管理者过度自信、企业投资和股票收益

李双琦

重庆工商大学 金融学院，重庆 400067

江唐洋

安徽大学 互联网学院，安徽合肥 230039

朱 沙

重庆工商大学 经济管理实验教学中心，重庆 400067

王 伟

重庆工商大学 金融学院，重庆 400067

一、引言

企业投资可能会通过影响公司经营的基本面而对其股票市场的价格产生重要的影响。Novy-Marx（2013）［1］、Aharoni et al.（2013）［2］分别发现公司盈利能力的强弱和投资水平的高低也会对股票收益产生重要影响。Fama and French（2015）［3］在此基础上将Fama-French三因子模型扩展为包含盈利因子和投资因子的Fama-French五因子模型。他们以及此后的其他研究学者从理论和实证层面阐明了企业投资因子与股票市场价格之间的关系。从国内外学者对Fama-French五因子模型实证结果可知，在不同投资组合中，投资因子与股票收益之间可能存在显著正相关关系、负相关关系或者不显著相关关系（Fama and French，2015；李志冰等，2017［4］）。其潜在原因可能是企业投资效率通过影响企业经营绩效而反映在股票市场价格上，但企业投资对股票收益影响的方向和程度却可能因企业管理者行为、融资现金流和市场竞争等因素不同而产生很大差异。

从企业投资实践来看，管理者过度自信、企业融资现金流和市场竞争可能是影响企业投资决策行为的重要因素。事实上，管理者作为企业投资决策行为主体，其投资决策不可避免地会受到自身过度自信心理的直接影响，同时也会受到融资现金流的约束以及市场竞争的影响。融资现金流可能会影响管理者过度自信与企业投资之间的关系，进而影响股票市场价格；市场竞争也可能会影响企业投资与企业绩效之间的关系，进而影响股票市场价格。企业管理者存在过度自信时，在不同融资现金流环境和市场竞争环境下，其投资行为和投资效率也可能有很大不同，传递到股票市场后的价格表现也将呈现出很大差异。

从融资现金流调节效应视角来看，在融资现金流比较充裕的情况下，过度自信管理者可能因过高估计自身投资能力和缺乏投资资金约束而做出过度投资决策，进而对企业经营绩效和股票市场价格产生负面影响；理性管理者因能准确评判自身投资能力和企业投资收益而采取恰当的投资决策；不够自信的管理者既可能因低估投资收益而使企业投资不足，也可能在充裕的融资现金流激励下做出过度投资或合理投资决策。不太充裕的融资现金流可能对过度自信管理者的过度投资决策行为产生抑制作用；也可能限制理性管理者的正常决策行为和强化不够自信管理者的投资谨慎心理偏好，进而使他们做出投资不足决策。由此可见，管理者过度自信可能在融资现金流调节下通过企业投资决策行为对股票市场价格产生影响。

从市场竞争的调节效应视角来看，管理者的过度自信心理偏好可能通过影响企业投资决策和投资行为而对企业经营绩效产生影响，而且市场竞争也可能会影响企业投资与企业绩效之间的关系，进而影响其股票市场价格。进一步而言，企业在生命周期的不同发展阶段，不但公司的资源、能力、战略、结构和运营存在较大差异（Miller and Friesen，1984［5］），而且资本结构和现金流等方面也表现出不同特征（赵蒲和孙爱英，2005［6］；张俊瑞等，2009［7］），这些因素可能会对企业投资产生重要影响。故在企业发展的不同生命周期，管理者过度自信和市场竞争对企业投资行为与企业投资绩效之间的关系也可能呈现出不同特征，进而使股票市场定价呈现出不同形态。

相关文献研究了企业投资对股票市场资产定价的影响，得到了很多有价值和创新性的研究结果，现有资产定价文献通过融入行为金融元素发展了行为资产定价理论，其行为元素主要集中于投资者行为，对管理者行为的研究相对较少。因此本文考虑进一步探寻影响企业投资决策的管理者心理偏好因素，阐明融资现金流激励和约束下以及市场竞争环境下，企业投资影响股票收益的管理者行为逻辑。

