融资结构、融资约束与企业研发投资

赵琳璐 张瑶（西京学院 陕西西安 710023）

一、引言

创新是引领经济发展的重要法宝，也是现代经济增长的源泉，为企业带来巨大的成长和机遇。必要的研发投资是企业创新的重要驱动因素，其对企业的可持续发展有着深远的影响，重视研发的企业也将得到更多认可和尊重。企业研发需要大量且持续性的资金投资，由于研发投资活动的高投入、高风险、高不确定性等特征，使得企业研发活动往往资金供给不足，因此，企业的研发投资很大程度上受其资金融资能力的影响。从这个角度说，对我国资本市场的企业融资结构与研发投资之间的效应进行系统探究，具有一定的理论意义和现实价值。

本文利用2010—2019年沪深A股上市公司的相关数据，分析融资结构对研发投资的直接影响，并进一步分析融资约束的调节效应，探究融资结构和企业研发投资的内在逻辑，在企业研发融资领域进行一定的研究拓展，为企业选择适合研发的融资方式提供实证参考依据。

二、理论分析与研究假设

（一）融资结构与研发投资

融资结构主要包括内源融资和外源融资。其中，内源融资即企业扩大经营的资金主要来自于自身生产经营活动产生的现金流量，包括企业的留存收益和折旧摊销。外源融资主要指企业发展的资金由企业外部渠道转化而来，一般来说，主要由股权融资和债务融资构成。

由于研发投资自身较大的风险和不确定性等特征，根据“啄食”理论，当存在融资约束时，企业优先选择内源融资（Myers and Majluf，1984）。Brown et al.（2009）认为，企业研发创新投入的重要来源是企业留存的利润和收益等内部资金，由于企业内部融资一般不存在抵押等情形，相应减少了还款压力，可极大程度地避免逆向选择和道德风险的可能性，因此相比于外源融资，内源融资具有极大的优势。唐清泉和徐欣（2010）提出，由于企业内外部信息不对称等问题的客观存在，使得企业更多选择通过内源融资以获得研发创新投入。鞠晓生等（2013）同样认为内部的资金积累是企业获取研发创新投资的主要途径。内源融资具有低风险、低成本、灵活等优点，可以很大程度上避免各利益相关者的矛盾（张征超，2016），因此，本文认为，相对于高成本的外源融资而言，内源融资更加易于获得且成本较低，最终使企业更愿意进行研发投资活动。基于此，本文提出假设1：

H1：内源融资能够显著促进企业的研发投资。

然而，对于企业来说，仅有内源融资往往是不够的。随着企业的日益扩大和发展，其所需要的资金也不断增多，由于企业自身经营活动产生的资本相对有限，企业通常还需借助外部的融资渠道获得资金支持。股权融资是企业可持续发展的重要保障，一般来说，其筹措的资本具有永久性，无须还本付息，用途相对广泛，可用于企业的日常经营或投资等各个方面，对于企业的稳定运行有巨大的积极作用。Brown et al.（2009）对美国中小科技企业进行深入研究，发现其创新融资主要来源于股票市场。李汇东等（2013）以我国2006—2010年A股上市公司为研究对象，认为股权融资对企业的创新投资有明显的积极作用。吴丽君（2021）认为，股权融资能够显著促进创业板上市公司研发投入。本文认为，股权投资者风险承受力一般较高，其更倾向于高风险、高收益的投资，这与研发投资的特性不谋而合，且在融资成本方面，股权融资没有硬性的还本付息要求，相对于债务来说，资本成本更低，这也间接有助于企业的研发创新投资。基于此，本文提出假设2：

H2：股权融资与企业的研发投资显著正相关。

与股权融资相比，多数学者认为，债务融资在很大程度上不利于企业的研发创新投资。肖海莲和唐清泉等（2014）认为，企业债务比例对企业创新投资不利，银行借款作为债务融资的重要资本来源，对企业创新投资存在着明显负向的影响。段海燕（2016）对我国2015年775家中小板上市公司的实证研究表明，如果企业具有较高水平的债务融资，企业为规避风险，通常会减少高风险和高不确定性的研发创新活动，企业债务融资与研发存在显著的负向影响。翟艳（2011）研究发现，通过股权融资投入到研发创新活动的贡献远远高于银行借款等债务融资方式。本文认为，债权人通常是风险规避型的，因为债权投资者的风险和收益是不匹配的，其在承担企业创新研发活动失败风险的同时，却享受不到成功的利益，他们更希望获得稳定的投资回报，通常会要求较高的资本成本，这将阻碍企业的研发投资。因此，企业进行债务融资后，一般会比较保守，通常在研发投资上不会投入过多的资金。基于以上分析，本文提出假设3：

