公司信用类债券在银行间市场与交易所市场的比较研究

王雪波

由于多头监管、市场分裂、制度差异等，我国公司类信用债券在债券品种、发行主体及投资者结构、违约风险等方面存在显著差异。本文认为，作为企业融资的重要方式，企业信用债市场有待进一步优化，以更好地服务实体经济，这需要政府、监管和社会各方力量协同前进。基于对公司信用类债券在银行间市场与交易所市场的比较研究，本文提出了相关的政策建议。

公司信用类债券的发展现状

从1981年恢复国债发行开始，中国债券市场在曲折中前行，走过了不同寻常的发展历程。中国债券市场规模不断壮大，如今已成为全球第二大债券市场。债券可分为利率债、信用债。利率债是指背负国家或政府信用的债券品种，包括国债、地方政府债、央票、政策银行债等，一般认为不存在信用风险；信用债指政府之外的主体发行的存在信用风险的债券，包括金融债、企业债、公司债等。截至2022年9月5日，债券总托管余额已达到138.75万亿元，包括利率债80.25万亿元、信用债44.60万亿元。其中，公司信用类债是非金融企业融资的重要渠道，在服务实体经济、优化资源配置、支持宏观调控等方面均发挥了重要作用。

近年来，我国公司信用类债券市场实现了健康、快速的发展，已成为企业一级市场最主要的融资渠道之一，但从存量市场规模比例看仍然较低，亟待进一步发展。根据Wind数据统计，2011—2021年，我国公司信用类债券年度发行规模由2.22万亿元迅速增长至15.68万亿元，复合年均增长率达25.52%；存量债券余额也由2021年末的4.49万亿元增长至2021年末的29.83万亿元，复合年均增长率达20.83%。

长久以来，我国债券发行实行多头管理体系，不同类别的信用债券监管机构各不相同，发行后一般在交易所市场或银行间市场进行托管交易。公司信用类债券分为三个发行渠道：央行主导的非金融企业债务融资工具，如短融、中票、超短融；证监会主导的公司债券；发改委主导的企业债券。前者在银行间市场交易，中者在交易所市场交易，后者可分别在两个市场交易。2021年，我国主要公司信用类债券在银行间市场的发行规模高于交易所市场，各类型公司信用类债券具体发行额如下：

表12021 年各类型公司债发行情况

不同的债券品种由央行、发改委、证监会等多个部门分别监管，两个市场在投资主体和交易方式等方面也不尽相同。随着市场的不断发展和发行主体规模的扩大，多头监管、市场分割等问题越发突出，由各市场监管部门分头出台的一些制度已无法满足市场快速发展的融资需求，一定程度上阻碍了债券市场要素的自由流动和有效分配。近年各监管机构已不断出台各项政策推动债券市场制度规则的逐步统一。通过对两个市场发展情况、基础制度等进行比较研究，分析市场各自优势、劣势，确定差异化的发展定位，能够促进两个市场互联互通、适度竞争、错位发展，减少重复建设、监管套利等弊端，对实现债券市场健康发展，更好服务实体经济具有积极意义。

公司信用类债券在银行间市场与交易所市场的比较

债券品种方面。目前，银行间市场公司信用类债券品种主要包括企业债、中期票据、短期融资券和定向债务融资工具，交易所市场的公司信用类债券品种以企业债和公司债为主。不同市场发行的审核特点以及市场本身的特点决定了银行间市场相较于交易所市场的规模优势。虽然银行间市场债券发行规模较大且品种繁多，但交易所市场也有着一些银行间市场所不具备的投资品种，例如可转债与可交债、发行规模远大于资产支持票据（ABN）的企业资产支持证券（ABS）等，均是和实体经济发展直接挂钩的债券类型。

从截至2022年9月5日两大市场存续的信用债品种来看，交易所的公司债存续规模为104106.02亿元，占比35.66%，排名第一；其次为银行间市场的中期票据，存续规模为87505.33亿元，占比29.98%；排名第三的仍然为银行间市场品种，短期融资券存续26664.48亿元，占比9.13%，银行间市场的其他品种诸如定向工具、短期融资券存续规模占比均在个位数左右。非金融企业债务融资工具的存续规模增速整体慢于其发行规模速度，主要原因在于短期融资券、超短期融资券的期限均在1年及以内，尤其是发行规模最大的超短期融资券，其期限为270天以内，每年存续规模均小于发行总额。而公司债、企业债的发行期限大多为1年以上，每年存续规模累计较高。

