金融资本无序扩张与金融自循环：一个文献述评※

李成威 詹卉

内容提要：近年来，中国金融业发展有力促进了经济增长，但也呈现出金融资本无序扩张现象，表现为金融部门虹吸实体部门资金，使得资金越来越多地在金融体系内扩张膨胀，形成脱离于经济大循环的金融自循环。金融资本无序扩张相对于有序扩张而言，是基于金融自循环的扩张。金融资本无序扩张与金融自循环密切相关、互为因果、相互强化，其危害是侵蚀实体经济，集聚金融风险。已有文献并没有明确提出金融自循环的概念，但有不同维度的侧面研究，对这些文献从金融资本无序扩张与金融自循环的形成机制、主要危害和测度方法等角度进行系统分析，有利于我们理解当前金融发展中存在的深层次问题，为找寻破解金融发展与经济发展脱节问题提供多方位的思考视角。

2021年中央经济工作会议指出：“要正确认识和把握资本的特性和行为规律。……要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用。要为资本设置‘红绿灯’，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长。”从现阶段中国情况看，资本野蛮生长的一个重要领域是金融领域，表现为金融资本无序扩张和自我循环。不可否认，中国金融业的快速发展有力地推动了经济增长，但近年来，由于金融业利润畸高，金融行业对非金融行业的资金产生虹吸效应，导致资金越来越多地在金融体系内进行扩张性的自我循环(本文将这种金融自我循环称为“金融自循环”)，对宏观经济运行和发展产生了较大的负面作用。这种现象引起了学术界和实践部门的关注和担忧。一些学者明确提出，金融最大的风险是脱离实体经济的自我膨胀和自我循环，这是金融危机的最主要源头，也是对实体经济最大的冲击和破坏(魏加宁，2017)。可见，提出并深入分析金融资本无序扩张和金融自循环问题具有重要理论和现实意义。一方面，可以深化对资本野蛮生长问题和资本控制问题的理论认知；另一方面，可为破解金融发展与经济发展脱节问题提供有益线索。关于金融资本无序扩张和金融自循环问题，现有文献并没有专门研究，但有不同维度的侧面研究。本文既是对金融资本无序扩张与金融自循环的文献述评，也是对该问题的再研究，通过对相关文献进行系统梳理和分析，试图对金融资本无序扩张和金融自循环问题进行整体“画像”，形成对该问题的全面认识，为深化相关问题研究和完善相关政策提供思考视角。

一、 金融资本无序扩张与金融自循环问题的提出

金融资本无序扩张与金融自循环问题的实质是金融发展与经济增长的关系问题。从忽视金融因素到重视金融因素，从线性关系假设到非线性关系假设，再到二者之间的“阈值效应”，学界对金融发展与经济增长关系的认识经历了一个较长时期的变化过程。

一些经典理论在探讨经济增长和宏观经济运行原理时忽视了金融因素的影响。例如，凯恩斯学派认为决定投资的关键因素是“信心状态”，而货币和利率等金融因素只是投资的次要决定因素。货币学派虽然认为货币是经济中最重要的变量，但仅强调货币供应量对经济活动和物价水平变动的相关作用，而忽略了利率、货币流通速度、金融机构运行等其他金融因素的影响。传统的经济周期理论把经济增长和经济波动归因为技术进步和政府支出变化等冲击，也没有把金融因素作为一个重要变量。

另外一些理论关注到金融因素对经济增长的重要影响。费雪提出了“债务—通缩”理论，探讨了融资总量对经济运行的影响，认为过度负债与通货紧缩会相互作用，进而导致经济衰退。该理论为20世纪20年代末到30年代初的大萧条提供了某种解释。此后，明斯基和沃夫森进一步发展了费雪思想，提出了投资的融资理论，强调融资结构对经济波动的影响，认为经济不稳定的重要来源并非投资，而是为投资进行的融资。金融加速器理论和信贷周期模型都注意到信贷市场的信息不对称会导致信贷资金分配的无效率，进而放大经济周期效应，导致经济波动。金融发展论、金融抑制论、金融深化论、金融约束论、金融结构论等理论都从不同角度聚焦解析了金融发展与经济增长之间的关系。在此基础上，一些研究提出，金融发展与经济增长之间某种程度上存在“阈值效应”。国际货币基金组织(IMF)和国际清算银行(BIS)基于对银行信贷供给增长、私人部门信贷规模、金融体系就业比例与经济增长之间关系等指标的评估，得出结论认为金融发展并不总是单向促进经济增长，而是存有边界的，即金融体系发展规模对经济增长的作用存在倒U型“阈值效应”，超过一定范围的金融发展反而会阻碍经济增长，将无法再有效促进创新、优化资源和降低风险，特别是当私人部门信贷超过GDP的110%时，金融发展将对经济增长带来负面影响(Arcand等，2012；Cecchetti 和Kharroubi，2012)。例如，从20世纪80年代至2008年次贷危机期间，美国金融系统的发展速度为名义GDP增长速度的6倍，金融部门与实体经济地位明显倒置，因而引发严重的危机。

