中国市场的跨期限信用利差指数

李志勇

在全球利率定价基准转型的背景下，本文基于中国市场的实际情况构造了跨期限信用利差指数。该指数度量了中国商业银行的平均借贷成本，其可以被应用到银行借贷定价和风险管理中。参考长端信用利差指数，我们对银行发行的商业银行普通债信用利差进行加权，权重反映了不同期限债券的交易量和发行量；对于短端信用利差指数，我们使用银行同业存单信用利差的交易量进行加权处理。最后，我们进一步讨论了跨期限信用利差指数在中国市场可能的应用。

全球的利率基准转型

作为大型银行的同业拆借利率，伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）从1986年开始被全球的市场主体广泛用于利率定价基准。然而，LIBOR的形成机制存在缺陷：一方面银行报价的真实性无法得到保证，并不是真实支付的利率；另一方面LIBOR利率由商业银行进行报价，在实际运行中报价利率容易受到操纵。2012年6月，英国巴克莱银行被曝涉嫌操纵LIBOR利率的报价。此外，银行拆借市场的规模萎缩。以2020年为例，LIBOR的日均交易规模不足5亿美元。为了应对这些挑战，各国央行开始寻找新的利率基准，其中最有代表性的就是美联储提出的有担保隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate，简称SOFR）。SOFR利率以国债回购市场的交易为基础，市场交易活跃，交易利率近似无风险利率。其他国家也推出了类似的基准利率，如英国推出的英镑隔夜平均指数（SONIA）、欧元区推出的欧元短期利率（ESTR）、日本推出的日元无担保隔夜拆借利率（TONA）。随着LIBOR主要利率品种在2021年不再更新，全球基准利率全面从LIBOR转向以SOFR为代表的基准利率。

通过比较LIBOR和其他替代基准利率的市场份额，我们可以观察到全球基准利率转型的进度。美国和英国是完全替代的模式，即LIBOR利率完全退出市场。根据纽约美联储发布的报告显示，到2021年底，美国公司发行的浮动利率计价债券以SOFR计价比例高达90%，SOFR计价的利率互换交易占比达到了40%。2017年英格兰银行宣布将英镑隔夜平均指数（SONIA）作为英镑LIBOR的替代基准利率。截至2022年2月，SONIA计价的互换交易占比99.5%。欧元区和日本是多基准共存的模式，即各自市场的同业拆借利率和短期隔夜利率同时作为利率定价基准。欧元区仍保留了欧元银行间同业拆借利率（EURIBOR）。此外，欧元区推出的欧元短期利率（ESTR）基于欧元隔夜无担保拆借市场，代表大型银行融入资金的利率，于2019年10月开始正式运行。截至2022年2月，ESTR计价的互换交易中占比为20.1%。日本在保留东京银行间同业拆借利率（TIBOR）的基础上，同时提出以无担保隔夜拆借利率（TONA）作为新的基准利率。截至2022年4月，互换交易中LIBOR的交易敞口为3.47%，其他敞口的占比为96.53%。从各个国家的经验来看，新基准利率的广泛应用，推动了LIBOR的转型。

与此同时，如何将新的无风险基准利率应用到更广泛的信贷定价中，也是市场面临的挑战。以金融危机时的信贷市场为例，当市场前景悲观的时候，投资者会追逐安全资产，从而会使得以SOFR为代表的基准利率进一步降低。如果银行挂钩SOFR来进行贷款定价，那么其贷款收益率也会相应地下降。由此，银行负担的成本会大幅提升。与此同时，当借款人发现银行挂钩SOFR的贷款下降时，可能会增加贷款，获取更多流动性的支持。上述情况的负面后果是银行可能不再愿意借出SOFR定价的贷款，因为其无法进行真正的信用风险定价。为此，澳大利亚国立大学的金融学教授安杰·伯恩特（Antje Berndt）、斯坦福大学商学院杰出金融学教授达雷尔·达菲（Darrell Duffie）和澳大利亚国立大学的朱一超（Zhu Yichao）博士在2020年一篇学术论文提出，主要是基于商业债券的信用利差构造了跨期限信用利差指数（AXI），为解决上述挑战提供了更多的选项，本文指数构建将主要参考此论文。

AXI指数的编制

AXI是一种前瞻性的信用利差指数，可与存款机构回购利率（DR）等接近无风险的利率结合使用，形成信用敏感利率。AXI是无担保银行融资交易信用利差的加权平均值，期限从短期到多年，权重反映交易量和发行量。

