理财子公司转型三大“攻坚战”

顾卫平

2019年底，国内大型商业银行理财子公司相继成立，在“转型中谋发展”成为理财子公司近几年的主要目标。本文认为，对理财子公司“转型”的理解不能过于微观，需要在更宏观的背景下对理财子公司的“使命”有更为清晰的认识和把握。理财子公司转型要打好自身平稳转型、助力财富银行、服务直接融资这三大“攻坚战”。

2019年底，国内大型商业银行理财子公司相继成立，在“转型中谋发展”成为理财子公司近几年的主要目标。不过，基于对宏观、金融以及政策形势的认知，笔者认为，对理财子公司“转型”的理解不能过于微观，仅限于理财子公司本身发展难免会“一叶障目”，需要在更宏观的背景下对理财子公司的“使命”有更为清晰的认识和把握。在笔者看来，要做到“不忘初心、牢记使命”，理财子公司“转型”成功，需要打好三大“攻坚战”。

业务转型“稳中求进”

理财子公司的第一场“攻坚战”是“转型”。2019年以来，理财子公司在“转型”之路上取得了一定的成绩，主要包括以下两个方面：

第一，产品结构持续改善。按照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称资管新规）的要求，理财子公司在产品净值化、压降老产品、压缩非标投资上都取得了不小的改善，据《中国银行业理财市场年度报告》统计显示，银行理财净值型产品占比已经超过70%，保本理财、同业理财、嵌套类投资大幅压降至10%以下，非标资产在整体理财子公司总规模中的占比压降至20%以下。

第二，在股票投资、投研赋能、销售渠道上取得新的进展。在新老产品“稳速换挡”调结构的同时，理财子公司还取得了一些新的进展：一是以含权新产品形式投资股票市场。据不完全统计，银行理财子公司发行的纯权益产品、混合型权益产品、“固收+”产品等含权理财产品中，权益投资总规模在5%～10%，保守估计银行理财子公司持有二级市场股票资产超过千亿元。二是通过“买方”+“卖方”进行“投研赋能”。银行理财通过管理人的管理人基金（MoM）、基金中的基金（FoF）等方式，与市场上优秀资管机构形成深度合作和良性互动。通过债券投标、股票交易、基金申购等方式，与券商进行投研合作。三是突破本行代销渠道，大力拓展同业代销。据初步统计，全市场同业代销规模超过5000亿元，银行理财子公司的销售格局正逐渐形成母行、直销、同业代销的多元化新局面。

不过，银行理财子公司目前的变化与转型，大多体现在产品层次，本质上还属于“量”的变化。而“质”的变化，如经营理念、内部架构、公司运营、风险管理等层面的“转型”，对于银行理财子公司来说才是更为重要的“攻坚战”：

从“低风险”到“高风险”。随着高风险偏好客户和高风险产品的增加，很可能改变客户对银行理财产品“低风险、保收益”的传统看法，对银行理财子公司整体经营理念的转型将是一次重要挑战：从主要投资低风险资产转变到有相当一部分需要投资高风险资产，从被动地“规避风险”，到主动地“承担风险”和“管理风险”，对银行理财子公司的影响很可能是“脱胎换骨”式的。

提升“投研”，弱化“管理”。银行理财子公司过去作为银行内部业务部门之一，管理上以传统商业银行架构为蓝本，设置了比较多的管理层级，这也跟银行理财由“运营”和“渠道”驱动相匹配。而对标以投研为核心的公募基金或者非银资管机构，投研能力或者实力（体现为所管理产品的业绩、规模、市场排名、管理费收入，以及对提升上述指标的贡献度）是决定员工或者部门在公司地位的关键因素，与管理相关的行政级别被相对“弱化”和“虚化”，管理架构更加扁平化。

平衡“信贷文化”和“投资文化”的运营模式。“信贷文化”关注的是静态回报、规模、成本，“投资文化”关注的是动态回报、赔率、胜率、杠杆。当前，理财子公司作为商业银行的重要单元之一，仍然要服从商业银行整体战略布局，未来不可避免地部分保留“信贷文化”，但是基于“代客理财”的初心，以及适应“投资驱动”新模式，理财子公司需要对当前运营模式进行适当调整，平衡“信贷文化”和“投资文化”，从而提升投资的效率和效益。

