华远地产资本结构优化分析

杨蕾

（青海民族大学青海西宁 810000）

2022年，受全球经济低迷的影响，我国经济发展出现了一定波动。与房地产有关的上下游行业众多，因此，房地产行业健康发展是促进相关行业发展的重心。房地产行业存在股权集中度较高、短期负债较多、融资渠道单一等问题。因此，优化房地产行业的资本结构、降低财务风险，对每一个房地产企业来说都是至关重要的。本文通过分析华远地产的资本结构，找出该企业资本结构存在的问题并提出解决措施，以此来给具有相似问题的企业提供借鉴。

一、华远地产资本结构现状

（一）华远地产简介

华远地产股份有限公司创立于1983年，是国内房地产行业最早创立的品牌之一。公司业务已拓展至我国西部、华中、华南、京津冀四大区域，开发了许多知名项目，获得了多项荣誉。

（二）资本结构的概念

资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系；狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。本文所指的资本结构是广义的资本结构，是负债总额与资产总额的比值，即资产负债率。

（三）华远地产资本结构分析

通过整理华远地产2017—2021年年报，资本结构相关指标如表1所示。

表1 华远地产资本结构相关指标

资产负债率反映债务融资占总资产的比重，该指标越大，表明企业债务融资越多。华远地产2015年资产负债率为78.16%，2016年为74.81%，除了2016年小幅度下降以外，2017—2021年，资产负债率一直处于较高水平，并且逐年上升，说明偿还债务的压力较大。2017—2021年，华远地产负债总额不断增加，股权融资保持不变，资产负债率一直居高不下。华远地产的流动负债率除了2017年下降，其余年份都保持上涨水平。非流动负债比率除了2017年，一直都维持在较低水平，说明华远地产比较倾向短期债务融资。

二、华远地产资本结构存在的问题

（一）资产负债率较高

经上文分析可知，华远地产2017—2021年资产负债率总体呈上升趋势，2020年的资产负债率高达84.5%。虽然房地产行业的资产负债率普遍偏高，但是华远地产的资产负债率在行业内还是较高的。这说明华远地产偏向债务融资，资金使用成本较高，影响企业的盈利能力，增加企业的经营风险及财务风险。对于房地产企业来说，收回投资的周期较长，所以更应该控制负债的规模，合理运用财务杠杆的作用。

（二）负债结构不合理

华远地产的流动负债率整体呈现上升趋势，2020年的流动负债率高达76.96%。这说明华远地产是以短期负债融资为主。不合理的负债结构不利于企业发展。相对于长期负债来说，短期负债更加容易获得，资本成本较低，所以很多企业都会选择短期负债融资。查阅华远地产年报可知，在短期负债中，短期借款、应付账款、应付票据和其他应付款居多。流动负债的特点是需要在短期内偿还。流动负债比率高，企业还款压力较大，很容易导致资金链断裂。

（三）股权集中度较高

本文选择第一大股东持股比例来反映股权集中度。2017—2021年，华远地产第一大股东的持股比例为46.4%，第二大股东持股比例仅为6.84%，说明第一大股东有绝对的控制权。由于股权集中度较高，其他股东在生产经营决策中话语权较弱，无法起到制衡大股东的作用。控制权损失等于控制权收益，股权结构是比较合理的，但是因为华远地产“一股独大”，如果在经营决策等方面损害了中小股东的利益，二者之间由于利益冲突增大代理成本，那么就会使控制权损失大于控制权收益。

三、华远地产资本结构优化设计

（一）资本结构静态优化模型

本文按照罗林教授和孟建波教授建立的最优资本结构方程，确定华远地产静态最优资产负债率。该方程如下：

该方程中，E表示税前利润总额；I表示企业的财务费用；Z表示企业固定资产折旧；i表示企业的长期债务利率；L表示企业的长期债务；V表示企业的资产总额；b表示企业的最优负债率。

2021年的税前利润总额为负，不适用该模型。把企业价值最大化作为优化目标，将2017—2020年的数据代入方程，结果如表2所示

表2 华远地产静态最优与实际资产负债率一览表

由表2可知，华远地产实际资产负债率除了在2018年低于最优资产负债率之外，其余年份实际资产负债率都高于最优资产负债率。2017—2020年，华远地产资产负债率增加，负债经营趋势明显，盈利能力相应减弱，抗风险能力也随之减弱，说明华远地产的资本结构需要优化。

