PPP项目资产证券化风险管控研究文献综述

文/潘赛怡（杭州电子科技大学）

一、关于PPP项目资产证券化的研究

在对PPP模式的融资方式进行探讨时，王远胜（2016）描述这一事实，2014年，政府开始把视角转到PPP项目由于经济新常态化之后，政府财政收入增长放缓，地方政府关于公共服务设施建设在那之前十分依赖政府融资平台，这导致系统性风险频繁出现。但是，当时地方政府的融资有两个渠道：申请银行贷款、发行项目债。由于特许经营权类PPP年限很长，通常都有20～30年，带来许多不确定性风险，可是传统银行贷款（期限较短）和项目债（杠杆率高导致融资成本增加）都有自身的局限性，很难满足大容量融资需求。所以，想要让PPP项目的成功率有较大改善，仍需借鉴创新债权融资方式，吸取成功经验，突破困难瓶颈。金融危机导致项目担保融资市场骤然失色，而项目整体营业证券化却迅速发展。项目整体营业证券化不仅包含项目担保融资，也能够使项目收益证券化，这个新的融资方式对项目公司经营行为具有较好约束，就我国当前情况，还可以促进政府诚信履约。

由于需要解决PPP项目的融资问题，Jorden and Yarett（2016）认为PPP-ABS设计了一种结构化交易方案，一般而言降低了融资成本，规避了部分风险，改善了资产与负债之间的结构，使得项目资信水平得到合理提升，并产生了规模经济效应。

二、关于PPP项目资产证券化的风险影响因素研究

当前，学者认为PPP-ABS的主要风险在于底层资产风险与交易结构风险。贺琪（2020）总结了目前我国资产证券化领域当中存在的许多问题，包括：投资者对该ABS的信用依旧靠判断其主体的信用、所谓打包出售的基础资产实际上还和发起人息息相关、低级的基础资产还是能够若无其事地进入资产池、涉及该ABS的现金流无法独立管控。

张长全、杨红伟和贾将贤（2010）认为对ABS进行内部信用增级的发行人，他们实际的业务和基础资产没有相脱离，还是处于同一风险下面，不能分散ABS相应风险，可是，一旦外部信用增级的提供者信用等级下降，也会带来连锁反应，政府或政府机构在法律的约束下不能为资产支持证券提供担保，因为很难保证政府因此而承受的风险。这样看来，我国现有担保、保险体系还很不完善，所以我国资产证券化市场仍有巨大风险。

所以赵万一和唐旭（2019）认为信用增级机制难以解决信息不对称，甚至在一些难以预料的情况下，会起到相反的作用，这源于未来现金流低级的底层资产所带来的未来现金流无法预测、预测不准确等问题。在根基已经腐烂的情况下，对该类底层资产采取各式各样的信用增级举措，不仅会导致管理人付出许多成本，来应对底层资产现金流自身就难以产生优质现金流的困境。更危险的是轻易将不良底层资产通过过度信用增级包装，造成“柠檬市场”，这样优质ABS反而受到不良影响。

三、关于PPP项目资产证券化风险评价与应对研究

（一）风险评价研究

赵辉、卜泽慧和马胜彬（2021）把目光放于PPP项目融资风险程度，所以开始研究PPP-ABS，他们纳入自己的思维，利用PPP项目及资产证券化特点，构建了风险评价体系，将风险种类分为基础资产风险、信用增级风险、信用评级风险、发行承销风险、法律风险、政治风险和金融风险。

（二）风险应对研究

1.基础资产风险

孙燕芳、杨欣月和王晓月（2019）认为未来的经济环境、经营状况都会影响基础资产产生的现金流量，因此，他们提出的解决措施是按照风险回避原则，尽量减少基础资产的范围，采用精细化管理的方式，减少风险因素。孙汉康（2020）提出PPP项目基础资产、资产支持证券的期限错配问题，即实际上现在ABS的时限还是很短，远远够不上PPP项目的要求，但是主信托模式可以解决。投资人对周期较长的产品很难提起兴趣，采用主信托模式，发行人在不同时间发行不同的PPPABS，虽然还是同一个项目，但每个时间段发行的PPP证券化产品就能够具有不同的分层结构、期限结构和信用级别。采取这种方式，PPP-ABS还本付息的时间可以短于项目周期，对投资者而言，能够在较短期限内还本付息，他们不需要等待太久，兴趣度会提高，从而解决错配问题。

2.信用评级风险

赵万一和唐旭（2019）认为现金流预测信息披露是投资者最在意的，在设立底层资产池时，管理人需要预测底层资产的现金流，然而底层资产若是由一些比较特定，或是集中的主体提供，管理人会假设如果主体将来违约，会对整个底层资产未来现金流产生多大的影响，同时对该底层资产提供人运用“风险暴露”方法做一个尽职调查。

(2)加强光伏发电规划与配套电网规划的协调，建立简捷高效的并网服务体系。鼓励单位、社区和家庭使用光伏发电安装系统，有序推进光伏电站建设。同时结合新农村建设有序推进光伏能源发展。

3.信息披露风险

朱波和刘文震（2019）提出要建立完善的信息披露程序和制度。在银行间市场上信用评级并不能减缓发行人和投资者之间的信息不对称程度。当资产池中每笔资产的风险状况完全不透明时，信用评级并没有完全把这些风险嵌入信用评级中。这样可以使投资者建立完善的信息披露流程和制度，可以使投资者、评级机构、学者和第三方专家更容易审查和监督信用评级的质量。

