控股股东股权质押影响企业风险承担吗？——来自A股市场的证据

蒋华林（博士）周艳利（博士）李文秀（教授）卢淡莹

（1广东金融学院会计学院 2广东外语外贸大学金融学院 3广东金融学院经贸学院 广东广州 510000 4中国农业银行怀集县支行 广东肇庆 526400）

一、引言

在股权质押情景下，为了避免控制权转移，控股股东尤其关注上市公司股价，并会采取多种措施稳定经营、维护股价（谢德仁等，2016）。而企业创新作为一种风险投资，具有较长的周期和不确定性，需要长期且持续性的研发投入，且收益具有较大的不确定性，可能会对股价造成负向影响。不少研究认为当企业的控股股东股权质押时，由于担心风险投资造成股价下跌增加控制权转移风险，控股股东有动机减少企业的风险投资（许长新和甘梦溪，2021）。然而，这些研究结论并没有考虑到不同企业自身的风险承担能力以及股权质押的资金投向问题。由于企业的风险承担能力可能受到控股股东股权质押比例的影响以及产权性质的影响，当考虑到企业不同的风险承担能力时，企业的高风险投资行为是否存在差异？此外，股权质押后的资金投向也至关重要，不少控股股东的股权质押资金并不是全部用于自身，也存在投向企业的情况，需要细致地进行区分。那么，在不同的股权质押资金投向下，企业风险投资水平是否会受到影响而发生改变？这些问题还需要进一步分析与探讨。

鉴于此，本文以2010—2018年我国A股上市公司为研究样本，基于控股股东股权质押后影响企业风险承担的视角，对控股股东股权质押、股权质押资金投向和风险投资三者间的关系进行了理论分析和实证检验。实证结果发现：在高质押比例和民营控股股东这两种情况下，企业的风险承担能力更低，控股股东股权质押对企业风险投资的抑制效应更加明显。进一步区分股权质押资金流向，发现控股股东股权质押对风险投资的抑制效应会因股权质押资金投向企业而有所缓解，当股权质押资金投向企业时，可有效补充企业的资金，从而缓解企业的风险投资。

本文的研究贡献有以下几点：一是从企业风险承担能力的视角探索控股股东股权质押影响企业风险投资的背后机理。现有研究发现企业创新会因宏观方面的金融市场发展（张倩肖和冯雷，2019）、产业政策（余明桂等，2016）或市场竞争（李玲，2014）而受到影响。也有学者基于企业内部视角，发现企业创新会因管理层能力不足（姚立杰和周颖，2018）、融资约束（唐清泉和肖海莲，2012）而受到抑制。而较少有研究从企业风险承担能力的视角，分析企业风险投资为何会受到控股股东股权质押行为的影响。二是丰富和扩展了股权质押资金投向经济后果的研究。大量文献研究聚焦于控股股东股权质押所带来的经济后果，例如影响企业的盈余管理（黄志忠和韩湘云，2014）、绩效、公司价值、股价崩盘等，但股权质押后的资金投向也至关重要，较少有文献进行细致的区分，本文发现股权质押背景下因资金投向的不同其经济后果也存在差异。

二、理论分析和研究假设

控股股东股权质押后，其控制权转移风险与企业股价紧密相关，为了防止控制权转移控股股东往往会采取行动维护股价，这些行为并不总是有利于其他股东。在股权质押时，由于控股股东两权分离程度加剧，控股股东的资金侵占、关联交易等掏空行为也会更加严重，企业的盈利能力和企业价值下降（郑国坚等，2014；谢德仁等，2016）。对于外部投资者而言，当出现控股股东股权质押时，投资者会认为这是一种不利信号而对企业的风险更加敏感，投资者的恐慌情绪会因质押事件本身以及质押期间内微小的负面事件而被放大，进而加剧股价下跌（夏常源和贾凡胜，2019），而股价的下跌很可能增加控股股东的控制权转移风险（谢德仁等，2016）。因此，为了避免控制权发生转移，控股股东往往会做出降低企业风险的行为决策。

与企业其他投资不同的是，企业研发投资需要巨额的、长期的资金投入，但是所带来的收益却具有较大的不确定性，这种不确定性很可能引起企业股价的大幅波动，控股股东在权衡创新活动所带来的风险和收益后，会考虑减少高风险投资（李常青等，2018）。同时，由于企业创新活动的研发周期较长，需要大量外部融资支持。而控股股东股权质押后，企业融资环境恶化，银行基于控股股东可能发生掏空行为、损害其他投资者利益的考虑，会提高企业的债务融资成本（吴先聪等，2020），降低贷款规模和贷款期限（翟胜宝等，2020），同时企业的权益融资成本也会增加（王化成等，2019），降低企业可获得的商业融资规模（潘临等，2018）。因此，当企业控股股东股权质押后，一方面控股股东基于控制权转移风险的考虑，为了维护股价会主动减少高风险投资，另一方面企业因控股股东股权质押、融资环境恶化，难以从外部获得足够的资金而被动减少风险投资。据此，本文提出以下假设：

