数字金融对企业金融化趋势的影响研究

福建省福州市阳光学院 季大开

一、金融化含义

20世纪70至80年代，面对国内劳动力争夺和国际竞争加剧，美国的实体企业将资金投资标的由与生产活动相关的固定资产投资转向金融市场，以应对投资回报的下降。

实体企业是一个国家经济发展和创造就业机会的引擎，会给发展中国家带来长期的收益。2006年起，中国的实体企业也展露出金融化的苗头。中国作为新兴资本市场的代表，具有非有效、缺乏金融产品、以及货币化率高的特征。在这样的背景下，中国实体企业的金融化只是规模的扩张，而不是提高竞争力和企业运营效率的有效手段。

二、金融化衡量指标

金融化有广义和狭义之分。广义的金融化是指金融市场、金融机构以及金融中介对实体经济投融资的影响逐步增强。狭义的金融化定义为实体企业将大多数资金投资于金融资产的行为。

金融化并没有准确的衡量指标，衡量指标的细微差异有利有弊。本人对于测量金融化指标进行了探讨，认为虽然金融利润最好，但是在信息获取上无法区分金融费用支出是否是为了固定资产投资融资产生的。从金融渠道获取收益占比衡量金融化，此处的金融渠道指的是支付流动资金以期获得未来债券利息、股息或资本利得有关的活动；首先，采用1950-2001年美国公司的样本，构建投资于金融资产的收益占公司现金流的比重，衡量金融活动与生产活动产生的回归的差别；由描述性结果可知，制造业企业的收入来源对金融资产的依赖程度高于所有非金融企业，且投资组合收入的增加主要原因是利息的增加，而不是资本收益和股息。

在我国金融化的研究文献中，对金融化指标的构建和设计认可度较高，他们提出了两种金融化指标。一种是金融资产占比代理金融化程度的指标，但是，不同的研究学者对衡量金融化的会计科目的选择不同，尤其是货币资金和长期股权投资科目，货币资金可以用于实体企业日常运营和投资金融资产，长期股权投资可能涉及企业长期发展战略和金融化，无法区分该科目资金的增加是企业的金融化行为，还是日常运营所需；而且由于2007年和2018年会计准则的修订，涉及金融资产投资的科目也有所改变。另一种是企业金融渠道获利的占比作为金融化的第二个度量指标，需同时考虑两个指标，定义含义分为目的导向和结果导向。

三、金融化与现金持有

国内将企业配置金融资产的后果集中表现在两个方面:“挤出效应”和“蓄水池效应”。具体来说，一方面，金融化对企业的实体投资、研发活动、全要素生产率、投资效率、企业价值、主营业绩等发挥“挤出效应”。金融渠道收益率高于经营渠道收益率，倒逼管理层倾向选择利润多的金融资产而非实体投资，造成金融利润占比提高，实业投资率相应下降。金融化挤占了企业主营业务，阻碍了企业效率改进。金融化的“挤出”效应大于“蓄水池”效应，通过创新和实物投资中介因子作用，损害了未来主营业绩。蔡艳萍和过度的金融投资导致实体产业资金供给不足，增加了经营风险，影响了业绩提升。过度金融化抑制了企业创新，且宽松的货币政策在国企中挤出效应更显著。通过跟踪研究，发现企业出于资本套利动机的过度金融化阻碍了企业创新，并抑制了全要素生产率的提高，因此过度金融化不仅挤占了实体投资、研发活动的资源，更阻碍了全要素生产率、投资效率提升，并损害企业价值和主营业绩。另一方面，金融化对企业的现金持有、现金流等发挥了“蓄水池效应”。企业出于资金储备动机进行金融化有利于缓解内部现金流约束，进而促进了企业创新。公司金融化程度越高，现金持有量越低，且在非国企中更显著。由此可知，金融化既有“蓄水池”正向影响，又有挤出实体等一系列负向影响。有关金融化的经济后果不仅从微观上影响企业的实体发展方向和财务决策，甚至对宏观整体国家经济运行产生了影响，造成产业空心化现象，形成金融和房产行业虚拟繁荣的价格泡沫和股价崩盘风险。

