据来估算量化交易对于超万亿成交额的占比，估算结果占比集中在10%～30%之间；也有观点认为量化交易并没有损害市场交易秩序，能为市场提供流动性。那么，以上各方对于量化交易的看法是否正确、是否公平合理呢？首先需要回答以下几个问题：量化投资是什么？目前量化投资发展到了什么程度？近期A股连续超万亿成交额是由量化交易引起的吗？量化交易可能对市场产生什么影响？希望通过对以上几个问题的回答，能让大家对量化投资有个理性的认识，这对于促进量化投资在我国资本市场的健康良性发展，促进我国资本市场更有效地发挥优化资源配置的作用具有重要意义。

量化投资是什么？

从广义上讲，量化投资是一种以历史数据为基础、以模型为核心、以程序化交易为手段的交易方式。2020年3月实施的新《证券法》将程序化交易界定为“通过计算机程序自动生成或者下达交易指令的交易行为”。量化投资具有历史数据依赖性、纪律性和精细的风险控制等特点。常见的量化投资策略有：多因子策略、套利策略、商品交易顾问策略、高频交易策略、阿尔法中性策略等。算法交易和高频交易是容易与量化交易相混淆的两个概念。算法交易（AT）是利用计算机程序和数学模型来决定交易下单的时机、价格和数量等的智能化交易执行方式。算法交易具有降低冲击成本、提高执行效率、减少人力成本、隐蔽交易行为的优点。高频交易（HFT）是指一种高速度、高频次的交易方式，通过预设的计算机程序算法实现，指令间隔通常为毫秒级（甚至可达微秒、纳秒级）。高频交易有低隔夜持仓、高报撤单频率、高建仓平仓频率、高换手率等特点。高频交易在海外市场应用非常广泛，我国A股T+1制度和较高的交易成本（印花税、券商佣金、过户费）等限制了高频交易的发展。量化交易、算法交易和高频交易是三个相似且有交叉的概念。量化交易的交易执行很多时候是通过算法交易完成的。高频交易是量化交易的一种特殊交易策略，量化交易策略按交易频率可以分为高频交易策略、中低频交易策略。同时，高频交易可以被视为算法交易的一个分支，高频交易一般包含两种算法：产生高频交易信号的算法与优化交易执行的算法。

量化投资的发展及现状如何？

1971年，美国巴克莱投资管理公司发行世界上第一只被动量化基金，这标志着量化投资的开始。量化投资的出现归功于现代金融理论和计算机技术的进步。直至1977年共发行了30亿美元的量化基金。1977—1995年，量化投资发展缓慢。1995年起，随着技术进步和数据量丰富，量化投资进入高速发展期。目前，美国量化投资基金的资金管理规模为2.7万亿～3.5万亿美元；美国量化投资基金公司中资金管理规模超过千亿美元的有桥水基金、AQR资本等，超过百亿美元的有千禧管理、德劭、文艺复兴科技、Two Sigma等。我国量化投资的探索起步于2004年，市场上开始陆续出现一些量化基金。2009年，由于美国遭遇金融危机，部分华尔街量化投资人才陆续回国就业，带回了海外量化投资的先进经验。2010年，融资融券制度和沪深300股指期货推出，进一步促进了国内量化投资的发展。据中信证券研究部估算，截至2021年二季度末，国内量化私募基金管理资产总规模1.03万亿元，在私募行业4.87万亿元总规模的占比攀升到21%；而在2017年二季度末，国内量化私募基金总规模只有约1000亿元。私募排排网数据显示，截至2021年11月底，百亿元级量化私募数量已达到25家，这一数字在2019年是3家，2020年为10家。我国量化投资在2021年发展速度较快，可能的原因有：一是国内居民投资结构改善，增量资金从房地产涌入股票市场，对量化产品的配置也会增加；二是注册制推进，市场扩容，促进增量资本入市，也会增加量化产品配置；三是“资管新规”后，打破刚兑，量化产品回撤小、收益率稳定的特点能够很好满足客户需求；四是人工智能发展能够改善量化策略模型，有助于稳定并提高量化策略收益。