二、理论分析与研究假说

（一）管理者过度自信与股票收益

过度自信作为一个心理学概念，逐步被学者引入到行为金融学研究领域中，可能存在于投资者或管理者。过度自信的管理者会高估其能力而在公司股利分配过程中提高分配水平，进而对投资者的股票价格预期产生影响。此外，过度自信的管理者为了顺利地实施激进的投融资计划，易于向市场传递过于乐观的企业经营绩效预测信息。而当投融资决策执行后、企业经营绩效变脸时，管理者常常被指责过于自信，其股票价格在此过程中也会发生较大波动。企业进行股权再融资后其股票价格长期表现不佳与股权再融资后公司经营基本面的恶化密切相关，这一现象在处于快速成长期且拥有过度自信管理者的公司中尤为突出（Andrikopoulos，2009［8］）。过度自信的管理者往往会高估他们所投资的项目回报，可能将负净现值项目作为价值创造，也可能导致过度投资，或者在并购投资中夸大商誉，其低下的投资效率增加了股价的崩溃风险（Kim et al.，2016［9］；吴定玉和詹霓，2020［10］）。因此，在企业投资过程中，过度自信管理者比非过度自信管理者作出损害企业市场价值决策的可能性更大（Goel and Thakor，2008［11］）。综上所述，过度自信管理者的行为和决策容易对公司经营管理产生负面影响，且中国股票市场发展不成熟，使得管理者过度自信更容易引发股价暴跌风险。由此本文提出本文的假说1。

H1：管理者过度自信对股票收益产生显著的负向影响。

（二）管理者过度自信与企业投资

管理者过度自信的心理偏好特征决定了过度自信的管理者往往一方面易于高估企业的市场价值，认为外部融资成本过高，倾向于按融资优序理论执行融资决策（相比于外源融资，对内源融资更加偏好），在内部现金流短缺时，容易放弃净现值大于零的优质项目，产生投资不足问题；另一方面易于高估投资项目的回报，投资于净现值小于零的劣质项目，在内部现金流充足而不受约束时产生过度投资问题（Heaton，2002［12］），从而造成公司投资扭曲（Malmendier and Tate，2005［13］）。He et al.（2019）［14］的研究表明内部融资可以为企业的商业机会提供资金并缓解资金短缺，但也可能导致过度投资，而管理层过度自信的公司中这种现象更加显著。在企业存在融资约束的情况下，管理者是否过度自信在企业投资决策中至关重要，因为管理者过度自信在企业投资决策中容易引发效率低下的过度投资行为（刘柏和梁超，2016［15］），且过度自信管理者比非过度自信管理者表现出更高的投资现金流敏感性（郝颖等，2005［16］）。在现金流充足的情况下，企业过度投资的现象在管理者过度自信的公司中更为严重，现金流充足会加剧管理者过度自信引发的过度投资行为（李建英等，2017［17］）。此外，企业投资不足情况下，乐观程度高的管理者可以通过降低投资不足的程度来提高企业投资效率（Chen and Lin，2013［18］）。基于上述分析，本文提出假说2。

H2：管理者过度自信与企业的过度投资正相关。

（三）管理者过度自信、企业投资与股票收益

目前，国内外学者对于企业投资与股票收益的研究并未达成一致结论。McConnell and Muscarella（1985）［19］认为企业投资与股票收益呈显著的正相关关系，Titman et al.（2004）［20］通过实证研究发现企业投资与股票收益也存在显著的负相关关系。Li and Zhang（2010）［21］基于Q理论建立了存在投资摩擦的理论模型，发现该模型能够解释“投资增长异象”，即企业投资规模的扩张反而降低了股票未来收益（Cooper et al.，2008［22］）。这些证据暗含投资效率也可能是研究企业投资与资产收益关系时不可忽略的因素，投资不足时，企业过度投资与股票收益正相关；投资过度时，企业过度投资与股票收益负相关。基于上述分析，本文提出假说3。

