浅析房企美元债券违约的法律风险及规制路径

汪伟伦

（安徽大学法学院，安徽 合肥 230601）

在房地产行业“三道红线”政策背景下，按照监管规定，房地产企业境内信用债的发行规模必须大幅下降，这对长期“高融资、高负债、高杠杆”发展的房企无疑是毁灭性打击。房地产企业在国内的融资融券屡屡碰壁，美元债成为其救命稻草，如何审慎使用境外融资工具促进企业良好健康发展，规制和预防美元债券违约对房地产个别企业以及全行业造成的不良影响，是相关部门和房企都需研究应对的难题。

一、房企美元债券违约原因探析

（一）房产企业扩张激进，多元化发展失败

考虑到边际效应和品牌效应，房企规模越大，知名度才会提升，进而吸引更多消费者购买该品牌商品房，也可以凭借扩大体量规模来更好地在资本市场以低利率进行融资。在经历过几次经济周期和楼市调控后，相当一部分房企依旧对房产市场抱有坚定信心，无论是楼市处于上升周期还是下降周期，都大量囤地，提高土地储备面积以实现弯道超越。这种激进的扩张战略一旦遇到国家政策收紧，国内外融资环境遇冷，必将会导致房企运转出现严重的流动性危机。此外，出于对房地产行业重资产模式的不看好以及竞争日益激烈的行业格局的原因，房企近些年纷纷寻求多元化发展战略转型。目前来看，无论是相关多元化还是跨行业多元化发展都没有与地产主业产生较好的协同效果，而多元化投资本身在耗费大量资金的同时，并未带来理想的回报，反而成为违约的导火索。

（二）美元债券监管政策前后变化大，财务报表粉饰严重

依据债券类型和交易场所的不同，债券市场的监管由多个部门共同行使职权，包括中央人民银行、国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会等。除了国内的证券监管机构会进行监管，中资企业发行美元债还受到国际监管。中资美元债的境外监管可以申请适用于美国证监会注册SEC、144A、 Regulation S（Reg S）三种条例中的任何一种条例，也可以申请同时适用于144A和Reg S条例。虽然我国对中资企业发行美元债券一向监管严格，但前几年国家大幅简化中资美元债发行流程，加大去杠杆化防范金融风险的管控力度，进一步放松境外发债环境，使中资企业的美元债券发行进入了规范调整期。此外，部分房企财务报表严重失真，问题包括：隐藏大量的表外负债；放在各地房管局账户里的预售资金没有达到解冻条件提前挪用；通过财报期末转入大量的“摆账”资金临时救急等。房企为了顺利发行美元债而进行的财务造假行为已屡见不鲜，相关部门监管缺位和监管政策前后缺乏持续性，都为房企美元债违约增加不稳定因素。

（三）民营房企融资困难，海外债利率过高

相较于国有房地产企业来说，民营房地产企业处于融资链底端。在供给侧结构性改革和去金融杠杆大背景下，金融机构信用政策趋紧，民营房地产企业难以融到大量资金来进行房地产主营业务开发。而国有房地产企业依靠政府背书支持，在经济下行时，融资金额和利率上能获得显著优势，可见不同产权性质的房地产企业融资环境差距悬殊，难以公平竞技。民营房地产企业国内融资难，因此，只能转向境外市场发行海外债，即使被国外评估机构给出较低的评级，发行的也往往是高利率的垃圾债，但受限于资金紧张，不得不抬高发行利率，推高企业的融资成本，反而增加了房地产企业财务风险。受助于人民币的强劲升值，民营房地产企业曾借助发行美元债通过汇率因素降低成本，甚至在极端情况下受益于汇率因素以人民币计价发行的美元债利息几乎为零。但是自从2020年下半年以来，人民币兑换美元的汇率波动较小，保持平稳，甚至有段时间人民币持续贬值，通过汇率因素降低成本的道路目前已基本被锁死，留给房地产企业的只有高昂美元债利息。

（四）宏观经济下行，房地产行业整体遇冷

2020年年底，新冠疫情给全球经济发展带来重创，并且随着疫情持续发酵，愈发地成为近二十年来影响中国乃至全球经济最深远的事件。在后疫情时代，普通消费者的消费需求被抑制，消费出现“降级”趋势，对于目前仍不明朗的疫情发展局势以及经济前景，消费信心普遍下降，增加储蓄、减少额外消费和投资开始成为常态。这对于高周转、资金链较差的房地产企业，尤其是以商业综合体、写字楼以及文旅项目为主的房企将造成毁灭性打击。距离中央政府提出的“房住不炒”的政策论述已经过去五年，中国房子逐渐回归居住属性，房价刚性泡沫逐渐被打破，“一夜暴涨”的现象不会再出现，房地产市场迎来了漫长的下行徘徊期。政府通过收紧房地产开发企业的融资渠道、增大供地面积、严打炒房客和投资客，在供给和需求端加大打击力度，使得房地产行业在整体遇冷的大环境背景下，显得格外萧条。