H3：债务融资显著抑制企业的研发投资。

（二）融资结构、融资约束与企业研发投资

研发活动需要持续性且大量的资金，加之现实中市场的不完备性、信息不对称性，导致企业难以充分获得资金来满足其投资需求，由此产生了融资约束。

内源性融资约束通常是指企业内部资金积累的金额无法满足投资项目的资金需求量。Almeida et al.（2007）认为当企业存在融资约束时，为预防风险的发生，企业通常会适当保留内部现金流以积累内部资金，减少用于不确定的投资项目，并据此建立“现金——现金流”敏感性模型。谭涛（2021）研究表明，融资约束会显著抑制企业的创新研发。因此，随着融资约束程度的加深，企业有限的内部资金可能更多运用于扩大企业经营规模、更新企业生产技术等核心方面，同时，决策者面对绩效和评价等压力，也会提高研发活动力度，进行创新研发项目会更加谨慎，其可用于研发投资的资金量将被限制。基于此，本文提出假设4：

H4：随着融资约束程度的加深，内源融资对企业研发投资的促进作用被削弱。

而对于研发投资来说，企业自身积累且能利用的资金往往比较有限，需要依靠外部融资渠道，如果企业缺少完善的融资渠道，将会对研发投资项目产生不利影响，研发活动可能被迫停滞，甚至导致前期的大量投入也付诸东流，这就导致了企业外源性的融资约束。唐清泉和徐欣（2010）研究发现，由于企业研发活动存在不确定性和信息不对称，企业面临较大融资约束，外部渠道融资难度不断加大。对股权融资而言，随着融资约束程度的加深，企业获得股权融资的成本可能随之加大，融资可能性也随之降低，面临财务困境的可能性更大，这将阻碍企业当期及整体的研发绩效，因此，融资约束会削弱股权融资对研发投资的正向效应。而对于债务融资，一般来说，由于债权人对研发投资的资本回报要求较高，债务融资本身就面临较高的融资约束成本，随着融资约束程度的进一步加深，将会更大程度抑制企业研发投资水平。基于以上分析，本文提出假设5：

H5：随着融资约束程度的加深，股权融资对企业研发投资的正向影响被削弱，债务融资对企业研发投资的抑制效用被加强。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2010—2019年沪深两市挂牌的上市公司为研究对象，并做如下剔除：剔除ST或*ST的上市公司；剔除金融行业的企业；剔除研发投资披露不完整或数据缺乏的样本。本文研究的具体数据主要通过CSMAR数据库整理得到，最终获得13 707个样本数据。

（二）变量定义

1.被解释变量。被解释变量为企业研发投资（RD），用研发投资与营业收入的百分比来衡量。

2.解释变量。解释变量为融资结构，分别是内源融资、股权融资和债务融资。其中，内源融资（ENDO）：（留存收益+折旧摊销）/总资产；股权融资（EQUITY）：（股本+资本公积）/总资产；债务融资（DEBT）：（短期借款+长期借款+应付债券）/总资产。

3.调节变量。调节变量为融资约束。本文认为运用多个变量构建而成的指标能够较好地衡量企业的融资约束，因此参考Whited and Wu（2006）的研究，构建WW指标，WW指标的指数越大，融资约束程度越强。WW指数构建公式为：

WW=-0.091CF-0.062DIVPOS+0.021TLTD-0.044LN -TA+0.102ISG-0.035SG

其中，CF为企业经营性净现金流，DIVPOS为是否支付现金红利构建的虚拟变量，TLTD为长期负债比率、LNTA为公司规模，ISG为行业销售增长率，SG为公司营业收入增长率。

4.控制变量。通过梳理相关文献，本文在回归模型中控制了影响企业研发投资的因素。包括企业规模（SIZE）：总资产的自然对数；资产收益率（ROA）：净利润/总资产平均余额；销售净利率（NPS）：净利润/销售收入；股权集中度（OC）：公司第一大股东持股比例。综上所述，本文变量的具体定义见下页表1。

表1 变量及其定义

（三）模型构建

为了检验假设1，检验企业研发投资与内源融资的关系，设定如下模型：

为了检验假设2，检验企业研发投资与股权融资的关系，设定如下模型：

为了检验假设3，检验企业研发投资与债务融资的关系，设定如下模型：

为了验证假设4、5，进一步验证融资约束是否具有调节效应，构建以下模型：

其中，α0为常数项，α1到α4为回归系数，Controli，t为控制变量，ϕi、yt、εi，t分别为个体固定效应、时间固定效应及随机扰动项。

四、实证分析

（一）描述性统计

本文主要变量的基本统计特征见表2。

表2 变量的描述性统计

从表2可以看出，2010—2019年上市公司研发投资指标的平均值为4.418，最大值为125.910，最小值为0.002，标准差为5.154，样本之间差异较大，部分上市公司对研发投资不够重视。解释变量中内源融资的最大值为0.816，最小值为-21.517，数据整体偏小，各样本企业内源融资规模相差较大；股权融资的最大值为21.801，最小值为-0.027，样本间差异较大；债务融资最大值为0.820，最小值为0，差距相对较小。另外，股权融资的平均值（0.389）明显大于内源融资（0.195）和债务融资（0.153），表明了上市公司的股权融资偏好，也间接反映了企业“融资难”的现状。调节变量融资约束的平均值为-1.021，标准差为0.066，可以看出不同样本企业间存在一定的融资约束程度差异。在控制变量方面，公司规模的平均值为22.187，标准差为1.298，说明指标离散程度较高，各上市公司的资产规模差异较大。资产收益率的最大值为7.745，最小值为-1.016，样本企业资产收益率水平相差较为悬殊。销售净利率的标准差为0.167，样本企业的盈利能力不尽相同。公司第一大股东持股比例的标准差为14.624，各样本间存在较大差异。

