董事高管责任保险与债券信用利差——基于风险冲击视角

阮青松 刘梦莎 魏效坤

同济大学 经济与管理学院，上海 200092

陈 华

中央财经大学 保险学院，北京 102206

一、引言

2021年11月，中国证券集体诉讼第一案——康美药业财务造假案件的一审判决结果引发了社会热议。康美药业因财务造假被判承担股东损失24.59亿元，5位独立董事都需要承担过亿元的连带赔偿责任。这一事件引发A股市场独立董事恐慌，市场甚至出现“独董辞职潮”。此外，涉案董事高管是否有能力支付“天价”赔偿？对股民们的赔偿能否落实到位？这些问题使得上市公司和投资者将目光再次投向董事高管责任保险（以下简称“董责险”）。董责险是董事及高级管理人员在参与公司经营管理过程中，因行为不当或工作疏忽受到股东或其他利益相关方（如债权人）指控并追究其个人赔偿责任时，由保险机构代为赔付该董事、监事或高管在责任抗辩过程中支付的相关法律费用和其应承担的民事赔偿责任的保险。董责险在一定程度上免除董事、监事和高管任职的后顾之忧，保险公司代为履责也可以增强投资者获赔的确定性，在一定程度上为股东诉讼案件日渐增多的A股市场起到“定海神针”的作用。

上市公司对董责险的重视也日益增加，公司管理层将董责险视为有效的职业风险管理工具，仅2020年就有170家A股上市公司新增投保董责险。那么，企业的利益相关方又是如何看待董责险呢？一方面，Lin et al.（2011）［1］认为董责险将董监高履职过程中的不当或疏失行为与其个人财产风险相隔绝，减少了董监高面临的个人财产受损的威胁，可能导致董监高更加轻率的日常管理或决策，进一步诱发高管机会主义和道德风险。Lin et al.（2013）［2］从商业银行的视角实证检验了这一观点，他们发现在加拿大资本市场中，商业银行认为董责险加剧了公司的信息不对称程度和管理者的道德风险，可能导致违约风险上升。因此，商业银行倾向于提高购买了董责险公司的贷款利率。Chen et al.（2016）［3］发现加拿大的股票投资者认为董责险减弱了股东诉讼的震慑力，引发了管理层的机会主义行为，降低了公司治理效率，因此股东对购买董责险的公司要求更高的权益投资回报率。近年来，部分学者也开始关注中国投资者对董责险的态度。冯来强等（2017）［4］利用中国A股市场数据和银行贷款数据进行研究，发现在诉讼制度尚未完善的市场中，董责险降低了公司的信息质量，增加了管理层的风险行为和企业的经营风险，导致公司的权益资本成本上升、银行贷款供给减少。然而，胡国柳和谭露（2018）［5］认为，董责险对管理层个人利益的保护有助于打破他们履职时的保守主义和短视行为，做出最利于公司发展的决策，从而缓解管理层与股东之间的代理冲突。更重要的是，保险公司可以发挥外部监督作用，督促被保险公司整改运营风险、提升公司治理水平（Yuan et al.，2016［6］）。胡国柳和彭远怀（2017）［7］从外部借款人的视角验证了董责险对公司债务成本的治理作用，他们发现董责险通过抑制董事高管的高风险经营活动，并将经营风险下降的信息传递给外部投资者，从而降低了公司的综合债务成本。

虽然相关研究已经围绕董责险开展了比较丰富的研究，但是仍存在以下不足。第一，企业的利益相关方如何看待董责险的作用，是相信董责险的保护使企业管理者更加“率性而为”、降低了公司治理效率，还是认为董责险的监督使管理者更加规范谨慎地履职、提升了公司治理水平？相关文献针对这一问题仍未取得比较一致的结论。第二，债券融资是企业重要的直接融资渠道之一，债券投资者对董责险的态度对企业融资成本具有重要的作用。然而，以往文献主要基于股东和银行的视角，罕有文献研究债券投资者对董责险的看法。更重要的是，债券市场中机构投资者占主导地位，与在股票市场中数量占优的散户投资者相比，他们对董责险等公司治理信息的收集处理能力更强；同时，相较于主要关注财务报表和抵押物的商业银行，债券市场投资者也更加关注董责险等非财报信息。因此，债券投资者对董责险的态度如何，是认为董责险提升还是降低了公司治理水平？这个问题值得进一步研究。