二、房地产企业美元债券违约的法律风险

（一）触发交叉违约和风险传染

绝大多数房企面对流动性危机的应对策略，是以实物兑付和债务延期等方式争取国内债务展期，并利用资产处置的手段获取现金偿还美元债。这并不完全是因为房企优先受偿海外债主无视国内债务人利益，而是因为美元债务违约的后果十分严重，一旦违约将立刻反映为信用评级下调和交叉违约，进而导致债权人有权申请破产清算。交叉违约作为英美法系独特的制度设计，规定债务人如果在其他贷款合同项下出现违约，则也视为对本合同的违约。如果是依据大陆法系国家正常借款合同规定，只要债权人和债务人之间的债权没有出现纠纷，本息按时支付，那么债权人就不能基于债务人与第三人的违约前提让其加速还款，难以基于“不安抗辩权”而要求债务人提前履行合同义务。若债务人和第三人的违约纠纷可能导致债务人财务状况持续恶化，从而危及与债权人的债权关系，则债权人可以据此要求债务人追加担保。不安抗辩权的行使有着诸多限制，在现实中，要举证其他债务违约在实质上危及本债务合同的偿付，举证成本高昂且程序困难。而英美法系之下，基于“预期违约”概念对交叉违约条款在解读和应用上就更加容易实现，只要债务人发生了同类违约事件，就说明其经营情况不佳，债权人就有权要求债务人提前履约，避免使自己落到比其他债权人更不利的境地。现实中的交叉违约有如下两个显著特征：一是发生债券的交叉违约后，债权人最常见的诉求是加速到期。当出现技术性违约后，若在三十天的宽限期依然无法具有履行能力，则债权人有权要求偿付加速。二是交叉违约条款的违约主体不仅包括债务人本身，还包含附属企业、关联企业或者信用支持者等，甚至包括完全独立法人。

（二）易导致债券展期和债券置换

债券展期是指债务人推迟债权人拥有的到期债券要求付款的行为，是债券到期后债务人违约的一种常见处理模式。债券展期和实际违约主要有三点区别：一是债券展期是一种变更合同方式，而实际违约是合约的直接作废，二者性质不同。二是债券展期意味着借款人仍具有还款能力，而实际违约则是债务人完全丧失还款能力。三是利息计算不同，债券展期的这段时间是不会额外增加借款人债券利息成本，但实际违约则需要支付。由于我国关于债券展期流程，尤其是美元债券展期的法律法规仍不完善，大部分债券展期都是未经债权人同意而由债券发行人单方面擅自宣布债券展期的具体安排和补偿条款。由此，债券展期对于债权人实属无奈之举，不得不满足债务人的展期要求，以期降低债券投资损失。债券置换则是指债权持有人手中一些无法收回的不良债权，可以利用债权平台收回。债权平台会用一些优质资产和债权持有人置换不良债权，来弥补债权持有人的损失。作为一种规避风险的手段，债券置换也是债权人在面对兑付危机后，迅速回笼部分资金，减少损失的一种常用手段。债券置换和债券展期本质上都延长了偿债期限，但是置换在形式上更为灵活，发行人以公告形式向标的债券全部持有人发出要约并明确置换方案，持有人接受要约即可，无需召开持有人会议。

（三）引发债务重组和破产重整清算

债务重组是指经债权人和债务人协定或法院裁定，就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成新协议的交易，即债务重整化以实现债务优化。引发债务重组的前提是企业尚未达到资不抵债，只是遇到经营性现金流紧张和资金链的暂时性困难，可以通过减免利息或本金、债转股、以资产清偿债券的方式，最终使债券违约企业摆脱财务困境、维持其继续经营的能力。破产重整通常不涉及变卖企业原有资产，而通过对原债务重组、协商债务问题，剥离或置换不良资产，以保证企业仍能继续经营。破产清算意味着债务人已严重资不抵债且扭亏无望，唯有及时清算变卖资产，否则债权人的损失将会更加严重。目前来看，我国美元债券违约的房地产企业，尚未达到债务重组和破产重整清算地步，但在房企债务积聚难以化解的背景下，不排除会有房企在落到此境遇。而一旦越来越多的中资房地产企业宣布违约美元债，在海外资本市场公开当老赖，会损害整个中资企业在国际资本上的形象，对今后海外融资造成难以修复的信誉损伤。此外，无论是破产重整还是破产清算的房地产企业，其尚未完工的楼盘都将会导致缴纳预付款的普通购房者，遭受严重经济损失。为防止风险扩散，避免出现紊乱与恐慌，地方政府化解房地产企业美元债危机的主要目标应以“保民生、保稳定、保交楼”为参照标准。破产重整和清算虽然符合法律规定，但会损害群众利益和打破社会经济秩序的稳定，因此要尽量避免房地产企业被破产重整和清算。