H3：企业过度投资程度与股票收益负相关。

管理者过度自信往往会作用于企业的投资决策，从而对企业投资产生重要影响（Heaton，2002）。管理者过度自信可能直接向市场传递信息影响股票短期价格，也可能通过投资决策影响企业绩效从而间接影响股票的中长期价格。现有文献只是分别阐述了管理者过度自信、企业投资对股票收益的影响，并没有分析企业投资在管理者过度自信与股票收益关系之间发挥怎样的作用。本文假说1阐述了管理者过度自信与股票收益之间的关系；假说2阐述了管理者过度自信与企业投资之间的关系；假说3阐述了企业投资与股票收益之间的关系。因此，管理者过度自信也会对股票收益产生间接影响，这种间接影响主要通过企业投资这一中介渠道发挥作用。基于上述分析，本文提出假说4。

H4：企业投资在管理者过度自信对股票收益的影响机制中发挥中介作用。

三、研究设计

（一）变量选取与界定

为了研究管理者过度自信经由企业投资行为影响股票收益的传导路径。本文选择了如下变量。

1.被解释变量。对于被解释变量股票年收益率（R）的衡量，为了使其尽可能地反映上市公司的年度财务信息，考虑中国上市公司第t年度的财务报表公布时间（第t+1年4月），本文参考田高良等（2019）［23］的做法，将第t+1年5月至第t+2年4月的股票月度累乘收益率作为上市公司第t+1年股票收益率以与上市公司第t年度财务信息相对应。

2.解释变量。对于解释变量管理者过度自信（OC）的衡量，尽管现有文献提出了多种衡量管理者过度自信（OC）的方法，但是在中国上市公司公布数据的可得性和中国股票市场适用性的前提下，准确衡量管理者过度自信是一项重要而困难的工作。例如，用公司业绩预告方法（余明桂等，2006［24］）、股票期权激励管理者长期持股方法（郝颖等，2005）衡量管理者过度自信，而相关数据存在大量缺失；用高管薪酬法衡量管理者过度自信（姜付秀等，2009［25］），而薪酬的高低可能源于管理者自身的能力而非过度自信。本文借鉴王铁男等（2017）［26］测度管理者过度自信的方法，观察管理者的短期持股变化，同时比较公司股票收益率与市场收益率以体现“优于平均”的思想来判断管理者是否存在过度自信，即：

当Rit＜Rmt时，若管理者仍未减持公司股票数量，则定义管理者存在过度自信，取值为1；否则，定义为管理者非过度自信，取值为0。具体约束条件为：

（1）Holdit≥Holdit-1； （2）Rit＜Rmt

其中，Holdit表示i上市公司在第t年年末管理者持有本公司股票的数量，采用高管人员持股数量计算。同时满足条件（1）和（2），则认为第t年i上市公司的管理者是过度自信的；否则，视为管理者非过度自信，且将其设定为0～1虚拟变量。

3.中介变量。对于中介变量企业过度投资（OVERINV）的测度，本文采用Richardson（2006）［27］的企业投资预期模型，并取其残差作为企业投资过度的代理变量。目前文献的做法与Richardson（2006）相同：当残差大于零时，表示企业投资过度；当残差小于零时，表示企业投资不足。本文通过划分出投资过度样本和投资不足样本，以进一步检验分样本情况下，管理者过度自信对企业投资与股票定价的影响。其企业投资预期模型如下。