为了回答这一问题，本文以2008—2019年沪深A股发行债券的上市公司为样本，研究公司购买董责险对其债券发行利差的影响，检验债券投资者对董责险的态度。本文可能的贡献有二个。第一，现有关于董责险对企业融资成本影响的研究较少，个别文献仅关注董责险对权益融资成本和贷款成本的影响。本文从债券投资者视角出发，发现董责险可以有效降低公司债券融资成本，丰富了现有关于董责险经济后果的文献。第二，本文从理论上丰富了有关公司治理、利益相关者对公司债券定价的影响研究。

二、理论分析与研究假设

投资者在购买债券时，除了关注债券期限、信用评级、流动性等债券特征因素外，也会关注与发行人公司治理相关的因素，如股东治理、外部监督等。若投资者认为某种因素有利于提升公司治理水平，则会降低对具有这类特征的企业的债券信用利差要求（类承曜和徐泽林，2020［8］）。

董责险作为一种新兴的公司治理机制，债券投资者如何看待它对公司治理效率的影响呢？一方面，债券投资人可能会支持董责险的“机会主义假说”（Chen et al.，2016），认为企业购买董责险会增加高管的机会主义行为、降低公司治理水平。根据董责险相关条款，董责险会对公司董监高因工作疏忽而承担的责任进行赔偿。这在一定程度上使得管理层“所担之责”与“所受之罚”不对等。极端情况下，董监高出现工作失误时受到的经济“惩罚”可能远低于他们对第三方造成的经济损失以及应当承担的赔偿责任。这种“责罚”不对等也可能诱发董监高的轻慢心态，在日常管理公司和制定决策时可能更加轻率，甚至为了使个人利益最大化而侵害其他利益相关方的权益，引发机会主义行为和道德风险（Lin et al.，2011）。这些行为会加剧公司治理中的“第一类代理问题”和“第二类代理问题”，降低公司治理水平。

另一方面，债券投资人也可能支持董责险的“外部监督假说”，认为董责险可以提升公司治理水平。“外部监督假说”认为，保险公司为了控制保险赔付责任、提升承保利润，会对购买董责险的公司进行谨慎而全面的外部监督（Yuan et al.，2016）。保险公司可以利用自身的信息优势地位广泛收集被保险公司的内外部信息，对被保险公司的风险作出准确的评估并提出风险整改和公司治理改良方案。为了获得董责险保障、降低保险费率和应对保险公司的持续风险检查，购买董责险的公司可能会根据保险公司的要求完善公司治理架构，敦促董监高在执业过程中保持勤勉、谨慎经营，减少公司运营中不必要的错误；同时敦促管理层加强对其他相关方（尤其是中小股东和外部投资者）利益的重视，避免管理层的过度自利行为，从而降低股东诉讼风险和其他外部诉讼索赔风险。完备的公司治理架构，董事、监事和高管的精细化管理，以及公司管理层对中小股东、外部投资者和其他利益相关者的重视都会起到缓解股东与管理层、大股东与小股东之间利益冲突和提升公司治理水平的作用（Yuan et al.，2016；胡国柳和彭远怀，2017）。此外，外界对于保险公司在董责险业务条线的承保与理赔情况较为关注，申请董责险理赔可能会引发市场对该公司的不信任，甚至引发广泛的负面舆情。因此，购买董责险的公司也会自发地提升公司治理水平，尽可能规避诉讼索赔和申请董责险理赔。

值得注意的是，尽管董责险的“激励效应假说”同样认为董责险会提升公司治理水平，但激励效应本身对债券投资者而言并非好事。“激励效应假说”认为，董责险对董监高正当权益的保护有助于激发他们的企业家精神、改变某些管理人员的风险偏好和管理风格。过强的风险厌恶和过于保守的管理风格会对公司业绩及股东利益带来不利影响，董责险对董监高的“松绑”固然对缓解股东和管理层、大股东和小股东之间的利益冲突和代理冲突有一定帮助，但股东和债券投资者的利益并不完全相同（肖作平和廖理，2007［9］），股东愿意为公司业绩的提升承担一些风险，甚至愿意支持管理人员一定程度的“激进”。而对企业收益仅享有固定索取权的债券投资者而言，任何原因导致的企业经营风险和违约风险的增加都是不利的。因此，如果债券投资者认为董责险发挥了“激励效应”，很可能会要求更高的风险补偿。基于上述分析，本文提出竞争性假设Ha和Hb。