三、房地产企业美元债券违约的规制路径

（一）提供有效的增信担保措施

自2020年以来，中国房地产行业不断遇冷，房地产企业美元信用债估值也出现了显著分化，发行美元债的难度陡升，发行利率一路飙升。为此，房地产企业在进行债券产品设计时，需要提供更多融资增信担保措施，如提供优质的物业资产作为抵押、将母公司以及发展前景较好的兄弟公司作为外部担保人增强担保效力。债权人应重点关注担保方的实力、是否有曾拒绝承担担保责任的情况、企业偿债困难时担保方的代偿意愿等。对于以资产增信的，应关注抵质押资产的质量，如房地产的实际价值是否与账面价值相符、是否有减值风险、重资产的变现能力、不同资产的变现周期等综合评估担保资产的质量。从增信效果看，优质第三方企业担保、股票黄金等高流动性资产抵质押、非上市公司股权等弱流动性资产抵质押、关联方企业担保或互保、应收账款抵质押的增信效果是逐步减弱的。

（二）加强美元证券发行监督管理

证券发行机构的监管措施有两点需要强化，一是严格确定发行债券用途。对流入房地产行业的美元债券进行重点监管，同时，注意美元债资金使用的闭环及退出的安全性问题，严禁企业以非房地产名义发行美元债，资金却最后流入房地产行业。截止到2022年的1月，房地产企业存量的美元债表面上只占整体的28%，但根据测算，相当数量企业在海外借的美元债，最后仍流入到房地产行业领域，甚至超过总发债金额的40%，为我国房地产行业发生系统性金融风险埋下了巨大隐患。二是对申请发行美元债的房企财务报表进行谨慎研究，加大虚假财报的处罚力度。重点关注房地产企业明股实债问题，有相当数量的私募基金、信托公司投资地产项目，房地产开发企业支付高昂利息，等项目申请得到银行的开发贷款后，再置换出资金方的资金，简言之，大部分的股权基金即为“房地产前融资金”。目前，因经济周期下行、疫情加剧以及房地产市场“一城一策”的精准调控，房地产市场依旧相当不景气，不少房地产项目由于多方面原因处于停工状态，但是明股实债的利息仍需支付，此时，房地产企业发行美元债的风险承受能力将变得更弱，债券投资人需要根据监管机构出具的债权人真实有效的资产信息，再决定是否购买房企债券。

（三）针对房地产行业适时开展新一轮“解绑”行动

我国宏观经济与房地产行业密切相关，经济走势和房地产走势往往呈现背离状态。这主要是因为经济强劲复苏后，为防止楼市过热，政府主动收紧房地产调控政策，导致市场快速变冷；反之，经济下行压力加大，楼市政策放松，地产需求复苏，带动经济回升。未来相当长的一段时间内，要维持我国宏观经济平稳，主观上离不开房地产行业的企稳回暖来对冲。目前来看，要避免房地产企业美元债务违约的最好办法，是尽快出台一系列改善房地产企业融资借贷环境和鼓励商品房买卖的政策组合拳。一是鼓励金融机构为出险房企资产收并购业务提供资金支持，加速房企风险化解。二是鼓励引导具有雄厚实力的国企、央企对出险和困难的民营房企的优质项目，进行收购兼并或者合作开发。三是明确政府占主导力量，对市场进行“托底维稳”。各地要根据实际情况，出台鼓励购房消费政策，对楼市限购进行适度松绑。通过促进合理刚需及改善购房需求的释放，加快销售回款速度，从而化解房企美元债风险和行业流动性危机，避免房地产行业硬着陆。

（四）鼓励开辟绿色通道支持房企清偿美元债券

房企经外汇管理局和相关部门审批许可，发行海外美元证券，拿到美元再结汇，换成人民币，再来买地、支付建筑工程费用及各种税费等等，等到债券期满，使用境内资金偿还美元债，也要经过层层审批。由此可见，美元债券的发行和偿还相较境内证券的融资手续更加复杂，流程也更加繁琐。当前，在中资房地产企业频频违约美元债的大环境下，政府应出台相关文件鼓励外汇管理局提供资金出入境的便捷通道，进而加快审批速度，为中资房企利用境内资金偿还境外离岸债券开辟“绿色通道”，促使房地产企业可在线上申请美元债务登记，并且对开辟绿色通道是否可常态化管理进行充分周密的论证调研。实施支付便利化政策，简化业务流程，为房地产企业办理美元债出入境业务提供高效便捷通道，防止由于程序原因使资金出入境受到限制，出现资金排队等候出入境的态势，从而影响到房地产企业对大额资金的合理规划使用。