分拆上市：机会还是风险？——基于金融经济学视角的案例分析

王竹青（财务总监/正高级会计师）罗春华（副教授/博士）

（浙江物产环保能源股份有限公司 浙江杭州 310018 杭州电子科技大学 浙江杭州 310018）

一、引言

分拆上市是指上市公司将其下属的某块资产、某项业务独立出来甚至将某个子公司单独上市的一种资本运作方式。分拆上市始于上世纪八九十年代，继而在欧美市场成为一种成熟的上市形式。国外学者Schipper and Smith（1986）认为，分拆上市是指母公司下属的子公司整体或部分IPO的一种资本运作方式，这与学者Powers（2003）的观点一致。与国外学者的定义有所不同，国内学者郭星海和万迪昉（2010）强调了分拆上市过程中控制权的重要性，认为分拆上市是母公司对拥有绝对控制权的子公司公开发行出售股票。国内外学者对分拆上市内涵和侧重点虽然各有不同，但对其价值的认识基本上一致。普遍的共识是分拆上市不仅减缓了信息不对称程度，对母子公司股价估计更为合理。

2022年1月，证监会发布《上市公司分拆规则（试行）》（以下简称《分拆规则》），明确了分拆上市的条件及信息披露、程序要求，为资本市场提供了分拆上市的行动依据和政策支持。分拆上市有利于改善母公司会计业绩与市值表现，更有效地激励子公司管理层提高公司业绩、提升管理效率。从企业长远发展来看，分拆有利于业务集中战略、增强竞争力、提升经营效率。然而，优质资产的分拆可能会导致母公司竞争力下降，分拆上市的子公司也难逃“圈钱”嫌疑，导致资本市场健康发展受到影响。那么，分拆上市究竟是机会还是风险？这一问题值得深究。本文以首家“A拆A”分拆主板上市公司物产环能为例，以金融经济学视角厘清分拆上市的动因，剖析分拆上市的机会与风险，并以相关数据进行价值检验，以期为后续拟分拆上市企业提供经验借鉴。

二、我国资本市场分拆上市的政策发展及实践现状

为支持境内上市公司借助境外资本市场实现发展、提升企业国际竞争力，2004年证监会发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题》（证监发[2004]67号），允许符合条件的境内上市公司分拆至境外上市。鉴于A股市场尚未发展成熟、分拆上市监管难度较大等原因，此后十多年间并未建立境内分拆上市制度。2019年，更具包容性的科创板和注册制问世，上交所明确符合条件的企业可以分拆其子公司至科创板上市。此后，境内分拆上市机制不断完善，配套政策持续出台，助力企业实践多元化资本运作。同年12月，为了深化金融供给侧结构性改革，促进资本市场更好服务于企业创新发展，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（证监会公告[2019]27号，以下简称《试点规定》），支持符合条件的企业在境内分拆上市，并对分拆上市条件、信息披露、上市流程和行为监管等予以明确。2020年，国务院出台《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，要求完善上市公司资产重组、收购和分拆上市等制度，促进企业上市公司盘活存量、提质增效、转型发展。为进一步发挥资本市场优化资源配置的作用，2022年1月证监会发布的《上市公司分拆规则（试行）》，整合了境内外分拆上市规则，统一和完善境内外监管要求。具体分拆上市政策制度发展详见表1。

表1 分拆上市的政策制度背景

2019年12月19日，中国铁建发布预案，拟分拆旗下子公司中国铁建重工集团股份有限公司至科创板上市，由此开启了《试点规定》正式颁布后“A拆A”的序幕，推动了多家沪深上市公司的分拆，截至2022年4月，初步统计已有32家公司分拆完成（详见表2），多数拟分拆上市公司拟选择创业板或科创板作为目标上市板块。可能是基于两个原因：一是因为科创板和创业板实行注册制，相较于主板而言，IPO审核的效率更高；二是纵观这两个板块的拟分拆上市公司，大多属于科技创新企业，符合板块定位。在32家企业中，分拆成功的企业主要为国有企业，地方国企业占比达48%，央企占比为13%，说明地方政府积极鼓励分拆上市以推动区域企业进入资本市场。由此可见，分拆上市作为企业拓展融资渠道、优化内部结构、提高治理效率等的资产重组重要手段之一，未来将呈常态化推进。