H1a：相比于未发生控股股东股权质押的企业，企业的风险投资水平会因控股股东股权质押而受到显著抑制。

企业的风险承担能力还受到控股股东股权质押比例的影响，当控股股东股权质押比例较低时，控股股东对控制权转移风险的担忧较少，这是因为即使股价下跌接近警戒线或者平仓线，控股股东依然有能力补足质押物。因此当股权质押比例较低时，对企业风险承担能力的影响较小，企业风险投资的减少程度较低。而当控股股东股权质押比例较高时，控股股东很可能无法补足质押物（吕晓亮，2017），高质押比例的企业，其风险承担能力较弱，控股股东为了维持控制权的稳定性倾向于减少投资回收期长、风险高并占用大量资金的风险投资项目，更多地采取保守经营策略，偏好于投资风险小、周期短的项目。此时，企业的风险承担能力会因控股股东较高的股权质押比例而显著降低，进而抑制企业的风险投资。据此，本文提出以下假设：

H1b：当存在控股股东股权质押时，股权质押对企业风险投资的抑制效应会因控股股东的高质押比例而更加明显。

产权性质也决定了企业风险承担能力的差异。当控股股东为国有股东时，由于国有股东与政府的天然政治优势和“预算软约束”，不仅能够享受财政补贴和税收优惠等资金支持，同时国有控股股东与银行等金融机构的天然联系，还可以有效降低国有控股股东股权质押后被银行强制平仓的可能性（郑志刚等，2020）。此外，出于防止国有资产流失的目的，即使国有控股股东无力追加担保，也有能力游说银行等质权人，要求质权人给予更多的机会来缓解其平仓压力。然而，非国有控股股东则并不具备这种政治优势和“预算软约束”，股权质押后，非国有控股股东不仅需要解决股价下跌带来的平仓压力，同时长期以来非国有企业还面临着融资约束问题，控股股东还需要解决企业的资金压力，导致非国有企业抵抗风险的能力有限。且相对于国有企业，民营控股股东的股权相对集中，大股东表现出更高的风险厌恶（刘志远等，2017），更不愿意进行高风险投资。因此，相比于国有控股企业，民营控股企业的整体风险承担能力较弱，减少风险投资的可能性更大。据此，本文提出以下假设：

H1c：相比国有企业，当民营企业控股股东股权质押时，企业风险投资的减少程度更大。

除了对企业风险承担能力的考虑，进一步从股权质押资金投向来看，控股股东股权质押并不总是为了满足自身需要，也会将股权质押资金投向或转借给企业，相当于一种特殊的控股股东财务资助形式。此时，一方面外部投资者会将这种行为理解为一种积极、正面而非“掏空”企业的信号（谢德仁等，2016），减少外界投资者尤其是银行对控股股东侵占其他投资者利益的担忧，进而使企业的融资约束问题得到有效缓解（谭燕等，2018；蒋华林等，2021）；另一方面会增强企业的风险承担能力，支持企业风险投资，缓解长期研发投资因资金匮乏而被迫搁置的困难局面（谭燕等，2018）。因此，当控股股东将股权质押资金投向或转借给企业时，能有效缓解企业的融资约束问题，补充风险投资所需的资金。据此，本文提出以下假设：

H2：控股股东股权质押对企业风险投资的抑制效应会因股权质押资金投向企业而减弱。

三、样本选择和研究设计

（一）数据选取和样本来源

本文以我国A股上市公司为研究样本，样本区间的年限选择为2010—2018年。同时，为了保证样本的统一性和有效性，本文将金融企业、ST企业、财务变量缺失企业以及上市不足一年的企业剔除，最终得到11 162个公司-年度观测值，其中，控股股东股权质押样本共3 486个，约占总样本的31.23%，从2010—2018年的数据来看，控股股东发生股权质押的行为表现出逐年上升的趋势。如下页表1所示。

表1 分年度统计控股股东股权质押

（二）研究模型和变量定义

为了检验假设1，本文构建回归模型1：

其中，Riskinv为被解释变量，代表企业风险投资水平，采用研发投入来衡量，一是研发投入的自然对数（Riskinv1），二是研发投入与期末总资产之比（Riskinv2）。Pledge为解释变量，代表控股股东股权质押，采用年末是否存在控股股东股权质押（Pledge_D）和年末控股股东股权质押率，即控股股东股权质押股数与自身持股总数之比（Pledge_R）来衡量。

为了检验假设2，本文构建回归模型2：

其中，propping代表股权质押资金投向，如果资金投向企业则为1，其他则为0，Pledge*propping代表控股股东股权质押与资金投向的交乘项，其他控制变量与模型1保持一致。