Ha：如果债券投资者认为董责险会助长管理层机会主义行为、诱发道德风险，则购买董责险会显著增加其公司债券的信用利差。

Hb：如果债券投资者认为董责险具有改善公司外部监督、提升公司治理水平的作用，则购买董责险会显著降低公司债券的信用利差。

三、研究设计

（一）数据和样本选择

本文以2008—2019年沪深A股上市公司为研究样本，在Wind金融数据库和CSMAR数据库中的股东大会公告、董事会公告和公司年报中，搜索“董责险”、“董事高管责任保险”和“责任保险董事高管责任保险”等关键词，手工整理得到有关沪深A股上市公司董责险购买情况的数据。债券包括沪深A股上市公司发行的公司债、企业债、中期票据和短期融资券。数据均来自CSMAR数据库。在此基础上，本文剔除ST、PT类上市公司样本和金融保险类上市公司样本以及相关变量缺失公司样本，最终得到5885个“债券-年度”观测值。为控制极端值的影响，本文对所有连续变量进行上下1%水平的Winsorize处理。

（二）变量说明

1.被解释变量：债券信用利差（CS）。参考Gao et al.（2020）［10］的做法，本文使用债券信用利差（CS）衡量上市公司债券融资成本。具体而言，本文将每只债券的发行票面利率减去相同剩余期限国债的到期收益率之差。如果缺少与公司债券期限对应的国债到期收益率，本文则利用已知的不同期限国债到期收益率数据，采用插值法进行计算。

2.解释变量：购买董事高管责任保险（Doins）。根据Yuan et al.（2016）的研究，本文用虚拟变量Doins衡量上市公司是否购买董责险。具体而言，若上市公司在第t年购买了董责险Doins取值为1，否则为0。

3.控制变量。参考Ding et al.（2021）［11］的做法，本文在模型中控制了一系列可能影响债券信用利差的债券与公司层面的特征变量。具体包括3个变量。（1）债券特征变量，主要包括债券的期限（Maturity）、信用评级（Rating）、发行量（Issuance）；（2）公司财务特征变量，主要包括公司的资产负债率（Leverage）、总资产收益率（ROA）、公司规模（Size）、现金持有量（Cash_Holdings）；（3）公司治理相关变量，主要包括独立董事人数占比（Indep_ratio）、董事长是否兼任总经理的虚拟变量（Dual）、管理层持股比例（MS）。这些控制变量的具体定义详见表1。

表1 主要变量定义

（三）模型设定

为检验董责险对债券信用利差的影响，本文参考Lin et al.（2013）和Yuan et al.（2016）的研究，设定模型如式（1）。

其中，被解释变量CSi，t代表债券信用利差；解释变量Doinsi，t衡量上市公司是否购买董责险，公司首次购买董责险的年度及之后的年度样本取值为1，否则为0①如果没有明确说明终止购买董责险，则认为首次购买董责险之后的年度均持续购买。；Controli，t代表控制变量，包括债券期限、债券等级、债券发行量，公司的公司规模、ROA、资产负债率、现金持有量、独董人数占比、两职合一、管理层持股比例。此外，为了控制宏观层面的时间趋势和公司层面不随时间变化且无法观测的个体异质性，本文还控制了年度固定效应γt和公司固定效应δi。模型（1）中，若系数β1显著，则说明公司购买董责险确实会影响债券信用利差。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计。CS的均值为2.520，说明样本债券的信用利差均值为2.520%，与其他文献的统计结果相似（类承曜和徐泽林，2020）。Doins的均值为0.194，说明样本上市公司中董事高管责任保险的购买率约为19%，与欧美成熟资本市场中90%以上的董责险购买率尚有差距。

表2 描述性统计

续表2

（二）单变量分析

本文按照是否购买董责险的虚拟变量（Doins）将总样本分为实验组（Doins＝1）和控制组（Doins＝0）。表3展示了两个分组各个变量均值差异的检验结果。从表3可以看出，实验组的债券信用利差均值小于控制组，且在1%的水平上显著。这个结果初步证明，上市公司购买董责险可能有助于降低债券信用利差。此外，在购买董责险的公司中，债券发行规模更大、债券信用评级更高①本文也做了中位数差异检验，结果与均值差异结果类似。。

