关于未来债券资产配置的思考与展望

明明

从2020年底开启的债券牛市已持续接近两年，目前无论是债券收益率还是信用利差都已处于历史相对低位，行情演绎陷入纠结。除了价格因素以外，我国债券市场存在的若干深层次问题也加剧了当前的债券资产配置难度。本文在总结三大痛点的基础上，提出了未来债券资产配置的三大特征。

当前债券资产配置的三大痛点

今年年初以来，疫情多有反复，地产持续低迷，债券利率在低位震荡运行。8月15日降息过后，10年国债收益率大幅下探，创造2.58%的年内低点，随后又在人民币贬值压力以及基本面预期修复的双重背景下，出现一定程度的反弹。截至9月30日，10年国债收益率为2.76%，和2021年末2.78%的点位基本持平。相比之下，信用债的表现更加亮眼，以3年期AA+中票为例，其2021年末的到期收益率为3.13%，2022年9月30日的收盘点位则为2.83%，收益率降幅达到30基点（BPs），相较于同期限国开债的信用利差也录得12BPs的压缩幅度。

从2020年底开启的债券牛市已持续接近两年，目前无论是债券收益率还是信用利差都已处于历史相对低位，行情演绎陷入纠结。除了价格因素以外，我国债券市场存在的若干深层次问题也加剧了当前的债券资产配置难度，我们将其总结为三大痛点。

第一，债券市场相对割裂。首先是国内债券市场仍处于“多头管理”的状态。银行间债券市场和交易所债券市场并行，主要的债券监管部门包括银行间市场交易商协会、发改委、证监会，分别管辖不同的债券品种。“两边上市，三方监管”的格局产生，有其特定的历史背景，但在实际运行过程当中，存在若干问题：一是不同市场的准入门槛不同，部分投资机构无法完整参与债券市场。例如对于私募基金而言，经过基金业协会登记备案即可进入交易所债券市场，但若想参与银行间债券市场，则还需要达到净资产不低于1000万元等要求。二是不同市场的交易模式不同。银行间市场的现券交易以协议交易为主，交易所市场则以竞价交易为主，交易习惯的差异导致两个市场的投资机构类型分布大不相同。三是不同监管部门对于债券审批的尺度不同，导致监管套利行为。例如城投债当中，企业债、债务融资工具、公司债三大品种的占比存在此消彼长的变化，对应不同监管部门尺度的差异。

其次是国内债券市场的国际化程度不高。从投资端而言，国内债券市场吸纳外资的能力有待加强。截至2022年8月末，境外机构在中国债券市场的托管余额为3.55万亿元，占中国债券市场托管余额的比重为2.5%，其中，90.3%为国债和政金债。相比之下，2021年末存续的美国国债当中，有27.3%为外国投资者所持有。从融资端而言，海外主体在我国市场发行债券的规模也比较有限。截至2022年9月30日，市场上存续的熊猫债仅有143只，存量规模2152亿元，相较于国内超过140万亿元的债券总规模而言，显得微不足道。结合投融两端来看，国内债券市场高度呈现“两头在内”的特点，国际化程度不高，一定程度上构成了境内债券投资机构进行资产配置的边界。

第二，供给结构不够多元。首先是城投债在信用债当中的占比不断攀升。2013年末，国内信用债存量规模为8.31万亿元，其中2.06万亿元为城投债，规模比重为25%。近年来，信用债市场持续扩容，截至2022年9月30日，信用债存量规模已经达到26.2万亿元，其中城投债的存量规模达到13.8万亿元，规模比重提升至53%。由此可见，城投债已经占据目前国内信用债市场的“半壁江山”。虽然政策持续强调城投平台和政府信用的切割，但从收益率表现来看，大部分城投债依然享有“金边属性”，发债利率持续降低。对于投资机构而言，由于城投债在债券供给当中的占比持续攀升，投资策略也越发趋同，城投债成为最主要的底层配置资产。但与此同时，城投债收益率在这种“内卷”过程当中又极致压缩，使得其投资价值略显鸡肋。

图1 信用债余额、城投债余额及城投占比

图2 产业债余额、民企债余额及民企占比

图3 信用债余额、高收益债余额及高收益债占比

其次是民企发行人逐渐淡出债券市场。在城投债的挤压之下，产业债在国内信用债市场中的份额已经出现明显的下降，在此基础上，民企发行人的处境则要更加窘迫。2017年去杠杆以来，债市的信用分层现象始终存在，民企的信用环境难有明显修复。2017年末，民企债余额为2.70万亿元，在产业债当中的占比为27%，截至2022年9月30日，民企债余额为1.36万亿元，在产业债当中的占比降至11%。现阶段，产业债市场由国企、央企主导，其信用风险中枢较低，与之相匹配的是同样较低的融资成本。对于投资机构而言，把投资对象框定在国企、央企当中，固然能够降低信用风险敞口，但与此同时，信用挖掘策略也会受到较大的制约，不利于投资策略的多元化。