资源依赖理论认为组织体的生存需要从环境中汲取资源，两者间相互依存、相互作用。而企业的发展无论是扩大规模、提升软硬件条件，抑或转型升级，都需要资金的支持，而资金量和时间显得尤为重要。企业从外部环境获取现金的表现之一就是金融化，内部体现为现金持有，根据融资优序理论，二者均可作为内源融资适时支持企业财务决策，但现实中多数企业存在融资约束难题。现有研究普遍认为现金持有的动机分为三个:交易性动机、预防性动机、逐利性动机。金融资产具有较强变现能力与较低调整成本的特点，企业出于预防性动机的金融资产配置，不仅可以短期内获取高额利润，亦可在资金短缺时变卖金融资产填补资金缺口以走出财务困境，从而降低企业内部现金持有的水平，减弱企业对外部高成本融资的依赖，实现“蓄水池效应”，保证主业发展。现实中，小规模和高外部融资依赖的企业更易受融资约束困扰，且融资成本较高，因传统的金融渠道出于对政策和还款考虑，更倾向给规模较大或国企背景的企业提供资金支持。

四、金融化的影响

（一）对企业的影响

1.固定资产投资、企业创新和绩效

有关金融化与固定资产投资之间的关系众说纷纭，企业金融化主要通过两种不同的机制影响企业的绩效和产出，一是挤出效应，即企业从事金融投资活动存在负面的影响；二是蓄水池效应，企业金融化所带来的收入可以为企业投资实体提供资金支持，使得实体企业获得越来越多的金融收益。

首先是挤出效应。制度和宏观经济因素推动的企业金融化导致固定资产投资率的下降。19世纪80至90年代的金融自由化导致宏观经济危机的产生，加剧了发展中国家经济体制度的结构性问题，比如不完善的资本市场、贷款利率的过度波动等，这些问题限制了企业向生产性投资输送资金的能力，随着金融市场的不断发展，金融工具的创新给投资拓宽渠道，进一步导致企业进行短期的金融投资，挤出固定投资。宏观经济不确定性和较高的波动性能够降低企业盈利能力，汇率的波动和资本流动速度增加会导致通货膨胀的不确定性，从而提高企业的金融资产投资率，挤出固定资产投资；而即使在市场僵化、商品市场竞争加剧、以及风险水平提高的背景下，实体企业开展金融资产投资活动也有助于维持较高的利润；特别是选择流动性较强的金融资产，在保证低风险的同时，还能够获得与固定资产投资相当或者更高的回报。实体企业金融化股东权益导向导致的诸如并购和发放股利的金融活动使得非金融企业放弃了实业投资开始投向于金融市场。

企业创新活动的特征也是金融化挤出固定资产投资的驱动因素之一。实体企业投资组合转向金融资产是金融化的一种表现形式，能够挤出固定资产投资，虽然金融化能够给企业带来较高的利润，但是却又因资本积累速度的放缓陷入“投资——利润”难题。企业技术创新活动风险大，周期长，收益不确定，管理者从自身利益出发选择短期回报较高资产，从而减少固定资产投资，所以金融投资行为对企业技术创新投入和企业技术创新产出具有负效应。

除了挤出效应外，金融化对固定资产投资和企业继续的促进作用称为蓄水池效应。金融资产更多被投入到了其他活动中。企业进行金融投资，通过金融资产管理实现资产的保值、增值，有助于缓解企业存在的融资约束问题，充裕的资金也可以预防因受未来的不确定性冲击而带来的资金短缺问题。金融化特征不同的企业和公司固定资产投资率的关系不同，金融资产持有量和固定资产投资正相关。

金融化对企业固定资产投资的影响具有异质性，而且影响存在短期和长期的差异。从投资需求与供给两个角度阐述了金融资产的存量会对低股利企业产生挤出效应，使得资金吃紧的企业不得不放弃投资实体业务，而金融资产的流量会为高股利企业实体业务提供资金，从而起到蓄水池的作用。

对于不同的金融市场环境，金融化对企业的固定资产投资和业绩影响有所不同。欧洲经济体的金融化，说明无论采用金融资产投资占比还是收益占比衡量金融化，都与固定资产投资负相关，而且，金融资产收益挤出了大规模企业的固定资产投资，却对小规模企业产生了积极的影响；除此之外，尽管金融发展可能会促使投资资源有效配置，但金融发展与实体企业固定资产投资呈倒U型关系，且金融发展加强了实体企业金融化与固定资产投资的负相关关系。外部环境因素能够影响金融化与企业业绩之间的关系，良好的金融生态环境表明该地区金融市场发展良好，金融市场制度、可投资金融产品更高，使得企业可以更容易参与金融市场投资活动，从而提高企业金融化水平，挤出效应更强；另一种说法认为良好的金融生态环境可以作为外部治理方式，由于透明的信息环境以及金融知识的普及，使得金融市场参与者有动机也有能力监督企业的投资行为，进而削弱了金融化对企业未来主业业绩的负面影响。

