探索发展担保债券 促进债券市场高质量发展

刘一楠

本文从担保债券的国际经验出发，对比担保债券与资产证券化在法律结构、追索权与出表安排等方面的区别，进一步从发行方、投资者和金融市场整体层面分析担保债券在我国的适用前景。鉴于担保债券在保护投资者权益、维护金融稳定方面具有优势，建议探索引入担保债券，夯实法律基础，构建合理的产品结构，建立稳健的登记托管安排，促进债券市场高质量发展。

立足新发展阶段，服务构建双循环新格局对债券市场提出了更高要求。2020年以来，我国经济受到下行周期和疫情的双重影响，债券市场发生了一些违约事件，如何防范化解信用风险、促进债券市场稳健发展成为各方关注焦点。2021年以来，市场各方高度关注担保债券这一新兴券种，担保债券在我国或将迎来发展新机遇。

担保债券国际发行经验及常见结构

担保债券（Covered Bond）是一种主要由银行等机构发行的以抵押贷款、公共部门贷款等资产构建担保资产池，以发行人一般现金流及担保资产池未来所产生现金流为偿付支持的债务融资工具。一旦发行人违约，投资人可对担保资产池（Cover Pool）中资产主张优先受偿权，而发行人则有义务实时维持担保资产池中资产的质量和价值充足性，确保可始终满足投资人的偿付请求。在欧洲，担保债券主要由信贷机构（包括部分汽车金融机构）发行，担保资产池中包括房地产抵押贷款、公用事业贷款、汽车贷款等资产。

担保债券在以欧洲为代表的国际市场上已相当成熟，有200余年的历史。1769年，欧洲发行了第一只担保债券，支持普鲁士农业发展。担保债券和资产证券化的本质均为结构化的融资和增信工具，资产证券化产品在次贷危机前更受欢迎。但2007—2008年次贷危机中，部分资产证券化产品出现严重危机，随后欧洲市场担保债券迅速发展。2018年担保债券发行规模再次增长，2018年、2019年、2020年担保债券发行量分别为1784亿欧元、1694亿欧元和1138亿欧元，其中以抵押贷款为资产的规模占比近90%。

图1 欧洲担保债券市场发展概况

图2 法律型担保债券的业务模式

全球市场中，担保债券受到投资者欢迎的主要原因在于它赋予投资者双重追索权，投资者不仅可以要求发行人偿付债券，还对发行人为担保债券偿付所提供的高质量担保资产池享有优先受偿权。国际上，构建双重追索权主要有两种模式：一是法律型担保债券（Legislative CB），通过法律方式保障投资者权益，多见于欧洲市场；二是结构型担保债券（Structured CB），引入特殊目的载体（SPV）和结构化安排，多见于美国市场。

图3 结构型担保债券业务模式

法律型担保债券

欧洲商业银行通常采用直接发行担保债券的方式，将资产纳入担保资产池中，并引入资产监督人和管理人对池内资产进行动态监测。法律型担保债券对本国法律体制要求较高，须通过特殊法律安排保障投资者在发行人破产时的权益，如《欧盟担保指令》规定担保资产须在担保人破产时分离而不进入破产程序。

例如，德国抵押债券（German Pfandbriefe）就是德国商业银行采用法律型模式发行的担保债券。覆盖资产包括合格房地产抵押贷款、公用事业类贷款、基础设施类贷款等，符合条件的中央银行授信、衍生产品等也可进入资产池。德国抵押债券的法规（Pfandbrief Act）30章规定，发行人破产时，担保资产池中资产不被列入发行人资产清单，且不受到破产程序影响；管辖法院（Court of Jurisdiction）须指派1—2名自然人对担保资产池进行监管，并通过一次性支付或是保障现金流的后续支付来保护投资者对池内资产的权益。

结构型担保债券

结构型担保债券通过引入SPV实现池内资产的破产隔离。第一步是发行机构将资产装入担保资产池并出售给SPV。出售但不出表的机制在于发行机构对SPV发放一笔贷款，SPV用该笔贷款购买资产。发行机构表内增加了对SPV的一笔贷款资产，抵押池内资产的风险仍留在表内。第二步是发行机构直接向投资者发行担保债券，担保债券构成发行机构的法定债务。SPV以池内资产为该债券提供不可撤销、无条件的担保。SPV管理机构负责管理担保资产池，金融监管部门对业务进行监管。担保债券一般是固定利率，而担保资产池内贷款有可能是浮动利率，如有需要可引入利率互换，对冲利率错配风险。