表3 单变量分析：均值差异T检验

（三）回归分析

表4报告了多元回归模型（1）的参数估计结果。第（1）列和第（2）列的回归结果没有控制年份和公司的固定效应，第（3）列和第（4）列控制了年份和公司固定效应。其中，第（2）列和第（4）列的回归结果中包含了控制变量。第（1）～（4）列的结果显示，Doins的回归系数均显著为负，说明上市公司购买董责险有助于降低债券信用利差，支持假设Ha。这一发现也与董责险作为外部监督机制改善公司治理的理论一致（李从刚和许荣，2020［12］）。此外，控制变量的系数也与相关文献的研究结果一致（例如，Hertzel and Officer，2012［13］），债 券 期 限 越短、发行规模越大，债券信用利差越低；债券发行公司的规模越大、资产负债率越低，债券信用利差越低。

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（四）稳健性检验

上述结果可能存在内生性问题。例如，一些不可观测的因素，比如企业文化、管理风格等因素会影响上市公司购买董责险的决策与债券信用利差；与购买董责险相关的公司特征也可能导致估计系数不准确。为了解决这一问题，本文使用Heckman两阶段样本选择模型、PSM方法和安慰剂检验对上述结果进行稳健性检验。

1.Heckman两阶段模型。公司购买董责险的决定可能不是随机的，可能存在自选择偏差。根据胡国柳和彭远怀（2017）的研究方法，本文采用Heckman两阶段处理效应模型来解决这一可能的问题。第一阶段，本文用Probit模型对上市公司购买董责险的逆米尔斯比率（IMR）进行估计：被解释变量是公司是否购买董责险（Doins）；解释变量包含主回归中的控制变量和其他外生变量。参考胡国柳和谭露（2018）、赵卿和曾海舰（2016）［14］的做法，本文加入了控股股东权力（Balance，用第二到第五大股东持股数与第一大股东持股数的比例衡量）、国企指标（SOE，如果最终控股股东是国企，则取值为1，否则取值为0）和权益账面价值比重（BV，权益账面价值与总资产的比值）作为第一阶段的外生变量。具体而言，该Probit模型如式（2）。

第二阶段的模型是在模型（1）的基础上加入IMR以控制潜在的样本选择偏差。Heckman模型的回归结果如表5第（1）列所示，Doins的回归系数依然显著为负。这一结果说明，即使考虑了不可观测因素的干扰，本文的主回归的结果依然成立①为了文章的简明，此处及以下回归均仅保留了主要解释变量的回归结果。。

表5 稳健性检验结果

2.PSM方法。参考冯来强等（2017）、胡国柳和彭远怀（2017）的研究，本文采用倾向评分匹配（PSM）方法，将购买董责险的公司与匹配的控制组公司样本进行比较，使控制组的公司与购买董责险的公司在多个可观测维度上相似，减少与购买董责险相关的公司特征的影响，从而控制内生性问题。具体而言，本文分别采用核匹配和卡尺匹配（卡尺范围0.05）进行PSM，匹配后的控制组和实验组没有系统性的差异，满足平衡性要求。最后，本文利用这一配对样本数据重新估计模型（1），并将结果展示于表5的第（2）列和第（3）列。Doins的回归系数依然为负且在1%的水平上显著，说明上市公司购买董责险与公司债券发行利差之间依然存在显著的负相关关系。这一结果依然支持本文的主要结论。

3.安慰剂检验。如果未观测到因素对表4基准回归结果没有影响，那么当购买董责险为随机行为时，该随机行为不会对上市公司的债券信用利差产生影响。借鉴周茂等（2018）［15］的研究，本文设计如下安慰剂检验，即由计算机随机生成董责险购买变量Doins_randomi，t，并用该变量取代模型（1）中真实的董责险购买变量Doinsi，t，估计出变量Doins_randomi，t的系数，该随机过程重复1000次。如表5第（4）列所示，1000次随机过程的Doins_randomi，t的估计系数均值为0.005且不显著。图1展示了1000个估计系数的分布。由图1可以看出，分布基本符合均值为0的正态分布（的均值为0.005，非常接近0），说明未观测到的因素不影响表4基准回归的结果。这也说明原始回归结果是可靠的。

五、影响机制分析：外部监督作用

本文的实证结果表明，上市公司购买董责险后债券信用利差显著降低。根据上文的理论分析，当债券投资者认为董责险发挥了外部监督作用进而提升了公司治理效率时，会降低对购买董责险公司所发行债券的投资回报率要求（类承曜和徐泽林，2020），那么在外部监督有效性不同的公司中，董责险对债券信用利差的影响可能存在差异。为了检验这条影响路径，本文以外部监督有效性为分类标准，对全样本进行分组检验。