发行主体、投资者结构方面。从发行主体评级结构来看，2015年以来发行的债券中，交易所市场主体评级为AAA的发行人信用债发行总额97264.88亿元，占比约为56.62%；AA+评级发行人信用债发行总额35398.57亿元，占比20.61%；而AA评级发行人信用债发行总额34445.67亿元，占比20.05%。评级在AA-及以下的低评级主体，发行规模仅占比2.73%，约为4686.44亿元。在银行间市场，高评级主体的发行规模占比优势相较于交易所市场更为明显，同时中低评级主体的占比被进一步挤压。2015年以来，主体评级为AAA发行人信用债发行额104460.63亿元，占比达66.83%；AA+发行人信用债发行额28107.73亿元，占比约为17.98%；AA发行人信用债发行额21302.42亿元，占比13.63%；AA-及以下发行人信用债发行额2448.10亿元，占比仅为1.57%。

从发行主体性质来看，两大市场中占据主要地位的均为地方国有企业，交易所市场2015年以来地方国有企业累计发行112744.10亿元，占比65.63%；银行间市场2015年以来地方国有企业累计发行100433.27亿元，占比64.25%。两大市场的主要差异在于中央国有企业与民营企业：中央国有企业2015年以来在交易所市场共发行了43357.59亿元信用债，占比25.24%，而其在银行间市场发行规模为49261.61亿元，占比31.51%，远超交易所市场占比；民营企业2015年以来在交易所与银行间市场分别发行了8681.99亿元与3848.50亿元信用债，占比分别为5.05%与2.46%。

从投资者结构来看，银行间债券市场的投资者均为机构投资者，个人投资者无法进入银行间市场投资。主要投资机构包括银行、非银金融机构以及其他非金融企业等。而交易所债券市场则允许个人投资者进入，且除了非银行金融机构外，也同样允许银行类机构进入，相较于银行间市场，交易所市场的投资者结构更为丰富。

债券违约风险方面。从信用债的违约情况来看，2015年以来，交易所违约债券近半数初始评级达到AA级别，其余在AAA～C之间分布（见图1）；银行间市场的违约债券初始评级较交易所分布在评级更高的范围内，仅有16.5%在BBB+，其余83.5%均在AAA～AA-之间（见图2）。利率侧，违约信用债票面利率在交易所围绕7个百分点分散，银行间票面利率在更低的6.62%聚集（见图3）。

图1 交易所市场违约信用债初始评级

图2 银行间违约信用债初始评级

图3 银行间市场与交易所市场违约债券票面利率分布

发行制度方面。从审核制度看，新《证券法》实行之前，非金融企业债务融资工具采用注册制，即经银行间市场交易商协会注册，并取得注册通知书后方可发行，由中国人民银行对行业政策进行指导；而交易所公募公司债券采用核准制，即需要交易所进行初审，获得交易所无异议函后方可发行，证监会对行业政策进行指导；交易所私募公司债券采用备案制，即先由交易所审核出具无异议函，在债券发行结束之后再向证券业协会进行备案。自2020年3月1日新《证券法》实行后，公开发行的公司债已全面改为注册制。两个市场审核制度不存在本质差异，但由于监管部门和交易托管平台不同，具体发行流程有所差别。

从发行系统看，公司债券的发行备案和信息披露操作均在上交所或深交所网站上进行，而簿记建档通常在网下进行，也可以采用网上+网下的方式。非金融企业债务融资工具的注册备案在“孔雀开屏系统”中操作，信息披露在综合业务和信息服务平台中操作，簿记建档在集中簿记建档系统中进行，后两个平台系统均由北金所提供服务和技术支持。集中簿记建档系统相较于网下簿记，主要优势在于无纸化、留痕性以及更高的规范性和公平性。

在登记、挂牌上市环节，银行间产品在缴款日即配券至承销商账户，同时承销商当日就可向背后投资人做券款对付（DVP）分销，因此通常在缴款日当天初始投资人即可完成登记托管，缴款后一个工作日上市。而交易所公司债须由簿记管理人向投资者收集托管账户，在提交托管信息及登记上市材料后，经交易所审核通过完成登记，通常耗时较长，受到投资者提供托管账户速度的直接影响。