结构型担保债券一般通过超额抵押增信，即池内抵押资产市值总额超过担保债券未偿付余额，资产偿付比率（担保债券未偿付余额/池内资产总额）小于1。SPV对担保资产池进行动态管理，发行机构对池内资产进行月度检查，须保证资产偿付比率不高于一定阈值。此外，发行人可对池内资产进行更换，池内资产可能月度甚至日度循环（如个人消费贷款）。

表1 担保债券与证券化对比分析

担保债券与资产证券化的比较分析

从国际上看，担保债券与资产证券化均为银行等金融机构盘活资产、扩大融资的重要手段，二者存在一定程度的相互补充和替代关系。例如2008年次贷危机中证券化产品受到较大冲击，此后担保债券发展迅速。综合而言，担保债券与资产证券化的区别主要体现在以下方面：

一是发行主体和法律结构。法律型担保债券依赖专门的法律或合同条款保护投资者权益。结构型担保债券通过设置SPV等结构化安排对债券进行担保。资产证券化中，投资者保护主要依赖结构化安排，抵押资产真实出售给SPV以实现破产隔离。

二是出表和追索权。担保债券资产均不出表，原始发行人的法定最终义务投资者对发行人和担保资产池享有双重追索权。资产证券化产品中，抵押资产通过信托或出售给SPV实现出表，投资者一般只对SPV资产享有追索权。

三是抵押资产。担保债券资产质量整体上高于资产证券化，主要表现在入池的资产类型一般限于附带抵押的贷款或公共贷款，且全程维持池内资产质量和一定超额覆盖比率。担保债券的池内资产是动态循环的，可支持多只担保债券在不同时期分别发行。资产证券化的资产池一般为静态（除循环结构证券化外），资产期限通常与证券期限匹配。

四是信用增级。在国际市场上，担保债券评级不完全独立于发行人信用，通常采用超额担保进行增信，评级一般较高，以固定利率为主。资产证券化主要采用超额利差、信用分层、超额担保等方式进行增信，通过内部分层使得不同层级债券匹配不同风险收益。资产证券化评级相对独立于发行人评级，整体评级低于担保债券，兼有固定利率和浮动利率。

相较于资产证券化，担保债券的优势体现在：一是发行成本较低。“发行人信用+担保资产池”组合使担保债券具备更高的信用等级，大多可达到AAA，高信用等级可降低发行人融资成本。同时在满足资产监控指标的前提下，同一担保资产池可支持多期债券滚动发行，发行更加便利。二是价格波动较小。惠誉评级研究证明，担保债券超额担保和资产质量较高的特征具备较强的风险抵御能力。2020年新冠肺炎疫情暴发以来，担保债券有效抵御了发行人评级下调带来的压力。

图4 我国资产证券化的发展概况（单位：亿元）

担保债券在我国的适用前景

虽然我国尚未大规模开展担保债券发行，但与其类似的资产证券化产品发行规模持续增长。我国证券化历程从2005年开始起步，2009年受到次贷危机影响发行规模趋缓，2015年后稳步增长，2021年发行规模增至3.1万亿元。证券化产品中，信贷资产证券化2020年规模出现下降，发行量为8041.90亿元；企业资产证券化后来居上，2021年企业ABS发行规模近1.58万亿元；ABN稳步成为证券化市场第三大品种，2021年发行规模为6456.69亿元。因此，我国商业银行需要更为有效的资产盘活途径，更充分地支持实体经济。担保债券在我国具有较强的适用性和发展空间：

从发行方看，对于我国政策性银行、国有大型商业银行和全国性股份制商业银行而言，发行担保债券的优势体现为：一是开辟长期稳定的资金渠道。担保债券一般期限较长，国际上担保债券期限通常为2—10年，部分超过10年，聚焦于补充长期资金来源，可匹配长期项目。二是可与资产证券化配搭使用，使筹资模式更灵活。担保债券与资产证券化都能扩大发行人融资渠道，但担保债券资产不出表，有些银行既要解决资产盘活问题，又希望继续持有优质资产，发行担保债券更有利。三是优化银行资产结构和资金配置，担保债券可为政策性银行开拓一种高信用等级、低成本的商业化融资模式。

从投资者看，担保债券特有的双重追索权对投资者的保护力度更强。一是双重追索权构建了发行方和投资者的利益联结，激励发行人关注池内资产质量，发行人有义务实时维持担保资产池中资产质量和价值充足性，可有效避免优质资产转移，降低道德风险，增强投资者保护。二是发行人违约或破产一般不会导致加速清偿或债券提前到期，投资者可按原计划获得本息，更有利于保护投资者权益。