（二）回归结果分析

表3第（1）至第（3）列报告了融资结构和研发投资的回归结果，其中，内源融资的回归系数为0.059，在5%的水平上显著为正，得到内源融资对企业研发投资显著正相关，假设1得到验证，说明内源融资由于其成本较低且易于获得，稳定性较好，最终能够显著促进企业的研发投资。股权融资的回归系数为0.076，在1%的水平上显著为正，同样表明股权融资对企业研发投资有显著的正影响，假设2得到验证，股权融资能够增强投资者的信心，使企业勇于开发更多投资机会，进而促进企业研发创新。同时，股权融资的回归系数大于内源融资的回归系数，也意味着股权融资对上市公司研发投资的作用更大。债务融资的回归系数为-0.197，在1%的水平上显著为负，假设3得到验证，由于较高的债务可能带来较大的财务风险，因此债务融资极大程度地限制了企业的研发投资。

表3 融资结构对企业研发投资的影响机制分析

上页表3第（4）至第（6）列报告了融资约束对融资结构与企业研发投资之间效应的调节作用。实证检验结果可以看出，内源融资与融资约束交互项FC*ENDO的系数为-0.261，在5%的水平上显著为负，由于内源融资与企业研发投资具有显著正向影响，因此，交互项的系数表明，由于融资约束程度的加深，企业可用于研发的内部资金减少，使得内源融资对企业研发投资的促进作用被削弱，假设4得到证实。股权融资与融资约束的交互项FC*EQUITY的系数为-1.171，在1%的水平上显著为负，同样表明，随着融资约束程度的加深，企业可能更倾向于将资金用于一些收益回报快的项目，而更少地将有限的资金用于回报未知且周期长的研发项目，股权融资对企业研发投资的促进作用得到显著抑制。同时，债务融资与融资约束的交互项FC*DEBT的系数为-0.959，在1%的水平上显著为负，由债务融资与企业研发投资的显著负向效应可以得出，随着融资约束程度的加深，债务融资对企业研发投资的抑制作用被加强，假设5得到证实。

（三）稳健性检验

为保证融资结构、融资约束与企业研发投资内在关系的稳健性，本文采用替换变量的方式，进一步验证前文的研究结论。参考学者解维敏等（2011）、张根明等（2022）的研究办法以及考虑到数据的可得性，本文采用企业年度研发支出与总资产的比值作为被解释变量的替换，并再次进行回归分析，结果如表4所示。内源融资的回归系数为0.074，在1%的水平上显著为正，同样说明内源融资能够显著促进企业的研发投资，假设1再次得到验证。股权融资的回归系数为0.025，在5%的水平上显著为正，仍表明股权融资对企业研发投资有显著的正影响，假设2再次得到验证。债务融资的回归系数为-0.166，在1%的水平上显著为负，表明债务融资抑制企业的研发投资，再次验证假设3。内源融资与融资约束交互项FC*ENDO的系数为-0.990，在1%的水平上显著为负，同样表明，随着融资约束程度的加深，内源融资对企业研发投资的促进作用被削弱，假设4再次验证。股权融资与融资约束的交互项FC*EQUITY的系数为-0.491，债务融资与融资约束的交互项FC*DEBT的系数为-0.331，均在1%的水平上显著为负，依然得出结论，随着融资约束程度的加深，股权融资对企业研发投资的正向作用被削弱，债务融资对企业研发投资的负向作用被加强，假设5再次得到证实。整体回归结果与前述研究结论基本相同，本文研究结果具有稳健性。

表4 稳健性检验

五、研究结论及建议

企业作为盈利主体，研发投资是企业提升竞争力和获得竞争优势的重要源泉。企业研发投资需要巨大的资金支持，而资金的充裕程度则取决于融资。本文以沪深A股非金融上市公司2010—2019年的数据作为研究样本，探讨了不同融资结构对企业研发投资的影响，以及融资约束的调节作用。研究表明：内源融资能够显著促进企业研发投资；股权融资对企业研发投资有明显积极作用；债务融资显著抑制企业研发投资；随着融资约束程度的加深，内源融资和股权融资对企业研发投资的促进作用被削弱，债务融资对企业研发投资的抑制效应被加强。

基于本研究的实证分析及其结论，本文提出以下建议：一方面，企业应提升对研发和创新活动重要性的认识，根据企业实际情况合理安排投资情况，选择合适的研发活动，不断优化研发资金利用效率，加强对研发成果的激励，努力追求投资收益最大化，同时优化企业内部治理结构，避免因内部缺陷而抑制研发活动的产出。另一方面，政府应继续加深金融体制改革，拓展多元化融资途径，尽可能缓解企业面临的融资约束，同时应不断推进对于企业研发创新投资的政策和资金支持，鼓励创新行为，推进企业可持续发展。