如果投资者是因为对董责险外部监督作用的信心而降低对债券信用利差的要求，那么在原本公司治理水平较高、外部监督有效性较强的公司中，董责险对公司外部监督机制的边际改善作用不大，而在原本外部监督有效性较差的公司中，董责险对公司的外部治理机制的边际改善较大（Yuan et al.，2016；李从刚和许荣，2020）。因此，本文应当观测到在外部监督机制差的企业中，购买董责险对债券信用利差的负向影响会更加显著。参考（Yuan et al.，2016）的做法，本文选择公司董事会的独立性、公司是否聘请“四大”会计师事务所、机构投资者比例和公司所在地区的市场化与法制化水平作为衡量上市公司外部监督机制有效性的变量。

（一）董事会的独立性

独立董事在公司治理中发挥着重要的监督作用（李维安等，2017［16］）。独立董事通常是来自企业外部的专家学者，他们依靠丰富的行业知识与经验对上市公司的经营、管理和决策提出建议并实施监督（李从刚和许荣，2020）。梁权熙和曾海舰（2016）［17］认为董事会中独立董事人数占比越高，董事会相对于管理层的独立性越强，对管理层和股东的监督作用越强。借鉴Yuan et al.（2016）的研究，本文以样本企业董事会中独董人数占比的中位数为标准，将样本分为董事会独立性较高和董事会独立性较低的子样本，并用这两组子样本分别估计公式（1）。回归结果如表6的Panle A所示。第（1）列展示了董事会独立性高的样本回归结果，其中，解释变量Doins的估计系数不显著，而第（2）列展示了董事会独立性低的样本回归结果，其中Doins的估计系数为-0.435，且在1%的水平上显著。组间Doins系数差异在1%的水平上显著。这说明在董事会独立性较差的公司里，购买董责险对债券信用利差的负向影响更加显著。

为了检验分组回归的稳健性，本文在Panel A第（3）～（4）列、第（5）～（6）列中分别汇报了将核心解释变量Doins滞后一期的分组回归结果和匹配样本的分组回归结果。参考Yuan et al.（2016）的做法，本文采用1：1对照样本匹配方法，选取的匹配指标是年份、行业和公司规模，对于每一家购买董责险的公司，从年份、行业相同的未购买董责险的公司中匹配规模比例最接近的一家公司作为对照样本。由第（3）列和第（4）列可知，在董事会独立性高的公司里，Doinst-1的估计系数不显著，但在董事会独立性低的公司里，Doinst-1与债券信用利差显著负相关，组间Doinst-1系数差异在1%的水平上显著，与第（1）～（2）列展示的基准分组回归结果保持一致。第（5）～（6）列的匹配样本分组回归结果显示，两组核心解释变量的估计系数都是显著的。本文进一步对估计系数进行了组间差异检验，结果显示在董事会独立性差的样本组中，核心解释变量的估计系数更显著，说明董责险对债券信用利差的负向影响在董事会独立性差的公司中更加显著。

（二）公司是否聘请“四大”会计师事务所

现有研究普遍认为，“四大”会计师事务所的审计质量较高，聘请“四大”会计师事务所进行年报审计能对公司管理层行为起到更好的监督效果（雷光勇等，2009［18］）。因此，参考李从刚和许荣（2020）的做法，本文以企业是否聘请“四大”会计师事务所为标准，将总体样本分为两组并分别估计公式（1）。回归结果如表6的Panel B所示。Panel B第（1）列展示了聘请“四大”会计师事务所样本的回归结果，核心解释变量Doins的估计系数不显著；第（2）列汇报了聘请“非四大”会计师事务所的样本回归结果，Doins的估计系数为-0.359，且在1%的水平上显著。组间Doins系数差异在1%的水平上显著。这说明在聘请“非四大”会计师事务所进行年报审计的公司中，购买董责险对债券信用利差的负向影响更加显著。第（3）～（6）列展示了分组回归的稳健性检验结果，与基准分组回归结果一致。

（三）机构投资者持股比例

根据白雅洁和张铁刚（2021）［19］的研究，当机构投资者的持股比例较高时，可以作为“其他较大股东”行使股东权利，包括行使投票表决权来参与公司治理、代表小股东监督和约束公司大股东和管理层的自利行为，这都有助于降低公司的两类代理成本；但当机构投资者持股比例较低时，监督大股东和管理层的动机与能力均不足。因此，机构投资者持股比例高意味着更强的外部监督和更高效的公司治理。