2.企业风险承担

从企业违约风险的角度分析，认为企业进行金融资产配置会降低违约风险，从而起到蓄水池的作用，但宽松的货币政策使得企业拥有更多的自由资金，诱导管理者逐利，抑制企业金融资产投资对违约风险的降低。

（二）对资本市场定价效率的影响

交易性金融资产和可供出售金融资产的计量方法使得金融资产投资成为管理层粉饰报表、盈余管理的一种手段，金融资产投资成为管理层进行盈余管理并隐藏坏消息的手段之一，从而降低了信息透明度；另外，我国资本市场散户居多，专业性水平较低，获取信息并解读资本市场信息的能力较差，所以，当管理层为了维护自身的利益隐藏坏消息时，会导致公司信息融入股票价格的速度降低、股价同步性高。

当实体企业金融化是出于长期战略考虑，也即当公司高管预期未来资本成本提高时，基于预防性储蓄理论，会采用投资于金融资产的方式降低企业的融资成本，在未来以低成本获取资金投资于主营业务；除此之外，金融资产收益高于实体投资，如若公司高管投资能力强，能够从金融资产投资中获取更高的投资收益，这将会缓解企业所面临的融资约束，提升企业价值，降低企业的股价崩盘风险。此外，当企业进行金融资产投资是短期套利行为时，那么基于信息不对称理论，管理层的短视行为导致企业价值降低，从而增加企业的股价崩盘风险。

（三）对宏观经济的影响

金融化能够导致宏观经济变量的波动性增加，第一，来自金融部门的冲击会提高金融市场上金融产品价格的波动性和金融市场参与者的过度投机行为；第二，金融化会增加家庭的负债率，从而导致经济的不稳定。

五、结论

近年来，数字经济的不断发展催生了大量有关数字金融的研究。本文将研究重心放在数字金融与企业金融化趋势之间的深层次作用机理上，利用中国沪深两市A股非金融类上市公司2011—2017年数据实证分析后得到以下结论：第一，数字金融对企业金融化发展趋势会产生显著抑制作用，而且这种抑制作用在金融发展水平较低的中西部地区和非国有企业中更为显著，证实了数字金融与企业金融化的长期影响具有区域和企业性质方面的异质性。第二，数字金融发展能够显著缓解企业的融资困境，通过缓解企业融资约束，降低企业基于“预防性储蓄”动机对金融资本的配置，进而抑制企业金融化趋势。

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企业金融化是指企业通过改制上市第一次成为资本市场的内生力量，凭借上市公司这个桥梁，企业与金融实现了紧密结合，并深度影响了全社会资金流向和金融政策。

企业金融化的概念：现状与问题。相对于金融化的多样化定义，企业金融化处于更加模糊的境地。虽然自2l世纪初以来学术界和实务界就开始广泛地使用企业金融化这一概念，但从未专门就企业金融化进行过正式的界定。因此，企业金融化的内涵只能从金融化的定义中去寻找蛛丝马迹。前述阿瑞吉和克里普纳、福鲁德等、菲利普斯和多尔以及奥汗格兹的金融化定义，可以推导并衍生出企业金融化的定义来。阿瑞吉和克里普纳认为，金融化是利润日益并主要通过金融途径而非贸易和商品生产生成；菲利普斯和多尔认为，金融化是金融资产在总资产中的支配权、各种资本运作(包括财务转移、风险管理、公司重组、资产证券化、衍生交易和其他形式的金融化包装)稳步取代实体生产(制造、扩张和运输活动)；奥汗格兹认为，狭义的金融化是指NFCs和金融市场之间的关系变化，这种变化之一就是NFCs的金融投资和由此带来的金融收益的增加。

企业金融化的概念。综合上述定义，我们认为，企业金融化可以从行为和结果两个方面进行认识和界定：第一，从行为角度看，企业金融化是企业采取的一种偏重资本运作的资源配置方式，表现为企业资产更多地运用于投资而非传统的生产经营活动；第二，从结果的角度看，企业金融化就是企业利润更多地来源于非生产经营业务的投资和资本运作，追求单纯的资本增值而非经营利润。这个定义的好处是：一方面可以清楚地解释企业金融化的过程和后果，方便对企业金融化程度的度量；另一方面这个概念对非金融企业和金融企业同样适用，可以克服前述企业金融化概念的缺陷。