中国学者也对金融发展与经济增长之间的关系进行了探讨，由于研究视角和方法不同，得出的结论存在明显分歧。有学者基于金融发展与经济增长之间呈线性关系的分析框架，认为中国金融中介的发展与经济增长之间存在显著的正相关关系(谈儒勇，1999)；也有学者认为在中国转轨经济背景下，金融发展与经济増长之间缺乏显著的正向联系(卢峰和姚洋，2004)；还有学者从机制角度研究认为，金融中介深化对生产率增长有显著正影响，进而推动经济增长(张军和金煜，2005)。有学者认为，之所以出现上述截然不同的结论，是由于研究是基于金融发展与经济增长为线性关系的基本假定所导致的，而实际上，金融发展与经济增长之间呈现显著的非线性关系(赵振全等，2007)。如果金融总量的扩张没有对实体经济发展不同阶段的金融需求做出适应性调整，那么金融将不再具有促进经济发展的重要性，而是出现金融的过度发展(林毅夫等，2009)。因此，金融发展必须保持质与量的平衡，金融活动不能超出其所代表的实体经济的合理界限，金融工具的价值也不能超过其所代表的实体经济的价值，否则将导致金融发展与经济增长的不可持续。从中国近年来金融行业发展速度与规模及其与实体经济发展情况对比来看，金融行业发展速度远超实体经济部门的增长速度，金融业增加值占GDP比重过高，呈现出金融过度化和超发展特征(黄宪和黄彤彤，2017)。尤其是近些年来，中国金融的发展速度大大超过了经济增长的速度，形成了在大国经济史上罕见的“金融膨胀”现象(卓贤，2018)。

综上，国内外相关研究虽然没有明确提出金融资本无序扩张和金融自循环的理论概念，但相关文献通过理论分析和实证研究表明，当金融发展与经济增长关系超出“阈值”范围时，金融资本便无法与经济发展相适应，反而侵蚀经济发展，于是便产生了金融资本无序扩张和金融自循环问题。金融资本无序扩张与有序扩张相对应。有序扩张是“阈值”范围内的扩张，是服务于经济大循环的扩张；而无序扩张则是超出“阈值”范围的扩张，是不断将实体部门资金虹吸至金融部门并在金融部门内形成脱离于经济大循环的自我恶性循环。所以说，金融资本无序扩张与金融自循环两者密切相关、互为因果、相互强化。总结而言，当金融发展与经济增长关系超出“阈值”范围时，金融资本无序扩张与金融自循环问题就产生了。