借鉴李从刚和许荣（2020）的做法，本文以机构投资者持股比例的中位数为标准，将总样本债券分为机构投资者持股比例较高和较低的两组，分别对式（1）进行估计。回归结果如表6的Panel C所示。Panel C第（1）列展示了机构投资者持股比例高的样本回归结果，解释变量Doins的估计系数为-0.174且在10%的水平上显著；第（2）列展示了机构投资者持股比例低的样本回归结果，Doins的估计系数为-0.354，系数在5%的水平上显著。组间Doins系数差异在1%的水平上显著。这说明在机构投资者持股比例低的公司中，购买董责险对债券信用利差的负向影响更加显著。第（3）～（6）列展示了分组回归的稳健性检验结果，与基准分组回归结果一致。

（四）市场化与法制化水平

根据白雅洁和张铁刚（2021）的研究，当公司位于市场化程度与法制化水平较高的地区时，公司会面临较大的潜在诉讼风险和行政处罚风险。为了规避此类风险，公司管理层必须更加谨慎地恪守规则和法律，减少自利行为。这说明良好的地区市场化与法制化环境可以对公司的经营管理起到监督作用（柳光强和王迪，2021［20］）。因此，本文参照柳光强和王迪（2021）的做法，用樊纲指数中“市场中介组织的发育和法律制度环境”的分项指标来衡量地区的市场化与法制化水平，并以这一分项指标的中位数为分类标准，将总样本分为市场化与法制化水平较高与较低的两组，随后用分组数据重新估计公式（1）。表6 Panel D的第（1）列展示了公司位于市场化与法制化水平较高地区的样本回归结果，解释变量Doins的估计系数不显著；第（2）列展示了公司位于市场化与法制化水平较低地区的样本回归结果，其中Doins的估计系数在10%的水平上显著为负。组间Doins系数差异在1%的水平上显著。这说明当上市公司位于市场化与法制化水平较低的省份时，董责险对债券信用利差的影响更显著。第（3）～（6）列展示了分组回归的稳健性检验结果，与基准分组回归结果一致。

表6 影响机制分析：外部监督机制

上述实证结果说明，在董事会独立性较低、聘请“非四大”会计师事务所、机构投资者持股比例较低和位于市场化与法制化水平较低地区的公司，购买董责险与债券信用利差的负相关关系更加显著。这说明外部监督机制的异质性确实会影响董责险与债券信用利差之间的关系，进一步说明债券投资者认为董责险发挥了外部监督作用，提升了公司治理水平，并愿意为公司治理的改善支付更高的对价。

六、进一步研究

（一）替代性解释：破产风险与经营风险

通过上文的理论分析与实证检验，本文发现企业购买董责险会向债券市场释放企业外部监督机制趋于完善、公司治理水平提升和违约风险降低的信号，即债券投资者认为董责险提升了企业的外部治理水平从而降低了对债券投资回报率的要求。根据Donley and Kent（2008）［21］的研究，在公司申请破产的情况下，董责险的赔付可能会被视作公司破产清算资产的一部分，破产资产的增加会降低企业的破产风险和企业债券的违约风险，这同样可能引起债券投资者降低投资回报要求；同时，Zou and Adams（2008）［22］认为董责险是公司风险管理的重要组成部分，购买董责险会改善公司风险管理，降低企业经营风险。基于上述分析，债券投资人如果将董责险对企业破产风险和经营风险的潜在影响纳入债券定价考量范围，也可能会降低他们对债券信用利差的要求。

为了检验破产和经营风险对董责险与债券信用利差关系的影响，本文在模型（1）中分别加入破产风险的虚拟变量、经营风险的虚拟变量及上述变量与董责险的交乘项，检验交乘项对债券信用利差的影响。本文采用Altman Z值衡量公司的破产风险，Z值越低，破产风险越 高（Lemmon and Roberts，2010［23］）；虚拟变量Z-score表示用Altman Z值衡量的破产风险，如果Altman Z值大于总样本中位数，则Z-score取值为1，否则为0。参考Boubakri et al.（2013）［24］和 王 竹 泉 等（2017）［25］的研究，本文用盈余波动性（即EBIT的波动性，EBIT代表息税折旧摊销前利润）、ROA的波动性和ROE的波动性来衡量公司的经营风险：波动性越高，经营风险越高。本文用虚拟变量EBITvol、ROAvol和ROEvol分别表示以EBIT的波动性、ROA的波动性和ROE的波动性所衡量的经营风险，如果EBIT、ROA和ROE的波动性高于总样本中位数，则对应的EBITvol、ROAvol和ROEvol取值1，否则为0。