洪祥骏和宫蕾（2021）得出资产证券化市场中的底层资产受到实体经济政策的影响而产生定价变动，ABS产品债券的结构相对复杂，投资者无法直接了解底层资产的质量，只能通过底层资产的地域信息来评估风险，因此与发行人（银行）之间的信息不对称程度较强。而限购政策影响了市场的需求结构，ABS产品债券的底层资产质量得到有效提升。由此提出，金融监管可以探索建设与高质量发展相适应的现代金融系统，即监管机构应建立与ABS产品债券相关的信息披露规范，构建结构化金融产品信息披露的顶层设计，疏通“信息孤岛”的堵点、痛点。

4.增信机制风险

黄德春、邓晶和张长征（2018）提议实施中央—省级—地方政府三级统筹规划，引导省市政府尽快建立政府主导的信用担保机制，并且在政策支持和税收优惠的引导下，引导政策性担保机构与PPP项目公司的合作，协调二者之间的利益均衡，推动PPP项目资产证券化的良性发展。

洪祥骏和宫蕾（2021）对新发行ABS的关联方增信方式以及底层资产风险集中度进行分样本检验。研究表明，当发行主体的关联方为差额支付承诺人、底层资产风险集中、内部增信较差时，投资者要求的风险溢价更高，证实了关联方增信和风险隔离失效会提高ABS风险溢价的机制。要求适当限制发行主体采用关联方增信或加强监管力度，降低主体信用风险。要培育和引导专业的第三方机构作为ABS外部增信主体等。

王剑锋、周与琴和徐万肖（2021）提出差额支付承诺是对投资者实际收益与预定收益差额进行补足的刚兑类条款，也是资产证券化的外部增信手段之一。尽管资管新规明确要求打破刚性兑付，但却将资产证券化排除在外。认为要拓展差额支付承诺提供机构的范围，目前资产证券化的差额支付承诺人主要为原始权益人、原始权益人股东或其关联方，监督作用不足，增信效果较差，因此建议推动银行或大型金融机构搭建专业的增信机构，这能为资产证券化提供更有效的差额支付承诺。鲍新中和陈柏彤（2021）提出的增信体系设计中的第五层，由国有企业作为差额支付承诺人，若基础资产产生的现金流不足以支付优先级证券应付利息和本金之和时，由国有企业差额支付承诺人补足差额部分，并提供流动性支持。以国有企业作为次级证券投资者和差额支付承诺人也体现了中国情境下知识产权证券化的中国特色，在当前背景下发挥着重要作用。

四、关于PPP-ABS与REITs的关系研究

中国基础设施资产证券化在持续演进，星焱（2021）认为2005年以来，中国基础设施资产证券化产品稳步创新，PPP项目ABS、PPP项目收费权ABN等产品体系日趋丰富。2020年以来，中国证监会和沪深证券交易所先后发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引（试行）》）及相关配套制度规则，为新型城镇化投融资机制创新拓宽路径。2016年以来，发展改革委、证监会等部委陆续批准试点推出PPP项目资产证券化、基础设施“类REITs”等产品工具，但是，受制于估值定价有效性和供需平衡性等问题，相关产品的市场效果较为有限。同时，PPPABS等产品一直存在项目周期、产品期限和投资期限不匹配，基础资产标准化难度大，部分项目透明度低等问题。

基础设施PPP项目有很多优质的底层资产，符合REITs投资范围，相关学者开展了相应的研究。杜程和黄复兴（2020）认为推出的标准化REITs试点，只把重点放在了不动产方面的基础设施领域，而没有把商业地产和住宅类不动产这些投资者们更感兴趣的东西纳入试点范围，而且只是多引入了“公募基金”的形式，扩大了投资者的范围，没有改变原有“ABS”模式，相当于继续采用“类REITs”的交易结构。基于国内资本市场和房地产市场现阶段发展的特点，在未来很长时间，会存在标准化REITs和类REITs并存局面。虽然没有带来创新式的改变，公募REITs至少让个人投资者有机会去参与原本触及不到的投资项目，扩大了可投资范围。为了防范投资人不专业的投资行为，将底层资产牢牢限制也是为了该市场能在初诞生时，较为稳定的发展，而非产生许多惨剧。

五、文献述评

通过对国内外文献进行梳理后可以发现，为了促进新型城镇化发展，加强基础设施建设，同时控制政府融资平台的系统性风险，国家采用了PPP模式进行项目融资。但是由于PPP项目建设周期较长，为了方便资本退出，盘活存量资产，改善资产负债结构，提出了将其进行资产证券化，由此诞生了PPP项目资产证券化。

可是，通过一系列实践，发现PPP-ABS有许多风险存在，具体体现在其底层资产与交易结构设计上，相关学者为此构建了风险评价体系来分析研究PPP项目资产证券化的对应风险。而又有许多的学者通过对不同风险点进行探究后，提出了相应的解决措施。

但是，PPP-ABS盘活基础设施存量资产的效果不是很好，大约只占PPP项目的1%，且在运行中存在许多风险，一些学者认为公募REITs会成为盘活基建存量资产、完善市场化退出的政策延续，并且其产品设计是在现有ABS基础上的增量创新，改善了流动性风险等问题，因此REIT可能会倒逼PPP项目资产证券化的改进。

相关链接

资产证券化是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-backed Securities，ABS）的过程。

它是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。资产证券化仅指狭义的资产证券化。

PPP，又称PPP模式，即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式。在该模式下，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。