为平滑企业规模的影响，本文用对应年份的年末企业规模对部分变量进行标准化处理。其中，INVit为企业i第t年的企业投资水平，用企业i第t年投资净额除以企业i第t年年末总资产来表示；SALEGROWTHit-1表示企业i第t-1年的销售收入增长率；LEVit-1表示企业i第t-1年年末的资产负债率；CASHit-1为企业i第t-1年现金持有水平，用企业i第t-1年年末的现金除以企业i第t-1年年末总资产表示；Ageit-1表示企业i在第t-1年的上市年限；SIZEit-1表示企业i第t-1年的企业规模，用企业i第t-1年年末总资产的自然对数表示；Rit-1表示企业i第t-1年股票年度收益率。最后模型同时对年度（YEAR）和行业（INDUSTRY）加以控制，且行业按中国证监会2012行业分类标准划分。

4.控制变量。对于控制变量的选择，本文参考了相关研究（Ho et al.，2011［28］；颜爱民和马箭，2013［29］；Fama and French，2015；杨楠，2015［30］）。其中，市场年收益率（Rm）、账面市值比率（BM）、企业规模（SIZE）为资产定价模型的基础控制变量。此外，本文还从企业的偿债能力、成长能力和盈利能力、股权结构和董事会结构控制企业层面的因素，而资产负债率（LEV）、资产增长率（GROWTH）、净资产收益率（ROE）分别体现了公司企业的偿债能力、成长能力和盈利能力，且这些因素与企业绩效存在紧密联系从而最终对股票价格产生影响，股权集中度（EC）、股权制衡（EB）、独立董事占比（PID）会影响公司的投资决策，从而通过企业投资影响股票价格。

（二）模型构建

假说4论述了企业投资可能在管理者过度自信对股票收益的影响机制中发挥中介作用。根据温忠麟等（2012）［31］对中介效应模型的层次回归检验方法，构建中介效应模型式（2）至式（4）。

（三）样本与数据

本文首先收集研究所需的2012—2020年沪深两市非金融行业上市公司A股的相关财务数据；其次，依次剔除ST及*ST公司的数据样本、所有者权益小于零的异常公司数据样本、数据缺失的样本以及行业内上市公司数量过少的上市公司样本，最终得到1863个有效公司样本；最后，收集对应年份2013年5月至2022年4月1863个上市公司的股票月度收益率与沪深300指数月度市场收益率。相关数据均来自国泰安数据库和CCER数据库。此外，本文还在1%和99%分位水平上对连续变量进行缩尾处理。

四、实证分析

（一）描述性统计

表1报告了变量的描述性统计结果。由表1可知，中国上市公司的股票市场收益差异较大、风险较高；存在管理者过度自信的公司占比为43.01%；中国上市公司在企业投资、企业规模、偿债能力、成长能力、盈利能力、股权结构和治理结构方面也存在较大的差异。

?

（二）实证结果与分析

表2报告了基准回归的实证结果。企业投资在管理者过度自信与股票收益之间关系的中介效应结果有两点。第一，管理者过度自信（OC）的回归系数分别为-0.0142和-0.0134，且分别在1%和5%显著性水平上异于零，说明管理者过度自信对股票收益产生显著的负向影响。因此，本文提出的假说1得到验证。第二，管理者过度自信（OC）的回归系数为0.0013，且在1%显著性水平上异于零，说明管理者过度自信与企业过度投资显著正相关，本文提出的假说2得到验证；企业过度投资绝对值（）的回归系数为-0.2512，且在5%显著性水平上通过了显著性检验，说明企业过度投资程度与股票收益显著负相关，本文提出的假说3得到验证。综合上述结果，企业过度投资在管理者过度自信与股票收益之间关系的影响机制中发挥中介作用，本文提出的假说4得到验证。

?

?