由表7的回归结果可知，破产风险指标和经营风险指标与董责险的各交乘项均不显著，说明破产风险和经营风险对董责险与债券信用利差的关系没有显著影响，从而基本可以排除债券投资人认为董责险可以增加破产资产、降低破产与经营风险，进而降低投资回报率要求的假设。

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（二）董责险是否存在激励效应

上文的研究结果表明，债券投资者支持董责险的“外部监督效应”从而降低了对企业债券投资回报率的要求。那么，董责险是否存在“激励效应”呢？根据上文的理论分析，董责险的激励效应可能会降低企业管理者的风险厌恶程度，促使管理层尝试原本规避的、风险较高但收益较大的投资项目，这种经营风格的转变有助于提升公司的投资价值。

因此，本文再从董责险与公司价值的关系出发，探究董责险是否存在激励效应。如果董责险确能发挥激励效应，那么应当观察到购买董责险后企业的投资价值有所提升，即董责险对企业资本投入回报率有正向影响。参考Lin et al.（2013）的做法，本文对企业购买董责险与企业资本投入回报率的关系进行研究，模型设定见式（3）。

其中，被解释变量InvestReturni，t代表企业的资本投入回报率；解释变量Doinsi，t衡量上市公司是否购买董责险，公司首次购买董责险的年度及之后的年度样本取值为1，否则为0；Controli，t代表控制变量，包括公司的投资支出增长率（ΔInvestExpense）、资产负债率（Leverage）、收 入 增 长 率（ΔEarning）、净 资 产 增 长 率（ΔNetAsset）、普 通 股 利 增 长 率（ΔDividend）、融资利率增长率（ΔInterest）和现金增长率（ΔCash），γt和δi代表控制企业的年份固定效应和公司固定效应。如果系数β1显著则说明购买董责险会影响企业的投资回报率。回归结果如表8所示。根据表8第（1）列，在不加控制变量的情况下，购买董责险的系数在10%的水平上显著；增加了控制变量后，如第（2）列所示，董责险对企业投资回报率的回归系数不显著，说明购买董责险后企业的投资回报率并没有显著提升。

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进一步，本文在模型（3）中加入投资支出增长率与董责险的交互项，考察企业购买董责险对企业投资支出与投资回报率的关系有无影响。回归结果如表8第（3）列所示，企业投资支出与董责险交互项的回归系数和董责险的回归系数均不显著，说明董责险对企业投资与投资回报率的关系没有显著影响。

综上所述，购买董责险没有显著提升企业的投资回报率，对企业投资支出与投资回报率的关系也没有显著影响，说明从企业投资回报率的角度未能观测到董责险的激励作用。

七、研究结论与启示

本文以2008—2019年中国沪深A股上市公司为研究对象，通过检验上市公司购买董责险对债券信用利差的影响，研究债券投资者对企业购买董责险的理解与态度。基准回归结果发现，上市公司购买董责险会显著降低债券信用利差。通过Heckman两阶段样本选择模型、PSM-DID和安慰剂检验进行稳健性检验，本文的基准回归结果保持不变。进一步通过影响机制分析，本文发现在董事会独立性差、聘请“非四大”会计师事务所、机构投资者比例低、位于市场化和法制化水平较低地区的公司内，董责险对债券信用利差的降低作用更显著，说明债券投资者认为董责险通过发挥外部监督作用提升了公司治理水平，因此愿意以更低的回报率购买相关公司发行的债券。本文还排除了董责险通过影响公司的破产和经营风险进而作用于债券信用利差的替代性解释。此外，本文发现董责险并未在企业投资回报率方面发挥对企业管理层的激励效应。

上述研究结论的启示有两点。第一，企业购买董责险能够向资本市场及投资者传递积极的公司治理信号，从而使投资者降低回报率要求。因此，从降低企业融资成本的角度看，中国企业应当提升对董责险的主观需求，积极购买董责险。第二，董责险是企业投资者认可的外部监督机制，企业在完善外部治理机制、提升企业治理水平的过程中，可以考虑引入董责险作为外部补充监督机制。