资管行业卖方机构适当性义务的司法实践

陈若英

我国初步构建了以包括金融产品发行人、销售者以及金融服务提供者在内的卖方机构适当性义务为核心的金融消费者司法保护制度。在资管市场告别过渡期，迈入全面严格监管的新时代之际，审视和反思这一制度的司法实践，将有助于完善个人投资者的法律保障机制，为我国的资管市场健康平稳发展提供坚实的支持。

引言

截至2020年底，我国资管行业市场规模达到了人民币122万亿元，据光大银行和波士顿咨询集团（BCG）《中国资产管理市场2020》预计，到2025年可达人民币210万亿元。这其中，个人投资者的贡献不可小觑。但个人投资者专业程度比较低，对风险的认知和承受能力总体上也比较弱。加之我国经济和个人财富都经历了极短时间内的爆发性增长，资管市场又长期存在刚性兑付，个人投资者的投资经验和风险承受能力也远低于规模可比的国际市场水平。对此，在确立和强化监管的同时，我国初步构建了以包括金融产品发行人、销售者以及金融服务提供者在内的卖方机构适当性义务为核心的金融消费者司法保护制度。在资管市场告别过渡期，迈入全面严格监管的新时代之际，审视和反思这一制度的司法实践，将有助于完善个人投资者的法律保障机制，为我国的资管市场健康平稳发展提供坚实的支持。近些年，这类案件数量不断攀升，且一般都经过上诉进入二审程序，当事人穷尽司法救济途径的需求和决心彰显，这必然会对法院的专业性和裁判能力提出巨大挑战。当事人通过上诉、再审等程序寻求救济，也必然会加大对司法公共资源的占用，其诉争内容理应得到足够的重视。对金融卖方机构适当性司法裁判实际情况的梳理和评判，并有的放矢地提出建议，时不我待。

金融卖方机构适当性义务

2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局颁布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规），要求金融机构发行和销售资管产品时，“向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品。禁止欺诈或者误导投资者购买与其风险承担能力不匹配的资产管理产品。金融机构不得通过拆分资产管理产品的方式，向风险识别能力和风险承担能力低于产品风险等级的投资者销售资产管理产品” 。然而，在这一制度框架下，“了解客户”和“了解产品”仍停留在监管部门所鼓励的“经营理念”层面。而且，在法律位阶上，资管新规并不属于法律、行政法规。因此，即便金融机构向投资者推销风险程度与客户风险认知和风险承受能力不匹配的产品或服务，金融产品和服务的购买者也未必能直接依据资管新规请求法院予以司法救济，这也给司法裁判带来了巨大挑战。

最高人民法院于2019年11月发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）则结束了我国适当性义务规则体系“政出多门、法条零散、措辞混乱和标准多元的尴尬局面”，为投资者、金融卖方机构和法院都提供了更为明确的指引，夯实了个人投资者的司法救济途径。相对于金融消费者，《九民纪要》定义了金融市场中的“卖方机构”，包括金融产品发行人、销售者以及金融服务提供者（以下简称金融卖方机构），明确了金融卖方机构对金融消费者承担的适当性义务是指金融卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品等高风险金融产品，以及为金融消费者参与融资融券等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。《九民纪要》也重申：“适当性义务的履行是‘卖者尽责’的主要内容，也是‘买者自负’的前提和基础。”

2020年3月生效的新《证券法》第88条虽未使用适当性义务这一表述方式，但其明确要求证券公司在向投资者销售证券或提供服务时应当履行了解、如实说明、揭示风险和匹配证券和服务的义务，并规定了该义务被违反时，证券公司应当承担赔偿责任，为证券产品和服务提供者的适当性义务提供了更加明确和坚实的法律依据，也为人民法院处理其他金融产品和服务纠纷提供了法律上更为确定和扎实的参考依据。

金融卖方机构适当性义务的司法实践

《九民纪要》虽不是司法解释，不能作为裁判依据进行援引，但最高人民法院明确允许下级法院在裁判文书“本院认为”部分具体分析法律适用的理由时，“根据《会议纪要》的相关规定进行说理”。在被法律界广泛使用的数据库“北大法宝”的“司法案例”的子目录下，以“全国法院民商事审判工作会议纪要”为关键词进行“全文”搜索，涵盖了自《九民纪要》于2019年11月颁布以来至2021年12月的裁判文书，命中记录26005篇；在结果中再键入“适当性义务”进行“全文”搜索，命中记录136篇；剔除2个管辖权案件，剩余134篇。这些司法裁判文书的内容，为我们了解司法裁判现状和问题，提供了丰富而翔实的信息。