表2 《试点规定》发布后成功分拆上市企业

三、分拆上市：机会还是风险——基于金融经济学视角的分析

事实上，2019年前，我国证监会对直接分拆上市的审核呈逐渐趋严的态度。继2019年科创板推出、2022年1月《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规则》正式出台后，通过分拆方式聚焦业务均衡发展也成为众多境内主板上市公司的考量。那么，究竟是何种动机促使上市公司选择分拆？有哪些分拆模式可以选择？又可能会带来什么样的机遇和挑战？

（一）分拆上市动因分析

1.财富效应。分拆通常具有财富效应，Schipper and Smith（1986）利用大样本数据发现分拆上市具有正收益率。通常，大多学者通过信息不对称假设与剥离价值假设来解释分拆的价值创造效应。信息不对称假设源自Nanda的理论模型。Nanda（1991）认为，若子公司的价值被高估，那么在分拆完成后，子公司的市值将会下降。Slovin和Hulburt等进一步证明了Nanda的观点，实证检验发现，分拆上市的公告期间，子公司累计超额收益率显著为负。但实际上，由于信息不对称，子公司分拆上市后将会有更高的资本收益率。赵敏（2004）以同仁堂为例，研究发现在分拆过程中因为能提供更详细的财务信息，将降低投资者和管理者之间的信息不对称程度，从而更清楚公司分拆后的价值。从剥离价值假设所包含的市值管理假设与核心化战略来看，分拆上市向投资者传递了上市公司的正面价值，在分拆宣告日前后上市公司的累计超额收益率会有较为明显的波动。王化成等（2003）基于期权理论构建了价值效应模型，分析后发现，分拆可以推高母公司价值。核心化战略则认为分拆能够强化公司集中度，从而消除负协同以增强竞争力，尤其当母子公司分属于不同行业时，其价值增加的幅度会更加显著。

2.融资需求。扩张企业是管理者的内在动机，而实现扩张需要大量资金支持。分拆上市无疑为资金来源提供了一种有利渠道，但同时也似乎预示着母公司运营资金的缺乏。Lang等（1995）研究认为，分拆上市的目的就是为了满足融资需要，资本市场“共同集资”的资金量远远大于单个股东，所以能获得更大、更多的融资量以满足母公司资金运转的需要。从子公司视角而言，分拆上市后子公司以独立个体在资本市场运作，有效减轻了对母公司的资本依赖，以更直接的方式在融资平台上运作能有效提高融资能力。何璐伶（2019）以中国铁建分拆子公司赴港上市为例，认为在母公司债务高企、负债融资收紧的背景下，拓宽融资渠道、提高资金流动性是集团分拆上市的关键动因。

3.管理层激励假说。管理层激励假说最早由Schipper和Smith（1986）提出，他们认为，母公司通过分拆后有助于子公司股权激励方案的实施。大部分上市公司建立了员工持股平台和股权激励机制，并形成了管理团队、核心技术骨干与上市公司股东利益相互趋同的股权架构。分拆企业进入资本市场后，其经营状况与资本市场的市场价值直接对接，而股权激励机制将有助于分拆企业吸引和留住人才，提高公司全员积极性，提升公司治理的经营水平，最终助推企业业绩持续增长。

（二）分拆上市类型与模式分析

1.分拆上市的类型。分拆上市大致可分为三种类型：横向分拆、纵向分拆与混合分拆。（1）横向分拆。这种模式是将母公司一分为二，在分割母公司股权的基础上新建企业，继而分拆出与母公司从事同类型业务的子公司。（2）纵向分拆。纵向分拆是将母公司同一行业的某个业务环节独立后形成新的子公司，进而谋求子公司上市。（3）混合分拆。不同于纵向分拆要求的母子公司同质性，此种方式强调被分拆的子公司行业或者业务类型应与母公司存在异质性，即前提是从业务经营多元化的母公司中分拆。分拆上市前后，子公司与母公司间的核心业务关联度大大减弱甚至不再存在关联关系。