（二）资本结构动态优化分析

1.资本结构的影响因素

（1）国民经济水平。当国民经济发展，GDP增长时，企业面临的经济大环境良好，抵抗财务风险的能力也将有所提升。此时，企业会充分利用利息所带来的抵税作用，进行债务融资，从而提高负债总额，进而影响资本结构。因此，国民经济水平与资本结构正相关。

（2）通货膨胀。在通货膨胀的情况下，货币贬值，物价上涨，消费者就会转移投资来抵御通货膨胀带来的影响，这时购房需求就会增加。人们的购房需求增加后，房地产企业会享受短暂的“以较低成本取得较高收益”的红利。因为物价上涨，人工成本、原材料成本都会相应上涨，所以企业可能通过举债缓解资金周转的压力，进而影响资本结构。因此，通货膨胀与资本结构正相关。

（3）资产规模。资产规模大的企业通常管理体系健全，发展稳定，抵抗风险的能力较强。企业资产规模大，信用风险较低，容易获得债权人的信任，企业因此会扩大债务融资。资产规模大的房地产企业选择扩张，需要大量的资金，由于抵抗风险的能力较强，所以企业会选择债务融资。因此，资产规模与资本结构正相关。

表3 华远地产2017—2021年总资产一览表（单位：亿元）

华远地产2016—2020年资产规模一直上升，2020年达616亿元，2021年有所下降，但幅度不大。这说明华远地产近年来发展稳定，容易得到债权人的信任，容易获得外部融资。

（4）盈利能力。根据优序融资理论可知，进行融资时，企业应该首选内部融资，即企业的留存收益。盈利能力强的企业往往净利润较高，一般选择内部融资，如果企业内部资金不足，再选择外部融资。这样，企业的债务总额就会下降，资产负债率也会降低。因此，盈利能力与资本结构负相关。

表4 华远地产2017—2021年盈利能力相关指标

盈利能力代表企业获得利润的能力。净资产报酬率反映企业自有资金的获利能力。总资产净利润率反映企业总资产的使用效率。这两个指标越大，企业的盈利能力越强。通过分析华远地产2017—2021的净资产报酬率和总资产净利润率可知，华远地产近五年的盈利能力总体呈下降趋势。这两项指标在2021年直接出现了负增长。由此可知，华远地产净资产和总资产的使用效率并不高，盈利能力较差。

（5）偿债能力。偿债能力可以反映一个企业偿还债务的水平。一个企业的偿债能力越强，越容易获得债务融资，所以债务水平较高。当贷款时，偿债能力较强的企业会更容易获得银行贷款，因为债权人的利益能得到有效保障，所以偿债能力会影响资本结构。因此，偿债能力与资本结构正相关。

表5 华远地产2017—2021年偿债能力相关指标

偿债能力分为短期偿债能力和长期偿债能力。产权比率是衡量长期偿债能力的指标，该指标越低，偿债能力越强。华远地产2016—2020年产权比率逐年上升，说明企业负债总额过高，在企业的资产中负债占总资产比重过大。流动比率反映企业短期偿债能力，该指标越大，短期偿债能力越强。华远地产流动比率2017年较2016年上升14.53%，之后就呈下降趋势，2021年回升不大。这说明华远地产的流动负债增长速度比流动资产的增长速度大，流动资产的周转速度下降，短期偿债能力下降。

表6 华远地产2017—2021年营运能力相关指标

应收账款周转率反映企业一年中应收账款转为现金的次数。该指标越大表示企业营运能力越强。与2019年相比，2020年华远地产应收账款周转率增长73.48%，说明2020年应收账款回款速度较快，应收账款的流动性较强。存货周转率越高，营运能力越强。存货周转率在2017年小幅度上涨之后就持续下降，但是在2021年有所上升。这说明2018—2020年存货占用的资金变多，存货的流动性较低。

（6）成长能力。企业的成长能力反映企业的发展速度。一方面，企业的成长能力强，在进行扩张的时候就会需要更多的资金。企业内部资金如果不充足，就会进行融资。银行等金融机构愿意向成长能力较强的企业提供资金。另一方面，企业的成长能力强，进行股权融资会分散企业的控制权，因此也选择债务融资。因此，资本结构与成长能力正相关。