风险管理从“事前管控”和“全面管控”，切换到“事中监测”和“事后评估”。投研为核心、投资业绩影响产品规模，权力和义务相对等的原则决定了投资决策权需要前移，由前台部门来把握市场风险、确定资产配置策略和投资品种选择。而以风险管理和合规管理为核心的风控部门则可以集中在“操作风险”和“合规风险”上，对前台投资业务进行“事中监测”和“事后评估”。

助力母行打造“财富银行”

打造“财富银行”已经成为商业银行转型的重要战略支点：

第一，从全球视角来看，伴随着利率市场化、直接融资发展和金融脱媒加剧，商业银行转型财富管理是大势所趋。21世纪开始，国际上大型商业银行纷纷转型财富管理和资产管理，表外、表内资产管理规模出现了“并驾齐驱”甚至“后来居上”的情况。

第二，我国商业银行传统经营模式已经受到极大的挑战和压力。表现在客户端，居民储蓄意愿下降、互联网支付挤占银行支付份额、互联网消费信贷替代银行零售消费信贷等；表现在机构端，大量优质企业转向资本市场直接融资、大型企业财务公司抬升资金成本、科创型成长企业金融服务需求无法有效满足等；表现在政府端，政府存款性价比下降、政府融资面临债务周期向下压力等。

第三，伴随着中国经济增长，居民的财富需求和财富结构迎来巨变。从总量看，2020年中国居民可投资资产总规模达241万亿元，近几年保持15%左右的增速。从结构看，伴随“房住不炒”和人口老龄化，居民家庭的资产配置中金融资产的比例将快速提升，尤其对股票、基金、银行理财等配置意愿明显提升。

第四，财富管理可以显著改善商业银行资产负债表。传统商业银行是“重资产、强周期、高资本占用”的行业，而发展财富管理拓展了商业银行表外业务和规模，使商业银行资产负债表变成“轻资产、弱周期、低资本占用”，而且，资产管理规模（AUM）的增长可以增加相关结算型存款和显著降低负债端成本：从资产端来看，负债能力的提升有望推动银行不良生成率下降；从收入角度看，财富管理显著增加银行的中间业务收入，为客户创造价值的同时，也实现银行自身的价值。

事实上，资本市场投资者确实给予了商业银行“财富管理”业务以更高的“估值”。从目前已上市银行的估值来看，在表内资产规模、收入、利润相接近的情况下，总AUM越大的银行，估值越高。这意味着二级市场投资者对银行股的估值已经不仅是考虑规模、不良、收入等传统因素，还将商业银行的财富管理规模、相关收入以及带来的综合收益纳入估值模型。显然，市场已经在激励商业银行向财富银行转型。

更进一步来看，商业银行新的经营模式，是构建“企业融资需求→投资银行→资产管理→财富管理→居民投资需求”这一全新的投融资链条，从而以投资银行、理财子公司、财富银行这“三大支柱”，完成全面战略转型、打造新金融服务生态圈、构建新资产负债表。

显然，主要发挥“资管”功能的理财子公司位于“中枢”位置，起到承上启下的关键作用，在助力母行打造“财富银行”的过程中，将扮演重要角色：

只有当理财子公司逐渐建立起丰富的全产品线货架时，商业银行财富管理投资顾问才有可能为客户在“对的时间”提供“对的产品”。对于一家大型财富管理机构来说，建设品类齐全丰富、风险明晰的财富产品线，拓宽产品、资产、策略的宽度和深度，对于满足客户需求来说至关重要：一方面，理财子公司可以通过对基础资产（股票、债券、不动产投资信托基金（REITs）、衍生品等标准化的金融资产，以及一级市场股权等另类投资等）的直接投资或组合，构建“自主品牌”财富产品系列，好处在于产品的“质量”“费用”以及“弹性”都自主可控；另一方面，通过构建量化和定性产品评估体系，分类筛选外部资管机构产品，以精选或优选的“外购”产品来丰富财富产品货架，弥补自身不足。这种“外包型”产品的好处显而易见，但缺点是“订制程度”欠缺，优质客户流失，费用（管理费用、沟通成本、申购赎回费用等）居高不下，而且存在“道德风险”问题。从历史经验来看，委外产品的“踩雷”时有发生。

理财子公司和财富管理的强大协同作战能力，是商业银行打造财富管理业务的独特竞争优势。从国际经验来看，财富管理与资产管理融合发展逐渐成为趋势，当发展到一定阶段，财富管理机构也需要具有强大的资产获取和配置能力，建立财富与资管业务的协同能力至关重要。从国内财富管理机构的竞争格局来看，对于出身于商业银行的财富管理机构来说尤其如此，“资管+财富”的协同是其具备的独特竞争优势，其他非银机构要么只做“资产管理”，要么只做“财富管理”，能够做到“强强联合”的少之又少。