相较于《九民纪要》颁布前，这类司法裁判文书的数量有明显的增长，且几乎都经过了上诉和二审裁判，可见这一领域纠纷频发、当事人的立场对立比较尖锐且法律问题也较为复杂。对于一些重要的问题，各地法院执行的标准并不一致，急需最高人民法院予以统一，例如：机构投资者是否可以作为适当性义务保护的对象？哪些个人投资者应当纳入保护范围？具有一定投资经验的个人投资者所应承担的注意义务和审慎义务，究竟应该止于何处？

裁判数量和审级

在《九民纪要》颁布前，特别是2012—2018年间，我国法院也发布了一些有关适当性义务的司法裁判文书，但数量非常有限，7年间不过45份。鉴于“北大法宝”等数据库因为种种原因未能穷尽收录法院公开发布的所有司法裁判文书，且并非所有的司法裁判文书都会公开，我们有理由相信，法院实际立案审判并最终发布了司法裁判文书的数量应该远远不止134篇。

然而，相较于规模可比的国际市场，这一数字蕴含的是我国在适当性义务司法救济方面的巨大潜力。根据波士顿咨询集团发布的报告，截至2020年底，北美的资管市场规模达到了49万亿美元，约为我国市场规模的2.7倍。但美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，简称FINRA）受理的适当性案件近年一直保持在每年1000件以上的水平，2020年达到了1220件，而疫情前的2019年和2018年分别高达1580件和1779件。随着疫情对金融市场的不利影响逐渐消退，这一水平有望继续保持甚至是平稳上升。与此同时，随着刚性兑付被打破，资管新规下我国资管市场“强监管”时代的到来，投资者不能获得预期回报的案例必然会更多，个人投资者与金融卖方机构之间的纠纷势必会大量增加。

同时，134篇裁判文书中，只有一份是一审终审，当事人似乎没有上诉。在其他全部案件中，当事人都提起了上诉，有时是双方都不满一审裁判结果，同时提起上诉，甘愿冒险承担高额诉讼成本和败诉风险。此外，还有两篇是再审判决书。由此，我们也可窥见金融卖方机构适当性案件的复杂性和当事人之间利益冲突的严重性，使我们需要不断审视和反思司法实践中的经验和教训，方可实现个案公正并为资管新规下的资管市场保驾护航。

主体适用范围

在《九民纪要》中，适当性义务是在“金融消费者权益保护”的章节之下施加的。“卖方机构承担适当性义务的目的时为了确保金融消费者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上做出自主决定”。但最高人民法院并未在《九民纪要》或是其他裁判指引或规则中对金融消费者一词做出定义，也没有据此区分个人投资者和机构投资者。从裁判文书看，大部分法院按照资管新规和《九民纪要》的分类，对个人投资者寻求的救济予以裁判。但这些裁判文书也呈现出了两类问题：机构投资者是否应当受到适当性义务的保护？哪些个人应被归为适当性义务保护的适格主体？

金融消费者一词虽然并没有明确包含机构投资者，且从《九民纪要》的目的看，也不应当包含机构：但从文义解释的角度，机构投资者仍可能是《九民纪要》中适当性义务保护的适格主体。在实际的司法裁判文书中，我们也看到，当金融卖方机构提出抗辩，认为对方并非金融消费者，不应当适用《九民纪要》时，有的法院并未理会，仍然适用了《九民纪要》中的适当性义务来评判金融卖方机构的行为，并最终认定金融卖方机构履行了适当性义务。在一起中小企业债持有人诉债券承销商的二审判决中，双方都援引了《九民纪要》有关适当性义务的规定，尽管被诉承销商明确指出案中的债券持有人是一家“机构投资者”，理应承担“买者自负”的风险；但法院并未在判决书中对此予以回应。