2.分拆上市的模式。根据上市公司分拆动机和母子公司之间的特点，可以将在主板上市的母公司分拆出子公司，并予以上市。包括三种模式：（1）PE孵化器模式。PE孵化器模式下，母公司大多为多元化经营模式，它们以投资培育创业主体为主，以此来孵化众多创新企业，即传统意义上的投创型企业。因此，母公司往往是一个集合型的复杂综合体，它与子公司之间的关联度较低，符合国家政策中避免同业竞争的要求，更容易获得证监会的审核。母公司往往会对政策进行研讨后，从众多子公司中选择符合政策发展前景、贴近时代要求的企业进行投资，以优先创造更大的利润增长点。（2）业务相近型模式。业务相近型模式下，母公司往往是某个行业中发展规模或是市场份额占比较大的企业，社会影响力大、知名度广。子公司的业务类型和业务范围接近于母公司，一般共同处于同行业或者某个业务的链条上。由此，子公司可以在母公司的既有效应下拓展或延伸细分业务或优质业务，实现对母子公司的有益补充和双赢。但是在业务相近的模式下，很难辨析母子公司之间是否存在同业竞争，由此可能会削弱母公司的核心竞争力，即便母子公司现阶段做出了相关承诺，也很难保证在日后不会存在同业竞争情形，所以，此种模式下向证监会申请分拆上市的请求很有可能被驳回。（3）业务差异型模式。随着时代发展，诸多传统行业为避免被市场淘汰，往往会紧跟市场热点，在原有基础上发展新兴业务或对新的行业进行投资，例如TCL就在原有基础上分拆了电视业务和手机业务。此模式下的母子公司之间往往存在较大的业务差异，且业务关联度弱，之所以分拆上市，旨在为梳理和聚焦自身优势业务。同时，新兴业务前期发展需要大量资金，因此，母公司可能会通过让子公司以上市融资的形式获得更稳健的资金来源渠道。不过，这种模式容易使母公司混淆公司发展前景，造成发展局面混乱。详见表3。

表3 分拆上市的模式选择

（三）分拆上市：机会还是风险？

1.分拆上市：机会。

从资源角度来看，一方面，分拆上市能整合被分拆企业的业务资源、提高运营效率。根据《分拆规则》第6条要求，上市公司应当充分披露并说明分拆后是否有利于突出公司主业和增强独立性，其实质是为了避免母公司与被分拆企业之间存在同业竞争的情形。因此，分拆后母公司与被分拆企业通常在业务类型、采购模式和产品种类等方面存在差异，各自依据市场规律彼此独立运行。分拆后企业往往能够更好地整合、分配其业务资源，聚焦主业发展，从而提高运营效率，增强市场竞争力；另一方面，分拆上市能拓宽公司融资渠道以提升持续发展动力。分拆后的企业因为直接对接资本市场，大大降低了与利益相关者间信息不对称的程度，通过股权、债券等不同方式弹性融资，以应对现有业务以及未来资金需求，从而获取优质资源，提升企业发展速度、增强发展后劲。

从价值视角来看，分拆成功上市企业通过向包括投资者在内的一系列利益相关者清晰披露其经营状况，有助于投资者对企业不同业务有直观了解，提升企业的社会影响力与企业声誉，从而使资本市场对分拆企业估值更为合理。由此，企业潜在价值在资本市场得以充分体现，同时在资本市场要求优化企业治理的制度约束下，将建立和形成治理和业绩相互促进的长效机制，使上市公司优质资产的价值也得以在资本市场充分体现，进而提高上市公司总体价值、实现利益相关者利益最大化。钟智宇等（2019）通过研究心脉医疗分拆上市说明了子公司分拆上市一方面可通过单独披露业务、财务数据为外部投资者提供合理估值的基础，另一方面能吸引更多专业分析人员的关注以缓解企业内外部信息不对称影响，进而体现分拆企业的真实价值。

从激励视角来看，拟分拆上市公司员工往往搭建有持股平台，进而形成管理团队、核心技术骨干与上市公司股东利益相互趋同的股权架构，一旦分拆上市成功，企业经营状况、市场价值与股权激励效果直接对接，将极大帮助分拆企业稳定人才尤其核心员工，提升公司治理水平和公司市场化的运营能力，推动企业业绩持续增长。