根据已有研究，上述两个模型的控制变量如表2所示。最后，采用虚拟变量控制行业和年度的固定效应影响。

表2 变量定义表

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表3为描述性统计结果。其中Riskinv1和Riskinv2的均值为17.68和0.0182，说明我国企业普遍采用了较低的风险投资经营决策，投资决策趋于保守和具有风险规避的特征。Pledge_D的均值为0.312，Pledge_R的均值为0.213，表明总样本中，约1/3企业的控股股东会将股权向金融机构等质权人质押以获取股权质押资金，而控股股东将持股总数的1/5以上进行了质押，甚至有些控股股东将手中所有股票进行了质押。propping的均值为0.0119，表明约1.19%的控股股东将股权质押资金投向企业。其他变量的描述性统计结果与已有研究基本一致。

表3 描述性统计

（二）实证结果分析

表4为控股股东股权质押与企业风险投资水平之间的实证检验结果，第（1）和（3）列的结果显示，是否存在控股股东股权质押变量Pledge_D与风险投资变量回归的系数为负，且均在1%的水平上显著；第（2）和（4）列的结果显示，控股股东股权质押比例Pledge_R与风险投资变量回归的系数也为负，且依然在1%的水平上显著。这表明，相比于未发生控股股东股权质押的企业，控股股东股权质押的企业其风险投资会显著减少，而且质押比例和其风险投资之间也呈负相关关系，说明质押比例越高风险投资减少程度越大，假设1a得到验证。

表4 控股股东股权质押对企业风险投资的影响

上述关于股权质押比例的检验基于全样本，接下来，为了区分企业的风险承担能力，本文根据股权质押比例进行分组检验，表5为企业风险投资抑制效应是否受到质押比例影响的实证结果。在高股权质押率样本中，在第（1）和（2）列中，控股股东股权质押比例Pledge_R与风险投资变量回归的系数为负，且均在1%的水平上显著；然而，在低股权质押率样本中，在第（3）列中的控股股东股权质押比例Pledge_R的系数显著为正，第（4）列中的控股股东股权质押比例Pledge_R与风险投资变量回归的系数不显著但为正。这表明当控股股东股权质押率较低时，股价下跌带来的控制权转移风险较小，企业风险承担能力较强，对企业风险投资的抑制作用不明显。但是当控股股东股权质押率较高时，控股股东的控制权转移风险较大，企业风险承担能力较弱，进而会降低风险投资，支持了本文的假设1b。

表5 不同质押比例下企业风险投资的抑制效应

表6为企业风险投资水平的抑制效应是否受到不同产权性质影响的实证结果。在国有控股样本组中，第（1）列中Pledge_R与风险投资变量回归的系数不显著但为正，第（2）列中Pledge_R与风险投资变量回归的系数为正，且在5%水平上显著。这表明国有控股企业具有较强的风险承担能力，股权质押并不会抑制企业的风险投资；而在民营控股样本组中，第（3）和（4）列中Pledge_R与风险投资变量回归的系数为负，且均在1%的水平上显著。这说明，当民营控股股东股权质押时，基于民营控股股东较低的风险承担能力，股权质押会显著抑制企业的风险投资，支持了本文的假设1c。

表6 不同产权下企业风险投资的抑制效应

上页表7为股权质押资金投向对企业风险投资影响的实证结果，第（1）—（4）列的结果显示，控股股东股权质押Pledge_D和Pledge_R与风险投资变量回归的系数为负，且均在1%水平上显著，而控股股东股权质押与股权质押资金投向的交乘项Pledge_D*propping和Pledge_R*propping的系数至少在10%的水平上显著为正。这说明，在控股股东将股权质押资金投向或转借给企业时，企业风险投资的抑制效应会有所缓解。这说明控股股东所提供的质押贷款资金，不仅增强了企业的风险承担能力，还有效补充了研发投资所需的资金，抑制了企业主动或被动降低风险投资的动机，支持了本文的假设2。

表7 股权质押资金投向对企业风险投资的缓解效应

五、研究结论与启示

当前，我国上市公司普遍存在控股股东股权质押行为，可能会影响企业的风险承担能力，进而影响企业的投资决策行为。从本文的实证结果来看，企业的风险投资水平因控股股东股权质押降低了企业的风险承担能力而被抑制，且在高质押比例和民营企业中，企业的风险承担能力受到控股股东股权质押的影响更大，企业风险投资的减少程度更明显，但是如果股权质押资金投入企业，这种对企业风险投资的抑制效应会得到缓解。

本文提出以下政策建议：第一，控股股东股权质押会影响企业的风险承担能力，进而对企业的投资决策行为产生影响，且这种影响效果因股权质押率和企业性质的不同而不同。因此需要重点监管和防控高质押比例和民营企业质押所隐藏的风险。第二，投资者在进行投资组合管理时，不仅需要关注控股股东的高质押比例行为，还需要更多地关注控股股东股权质押资金的流向问题，考虑股权质押资金投向企业后是否能有效促进企业的研发投资，对股权质押资金支持企业研发投入带来的价值提升给予相应的积极肯定，引导股权质押资金投向企业的长期化和规模化。第三，国家要继续加强对企业风险投资的支持力度，尤其是民营企业，积极开拓创新融资方式，提供优惠政策，解决民营企业的融资难、融资贵、转型难等问题，鼓励并促进民营企业进行风险投资。