交易制度方面。银行间债券和交易所债券采用的交易方式不同。目前银行间市场采用的是做市商制度，双边报价，实行一对一询价谈判方式进行交易，交易对手由自己选定。而交易所债券市场交易方式与股票市场相同，使用集合竞价撮合交易的方式，交易准则为价格优先，时间优先，交易对手由交易所撮合产生。集中撮合报价方式的相对优点在于公平性、可匿名性以及成交价格的连续性，比较适合资金量小、投资者众多的市场；相对劣势则在于若市场交易不活跃，价格稳定度相对较弱，大宗交易指令、过小的最小成交量均可能造成交易价格的非理性波动。

登记结算制度方面。债券登记托管与结算方面，银行间市场的参与主体可以在中债登或上清所直接开设一级托管账户，最终在中国外汇交易中心（CFETS）系统统一交易。中债登债券结算系统采用实时逐笔全额结算模式，交收期为T+0。上清所同时采用实时逐笔全额结算、多边净额结算两种方式，交收期为T+0、T+1。交易所市场投资者应当委托证券公司托管其持有的证券，证券公司应当将其自有证券和所托管的客户证券交由中证登存管。中证登债券结算系统实行净额结算和全额逐笔结算两种方式，交收期为T+1、T+0，二级结算为主，结算参与人数量较少。

由此，银行间债券市场主要采用全额逐笔结算。交易所债券市场则通过中证登采用净额结算和全额逐笔结算相结合的方式。例如，对于在上交所挂牌交易的国债、地方政府债、国开债以及符合净额结算标准的公司债等其他债券，中证登提供净额结算服务。对于非公开发行的公司债以及不符合净额结算标准的公司债等其他债券，中证登提供全额逐笔结算服务。相对而言，逐笔结算方式的优势在于防范交易违约风险，不足之处在于对交易效率要求更高，尤其是在流动性非常高，交易笔数非常多的情况下。

信息披露制度方面。由于多头监管和市场分裂，公司信用类债券市场信息披露制度曾长期呈现出多样化、分散化的特点。证监会以公司债为监管核心，陆续出台了多项规章文件，对信息披露事宜进行较为翔实的规定，受证监会监管的沪深交易所也针对公司债券、中小企业私募债等出台了相应的规则和业务指引，以自律规则的形式完善了交易所债券市场信息披露制度体系。至于公司信用债品种更丰富的银行间市场，央行未针对债券信息披露进行专项规范，多以独立章节或专门法条的形式予以提及，交易商协会以“指引”“规定”“办法”等形式出台了大量自律规则对信息披露事宜进行了细化规定。

2020年12月，人民银行、证监会、发改委正式发布《公司信用类债券信息披露管理办法》，该办法自2021年5月1日起施行，标志着我国交易所市场与银行间市场的债券信息披露实现了统一要求。交易商协会和交易所今年均相继发布了最新的信息披露规则。目前，交易所债券市场与银行间债券市场的信息披露制度总体结构趋同，部分细节略有差异。

有关政策建议

通过上述分析可知，由于多头监管、市场分裂、制度差异等，公司类信用债券在债券品种、发行主体及投资者结构、违约风险等方面存在显著差异。同时，两个市场也存在一些共性，比如公司信用债的发行主体均以国有企业为主。这些差异和共性给企业融资增加无形的门槛，还导致了不同类型和体量的企业在融资时需求和供给的错位——“不缺钱的国有企业融资易、成本低，缺钱的民营企业融资难、成本高”，尤其是民营中小企业融资难问题仍然突出。完善债券市场基础制度，大力发展公司信用类债券，进一步优化民营中小企业市场化融资环境，促进解决其“融资难、融资贵”的问题。党的二十大报告提出，要深化金融体制改革，健全资本市场功能，提高直接融资比重。作为企业融资的重要方式，公司信用债市场有待进一步优化，以更好地服务实体经济，这需要政府、监管和社会各方力量协同前进。基于上述对公司信用类债券在银行间市场与交易所市场的比较研究，我们提出以下政策建议：

第一，在统一监管的目标下，明确两个市场差异化定位，实现适度竞争、错位发展。“两大市场、多头监管”是我国债市一大特征。债券市场发展早期，多头监管竞争产生的鲇鱼效应有利于带动整个市场活跃和发展，但随着债券市场的制度规范逐步发展成熟，债券市场分割会影响市场流动性，产生了一些监管漏洞和盲区，债市“硕鼠”频出、发行人钻制度空子案例屡见不鲜。因此，债券市场发展的长远目标是在发行、交易、持续信息披露等各方面实现统一监管，降低交易成本，提升投融资效率，提升货币政策向实体经济的传导效率。为此，两个市场应当明确各自定位，错位发展，加快打通步伐，跨市场顺畅流转，同时保持适度竞争，防范跨市场监管套利风险。