2.分拆：风险。然而，硬币具有两面，资本同样是一把“双刃剑”。分拆上市也不可避免会产生游离于监管之外的灰色“套利”空间和巨大风险。事实上，2010—2019年，港股主板仅有100多家企业成功分拆，美股市场每年也仅20—30家。基于风险的考量，分拆过程中，监管部门更为专注子公司的质量，若质量不佳，很容易被市场边缘化并引致相应风险，由此导致分拆上市的预期价值难以实现。按照《试点规定》，上市公司和分拆企业需要满足7项规则方可实施，因此，公司在谋求分拆上市的进程中，随时可能因母公司股价异常波动或异常交易等导致分拆被搁置。另一方面，也难以确保子公司在分拆过程中因审计工作、财务数据使用风险、短期经营绩效波动以及不可抗力等因素导致分拆失败。（1）外部环境风险。大部分行业的发展离不开国家政策的支持，并与我国及全球经济状况密切相关。若未来宏观经济政策等因素发生变化，将不可避免会对分拆企业造成影响。英国脱欧与美国奉行的贸易保护主义等逆全球化趋势，给全球经济贸易复苏带来极大的不确定性和威胁，国际经济环境的恶化将会给诸多跨国贸易企业带来影响。同时受疫情影响，产业链上的客户需求和供给量将会发生重大变化，给许多企业盈利能力带来了不确定性的影响。（2）股票市场波动风险。影响公司股价的内外部因素，包括国家宏观政策变化、企业盈利水平和发展前景波动甚至资本市场投机行为和投资者心理预期等，以上因素都可能导致公司股价波动。企业分拆上市后，因种种因素其股票价格背离内在价值而导致的非系统性风险，可能直接或间接让投资者损失，也可能导致企业价值估计失真。

四、分拆上市的价值检验——以首家“A拆A”分拆主板上市公司物产环能为例

浙江物产环保能源股份有限公司（以下简称“物产环能”），前身是1950年成立的浙江省燃料公司，2012年公司整体股份制改造，更名为浙江物产环保能源股份有限公司，其控股股东为世界500强企业的物产中大集团（物产中大于2015年整体上市，股票代码600704），是浙江省“国企混改第一股”。物产环能作为物产中大子公司，主营煤炭综合利用和技术开发，包括焦炭、新能源产品、环保技术研发及技术咨询等业务。近年来，对营销方式和网络渠道加以改进，原有的传统贸易模式逐渐向“进销对接、以销定进、锁定风险”的供应链集成服务模式改变；公司聚焦清洁能源与热电联产等资源综合利用和循环经济业务，致力于污泥处理、生物发电等核心技术的热电联产业务，为产业链上下游企业输送绿色高效的清洁能源。

2021年12月16日，浙江物产环能（股票代码603071）成功登陆上交所。本次发行1亿股，发行价为15.42元，发行市盈率为17.7倍，共募集资金超15亿元，当日市值近124亿元。此次上市，标志着物产环能成为我国资本市场首家“A拆A”成功上市的公司，也是浙江省第600家上市公司。

表4 物产环能股权结构

（一）分拆背景

1.积极推动国有资本做强做大做优。十九大报告提出要通过加快国有经济布局优化、结构调整和战略性重组等途径，促进国有资产保值增值，推动国有资本做强、做优和做大。物产中大作为浙江省首家完成混改并整体上市的省属特大型国有控股企业，做出将下属物产环能子公司分拆上市的决策，既是从宏观上深化国有企业改革和优化国有资产布局的考量，也是希望在微观上催化物产环能内在发展动力，以资本市场约束倒逼公司治理水平优化，实现国有资产做强做大和保值增值的目标。

2.抓住行业发展机遇。目前，物产环能所从事的能源环保综合利用服务业务是在“碳达峰”和“碳中和”目标下国家大力支持和发展的事业，以实现《国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出的碳排放目标。近年来，物产环能也正在逐步提升资源综合利用水平以及能源清洁高效利用能力，旨在最终发展成长为一家有实力的、绿色高效的能源综合服务商。