实证结果表明，过度自信管理者所经营企业的股票收益显著低于非过度自信管理者所经营企业的股票收益；管理者过度自信可能缓解投资不足，也可能加剧投资过度，投资过度和投资不足程度的加深都可能降低股票的收益。其原因可能在于，过度自信的管理者往往易于高估投资项目的回报，也容易投资于净现值小于零的劣质项目，在投资资金充足而不受约束时可能缓解投资不足，也可能加剧投资过度（Heaton，2002）。因此，管理者过度自信可能引致投资过度程度的加深，也可能引致投资不足程度的减轻，进而总体上企业投资净效应降低了股票收益。

（三）稳健性检验

1.基于关键变量衡量方法的稳健性检验。对于变量的测度，不同的衡量方法可能产生差异性结果。为保证检验结果的稳健性，本文分别借鉴袁振超和饶品贵（2018）［32］和罗进和李延喜（2013）［33］的方法分别重新测度了企业过度投资和管理者过度自信。表3报告了基于变量衡量方法的基准回归稳健性检验结果，实证结果依旧稳健。

表3 基于变量衡量方法的基准回归稳健性检验结果

2.基于估计方法的稳健性检验。面板数据的固定效应模型考虑了个体差异性，在一定程度上消除了不随时间改变的遗漏变量所产生的内生性问题。本文进一步采用个体和时间双向固定效应模型进行稳健性检验（表4），结果依然稳健。

?

五、进一步研究

为了进一步研究管理者过度自信经由企业投资行为影响股票收益的传导路径以及融资现金流和市场竞争可能在其中发挥的调节作用，本文拟分别基于融资现金流调节效应视角和市场竞争调节效应视角进行深入分析。

（一）基于融资现金流调节效应视角的实证分析

对企业而言，其资金状况是企业运营过程的命脉，企业现金流对企业投资行为的作用不言而喻。融资约束程度较低的公司比融资约束程度较高的公司表现出更大的投资现金流敏感性。企业充足的现金流可能会加剧过度自信管理者对企业的过度投资，而公司治理水平的加强能在一定程度上削弱管理者过度自信产生的过度投资倾向（李婉丽等，2014［34］）。也有学者认为投资现金流敏感性与低现金流时的投资不足和高现金流时的投资过度有关（Hovakimian and Hovakimian，2009［35］）。本文认为在企业的各种现金流中，融资现金流对企业投资行为产生的影响尤为重要：当企业投资不足时，融资现金流充裕能促进管理者过度自信对企业投资的积极作用，反之则使管理者过度自信对企业投资的作用无法发挥；当企业投资过度时，融资现金流充裕可能会进一步加剧管理者过度自信对企业过度投资的消极作用，反之则会限制管理者过度自信对企业过度投资的消极作用。因此，融资现金流可能在管理者过度自信对企业投资的影响机制中发挥调节作用。

假说4论述了企业投资可能在管理者过度自信对股票收益的影响机制中发挥中介作用。基于此，本文考虑融资现金流的调节效应，将企业投资作为中介变量，构建有中介的调节效应以分析融资现金流在管理者过度自信经由企业投资行为影响股票收益的机制中可能发挥的调节作用。

根据温忠麟等（2012）提出的有中介的调节效应模型的层次回归检验步骤，本文建立如下以企业过度投资（OVERINV）作为中介变量、融资现金流（FINCF）作为调节变量构建的有中介的调节效应模型，其表达式如式（5）至式（7）所示。

其中，FINCF表示融资现金流，用第t年筹资活动产生的现金净流量与第t年末总资产之比衡量。

接下来，本文拟将分别从总体样本、投资不足样本和投资过度样本三类样本出发，以企业过度投资作为中介变量、融资现金流作为调节变量，采用有中介的调节效应模型针对融资现金流调节效应作进一步分析。

1.基于融资现金流调节效应的总体样本实证结果。表5报告了基于融资现金流调节效应的总体样本实证分析结果。总体样本通过了有中介的调节效应检验，即总体样本中融资现金流在管理者过度自信通过企业过度投资间接影响股票收益过程中发挥有中介的调节效应。在总体上，过度自信管理者所经营企业的股票收益显著低于非过度自信管理者所经营企业的股票收益；管理者过度自信可能缓解投资不足，也可能加剧投资过度，投资过度和投资不足程度的加深都可能降低股票的收益；管理者过度自信通过强化投资过度显著降低了股票收益。融资现金流增加可能通过强化过度自信管理者的过度投资决策行为而使其所经营企业产生更低的股票收益。

?