另一个有关主体资格的问题则关乎个人投资者的范围。同样由于最高人民法院在《九民纪要》或是其他规则中均没有定义金融消费者，下级法院的认定明显比较混乱。例如，有法院非常明确地认定保险合同的投保人不是金融消费者，将其排除在《会议纪要》的适用范围之外；但另一地法院却援引了适当性义务来处理保险合同的纠纷。另外，在审理个人保证合同效力时，对于保证人主张自己受到《会议纪要》中适当性义务的保护时，法院并没有对之予以反驳或否定。再如，对于一起虚拟货币合同的纠纷，一审法院援引《会议纪要》做出了认定合同有效的裁决，二审法院虽没有维持原判，但仍然认定该合同有效，同样没有否定一审法院援引《九民纪要》中适当性义务的裁判理由。

从个案的结果看，是否对机构投资者、对哪些个人投资者适用《九民纪要》似乎并没有影响个案公正，也不会在实质上改变当事人在争议中的输赢结果或利益分配格局。但保护主体定义的缺失和主体适用范围的模糊，会给市场带来极大的不确定性，引发更多的诉讼，既不利于金融市场的稳定，也不利于定分止争，徒增司法机关负担。因此，最高院有必要参考金融监管部门的相关定义，尽快明确主体适用范围。

适当性义务履行标准和抗辩

样本中的司法裁判显示，法院在认定金融卖方机构是否履行适当性义务时，比较娴熟地适用了“三步法”进行辨别：是否了解投资者的风险认知能力和承受水平、是否介绍了金融产品和服务的风险、是否进行了恰当的风险和类型匹配。这一点在商业银行销售理财类产品的案件中体现得尤为突出。

在认定相关行为的证据时，法院也避免了停留于表面形式的倾向，采纳了实质性的审查标准。特别是在一系列银行理财产品销售的案件中，法院明确认定了个人储户在单页格式文件上的签名不足以构成商业银行履行适当性义务的证据；在银行无法提供更为实质性、过程性的证据后，法院认定银行违反适当性义务，对投资者承担赔偿责任。

同时，在不止一个案件中，法院认定金融卖方机构未对投资的基础资产履行必要的尽职调查义务，违反了勤勉义务。但如果基础资产的当事人存在欺诈，且金融卖方机构不知情，则金融卖方机构可以豁免其适当性义务。

值得嘉赞的是，法院明确允许金融卖方机构以个人投资者的违法恶意或较为丰富的投资经验作为抗辩。 例如，对于被归入“专业投资人”的融资融券绕标交易的个人投资者，法院认为其“与普通投资人在专业性和风险承受能力上存在明显差异，只要证券公司尽到了适当性义务，其理应承担风险自负的法律后果”。即便在理财产品纠纷中，对有投资经验的个人投资者，法院也对他们施加了更高的注意义务，要求一位个人投资者分担了35%的损失。

然而，具有一定投资经验的个人投资者所应承担的注意义务和审慎义务，究竟应该止于何处？对此，法院并未提供明确的标准。在一份判决书中，对于基金销售一方工作人员所做的某些不实陈述，一审法院认为原告作为具有一定经验的投资者，缺乏理性人应有的基本注意义务，因此认定其应承担部分损失。二审法院最终维持一审判决，其虽未明确肯定一审法院的上述判断和依据，但也并未否定或是予以评价。这无疑会对其他法院在类似案件中的裁判产生影响，若不及时澄清，恐会给未来的销售方提供策略性行为的空间，也不利于保护投资者的信心。

结语

随着资管新规的落地，我国万亿元级别的资管市场获得了前所未有的发展保障，未来可期。市场的发展和投资者信心的不断增强，既需要“强监管”对金融卖方机构的事前规范引导、事中监督和事后威慑，同样需要畅通的司法救济途径为投资者提供充分的救济，并进而影响金融卖方机构的行为和选择。在短短两年时间里，各级法院交出的答卷令人欣慰。同时，随着司法公开的逐步深化和推进，司法裁判不仅发挥事后救济的功能，其公开性还会触发金融市场中的声誉机制，表彰尊重投资者，与投资者共赢、共富的金融卖方机构，惩罚敷衍甚至侵犯投资者利益的“劣币”，促进“良币驱逐劣币”的向上竞争。