（二）分拆动因

1.拓展公司发展平台。物产环能发展至今已有70多年历史，企业发展已到了瓶颈阶段，尤其在能源实业方面的拓展亟需更大的平台助推企业发展。物产环能有两大主业，一是能源煤炭贸易，年销量达七千万吨，有较好的经验和较高的行业地位。二是热电联产等能源实业。目前公司旗下共有七家热电厂（其中五家在运营，两家在建），七家电厂的主要管理人员除少量从社会招聘外，大都来自于嘉爱斯。“碳达峰”和“碳中和”目标下，公司开始进军新能源领域，需要大量的不同来源的专业人才。而分拆上市后公司将到达到新的高度，因此在吸引人才、提高公司知名度、提升公司评级等方面是极大的利好因素。

2.有效激励员工积极性、提升管理效率。物产中大在历经混改等改革后已成为一家极具市场化特点的国有企业，先进的绩效考核制度是企业最大的竞争优势，但由于工资总额控制等原因，只依赖工资方式的激励机制已不能满足职工绩效考评的需求。此次物产环能分拆上市将为员工激励提供更为直接有效的渠道，使职工薪酬与物产环能的业绩更加紧密地联系在一起，从根本上调动职工的积极性。

3.集中战略，增强核心竞争力。物产中大集团是一个多元化企业，下属的物产金属、物产国际、物产化工、物产环能等公司年均销售规模极大，并且在各种细分行业也占有领先地位。由于物产中大已经整体上市，一定程度上限制了各大子公司在资本市场的发展，进而也限制了其在行业中地位的进一步提升。而分拆上市的契机能够使集团内与集团主业不同的优质产业通过资本市场获得更大的发展，有助于提供母子公司的专业化能力和业务能力，减少跨行业产生的低效率行为，消除母子公司因业务不相容而造成的负协同效应。

（三）分拆价值分析和面临的困境

1.分拆价值分析。（1）融资角度。物产环能分拆上市后，公司将直接面对资本市场，依托上市平台优势，借助资本市场融资功能，拓展公司融资渠道、提升融资效率，以弹性调整资产负债率为突破口，确保公司发展壮大所需的资金来源，夯实公司市场竞争力。进一步，未来也可以借助产业并购等资本运作方式，实现公司跨越式发展。（2）价值增值角度。物产环能分拆上市后，通过资本市场的制度约束，激励公司治理结构的优化和风险防控能力的进一步提升，以外力助推企业，以强化核心竞争力，从管理体制、经营机制和管理水平等方面精耕细作，实现公司持续、健康发展，在此基础上，公司的潜在价值也得以充分市场化。（3）激励角度。物产环能公司分拆上市后，依托不同形式的股权激励措施，将形成公司治理与业绩考评彼此促进的长效机制。同时，资本市场的制度约束要求公司信息透明度增强，投资者和潜在投资者能第一时间获悉公司清晰的业务、财务状况，这将极大提高公司估值的合理程度，更大程度上激发员工积极性和创造性。

2.面临的困境。（1）同业竞争问题。一方面，在新发展理念下的新能源产业竞争中，原有集团与物产环能将面临同业竞争的问题，因此，未来的物产环能如何既能独自作战，又能给股东、给集团交出一份漂亮的成绩单，对公司将是一个极大考验。（2）决策流程变化。物产环能分拆上市后，集团和环能公司既是集团与子公司的关系，也是独立的两家上市公司主体的关系，如何协调双重关系下的公司治理，尤其是决策议事机制的设置与运行、集团管控模式如何创新也将是一个考验。（3）国资监管政策和证券监管规则。分拆上市后，坚持上市公司独立性，做到严合规、守底线、负责任、有担当，对上市公司治理层与管理层提出了更高的要求。（4）集团资金池提供优势的减弱。分拆上市后，作为物产中大集团的子公司，物产环能也将失去原来的集团资金池等共享业务，这会降低公司融资来源的弹性。