二、 金融资本无序扩张与金融自循环的形成机制

金融资本的内在属性与金融资本所处外部经济社会条件中某些特定因素，共同导致了金融资本无序扩张与金融自循环问题的形成。

一方面，金融资本天然的逐利性、交易的独立性和成本与收益不对称的负外部性等内在属性决定了其自身具有不断扩张的动机。第一，天然的逐利性是金融资本扩张的原动力。马克思指出，金融资本的逐利性、金融资本家的逐利心以及虚拟资本运动的相对独立性，为金融的扩张以及信用崩溃提供了条件。其次，交易的独立性为金融资本扩张提供了空间。凡伯伦指出，金融在不断演化发展过程中，逐渐从经济体系中分离，成为相对独立的系统，并形成其独特的运行机制和运行规律。例如，证券交易具有越来越脱离于企业的盈利能力，并使得金融体系存在周期性波动的力量。第二，成本与收益不对称的负外部性是金融资本扩张的加速器。风险是金融活动的重要特征，金融活动的风险不仅存在于金融交易活动当中，还会外溢到其他领域。当金融部门在做出决策时不考虑风险外溢这种外部性给整个经济乃至社会带来的成本，就会出现过度交易的倾向，金融活动的实际规模就会超出社会最优规模。而且，这种趋势会不断强化，超出最优规模的金融资源又往往进入高风险的投机性领域。负外部性越突出，金融膨胀的速度就越快、持续时间也越长(卓贤，2018)。一个相关的例证是，在次级住房抵押贷款市场中，由于贷款机构识别借款人资信能力并进行差异化贷款的成本很高，贷款机构会采用增加贷款数目即信贷扩张战略来分散风险，加之贷款机构间的激烈竞争以及无法适应贷款模式的监管手段，使得这些贷款机构具有强烈的自我膨胀动机(孙立坚和彭述涛，2007)。

另一方面，外部经济社会环境的某些特定因素是形成金融资本无序扩张与自循环问题的温床。首先，非市场化的利率定价模式，使得金融定价与商品定价、金融交易盈利水平与产业利润率存在较大悬殊，扭曲金融资本的行为(万存知，2013)。根据Wind数据库相关数据测算(1)这里对实体行业平均利润率的测算，是根据国资委三次行业中全国国有企业去除房地产业、房地产开发业、投资公司、资产管理公司之后的各行业的销售利润率全行业平均值测算得出。，中国实体行业的平均利润率由2010年的11.68%下降到2020年的4.12%，而与此同时，中国商业银行的平均利润率在2010-2020年间一直维持在约29%至40%之间，其中，2010年为35.87%，2012年达到一个高点39.84%，近年有所下降，2020年为29.41%，仍远高于实体行业平均利润率。特别是近年来，中国宏观经济下行，实体经济结构性矛盾凸显，非金融企业风险不断暴露，金融部门以存贷款利差为主的传统盈利模式进一步受到制约，导致金融机构更多转向金融同业之间通过市场套利、监管套利来获取收益。其次，政府“父爱主义”的不当干预放大了金融的负外部性，推高了金融的供给和需求。在一定发展阶段，金融最优规模有一定限度，项目也是有限的，在政府过度担保等“关爱”式的扭曲激励机制下，金融部门以及其他非政府部门会倾向于过度依赖政府信用和过度承担风险，从而导致金融部门增速远超经济增速，表现为明显的“金融膨胀”(卓贤，2018)。再次，偏离方向的“试错”性金融创新加剧金融市场的信息不对称并延长委托代理链条，强化了金融资本的机会主义动机。作为代理人的各类金融中介及其人格化代表金融高管，在机会主义动机驱使下，有不断扩大资产规模和交易规模的冲动，金融部门由此呈现出不断自我膨胀的趋势(蔡庆丰和宋友勇，2009)。最后，某些“非真实”因素推波助澜。例如，对未来价格上涨的预期、某些资产价格评估方式、不以真实储蓄为基础的派生货币、政府不合理的隐性担保等，使得经济运行中的某个局部领域形成了与宏观经济大系统不协调、但能够在相当长时期内维持的自我循环，其中就包括“土地财政—房地产—金融体系”的自循环。这种基于“非真实”因素的自循环，是结构失衡的一种极端形式(陈道富，2014)。此外，金融业市场化程度不足和监管创新跟不上金融创新步伐等，都是加剧金融资本无序扩张与自循环的重要原因。

综上所述，金融资本具有扩张的内在动力，这一动力是由金融资本的内在属性所决定的。不可否认，这些内在属性使得金融资本具有高效的资源配置能力，有利于更好地服务于经济社会发展。但是，如果金融资本所处的外部条件存在问题或缺陷，甚至形成某种扭曲激励，加之监管跟不上创新等问题，这一内在动力就会转变为其无序扩张和自循环的动力，金融与实体的良性循环就会打破，带来“创造性”的破坏，危害经济社会发展。