2.投资不足和投资过度样本的实证分析结果。表6分别报告了投资不足和投资过度样本的实证分析结果。投资不足样本未通过有中介的调节效应检验，即投资不足样本中，融资现金流在管理者过度自信通过企业过度投资间接影响股票收益过程中均未能形成有效的有中介的调节效应。对投资不足样本而言，融资现金流增加降低了企业投资不足程度，管理者过度自信能在一定程度上缓解企业投资不足。融资约束的存在，使得管理者过度自信和融资现金流的共同作用也无法完全摆脱企业投资不足的困境，从而融资现金流并没有对管理者过度自信与股票收益的关系产生显著调节作用。这可能源于投资不足企业的融资约束问题依旧突出（李红和谢娟娟，2018［36］）。

表6 投资不足和投资过度样本的实证结果

投资过度样本通过了有中介的调节效应检验，即投资过度样本中，融资现金流在管理者过度自信通过企业过度投资间接影响股票收益过程中发挥有中介的调节效应。对投资过度样本而言，随着企业过度投资的程度加深，企业投资效率降低引致绩效受损，进而导致投资者抛售股票，股票价格下降。因此，在投资过度情况下，企业过度投资与股票收益存在显著的负相关关系。而管理者过度自信会进一步加剧企业的过度投资，即使投资计划中含有净现值小于零的劣质项目也是如此，从而融资现金流对企业投资和股票收益之间的关系存在显著的负向调节效应。进一步而言，过度投资的企业在融资现金流充足的情况下，由于不存在融资约束，管理者过度自信会加剧企业的过度投资（王彦超，2009［37］），从而使融资现金流通过企业投资显著地负向调节管理者过度自信与股票收益之间的关系。

（二）基于市场竞争调节效应视角的实证分析

假说4论述了企业投资可能在管理者过度自信对股票收益的影响机制中发挥中介作用。然而，企业投资与股票收益之间的关系可能会受到市场竞争和企业生命周期等因素的影响。在市场竞争环境下，企业需要不断投资于研发新产品和技术进步以保持或者扩大市场份额。当公司陷入财务困境时，即使公司拥有净现值为正的投资项目，企业由于面临内部和外部资金不足问题，仍会造成投资不足进而导致企业市场价值的降低。同时，在市场竞争环境下，上市公司的控股股东更有可能通过隐蔽手段获取上市公司的控制权，其表现之一为大股东在谋求公司控制权私利过程中实施非效率的财务决策造成企业投资效率低下，企业的过度投资问题尤为严重（窦欢等，2018［38］）。一般而言，市场竞争可能会影响企业的投资效率。然而，不管是从投资水平角度还是从投资效率角度，学者们并未就市场竞争对企业投资的影响关系达成一致意见。在企业投资方面，一种观点认为市场竞争会促进企业投资，在现金流充足情况下甚至会出现过度投资（Laksmana and Yang，2015［39］）；另一种观点则认为市场竞争不但不会促进企业投资，反而会抑制投资（何青和商维雷，2014［40］）。基于学者们对市场竞争与企业绩效关系的研究（邓新明等，2015［41］），以及假说3有关企业投资对股票收益的影响的相关论述，本文认为市场竞争可能在企业投资与股票收益之间关系的影响机制中发挥调节作用。此外，企业生命周期可能是影响机制中的重要因素，不同生命周期阶段上述影响机制存在异质性。