第三，高收益债市场停滞。国内高收益债市场容量较小，且大多数为“堕落天使”。从国际经验来看，高收益债的表现与经济周期呈现正相关关系，具有一定的“股性”，能够拓宽债券投资机构的资产配置边界，对于传统债券市场而言是非常重要的补充。但国内高收益债市场的发展相对滞后，使得相关投资策略难以大规模践行，成为当前的一个痛点。由于境内评级的区分度暂时不高，我们以8%的到期收益率作为界定高收益债的门槛，观察国内高收益债市场的发展趋势。2013年以来，在信用债市场持续扩容的背景下，高收益债存量规模却始终较低，占信用债余额的比重也呈现波动下降的趋势，由2013年底的11%降至2021年底的5%，截至2022年9月30日进一步下降至4%。进一步观察这些高收益债的来源，“堕落天使”占据绝大部分。截至2022年9月30日，存量高收益债共1.17万亿元，其中票面利率在8%及以上的只有637亿元，其余在发行时都是投资级债券，上市后才逐步演变为高收益债。

高收益债的一级市场基本缺失。高收益债发行人当中，和“堕落天使”相对应的，是发行票面本身就比较高的“明日之星”，这类发行人往往来自新兴行业，盈利模式和现金流尚不稳定，需要以较高的利率才能顺利发行。就国内债券市场而言，“明日之星”少之又少，核心原因包括两方面：一是供给不足。和发达国家相比，国内间接融资比重较高，对于具备一定前景的新兴企业而言，获取银行贷款的难度不大，且融资成本一般都低于发债成本，因此，国内的“明日之星”选择高息发债的意愿并不强。二是需求不足。和贷款相比，债券普遍以信用发行，缺乏可靠的抵质押物，对于投资人而言所承担的信用风险比较大。加之国内债券市场的基础设施建设仍待完善，信息披露质量、违约处置机制等关于投资者保护的细节仍有提升空间，一定程度上也制约了投资机构进行信用下沉的意愿。因此，虽然高收益债提供较高的预期收益率，但大多数机构也没有足够的勇气去参与相关债券的一级认购。

未来债券资产配置的三大展望

为了解决我国债券市场存在的深层次问题，近年来决策层高度重视债市基础设施的建设和完善。在持续的政策驱动下，前述几大痛点有望迎来加速解决，债券市场正踏上高质量发展的道路。展望未来的债券资产配置，我们认为将呈现出以下特征。

第一，国内统一，国际接轨。要素流动不受制约，国内债券市场将趋向统一。2022年1月20日，上海证券交易所、深圳证券交易所、全国银行间同业拆借中心银行间市场清算所股份有限公司、中国证券登记结算有限责任公司联合发布《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》（简称《互联互通暂行办法》），是继2020年7号文之后，关于债市互联互通的又一份重磅文件。《互联互通暂行办法》相较于2020年7号文而言，在细节上更加明确，包括互联互通涉及的具体可交易品种、交易结算流程等，可执行性更强。2022年4月10日《中共中央 国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》中同样提及“推动债券市场基础设施互联互通，实现债券市场要素自由流动”。除此之外，近年来监管层在信息披露、信用评级、贴标条件等方面也陆续出台统一规范。整体而言，国内债券市场名义上的多头监管格局可能仍会延续一段时间，但实质上的互联互通已经在加速推进，债券市场相关要素将逐步达到自由流动的标准。对于投资机构而言，投资国内债券将不再面临一些硬性门槛的要求，交易习惯的制约也会被有效化解，债券资产配置的边界将被有效拓宽。

国内债券市场与境外主体投融资的关联度将更加紧密。随着以债券通为基础的内地与香港债券市场互联互通合作不断深化，境内外债券投融两端的关联度将更加紧密。债券通于2017年推出，起步阶段仅有“北向通”，主要为海外投资者直接进入中国在岸债券市场提供便利。2021年9月，债券通“南向通”正式上线，在岸中国投资者能够借此渠道在香港市场交易离岸债券。今年以来，互联互通进一步迭代升级。6月30日起，获准进入银行间债券市场的境外机构投资者可以直接或通过互联互通方式投资交易所债券市场，自此，债券通对国内债券市场形成了完全覆盖。7月4日，监管部门宣布推出“互换通”，6个月后将正式上线，届时将成为一项重要的风险对冲工具。近年来，外资参与国内债券市场的活跃度已经在不断提升，随着以“债券通”为基础的互联互通机制日趋完善，内资参与离岸债券的便利程度也将不断提升，境内投资机构的债券配置策略将更加丰富。例如，相同发债主体的境内外债券收益率可能存在较大的差异，通过“南向通”进行离岸债券配置，境内投资机构在承担相同信用风险的条件下有机会获取更高的收益率，不失为一种应对国内债市“资产荒”的办法。