三、 金融资本无序扩张与金融自循环的表现和危害

相对于金融资本有序扩张及服务于经济大循环的金融循环而言，金融资本无序扩张和金融自循环会带来多方面的危害。从小的方面看，金融资本无序扩张与自循环导致社会资源浪费；从大的方面看，金融资本无序扩张与自循环会严重侵蚀实体经济健康，甚至会引发严重的金融和经济危机。

金融资本无序扩张与自循环的一个重要表现和危害是资金空转，即货币发出之后，并不进入实体经济，而是在金融同业间来回“踢皮球”，金融部门通过资金买卖寻利食利(万存知，2013)。大量资金在金融交易之中，各金融机构层层加价，导致金融资产的膨胀速度超过实体经济增长速度，金融机构无法将社会储蓄资金(可贷资金)转为有效率的产出，即无法发挥中介功能而出现了金融机构的“去功能化”。有学者对资金空转给出了更显宽泛的界定，将其划分为两种形式，第一种形式即资金只是以货币资本的形态在金融体系内部循环，而没有转化为生产资本或商品资本，不能实现价值增值；第二种形式是货币资本最终转化为产业资本，但中间经历金融机构环节太多，使得资金从金融到实体的链条过长、时间过长，即在任何一个时点滞留于金融体系的资金规模过大(耿同劲，2014)。2013年中国爆发的大规模的银行间“钱荒”事件是资金空转的集中表现。

金融资本无序扩张与自循环的另外一个重要表现和危害就是金融对实体产生“虹吸效应”。虹吸本是一种物理现象，是指由于大气压力不同，液体会由压力大的一边流向压力小的一边，直到两端压力相等。后来这一概念被广泛应用于区域经济和城市发展中，指区域中心城市不断吸引周边中小城市生产要素和优势资源，危害中小城市发展，正所谓“大树底下不长草”。金融部门对实体部门具有类似的“虹吸效应”，越来越多的资金和资源从实体部门中被吸入金融部门，并被用于金融体系内部的金融交易活动，在金融体系内部不断循环。金融体系就会演变为一种“攫取性”金融体系，为金融交易活动提供风险管理功能的金融衍生产品发展迅速，但是直接为实体经济服务的金融活动规模却越来越小，并对实体经济造成巨大伤害。 总体而言，金融资本无序扩张与自循环压制实体经济的投资，影响全社会资金循环的顺畅进行，削弱货币政策传导效率，导致金融发展与经济增长背道而驰。一是导致“要素挤出”，即金融部门像一个巨大的“磁场”,吸收了过多的生产要素在金融体系中“内循环”，从事非生产性创新活动，并导致金融过度膨胀，对实体部门产生了挤出效应，阻碍经济转型和发展(朱鸿鸣和赵昌文，2015)。以人力资本为例，金融业对优秀人才的过度吸引可能抑制宏观经济发展。例如，诺贝尔经济学奖获得者托宾曾说：“我们正在使越来越多的包括青年精英在内的资源投身于与产品、服务生产关系不大的金融活动中去，投身于能获得与其社会生产力不匹配的私人收益高的活动中去”(Tobin，1984)。金融业较高收入促使最优秀的人才流向金融业，这是美国新企业形成率下降或企业家精神受到侵蚀的重要原因(Kedrosky和Stangler，2011)；这也是导致美国劳动生产率降低的原因，对于高度依赖高技能人才的产业尤为如此(Kneer，2013)。同时，金融体系对资源的过度占用将阻碍技术进步，这种情况在金融资本增速超过技术进步速度时尤为突出(Ductor和Grechyna，2015)。二是形成“要素错配”，体现为大量的资金要素在低效或无效“空转”，而迫切需要资金支持的高效率、创新型的企业或行业难以获得融资，加剧了资产泡沫的形成，制约了实体部门的创新能力(卓贤，2018)。三是产生“利润侵蚀”，即金融体系凭借其议价能力在利润分配中获取均衡状态下本应属于企业部门的收益。四是导致企业决策短期化，由于金融资本无序扩张会造成金融市场过度发展(如过于活跃的股票交易)，可能导致企业决策更短期化，阻碍企业创新(Mukunda，2014)；加之在金融业会形成游说能力强大的金融利益集团，与实体经济在政策上形成竞争，这在一定程度上会导致实体经济在企业决策行为方面短期化(朱鸿鸣和赵昌文，2015)。