A股连续超万亿成交额是由量化交易引起的吗？

2021年7月21日至9月29日，A股连续49个交易日出现超万亿成交额，单日成交额连续破万亿的持续时间在A股历史上排在第1位。我们考量了以下几个可能的原因：一是存量资金调仓，由于对市场的分歧增大，导致了存量资金的频繁换仓；二是融资融券规模提升，两融日均交易额占比在年内基本稳定在一定区间，两融规模稳定提升助推了成交量增长；三是北上资金成交额加大，北上资金日均成交量占比在年内维持在一定比例，北上资金规模加大贡献了一定增量的成交额；四是量化私募交易活跃，2021年以来量化私募备案产品数量及新发规模大幅增长，量化私募换手频率较高推动了交易量上行。那么，量化交易占万亿成交额的比重到底是多少？由于交易所、证监会等官方网站并没有公布交易的详细数据，机构无法准确估算万亿成交额资金来源占比及量化交易占比。各机构、专业人士等众说纷纭，也都是估计值。由于两年期的数据脱敏原因，交易所能提供的最新交易详情数据截至2019年，而2020年和2021年的交易详情数据交易所还未发布。那么根据交易所2019年的数据，机构投资者日均交易额的占比为20%，这是所有的机构投资者的日均成交额占比数据，而量化基金只是机构投资者中的一部分，所以占比会更小一些。目前的合理假设是量化基金的日均交易额占比相比于2019年有所增长，目前专业机构的估计是在10%～30%之间，比较合理。

量化交易可能对市场产生什么影响？

对于这个问题，囿于数据可得性的限制，无法精确考察我国量化交易对市场价格发现效率、交易成本、流动性、稳定性等的影响。而国外量化投资实践早于国内，了解国外量化交易对市场产生的影响，对于更好地引导和促进量化投资在我国的健康良好发展具有一定的借鉴意义。所以我们这里总结一下欧美市场上已知的对量化交易的理解。首先，让我们来看一下量化交易对市场价格发现效率的影响。一些研究发现，高频交易通过利用暂时性的定价错误迅速进行相反方向的交易，能够促进价格更快速地回归价值，从而提高价格发现效率。算法交易通过减少交易摩擦和成本，能够更有效地实现风险分散，提高流动性和价格发现效率；同时，算法交易通过提高价格发现效率，从而提高信息效率。对于量化交易对市场价格发现效率的影响的研究结论还是比较统一的，结论普遍认为量化交易能够提高市场价格发现效率和信息效率。在量化交易对交易成本和流动性的影响方面，相关研究显示，高频交易有更频繁的报价，使得股票价格序列更接近随机游走，能够显著降低交易成本。高频交易可以在单位时间内快速产生大量的报单量和成交量，有助于交易者迅速找到对手方，降低买卖价差和匹配时间，从而提高流动性。但也有一些研究持有不同的观点。高频交易硬件设备的“军备竞赛”使得高频交易者利用信息优势进行交易，实质上增加了普通交易者的信息不对称，会引发逆向选择问题，普通交易者会减少交易直至退出市场，高频交易实质上是向市场索取流动性而非提供流动性，从而降低了市场流动性。研究结论表明，量化交易能够降低交易成本。但量化交易对流动性影响的结论不一，有的认为能提高流动性，有的认为一定程度上可能会损害流动性。最后，我们来看一下量化交易对波动性及市场稳定性的影响。布罗加德（Brogaard et al.）研究发现，高频交易能降低市场短期波动性，甚至在2008年金融危机的震荡市场中依然降低了短期波动，而高频交易对市场长期波动性没有显著影响。此外，还有研究发现，高频交易能够增加收益率联动和流动性联动，更强的联动促进了市场范围内信息的更快传播，从而在一定程度上影响系统性风险和“闪崩”可能性。量化交易对市场稳定性的影响结论也是不一致的，有些认为量化交易可能会在一定程度上引发系统性风险，而有些结论表明量化交易不会损害市场稳定性。因此，总的来说，量化交易对市场的影响有利也有弊。完善的监管政策和适宜的监管手段有助于更好地引导和规范量化交易的良性发展，使得量化交易更有效地发挥以下积极的市场影响：第一，提高市场价格发现效率，量化交易中的套利策略能够在一定程度上纠正市场错误定价，使得资产定价更合理；第二，提高信息效率，量化交易通过对历史信息进行建模，能更充分地利用公开信息，使得信息更充分地反映在股价中；第三，为市场提供流动性，某些量化交易策略为中高频交易，较高的换手率能为市场提供一定的流动性；第四，降低波动性并提高市场稳定性，量化交易策略一般持仓比较分散，这样能在一定程度上降低单只股票的集中大规模减持对市场产生的冲击。

随着我国经济的发展，居民财富快速积累，越来越多的人有投资需求。目前我国股票市场中有大量的个人投资者，由于机构投资者投资具有更加专业、风险控制水平高等优势，未来我国将会有更多的个人投资者逐步地转向依赖机构投资者。量化投资已成为国内外资本市场发展的重要角色之一，也已成为机构投资者进行投资和财富管理的重要方式之一。目前，量化投资在我国的发展时间较短、规模较小；未来，量化投资会继续不断发展，这也有利于培育和壮大机构投资者。因此，应该对量化投资有合理公平的认识、开放包容的态度、适度合理的引导和规范，这对于我国资本市场更有效地发挥优化资源配置的功能、助力我国居民财富保值增值具有重要意义。