表7 华远地产2017—2021年成长能力相关指标

华远地产除2017年净利润增长较多之外，其他年份都出现负增长。这说明华远地产的净利润呈下降趋势。2017—2021年，主营业务收入增长率大多大于净利润增长率，说明收入增长速度追不上成本的增长速度。这两个指标2017年增长较高，说明2017年盈利情况较好，但2018年又大幅度下滑，说明盈利情况比较不稳定。

2.确定最优资本结构优化区间

经上文分析得出，影响企业资本结构的因素众多，分为宏观因素和微观因素。本文采用熵权法，赋予影响资本结构因素权重，深入研究各方面因素对华远地产资本结构的影响程度，再结合企业自身情况以及行业均值，确定最优资本结构区间。计算结果如表8所示。

表8 熵权法权重计算结果

由表8可知，华远地产资本结构影响因素中，偿债能力、宏观因素、营运能力、盈利能力、成长能力对其影响较大，总资产影响不大。二级权重中，影响最大的是流动比率和CPI增长率。影响华远地产资本结构的外部因素权重为19%，内部因素为81%，所以在进行资本结构优化时，应该着重关注内部因素。偿债能力、营运能力、盈利能力和成长能力是首要考虑的因素。

本文将74.22%—79.36%作为华远地产资本结构最优区间。对此，本文做了如下考虑：第一，资本结构影响素权重计算结果。根据前文的分析，华远地产的偿债能力不强，尤其是短期偿债能力。虽然偿债能力对负债是促进作用且权重最高，但由于华远地产偿债能力不强，所以资产负债率不宜过高。另外，基于前文的分析，近年来，华远地产盈利能力下降，营运能力不稳定，所以综合考虑资产负债率不宜过高。第二，本文选取了房地产行业综合实力Top10的房地产A股上市企业进行分析，得到的平均资产负债率为79.36%。华远地产与这些企业有较大差距，应谨慎防范财务风险，所以将79.36%作为资本结构区间的上限。第三，宏观因素对华远地产资本结构影响权重占比19%，仅次于偿债能力。目前，国家采用灵活的货币政策和积极的财政政策，刺激经济发展，对房地产行业也有所帮助。华远地产近年来积极扩张，需要一定的资金支持，不能一味地追求较低的资产负债率。因此，本文将静态最优资产负债率79.22%向下调整5%作为最优资本结构的下限。

（三）华远地产资本结构优化措施

1.降低负债规模

华远地产的资产负债率较高，只有2017年的资产负债率在最优资产负债率区间内，所以应该降低债务融资的比率，加强盈利能力，将内源资本有效利用，遵循内源融资—债务融资—权益融资的顺序进行融资。2021年，华远地产的税前利润为负，应进行多元化扩张，寻找新的利润增长点，提高企业整体盈利水平。

2.调整负债结构

华远地产债务结构中，流动负债占比较大。流动负债的增加和盈利能力、偿债能力的下降，势必会给企业带来财务风险，所以华远地产应该拓宽融资渠道。虽然华远地产发行了债券，但是比重较小，无法满足资金需求。华远地产可以采用灵活的营销模式，利用客户的定金、预付款等来作为周转资金，也可以利用房地产信托投资、远期合约等衍生金融工具来进行融资。通过查阅华远地产年报可知，华远地产仅在2017年有长期借款。

3.优化股权结构

优化股权结构可以大大提高企业经营和投资决策效率。华远地产的股权结构过于集中，出现了“一股独大”的局面。可以引入机构投资者，如保险机构、证券投资基金，也可引入战略投资者来分散股权比例，提升股权制衡度。战略投资者一般具有丰厚的财力，也可支持企业开拓各项业务。华远地产应该以审慎的态度引入战略投资者，寻找与企业长远目标一致的战略投资者，防止控制权转移。

四、结语

本文以房地产上市企业华远地产为例，通过对其资本结构的研究，指出华远地产资本结构存在的问题，总结最优资本结构区间为74.22%—79.36%。房地产行业的资产负债率都偏高，要重视资本结构的问题。房地产企业应该控制负债规模，优化债务的结构，不能偏好债务经营也不可使流动负债的比重过高，要拓宽融资渠道，开拓多元化融资方式。关于股权结构，企业应该让股权相互制衡，避免“一股独大”。