AXI的编制通过采用包括短期和长期交易在内的跨曲线方法可以最大限度地增加指数成分债券交易的数量。此外，AXI会自动适应银行资金结构在未来的变化，从而确保指数始终保持稳健性和代表性。对于商业银行等贷款人来说，在贷款定价中同时使用AXI指数和基准利率，有助于管理负债风险，减少资产负债表错配。而对于贷款人来说，使用AXI指数进行定价则有助于提升贷款定价的透明性和公正性。AXI指数的编制建立在商业银行债券的交易量形成的可靠价格上。由于自适应的特征，AXI指数在一系列条件下仍然能保持稳健，包括市场下行压力、市场结构的变化和监管政策的调整。可预期的是，未来AXI指数将在银行信贷定价和利率衍生品定价中扮演重要的角色。

在推广AXI指数应用上，SOFR Academy,Inc.（SOFR研究院）扮演着重要角色，其旨在通过提供金融教育和市场数据帮助企业、金融机构、政府和个人做出更优的决策。作为亚太贷款市场协会（APLMA）、美国经济协会（AEA）、银团贷款和交易协会（LSTA）、国际掉期和衍生品协会（ISDA）、金融和贸易银行家协会（BAFT）和美国商会（USCC）等一系列专业机构的会员单位，SOFR研究院还推动AXI和金融情势信用利差指数（FXI）的运营，将其作为信用利差附加到近似无风险利率上，用于贷款和衍生品市场。2022年7月12日，AXI和FXI正式由景顺指数公司（Invesco Indexing LLC）公开发布，为大规模的市场应用奠定了坚实基础。此外，为了进一步推动AXI指数在全球利率转型中的应用，SOFR研究院还推动了英镑AXI指数（GBP-AXI）、欧元AXI指数（EURAXI）和日元指数（JPY-AXI）的编制。

中国的利率转型

作为一个新兴经济体，中国参与国际基准利率改革的进程面临着诸多挑战。一方面，尽管中国在利率市场化定价上取得了长足的进步，但中国的利率市场化改革进程仍在进行，利率尚未实现全面的市场化定价。以市场化程度较高的贷款市场为例，其以贷款市场报价利率（LPR）作为定价基础。当前的LPR包括1年期和5年期以上两个品种。由于LPR由银行报价形成，可以充分反映市场资金的供求情况。尽管商业银行掌握着贷款利率的定价权，但对不同主体的差异化定价还需要进一步深化。另一方面，在LIBOR转型的背景下中国需要积极融入国际规则，完善基于本土市场的利率定价机制。中国人民银行2020年发布的《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》明确提出：“下阶段，中国银行间基准利率体系建设的重点在于推动各类基准利率的广泛运用，通过创新和扩大DR（存款类金融机构间的债券回购利率）在浮息债、浮息同业存单等金融产品中的运用，将其打造为国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。”

本文的目标是基于中国商业银行债券的二级市场交易数据构造出AXI。参考Berndt，Duffie，and Zhu（2020），我们使用商业银行发行的普通债券和同业存单分别构造出了长端和短端信用利差指数。AXI指数是长端信用利差和短端信用利差的平均值。AXI在一定程度上能够反映商业银行的借贷成本，其有望能够应用于银行贷款定价和风险管理。

在深入理解中国商业银行债券市场的制度背景基础上，我们将介绍AXI指数构造使用的数据，并汇报编制结果。最后，本文还将根据AXI指数在中国市场可能的应用做出进一步的讨论。

中国债券市场的制度背景

由于AXI指数的编制依赖于商业银行不同期限债券的二级市场交易价格，因此我们需要详细地回顾中国商业银行债券的发行情况。目前，中国商业银行可以发行的债券类别包括商业银行普通债、商业银行次级债、同业存单、资产抵押债券（ABS）、可转债和海外债券六个类型的债券。其中前四种债券在中国银行间交易市场（China Interbank Bond Market，简称CIBM）进行交易。银行间市场在中国债券市场交易中占据着主导的位置，截至2021年12月，银行间市场的债券余额超过70%。作为柜台交易市场（OTC），银行间市场仅面向机构投资者开放，包括商业银行、保险公司、公募基金和外资机构等。

商业银行普通债是银行发行的高级无抵押债券，期限通常在1年以上，因此可以被用于估计长端跨期限信用利差。商业银行次级债又分为二级资本债和永续债，一般用于补充银行的资本金，其本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本。在实务中，次级债券的评级通常低于主体评级。资产抵押债券是商业银行以特定资产组合或特定现金流为支持发行的债券，其并未反映商业银行的信用风险。因此在度量商业银行主体的信用利差指数时，我们并未加入商业银行次级债和资产抵押债券。可转债通常在交易所（包括上海证券交易所和深圳证券交易所）市场进行交易。海外债券是指银行在境外发行的债券，通常以美元或者其他外币进行计价。由于海外债券的发行主体常常是银行的境外子公司，同时其计价货币不是人民币，因此我们在跨期限信用利差计算中并未考虑此类债券。