最后，更值得警惕的是，金融资本无序扩张与自循环不仅危害实体经济运行，也会强化金融系统的脆弱性。在经济景气时，金融系统产生投机的陶醉感(Speculative Euphoria)，强化金融资本无序扩张与自循环。而经过一段时间的繁荣后，当债务的规模超过能够偿还的金额时，稳定的金融系统发展转变为不稳定的金融系统，可能触发“明斯基时刻”，形成金融危机。这一情况得到了历史的反复证实。有学者以19世纪到21世纪初二百年间14个发达国家经济周期为样本进行研究，发现信贷扩张往往出现在经济衰退前夕，而严重的金融危机无一例外地伴随着信用的过度积累(Schularick和Taylor，2012)。

金融是现代经济的“血液”，其作用是为现代经济输送营养，促进经济社会的健康发展。但上述分析表明，当金融资本无序扩张与自循环导致“资金空转”与“虹吸效应”时，金融“血液”不但无法为经济社会提供“营养”，反而导致经济体“营养”流失，最终损害经济社会的健康可持续发展。这表明，金融资本无序扩张与金融自循环问题之所以要引起高度重视，原因在于其导致资金配置出现严重的结构性失衡，危害经济健康发展。此外，金融风险放大公共风险，导致公共债务不断扩张，危及财政健康和国家经济安全，需要引起高度警惕(李成威和杜崇珊，2021)。

四、 金融资本无序扩张与金融自循环的测度

目前，尚没有直接刻画金融资本无序扩张和自循环的衡量指标，但已有研究分别从多个维度、多个侧面描绘金融发展与经济增长之间“不正常”的对比关系，为金融资本无序扩张与自循环的测度提供了路径。

首先，可从社会融资规模拉动经济增长的角度衡量，通过测算金融拉动增长的效率变化，对金融资本无序扩张与自循环进行间接测度。考察金融行业将社会储蓄资金(可贷资金)转化为投资后能够形成有效率产出的水平，可以用GDP/TSF来表示。该比例衡量的是社会融资规模拉动GDP增长的效率，其中TSF为社会融资规模。由于GDP/TSF=(GDP/FAI)×(FAI/TSF),其中，FAI为固定资产投资，而FAI/TSF存在季节性波动(每年第一季融资量较大而投资形成或投资产出较少，所以投入产出的规律自第二季开始逐季回归常态)。剔除了正常的季节性波动因素之后，可以发现中国GDP/TSF自2006年以来呈现了逐年下降的趋势，说明社会融资规模对GDP的拉动效应逐年减退。由上述表达式可知，这种效应减退只能来自于GDP/FAI的下降，即投资率的持续上升并未持续拉动经济增长，因为经济增长不仅取决于投资率高低，还取决于投资效率高低，而中国资本边际效率自2006年以来出现下降趋势，其原因之一在于信贷资金投放存在结构性问题，即效率较高的企业并未得到足够和有效的信贷资金支持(华而诚和妥佳媛，2013)。

其次，可从金融业经济总量与实体部门经济总量对比的角度衡量“金融膨胀”程度和“虹吸效应”规模。有学者提出，当一国金融占经济比重在10年之内(或更短时间)提高1.5个百分点，则可以认为其经历了一场“金融膨胀”(卓贤，2018)。有学者用虚拟经济总量/实体经济总量来衡量虚拟经济对实体经济的“虹吸效应”。其中，虚拟经济总量参照美联储对虚拟经济部门的界定，采用“金融业增加值和房地产业增加值之和”来度量，实体经济总量采用“除去金融业及房地产业之后的各行业增加值之和”来度量。分析表明，中国虚拟经济对实体经济的虹吸效应随着虚拟经济总量在国民经济运行中比例的不断增大，已经由1978年的0.0444上升为2018年的0.1672，虹吸效应不断增强(罗富政等，2019)。此外“产融利润分配指标”，即用金融业利润比上工业增加值的比例，来衡量利润在金融产业和实体产业之间的分配情况，也是一个参考指标(文书洋等，2020)。