因此，在客户、资产、策略等多方面，建立共享、协调、协同等一系列深度合作机制，强化资管和财富的协同作战能力，巩固现有优势，对商业银行打造“财富银行”非常重要。

服务直接融资大有可为

中国经济正在从高速增长转向高质量发展，经济转型需要金融供给侧改革，其核心内容之一是融资模式的转换：一是间接融资向直接融资转换，二是从债权融资向股权融资转换。

传统融资模式存在较多问题。首先，企业负债率过高，长期融资供给不足，很多企业并不是项目出现问题，而是由于资金运用长期化、资金来源短期化，造成期限错配，带来风险。其次，传统融资模式还存在风险管理问题。银行通过储蓄的方式积聚社会资金，存款“刚兑”的同时，风险积聚在大型金融机构，最终容易形成系统性风险。而直接融资可以通过金融市场充分定价和分散风险，对经济和金融的冲击可控。最后，单一的间接融资模式容易造成融资难、融资贵与资产荒的长期并存。由于政府信用相关融资和地产相关融资占据商业银行信贷融资的大部分，形成了对实体经济其他部门的融资挤出，在宏观调控收紧时，更容易出现“融资难、融资贵”的现象，而商业银行基于传统融资模式的风控体制，将进一步导致“资产荒”的出现。

商业银行服务直接融资大有可为

首先，商业银行在金融体系当中仍然占据主要地位，有庞大的体系、客户群体和资金流量，而且商业银行也在不断发展线上线下的服务渠道，进一步巩固其主力地位。

其次，商业银行能够通过投行化的运作，形成新的金融服务链条。如前文所述，商业银行服务直接融资的着力点，是形成新的投融资链条，其上游是投资银行，中游是资产管理，下游是财富管理。

实际上，近几年来，商业银行在投行和投资方面取得了显著进展。比如，商业银行对科技成长型企业发展投贷联动业务，参与私募股权机构募投管退，与政府引导基金进行很好的战略合作。通过这些合作，商业银行能够让更多的资金通过投贷联动的方式进入新经济，同时也改变了商业银行的客户结构和业务模式。在并购融资方面，实际上现在很多的并购融资都有商业银行投行部门的参与。

因此，如果商业银行能够通过投行化的运作，寻找到更多优质的资产，创设理财产品以满足银行客户的财富管理需求，那么商业银行也就能够形成新的金融服务链条，从而打开传统资产负债表的约束。

最后，商业银行通过理财子公司和财富银行，事实上构建了一张新的服务直接融资的资产负债表，赋予了商业银行新的“使命”。理财子公司对接金融产品和金融市场，财富管理对接居民投资需求，在改善融资结构的同时，也满足了居民财富管理的需要。从这个角度来看，资管新规在对理财子公司进行顶层设计时，“初心”可能是为了对存量理财产品进行整改和规范化运作理财子公司，但同时也赋予了理财子公司甚至是商业银行在推进金融供给侧改革和更好服务实体经济过程中的更具长远意义的光荣“使命”。

要打好自身平稳转型、助力财富银行、服务直接融资这三大“攻坚战”，银行理财子公司需要在理念、架构、机制、产品等方面不断创新，“锻长板”“补短板”，具体来说体现在以下几个方面：

一是明确理财子公司定位。要助力母行战略转型，发挥在构建商业银行服务实体经济的新投融资链条中的枢纽作用。

二是打造以“固收+”为主力品种的全产品线。在巩固现有低风险产品优势的基础上，要充分发挥理财子公司在债券、类固收等资产投资上的优势，通过资产配置、择时、套利、杠杆、跨市场等基于不同策略收益来源打造差异化的“固收+”产品。

三是建立起以“投研”为核心的组织架构和机制。要做到以“投研为核心”，关键是建立合理的管理架构、人才培养和考核激励机制，要让优秀的投研人员“进得来”“干得好”“留得住”。

四是大力发展ESG（环境、社会及公司治理）及绿色理财。在“碳达峰、碳中和”目标的背景下，要利用商业银行在相关产业链上下游广泛布局、与头部公司经营深度对接等产融结合优势，将碳减排和ESG整合并纳入理财产品创设、发行、运作中，持续创新发行ESG及绿色金融相关产品。