同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，发行期限不超过1年，通常包括1个月、3个月、6个月、9个月和12个月。我们使用同业存单的交易数据来估计短期跨期限信用利差。

值得注意的是，由于中国债券市场仍处在高速发展的早期阶段，中国银行业的负债端里债券融资的比例相对较小，以工商银行为例，2021年报中负债结构里债券融资占比仅为3.48%，且超过1/3来自工商银行境外主体（如工银香港等）在海外发行的债券。

中国AXI指数的编制步骤

以下将介绍中国AXI指数的构建方式。按照Berndt，Duffie and Zhu（2020）的方法，本文首先构建了中国长端（Longterm）AXI指数。金融机构发行的债券在银行间市场进行交易，具体筛选要求如下：1.银行间市场交易的商业银行普通金融债。2.不包含次级资本债、可转换债、可交换债、永续债、含有提前赎回条款的债券、私募债以及境外发行的债券。

根据债券的到期时间，本文将商业银行债分为四个区间。图1展示了各区间内债券的月度交易量随时间的变化情况。由于商业银行普通金融债在2017年后的交易量开始显著增加，考虑到样本数量和代表性，本文使用2017年以后的债券数据来构建中国AXI指数。此外，到期时间在2—3年间的商业银行普通金融债成交量最高，其次是到期时间在1—2年间的金融债。

图1 商业银行债券成交金额，不同期限的商业银行债券月度交易金额，时间范围为2017-01到2022-05

本文使用的债券数据来自中国外汇交易中心（CFETS），其包括债券基本信息、每只债券每天收盘的到期收益率和交易量等。基于此，长端中国AXI指数构建步骤如下：

（1）在每个月，对于每个到期区间m，本文保留所有日交易量不为0的债券观测值，并以此计算交易量加权的信用利差中位数sm（volume-weighted median credit spread）。债券的信用利差等于收盘时的到期收益率减去对应期限的国债到期收益率，同时我们使用线性插值法进行期限匹配。

（2）跨期限的信用利差指数等于S=∑mqmsm，其中qm为前一年度到期区间m内债券的发行规模占总发行规模的比率（不包含货币市场证券）。图2展示了不同到期区间内债券的发行规模情况，其中到期时间在2—3年的商业银行普通金融债发行量最高，并且发行量逐年上升。

图2 不同期限债券的发行量，时间范围为2017-01到2022-05

（3）本文也构建了中国短期AXI指数。债券数据包括6家最大的国有商业银行（包括中国工商银行、中国银行、中国建设银行、中国农业银行、交通银行和中国邮政储蓄银行）在货币市场发行的发行期限为1个月、3个月、6个月、9个月和1年的同业存单。在每个月，本文保留了到期期限250天内的同业存单交易量不为0的日度观测值，并计算以交易量加权的短期信用利差指数。

①使用名义成交金额加权

②剔除异常交易的观测值（过高或过低）

③同业存单的信用利差等于到期收益率减去无风险收益率（同期限的国债收益率）

④只保留固定利率的同业存单

图3展示了不同到期期限的长端AXI指数。AXI指数在2017—2018年间数值较高，在2018年后数值逐渐下降。图4展示了不同到期期限的短端AXI指数。图5展示了中国AXI指数，其等于长端信用利差指数与短期信用利差指数的简单平均。

图3 中国长端AXI指数

图4 中国短端AXI指数

图5 中国AXI指数

总结与展望

我们基于银行发行的商业银行债和同业存单的二级市场交易数据构造了AXI指数。我们认为构造的AXI指数反映了中国商业银行的借贷成本。

随着中国利率市场化进程的推进，特别是推进以存款类金融机构间的债券回购利率（DR）为基准利率的过程中，AXI指数可以作为DR利率加入的信用利差。展望未来，对进一步推动中国AXI指数的建议如下：

第一，在全球基准利率转型的背景下，应充分借鉴国际经验来进一步完善本土利率定价体系。由于DR和国际新基准利率最为接近，监管部门可以通过进一步推动和扩大DR在金融产品定价里的应用，将其作为政策调控的关键性指标。

第二，进一步推动中国债券市场的发展，活跃市场交易深度，促进市场主体对不同类型商业银行债券的价格发现能力，为AXI指数的编制提供更加坚实的基础，从而更加准确地捕捉商业银行信用利差的变化。此外，在现有信贷定价体系的基础上，商业银行可以探索性地使用AXI指数进行信贷定价和风险管理。

第三，由于AXI指数反映了商业银行的信用利差，监管机构和其他市场参与者也可以参考AXI指数，准确衡量商业银行资金成本的变化，从而更好地推动信贷市场的高质量发展。