与融资现金流调节效应类似，本文以企业过度投资（OVERINV）作为中介变量、市场竞争（HHI）作为调节变量构建有调节的中介效应模型进行市场竞争调节效应的实证检验。对于调节变量市场竞争（HHI），本文参照Harris（1998）［42］衡量市场竞争的方法计算赫芬达尔指数进行测度，其值越大市场竞争程度越小。接下来，本文拟在总体样本和根据生命周期划分的初创期、成长期、成熟期和衰退期分组样本中，以企业过度投资作为中介变量、市场竞争作为调节变量，采用有调节的中介效应模型针对市场竞争调节效应做进一步分析。

1.基于市场竞争调节效应的总体样本实证结果。表7报告了基于市场竞争调节效应的总体样本实证结果。市场竞争是企业过度投资与股票收益的调节变量，管理者过度自信对股票收益的影响机制在有调节的中介效应模型中得到有效验证。其实证结果表明，总体上，过度自信管理者所经营企业的股票收益显著低于非过度自信管理者所经营企业的股票收益；管理者过度自信可能缓解投资不足，也可能加剧投资过度；管理者过度自信通过强化投资过度显著降低了股票收益。市场竞争加剧（HHI的值越小）将显著降低企业过度投资程度，并对企业过度投资程度与股票收益之间的负向关系产生正向调节作用。

?

2.企业生命周期的异质性分析。企业在不同生命周期，现金流状况不同，企业投资水平和投资效率可能也有所不同，企业投资的差异会对企业绩效产生重要影响。因此，在企业发展的不同生命周期，管理者过度自信和市场竞争对企业投资行为与企业投资绩效之间的关系也可能呈现出不同特征，进而使股票收益呈现出不同形态。本文参照王性玉等（2016）［43］的研究方法，采用现金流法将企业生命周期划分为初创期、成长期、成熟期、衰退期、SHAKE-OUT，进一步分析企业在不同生命周期阶段上述研究框架中的有调节的中介效应的差异（表8）。

一是初创期样本的实证结果。表9第（1）～（4）列报告了初创期样本的实证分析结果。管理者过度自信虽然不会对企业过度投资产生显著影响，但会显著降低股票收益；投资过度和投资不足以及市场竞争程度都不会显著影响股票收益，市场竞争的调节作用也不显著。企业投资的中介效应和市场竞争的调节效应在管理者过度自信对股票收益的影响机制中未形成有调节的中介效应。其原因可能是，当企业处于初创期时，虽然可能存在较大的发展潜力，但是其发展会受到资金短缺的限制。即使捕捉到投资净现值为正的机会，融资困境可能会逼迫企业放弃好的投资项目，从而出现投资不足的现象。管理者过度自信和市场竞争会因资金短缺而无法提高投资效率，使得管理者过度自信对企业绩效和股票收益产生显著的负向影响。

二是成长期样本的实证结果。表9第（5）～（8）列报告了成长期样本的实证分析结果。管理者过度自信对股票收益的影响机制中存在显著的以企业投资为中介变量和以市场竞争为调节变量的有调节的中介效应。对成长期企业而言，过度自信管理者所经营企业的过度投资程度和股票收益分别显著高于和低于非过度自信管理者所经营企业的相应部分，过度投资程度以及市场竞争程度加深（HHI的值越小）都会显著降低股票收益，市场竞争加剧（HHI的值越小）将显著提高企业过度投资，并对企业过度投资程度与股票收益之间的负向关系产生负向调节作用。换句话说，市场竞争程度的增强能在一定程度上加剧管理者过度自信造成的企业过度投资，降低了企业投资效率，不利于企业市场价值的提升。其原因在于，当企业处于成长期时，企业的销售收入增长迅速，成长空间大。同时，企业面临激烈的市场竞争，为抢占市场份额，容易出现过度投资。