再次，可从金融投资收益率与实体经济回报率差距的角度衡量金融资本无序扩张与自循环的“势能”。当金融体系内部存在高于实体部门的套利机会时，例如，当企业贴现利率低于存款利率，或金融投资平均收益率高于实体经营平均利润率时，二者利差越大，那么实体企业在金融体系内套利的“势能”越大、动机越强，越推动资金脱实向虚和空转。由于同业存单等金融同业业务运转的每个环节都存在利差可以获利，其中，大型银行利用自营资金主动购买中小银行发行的同业存单，从中空转获取利差收益，中小银行通过发行期限较短的同业存单获取资金，转而购买其他银行发行的期限较长的同业存单进行期现套利；或者，中小银行还可以将发行同业存单获取的资金投资同业理财或委托券商、基金、私募等进行投资管理，赚取利差。金融投资回报率与实体经营回报率之差越大，资金越有动机投资金融领域循环空转套利，而非进入实体经营领域。由此，资金在各银行及非银行金融机构空转，不仅加大金融体系风险，还加大了实体企业经营风险(倪骁然和刘士达，2020)。

此外，基于央行支付系统资金流动总量与GDP之间比例关系变化、金融体系杠杆率水平、以及金融部门与实体部门货币供给增长率对比等，也都是可以探索的角度。

上述研究为我们思考和衡量金融资本无序扩张和自循环提供了有益参考。但不可忽视的是，随着现代金融体系的发展，金融业经济总量或增加值大于实体经济总量或增加值以及日渐增多的金融同业交易，是市场经济发展的内在要求。单纯从金融部门与实体部门某些经济指标的对比，还无法对金融资本无序扩张和金融自循环程度做出非常准确的判断。因此，如何结合中国市场经济发展实际情况，构建一套更为全面和更为合理反映金融部门与实体部门发展关系的指标，对金融资本无序扩张与金融自循环问题进行准确刻画，还需要进一步研究。

五、 相关结论与政策涵义

当前，中国已经出现了一定程度上的金融资本无序扩张和金融自循环问题，突出表现为金融部门加速膨胀，脱离于经济大循环的金融自循环规模越来越大，同时“虹吸”实体部门资金，形成对实体经济的侵蚀，制约经济增长，集聚金融风险。通过梳理现有文献，我们对金融资本无序扩张和金融自循环问题的提出以及金融资本无序扩张和金融自循环形成机制、表现和危害、测度方法等进行了分析，为深化相关理论研究和出台相关政策提供参考。当然，充分揭示金融资本无序扩张和金融自循环问题的全貌，及其可能给经济社会发展带来的系统性风险，还需要对相关问题进行更为深入的研究。

研究金融资本无序扩张和金融自循环问题有重要的政策涵义。防止金融资本无序扩张与自循环，重要措施是通过加快金融市场化改革步伐，完善金融监管机制，消解金融资本无序扩张和金融自循环的形成条件，逐步构建起金融部门与实体部门之间健康可持续的大循环机制。具体来说，以下两方面非常必要，也非常迫切：一是加快金融市场化改革步伐，提高金融效率。中国金融体系不完善、金融效率不高是产生金融资本无序扩张与自循环问题的重要原因，而金融体系准入门槛高、行政垄断色彩浓则是其制度根源。因此，根本性举措要以提高金融体系效率与竞争力、增强金融服务国家发展的能力为目标，加快中国的金融市场化改革步伐。二是以监管创新匹配金融创新，提升中国金融竞争力。金融是现代经济的核心，金融创新是增加金融有效供给、增强金融市场活力、提升金融核心竞争力的关键。金融创新不仅可以盘活存量社会财富，优化资源配置，提高经济效率，还能够提高国家金融竞争力，推进国家发展。将金融创新仅仅理解为融资的观点是狭隘的，事实上，金融创新作用和意义更为广泛和重大，例如，通过盘活居民资产，可以为居民养老提供更多选择；移动支付这一金融创新，不仅大大提高了资源配置效率，还改变了经济业态等。尽管金融创新过程中可能会产生一些风险，但是通过提高金融监管能力可以有效防范这种风险。现阶段，中国的金融监管能力远未跟上金融创新步伐，甚至还出现过因金融监管能力不足压制金融创新活动的现象。因此，要进一步完善金融监管体系，尽快提升金融监管能力，以更好匹配金融创新水平，提高中国金融竞争力，进而更好应对发达国家高维度的金融竞争。