银行间市场宜回归同业拆借本位，定位为金融同业市场，债券品种以高等级债券为主，发挥货币政策传导工具的作用。银行间市场的市场规模较大的主要因素是商业银行在我国金融体系仍占据主导地位，是最重要的资金提供方和债券持有方。据了解，商业银行投资公司信用类债券的资金很大一部分来自表外银行理财，或存在保底承诺，或基于投资者对银行的信任存在隐形担保，债券市场风险并未有效转移，反而可能导致商业银行风险与金融市场风险交织传染，容易引发系统性风险。

交易所市场宜发展成为品种全面、投资者丰富、交易活跃的债券市场。不断丰富市场产品序列，为投资者提供更加多样化的投资选择，方便广大普通投资者的参与。交易所债券市场应当更好地发挥实体企业融资平台的作用，使债券融资便捷及时地传导至实体投资与企业生产经营过程中，精准地支持与服务实体经济。

第二，大力发展交易所债券市场，丰富债券品种，加强投资者教育，拓宽资金来源。2015年以前，交易所市场交易品种主要是以股票为主，出于严格控制违约风险的考虑，公司债券实行较为严格的核准制，发展缓慢。2015年，交易所债券市场采取一系列改革措施，发行主体由上市公司拓宽至所有公司制法人，大幅放宽非公开发行公司债券或面向机构投资者的小公募债券的发行限制。但是同样基于控制违约风险的考虑，交易所市场此次改革主要是建立以合格投资者为基础的小众市场，而对大公募债券仍然要求较高的发行条件。因此，此次改革虽然取得发行及存量规模逐步攀升、有利支持实体企业融资的显著效果，也导致交易所市场放弃自身优势，向银行间市场趋同。基于此，提出如下建议：

一是大力发展可转债、可交债等交易所市场的特色品种。可转债、可交债等品种具有股债结合的特征，是上市公司及其股东的重要融资工具，便利实体经济融资。目前交易所市场将其参照股票进行管理，尤其可转债品种不仅具有规模比例限制，而且参照公开发行设定一系列较高的发行条件，因此此类债券品种发行规模及在债券市场份额不高。

二是规范发展资产证券化、高收益债券等品种，将其打造成交易所市场的优势品种，丰富和发展多层次交易服务体系，便于不同类型投资者根据自身风险偏好和投资需求，自主选择交易服务和交易方式，提升债券市场的包容性。

三是开展投资者教育，允许具有不同资金需求和资产负债状况的个人投资者和机构投资者参与其中，扩大交易所市场的资金来源，优化投资者结构，进一步提高交易所市场的流通性。理论上，债券投资风险低于股票投资风险，但是交易所债券市场合格投资者的门槛远高于股票市场的投资者门槛。参考成熟的债券市场，美国国内债券投资者主要是银行、基金、个人、保险公司等主体，且各类投资者持有的债券比例基本均衡。营造宽松、灵活、公平的政策环境，提升交易所市场的吸引力，开发更多样化的入口，构建多层次、广覆盖的交易所市场格局。

四是立足长远，探索建立有效应对债券违约的风险承担机制。债券违约仍然是债券市场发展的“阿喀琉斯之踵”，2020年“永煤违约”严重影响债券市场信心。债券违约本身并不可怕，也是市场成熟的标志，实际是隐藏其中的持续信息披露不足甚至虚假披露等违法违规行为、“国企信仰”非市场化因素等导致债券违约对整个市场运行产生恶劣影响。探索建立有效应对债券违约的风险承担机制可以从事前预防和事后处置两方面加强规范。事前，通过在债券募集书中纳入事先约束条款，达到保护投资人的目的。事后，为防止债券违约给投资人带来严重损失，监管机构应当健全债券违约处置机制，建立高效的追偿制度和畅通的司法救济渠道，同时积极探索违约债券的转让交易机制。据统计，我国违约债券平均处置周期达到304天，处置周期超过1年的违约债券达43%，其中一只违约债券处置时间为3年，另有个别债券超过1300天仍未完成违约处置。