表9 初创期和成长期样本的实证结果

三是成熟期样本的实证结果。表10第（1）～（4）列报告了成熟期样本的实证分析结果。管理者过度自信对股票收益的影响机制中存在显著的以企业投资为中介变量和市场竞争为调节变量的有调节的中介效应。对成熟期企业而言，过度自信管理者所经营企业的过度投资程度和股票收益分别显著高于和低于非过度自信管理者所经营企业的相应部分，过度投资程度会显著降低股票收益，市场竞争程度加深（HHI的值越小）会显著提高股票收益，市场竞争加剧（HHI的值越小）将显著降低企业过度投资程度，并对企业过度投资程度与股票收益之间的负向关系产生正向调节作用。换句话说，市场竞争的增强能在一定程度上抑制管理者过度自信造成的企业过度投资，有助于提高企业投资效率和企业绩效从而提升企业市场价值。这是由于当企业处于成熟期时，一方面企业进入投资回收期，需要大量偿还债务和派发红利，在一定程度上削弱了企业过度投资；另一方面，行业集中度趋于稳定，企业的运营能力和管理能力都逐步趋向成熟，市场竞争促进企业提高投资效率和市场价值而保持市场份额。

四是衰退期样本的实证结果。表10（5）～（8）列报告了衰退期样本的实证分析结果。管理者过度自信虽然不会对企业过度投资产生显著影响，但会显著降低股票收益；投资过度和投资不足以及市场竞争程度都不会显著影响股票收益，市场竞争的调节作用也不显著。在包含企业投资的中介效应和市场竞争的调节效应影响机制下管理者过度自信对股票收益的影响不存在显著的有调节的中介效应。其原因可能在于，当企业处于衰退期时，产品供给严重过剩，产品需求大幅降低，导致产品的销量和价格不断下降，利润空间逐步缩减。企业的竞争力严重下滑，容易出现财务危机甚至破产。如果企业继续对原有业务进行再投资，可能会陷入投资陷阱，无法有效改善投资效率、企业绩效和市场价值。企业需要摆脱原有行业，投资于新的行业，开启新的企业生命周期，其投资效率、企业绩效和市场价值需要较长的时间逐步被市场认可而得到改善。

六、研究结论及启示

本文以2012—2020的财务年度为研究区间，利用中国沪深A股上市公司的财务数据和对应期间的股票市场样本数据，实证研究了管理者过度自信经由企业投资影响股票收益的传导路径以及融资现金流和市场竞争在其中可能发挥的调节作用得出四点研究结果。首先，过度自信管理者所经营企业的股票收益显著低于非过度自信管理者所经营企业的股票收益。其次，管理者过度自信将通过强化投资过度而对股票收益产生显著负向影响。再次，融资现金流增加可能通过强化过度自信管理者的过度投资决策行为而使其所经营企业产生更低的股票收益。最后，市场竞争通过影响企业投资行为与股票收益之间的关系，进而在管理者过度自信经由企业投资影响股票收益的传导路径中发挥调节作用，市场竞争的调节作用对处于初创、成长、成熟、衰退期等不同生命周期的企业存在异质性，对于初创期和衰退期企业，管理者过度自信虽然不会对企业过度投资产生显著影响，但会显著降低股票收益，而过度投资程度以及市场竞争程度都不会显著影响股票收益，市场竞争的调节作用也不显著；对于成长期企业，市场竞争加剧将显著提高企业过度投资程度，并对企业过度投资程度与股票收益之间的负向关系产生负向调节作用；对于成熟期企业，市场竞争加剧将显著降低企业过度投资程度，并对企业过度投资程度与股票收益之间的负向关系产生正向调节作用。

本文阐明了管理者过度自信、企业投资与股票收益之间的关系以及融资现金流和市场竞争在其中发挥的调节作用，研究结论对于企业在不同融资现金流环境和市场竞争环境下选择合适类型的管理者、规范企业投资行为、提高企业投资效率，进而提升企业的市场价值和保障中国股票市场健康发展具有重要的理论和实践意义；同时为投资者的投资决策提供理论依据。