图4 债券通“北向通”运行情况

第二，债券供给结构优化。监管调结构，信用债市场走上高质量发展道路。当前信用债供给端存在结构性失衡现象，主要表现为城投比重过高、国企比重过高的“双高”现象。而在这些发债主体当中，高负债率的企业不在少数，或有过度融资之嫌，对于民营企业债券融资存在挤出效应。为了发挥信用债市场在推动经济转型和结构调整中的重要作用，2021年8月，六部委联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（简称《指导意见》），强调“政府和企业的权责边界清晰，信用有效分开，风险定价体系充分反映信用分层”，约束城投和国企的过度融资；《指导意见》还提到要“扩大‘双创’债券、绿色债券发行规模。提升民营企业发债融资的可得性和便利度，推动民营企业债券融资支持工具增量扩面”，总的来说，监管层对于债券市场结构调整的态度十分积极。

有保有压，债券供给结构优化将持续推进。从监管层的实际举措来看，调整债券结构有诸多抓手。2021年末以来，大量高负债区域的城投债项目被终止审核，城投债净融资规模也开始回落，截至2022年三季度末，年内城投债净融资11880亿元，同比下降34%。与此同时，民企债、科创债、绿色债等品种则备受鼓励。民企债方面，2022年政府工作报告将“完善民营企业债券融资支持机制”作为一项工作任务，交易所通过民营企业债券融资专项支持计划、减免民营企业债券融资交易费用等方式对民企债进行帮扶；科创债方面，5月证监会指导沪深交易所在前期试点基础上正式推出科技创新公司债券；绿色债方面，市场规模迅速扩容，2021年信用类绿色债券发行规模达到5432亿元，创历史新高，截至2022年前三季度，发行规模达到5781亿元，同比提升52%。规模爆发的同时，细分品种也日趋多元，绿色债券项目下的碳中和债、蓝色债券等子类已经有诸多成功发行的案例，此外，同样具有ESG（Environmental,Social and Governance，即环境、社会和治理）理念的可持续挂钩债券、转型债券等也已经正式落地。综合来看，未来债券市场的供给结构将更加多元化，既能够更好地发挥服务实体经济、优化资源配置、支持宏观调控的作用，也将为债券资产配置提供更多元的选项。

图5 绿色债券月度发行规模（亿元）

图6 不同等级信用债信用利差（BPs）

图7 美国高收益债发行规模及占公司债比重

第三，高收益债前景广阔。债市持续“内卷”，倒逼机构另辟蹊径。2013年以来，伴随着经济增速的放缓，10年国债收益率中枢逐渐下行，与此同时，信用利差也大幅收窄，尤其是机构重仓的中高等级信用债，目前的信用利差均处于极低的历史分位数，机构之间在传统债券品种上的“内卷”程度较深。在资产端收益率持续下台阶的过程当中，为了留存客户，债券投资机构通常需要采取一定的收益增强策略，包括加杠杆、拉长久期和下沉资质，其中，杠杆受到监管约束，久期受到负债端稳定性约束，长期而言，下沉资质具备更广阔的挖潜空间。在此背景下，高收益债市场将迎来更多关注，监管部门也持续为这一细分领域的发展保驾护航。《指导意见》提出要“统筹推进多层次市场建设，进一步拓展市场深度广度和包容性”，其中就包含了高收益债产品的规范发展，与此同时，《指导意见》强调“健全投资者保护机制”“加强债券市场监管和统一执法”等工作重点，意在化解机构涉足高收益债市场的后顾之忧。展望未来，国内高收益债市场将成为债券资产配置领域的新蓝海。

信用保护类工具推陈出新，助推高收益债一级市场扩容。借鉴美国债券市场的经验，高收益债市场的长足发展需要有稳定的一级发行。次贷危机以来，美国每年的公司债发行当中，有约20%为高收益债，为债券市场源源不断地输送高收益配置标的。相较之下，国内高收益债的一级发行较少，对市场的稳定扩容形成了一定制约。为了解决高收益主体发行困难的问题，信用保护类工具的推陈出新将成为有力抓手。目前，银行间市场交易商协会、沪深交易所都已经推出信用保护类工具，前者统称为信用风险缓释工具，后者统称为信用保护工具。目前来看，国内的信用保护类工具存在两点不足：一是规模较小。截至2021年末，存续的信用风险缓释工具名义本金为422亿元。二是受保护主体资质偏高。2018—2021年，信用风险缓释凭证的标的主体当中，50%以上均为AA+及以上评级。不过从最新趋势来看，今年信用保护类工具的创设规模开始提升，并更多地助力于高收益主体的债券发行，例如今年5月以来，多家高收益地产企业借助信用保护类工具实现债券融资。展望未来，国内高收益债市场将逐渐成长为一二级兼备的成熟市场，并成为一个重要的债券资产配置方向。