第三，完善信息披露制度，建立持续有效信息披露的保障机制。信息披露制度是债券市场良性循环、健康发展的基石。完善信息披露制度，制定信息披露标准，并对信息披露进行监督，对信息披露不真实、不及时、不充分的行为予以惩罚。现阶段，在我国即使是上市公司还存在信息披露不及时，甚至对投资者隐瞒信息的违法违规行为。从违约数据可以看出，违约债券的信用评级偏高，甚至出现较多AAA级债券违约。据统计，2015年以来，交易所市场和银行间市场违约信用债评级主要为AA级以上，其中AAA占比分布为12.7%和16.5%。

监管部门和司法部门是债券市场有效运行的最后保障，应建立和完善相应的信息披露制度，从法律上加以明确和规范，提高违法违规成本。监管部门和司法部门由于资源所限，主要精力应在事中事后监管。中介机构需要进一步发挥专业把关作用，通过合理付费，共同做好发行和存续期管理，避免低价中标带来的服务能力弱化现象。尤其是承销商应当积极发挥督促发行人真实、准确、完整的持续信息披露的作用。信用评级机构要优化升级评级体系，加快推进数字化评级转型，保障评级结果的准确性、及时性，通过大数据、人工智能提高风险揭示、跟踪和预警能力，避免违约后断崖式评级下降，保护投资者的知情权。

建立畅通、有效的信息披露通道，使投资者能够方便、及时地了解到相应的信息，做出相应的投资决策。目前，公司信用类债券市场信息披露环节存在数字化程度较低、具体标准不明确以及各平台相互独立等低效问题。建议以数字化转型和数据共享为导向，统一存续期信息披露文件的编制工具、填报模板和数据标准，建立信息披露数据库和平台互通机制，实现信息的“一次编辑、一次报送、多方共享、多平台披露”；构建信息披露平台，推进数据库应用；推动资产支持证券底层资产信息穿透式、标准化披露，在对证券化产品的底层信息做适度调整和脱敏后向投资者公开。促进信息在市场上的流通，矫正发行方与投资方之间的信息不对称，为投资者的理性决策提供支持，避免欺诈和信息遗漏。

第四，进一步深化债券市场的发行交易制度改革。坚持注册制的改革方向，优化发行条件，降低发行门槛，建立“宽进严管”的发行制度。国外，美国、日本均实行发行注册制，不设置债券发行条件。美国证监会只审查注册文件的完整性与是否合乎要求，不对实质性内容做审核。发行的成功与否，取决于发行主体能否取得投资者的信任，赢得投资者的认可，政府不对证券发行设置任何条件。提高发行条件虽然能够有效降低违约风险，但是不利于市场有效配置资源。我国债券市场的发行监管不应以防范违约风险为目标，而是优化投资者结构，建立有效风险分担机制，使投资者承受能力与投资品种相匹配。

随着投资者结构优化，债券市场交易活跃，债券交易制度应当与股票市场趋同，以竞价交易和完善的做市商制度为主，能够减少利益输送。发挥竞价交易机制和做市商制度的各自优势，竞价交易机制可使交易双方均能按照自己满意的价格进行交易，确保交易的市场化，具备定价的功能。做市商制度作为债券市场的一种重要交易制度，在提高债券市场流动性、稳定债券市场秩序方面起着重要作用。由于我国引入做市商制度的时间较晚，与国外发达债券市场相比，我国的做市商制度还不够成熟，应进一步优化和完善做市商制度。此外，由于缺乏系统性行为监管体系，我国债市违规返费、虚假倒量、利益输送、权力寻租等违法违规行为案件时有发生。在这种情况下，坚持竞价交易和做市商制度为主，发挥各自的制度优势，不仅有利于提高债券市场的流动性，还可以降低利益输送事件的可能性。

第五，建立与市场特点相匹配的登记结算制度。建立统一高效的集中登记、集中托管制度。交易所市场和银行间债券市场在登记托管、交易结算方面存在明显差异，债券、投资者等市场要素尚不能完全自由流动，影响我国债券市场的运行效率。转托管制度虽然在一定程度上弥补了不同结算方式造成的效率损失，但要实现跨市场交易，仍需要在两个托管结算机构分别开立账户，不利于投资者进行资产管理。实现债券跨市场流动，应当在遵循市场化原则的前提下，建立统一高效的债券托管系统和登记结算制度，使债券场外市场和交易所场内市场能共同协调发展。

此外，考虑到商业银行尚不能在交易所进行回购交易，交易所市场账户管理方面考虑探索建立专门的公司债券账户，主要适用受法律限制不能进行股票投资的商业银行、证券从业人员，受合同限制只能进行债券投资的资产管理机构等，为各类投资者参与交易所债券市场交易提供便利。