从金融市场全局视角看，担保债券更有助于维护金融市场稳定安全。相较而言，资产证券化产品结构复杂，可能存在多层嵌套，且资产完全出表减弱了发行人和投资人的利益联结，这也是导致2008年次贷危机爆发和蔓延的重要因素。而担保债券结构更为清晰，发行人注重资产质量，有利于维护金融市场稳定安全。

担保债券在我国的发展展望

基于上述适用性分析，建议在以下方向探索发展担保债券：

一是夯实担保债券的法律基础。建议出台相关法律法规，站在保护存款人的立场，对担保债券进行规范。例如，美国规定在担保资产池的合格资产不能超过银行总资产的20%，澳大利亚政府仅允许银行发行规模不超过总资产8%的担保债券。我国《银行法》中规定存款人享有优先偿还的基本保障，而担保债券投资者对担保资产池具有优先受偿权，这一定程度损害了存款人利益。因此需要明确商业银行发行担保债券的法律基础，明确关于个人储蓄存款破产清偿顺序及财务的实务操作等问题。

二是构建合理的产品结构。对于担保债券，投资者一般对发行机构享有第一顺序的追索权，当发生发行机构不能按期偿付或其他触发事件时，投资者对担保资产池享有追索权。鉴于法律型担保债券较为依赖法律安排，结构型担保债券更适合我国现行法律基础，建议在我国采用SPV或特殊目的信托（SPT）的方式发行担保债券。在产品结构方面以SPT为例，发行人在设置信托的同时，作为委托人指定担保债券投资者作为A类受益人，自己作为B类受益人。当未发生约定的触发事件时，在满足项目所设定的超额覆盖率的前提下，担保资产池中多余的现金流可以作为信托利益分配给委托人；在发生触发事件后，担保资产池现金流将优先用于偿付担保债券的本息，直至其本息偿付完毕；在担保债券的本金和利息得到足额兑付后，投资者不应再从信托获得额外利益，剩余信托利益归属于委托人。

三是构建稳健的登记和托管安排。担保债券超额担保的特质对担保资产池管理提出了要求，池内资产的穿透登记是实现担保债券破产隔离的重要保障。欧盟2019/2162指令中第十八条规定，应确保发行担保债券的机构登记与担保债券计划有关的所有交易，建立充分、适当的文件系统和流程；第六条第3款规定，应设立记录实物抵押资产的公共登记处；第十二条规定，应制定覆盖资产隔离的规则。清晰穿透的登记托管安排是担保债券发展的重要基础，包含两个维度：一是债券登记，为投资者进行确权，并助力监管部门掌握市场的发展全貌和资金动态。建议借鉴信贷资产支持证券发展经验，充分发挥中央结算公司国家重要金融基础设施作用，以证券登记为基础为覆盖债券提供发行登记、托管、担保品、估值等全生命周期服务。二是池内资产的信息登记，是实现资产破产隔离、提升担保债券的透明、助力担保资产池的动态维护和管理监督的关键。建议借鉴目前信贷资产证券化的信息登记模式，由银登中心对底层资产进行逐笔登记，提高标准化水平，并适时推动信贷ABS登记信息脱敏后披露，激发市场活力。针对实物资产，建议探索合适的实物资产登记、管理和处置机制，为合理拓展担保债券发行人范围夯实基础。

四是担保债券或将为部分企业提供有效融资渠道，建议关注抵押资产质量。担保债券的核心在于“双重追索”“通过贷款或实物资产进行偿付担保”，银行持有的抵押贷款较适合构建担保资产池，国际上担保债券的发行主体主要是商业银行和部分汽车金融机构（多见于欧洲）。但根据欧盟2019/2162指令，符合一定条件的公用事业项目和实物抵押资产可以进入担保资产池。因此在满足资产条件的基础上，企业也可以发行担保债券。如果企业持有的公用事业项目有特许经营权、收费许可证，能产生稳定现金流，并满足超额抵押时，可考虑用其构建担保资产池进而支持企业发行担保债券；如果企业持有的实物资产所有权已被登记，具有市场公允价值并被合理打折，同时能确保资产被执行时无法律障碍，则也可考虑被当作覆盖资产来支持企业发行担保债券。简言之，凡是能发行REITs的企业，大体上也符合发行担保债券的条件。企业发行担保债券是一项创新探索，建议重点关注抵押资产质量。