（四）分拆效果市场检验

1.宣布分拆上市后的市场反应。2020年7月4日，物产中大发出公告，拟分拆其下属子公司物产环能上市。图1为物产中大发布物产环能拟分拆上市后[-10，10]的市场反应。在公告前一个交易日，物产中大及上证综合指数收益率分别为2.257%和1.724%；而在公告前更早几天的交易日，物产中大的累计收益率超过上证综指收益率。公告后的下一个交易日（7月6日），物产中大及上证综合指数收益率分别为5.077%和5.283%，且物产中大的日收益率在前后十个交易日内达到了顶峰，几乎与上证综合指数相当，说明市场对物产中大分拆物产环能上市这一事件持较为乐观的态度。图2为物产中大宣布分拆物产环能上市后[-10，10]的正常收益与累计超额收益。由于宣告日7月4日（周日）股市闭市，因此顺延一天，选用7月6日作为事件发生日。从宣告分拆日直至公告发布后的10天，虽然物产中大的正常收益一直在正负区间来回移动，但累计超额收益始终保持正值，说明资本市场对于物产环能分拆上市给予了积极的市场信号。在事件发生日，物产环能的正常收益为4.862%，而次日却下降到了-0.607%。预案实质上是分拆的最初声明，彼时是否能够成功分拆上市仍是未知，投资者还是以较为审慎的态度解读了这一信息。

图1 物产中大宣布分拆物产环能上市公告的收益率变化

图2 物产中大宣布分拆物产环能上市的累计超额收益

2.获得证监会批准后的市场反应。2021年11月19日，物产环能首获证监会发行批文，将登陆上交所主板上市。自物产环能获批证监会发行批文后，在几个交易日，无论是正常收益还是累计超额收益都在呈下降趋势，但随后又出现逐日递增的趋势，原因可能在于信息不对称而导致的投资者未及时从资本市场上获得信息的结果。

3.物产环能上市后的市场反应。2021年12月16日，物产环能成登陆上交所主板，股票代码603071。物产环能分拆上市前后[-5，5]，物产中大的正常收益为0.32%，未来几天内呈逐步上升趋势，在2021年12月20日甚至达到5.71%，成为整个时间窗口的最高值。资本市场的反应程度是灵敏的，一方面物产中大将其优质资产通过分拆上市的形式发挥了更大价值，另一方面通过直接对接资本市场的平台增加了投资者对物产环能的关注。另外，物产环能在10个交易日内累计超额收益始终为正值。从短期来看，资本市场对于物产环能分拆上市持乐观态度。

五、结论与建议

总体而言，资本市场对于物产环能分拆上市持乐观态度，无论是在发布分拆预案、获得证监会批准还是正式上市时，投资者均对股票交易市场反应明显，对于物产环能分拆的价值效应给出了肯定的答案。但由于信息不对称等因素的存在，导致物产环能在获得证监会批准后出现短期下降波动趋势，而后又出现上升。因此，未来要真正实现合作共赢的分拆目标，物产环能下一步的应对方案可以考虑：（1）在“碳中和、碳达峰”目标下，调整主业发展方向，清晰公司行业定位，以环能和新能源为经营核心，扩大区域经营范围，夯实传统业务基业、大力拓展新业务。（2）利用资本市场手段，以并购等方式快速扩张环能在新能源和环保领域的行业地位和发展。（3）做好主业、持续发展。专注主业，提升盈利能力和成长性，为资本运作打下基础。（4）完善公司治理，重视基础工作质量。完善公司治理和扎实管理效能，协调与集团、与股东的利益关系，为合作共赢奠定坚实的基础，保障分拆上市的全方位价值效应，持续实现与集团合作共赢的目标。

分拆上市作为资产重组的一种有效形式，是我国资本市场的重要基础制度之一。一方面，分拆上市能改善分拆企业治理结构、实现管理层与股东利益激励相容，显著提高分拆企业与被分拆企业的经营绩效。另一方面，从资本市场角度来看，也能为资本市场增加市值，提高资本市场容量。最后，分拆上市还可以为企业股东创造价值，激励子公司（被分拆企业）管理层的积极性，从而对母公司的绩效产生正向作用，提高上市公司质量和可持续发展。

当然，企业通过分拆上市实现轻装上阵，借助资本力量实现快速发展的同时，需要理性评估公司业务模式的科学性和产品竞争力，要合理、有度引入资本和匹配融资规模，要客观谨慎采取措施应对可能引致的各项风险，以最终实现分拆上市的预期价值。